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聚和材料研究报告：光伏银浆龙头，N型时代充分收益。光伏银浆行业龙头，营收利润增长迅速。聚和材料主要产品为太阳能电 池用正面银浆。2022 年，公司正面银浆出货量为 1,374 吨，成为行业历史 上首家年正银出货量超过 1000 吨的企业，公司为光伏电池银浆行业的领先 企业。近年来公司业绩持续增长，2018-2022 年，营业收入从 2.18 亿元增 长至 65.04 亿元，归母净利润从 0.05 亿元增长至 3.91 亿元，CAGR 达 134%/197%。进入 2023 年，公司业绩维持稳定增长，2023H1 公司营收 41.81 亿元，归母净利润 2.69 亿元，同比增长分别达到 23.56%/24.71%。

光伏需求高景气，N 型电池单位银耗提升带动银浆需求高增长。我们预 计 2023-2025 年全球新增装机有望从 345GW 增至 544GW，年均复合增速 达 25.5%，国内新增装机有望从 149GW 增至 273GW，年均复合增速达 35.43%。2022 年 TOPCon 与 HJT 等 N 型电池单位银耗相比 PERC 电池分 别提升 76.9%/95.4%，随着 N 型电池未来持续放量，我们预计银浆需求将 进一步提升，我们预计 2023-2025 年光伏银浆市场需求为 4739 吨/6396 吨 /7928 吨，CAGR 为 29%。

行业国产化进程加速，龙头市占率有望进一步提升。近年来国产正面银 浆综合竞争力不断加强、进口替代步伐提速，国产正面银浆市场占有率预 计由 2015 年度的 5%左右上升至 2022 年 80%。国产正面银浆格局较为集 中，2022 年 CR3 占比达到 84%，2022 年聚和材料市占率达到 46%左右， 位居行业第一。头部企业出货量增长迅速，近年来融资扩产顺利，聚和材 料出货量从 2019 年的 210.56 吨快速提升至 2022 年的 1374 吨，CAGR 达 87%，我们预计头部企业凭借技术优势、规模资金优势，市场集中度有望 进一步提升。

产能稳步扩张巩固龙头地位，研发能力保障 N 型电池银浆市占率持续领 先。公司近年来产能持续扩张，我们预计 2023 年公司名义产能将达到 3600 吨，有望加强自身的规模优势，市占率有望进一步提升；另一方面， 公司为满足 N 型电池对银浆需求的要求，积极迭代研发新品，全面覆盖 TOPCon、HJT 不同技术路线的产品需求，实现了 TOPCon 成套银浆和 HJT 银浆产品的量产供货，我们预计 2023Q3 公司 TOPCon 银浆的市占率 可达 40-50%，高加工费的 N 型产品有望提升公司产品价值量，创造更多利 润。