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聚和材料（688503）研究报告：正银龙头，多维度开拓增长。公司是全球光伏正面银浆龙头，2021 年正银市占率全球第一。公司自 2015 年 成立以来实现了快速发展，2021 年公司实现正面银浆出货 944.32 吨，跃居成 为全球正银出货排名第一的企业（37.1%）。多年来，公司顺应光伏行业发展趋 势，深耕光伏银浆产业，持续自主研发推动产销两旺，目前已掌握 PERC 正面 银浆、TOPCon 高效电池成套银浆技术、超低体电阻低温银浆技术等多项核心 技术。2020 年公司收购三星 SDI 相关资产和专利技术，内生+外延助力公司快 速实现业绩腾飞。2018-2021 年公司营业收入从 2.18 亿元快速增长至 50.84 亿 元，对应 CAGR 约 189%，2022 年公司盈利规模进一步扩大，根据公司 2022 年业绩快报，全年实现未经审计归母净利润 3.91 亿元。此外，公司依托在光伏 银浆领域积累的技术、生产经验等资源，积极开发推广其他领域应用的浆料产 品并已通过多家客户认证，未来有望成为公司新的业绩增长点。

光伏装机增长带动银浆行业高速发展，技术进步推动光伏银浆量价齐升。新增 光伏装机的持续增长将带来银浆出货量的快速增加，我们预计 2022/23/25 年全 球光伏新增装机望达 250/350/550GW，带动正面银浆需求持续增长。随着 N 型 电池技术的加速推广，正面银浆单位耗量较 PERC 电池有明显增加，根据中国 光伏行业协会数据，目前主流电池片厂商的 PERC 电池银浆耗量多在 9-12mg/W，而 TOPCon 电池银浆耗量多在 12-16mg/W，HJT 电池银浆耗量多 在 18-23mg/W。根据我们测算，预计 2023/24/25 年全球光伏银浆市场需求有望 分别达到 5250/6210/7294 吨。除了单位耗量的提升，更高技术难度的 TOPCon 电池银铝浆和 HJT 电池低温银浆同样带来单位价值量的提升，根据 SMM 数据， 目前 TOPCon 电池正银和 HJT 电池低温银浆加工费比 PERC 电池正银加工费 高约 200/700-800 元/Kg。作为典型的来料加工行业，光伏银浆企业毛利弹性主 要取决于不同产品单位加工费的差异，因此随着 N 型银浆的持续放量，优先布 局 N 型银浆的国内龙头企业盈利能力也将持续改善。此外，国产银浆也在加速 进口替代，我们预计 2022 年正面银浆国产化率有望从 2021 年的 61%左右提升 至 80%以上，另外低温银浆目前国产化率仍相对较低，国内一线厂商也在积极 突破相关技术。

公司凭借技术优势加速布局 N 型银浆，深度绑定下游客户强化龙头地位，积极 布局银粉环节推动成本下降。（1）N 型银浆占比有望快速提升。公司作为国内 TOPCon 电池银铝浆的领先企业，2022H1 TOPCon 电池正银收入占比首次超 过 10%，随着公司 N 型银浆产品的持续放量将带动公司单位毛利上行，进一步 拉大与二三线企业的盈利差距。（2）持续研发投入强化产品优势，品牌认可度 逐步提高。近年来公司不断加大对主要产品的研发投入，研发费用率始终维持 在 3%以上，高研发投入使得公司在产品关键性能指标上保持行业领先，在 PERC 电池和 TOPCon 电池正银产品的终端验证过程中能够保证提高转换效率 的同时降低银浆单位耗量。稳定可靠的产品质量和积极的客户响应机制给公司带来了较高的品牌认可度，与通威股份、天合光能、晶科能源、东方日升等大 客户保持稳定的合作关系。（3）推动国产银粉的加速导入，此外公司公告拟收 购江苏连城新材 69.36%的控股权，积极布局上游银粉环节有望进一步推动公司 成本的下降。（4）顺应光伏行业高速发展趋势，持续推动产能扩张，随着公司 募投导电银浆建设项目的建成，我们预计 2024 年底公司有望拥有 3000 吨银浆 产能。