2024年聚和材料研究报告：光伏银浆龙头，乘N型之势巩固格局

一、全球光伏银浆龙头，享受 N 型产品迭代红利

（一）引领银浆国产替代，正银出货稳居龙一

正面银浆行业全球龙头，引领银浆国产化替代进程。公司成立于2015年，成立 之初主要从事多晶硅正银产品的研发、生产及销售。随着下游市场逐渐从多晶硅电 池转向单晶硅电池，2017年公司及时调整战略规划，全面聚焦单晶PERC正面银浆 产品的开发；2020年起公司正银产品进入快速发展阶段。根据公司招股说明书及定 期报告，公司2020-2022年正面银浆销量分别为501/944/1374吨，根据我们测算，对 应正银市占率分别为17%/36%/41%，2020年起销量已位居全球第一。2023Q3公司 正面银浆销量达1454吨，超过22年全年销量，预计23年全年销量达到2000吨，正银 市占率为45%，已成为行业绝对龙头，为正面银浆国产化替代作出重要贡献。随着 公司成功登陆科创板，募投扩产有望开启新一轮成长历程，进一步强化自身龙头竞 争优势。

正银毛利率企稳回升，上市后业绩稳步增长。根据Wind，太阳能电池用正面银 浆业务是公司主要收入来源，营收占比近99%，2019年以来出货量大幅增长带动营 收从8.94亿元大幅提升至2022年的65.04亿元，归母净利润则从2019年的0.71亿元 大幅增长至2022年的3.91亿元。2023年前三季度，公司实现营业收入74.00亿元，同 比增长51.63%，归母净利润4.41亿元，同比增长45.69%，营收及归母净利润维持高 增趋势。2020年及2021年，公司正面银浆毛利率由18.40%下降至11.42%，主要系 银价上涨及其他综合因素所致。2020年以来，公司银粉平均采购价格随银价的提升 而持续升高；2022H1银价出现回落，公司毛利率回升；2023年以来，白银价格持续 走高，但公司产品结构有所调整，较P型产品溢价显著的N型产品出货量占比提高， 预计2023年银浆业务毛利率与22年持平。

（二）股权结构集中稳定，高效经营快速崛起

股权集中度较高，创始人兼实控人刘海东持股约11%。根据Wind，截至2023 年三季报，创始人刘海东直接持有公司1,832.14万股股份，持股比例为11.06%，与 宁波梅山保税港区鹏季企业管理合伙企业（有限合伙）、冈本珍范为一致行动人。宁 波鹏季、华泰聚和股份家园1号科创板员工持股集合资产管理计划作为公司员工持股 平台，有效激励员工积极性。

核心团队研发及管理经验丰富，良好薪酬充分调动研发人员积极性。公司首席 技术官冈本珍范曾长期任职于杜邦公司、三星SDI，在浆料领域具有三十余年的研发 经验，是行业资深的电子浆料研发专家。经过三年的研发部门组织架构调整，公司 已形成了研发部门全员做研发的机制，各个研发岗位均有人才储备；研发团队学术 背景丰富，涉及微纳米材料、无机非金属材料、金属材料、高分子化学、物理学等多 领域。公司通过提高薪酬、破格提拔等方式，有效调动研发人员工作积极性，2019- 2022年研发人员人均年薪50万元左右。同时公司坚持内部选拔与市场化选聘相结合， 不断从年轻队伍中挖掘新生力量，增加人才储备、形成多层次人才梯队。

融资扩产提升竞争优势，缓解运营资金压力。公司于2022年12月在科创板上 市，募投项目为年产3000吨导电银浆建设项目（一期）、常州工程技术中心升级建 设项目和补充流动资金，预计使用募集资金10.27亿元。根据公司招股说明书，募投 项目具体为：（1）常州聚和新材料年产3000吨导电银浆建设项目（一期）：投资总 额为2.73亿元，项目一期建设完成后，公司将拥有年产1700吨光伏银浆的生产能力， 其中：正面银浆1200吨、背面银浆500吨。（2）常州工程技术中心升级建设项目： 投资总额为0.54亿元，根据业务发展需求设置研发方向，引进先进技术设备和相关 技术人才，保持技术研发领先优势。（3）补充流动资金项目：7亿元将用于补充流 动资金，覆盖经营规模持续增长所带来的营运资金需求，为未来的业务发展建立稳 健的财务基础。

规模效应明显，期间费用稳步优化。根据Wind，2019年公司期间费用率合计 为8.65%，近年来期间费用持续优化，2023Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.39%/0.70%/2.79%/0.25%，合计4.13%，期间费用率逐步下降主要系公司经营规 模扩大后产生规模效应所致。研发费用方面，公司为保证产品质量，提升市场竞争 力，持续加大投入，由2019年3893万元大幅增长至2022年2.14亿元，研发投入显著 高于同行。2020年12月公司与三星SDI、无锡三星签署了《资产购买协议》，以800 万美元价格向三星SDI、无锡三星购买了与光伏银浆生产相关的设备及境内外专利或 专利申请权、非专利技术及交叉许可协议等无形资产。截止至2023H1，累计已获得 授权的专利数335项，其中发明专利320项，实用新型专利15项，专利数量行业领先。 得益于公司费用结构的持续优化，公司近三年银浆产品单吨归母净利润由2020年 24.81万元/吨提升至2023年三季度30.21万元/吨，优于同行。

二、N 型时代银浆量利齐升，技术迭代与格局重塑共振

（一）电池核心辅材，N 型产品升级推动量利齐升

光伏银浆是制备电池金属电极的关键辅材，占电池成本/非硅成本约12%/35%， 直接影响导电性能。导电银浆主要用于电池金属化环节，银浆经过丝网印刷过程分 别印制在硅片两面，烘干后经过烧结，形成光伏电池两端电极，从而起到导电作用， 使电池产生的光生电流导出作为电力使用。因此，光伏浆料的性能及其对应的电极 制备工艺直接影响电池光电转换效率以及组件的输出功率。根据Solarzoom数据， 2023年11月光伏正银/背银占单晶P型PERC双面电池成本比重约为10.12%/2.41%， 合计约12.53%，分别占非硅成本比重约28.94%/6.90%，合计约35.60%。

（1）根据使用位置及功能不同，光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆。正面 银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，常用在P型电池的受光面及N型电池双 面；背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在P型电池背光面。由于正面银浆需要满足更多发电功能及效用，因此在含银量、银浆细度等方面 技术要求更高，产品存在溢价。根据Solarzoom数据，2023年11月22日国内正面银 浆单价约6240元/kg，背面银浆为3550元/kg。

（2）根据应用电池类型划分，正面银浆可分为PERC银浆、TOPCon银浆及 HJT银浆。其中PERC银浆和TOPCon银浆采用高温银浆体系，在500℃的环境下通 过烧结工艺将银粉、玻璃氧化物、其他溶剂混合而成，在银粉方面主要采用1-3um的 球形银粉；HJT银浆属于低温银浆体系，为满足对HJT电池非晶硅薄层的保护，低温 银浆烧结温度在250℃以下，在银粉方面通常使用球形银粉和片状银粉的混合物。

多/无主栅技术（SMBB/0BB）提升银浆研发壁垒，电镀铜产业化尚早。SMBB （超级多主栅）技术是光伏组件的重要降本增效方式，通过将主栅数量进一步增加 至12条及以上，可以使电池片表面电流密度分布更加均匀，提升电流收集效率。同 时，通过增加主栅数量，可以使主栅宽度逐步缩窄、细栅宽度逐步减小，从而显著降 低银浆单耗。目前光伏电池片栅线制备均采用丝网印刷方法，该方法简单，良品率 高，质量稳定，但是银浆耗量较大。通过不断优化栅线印刷技术，预计仍能进一步节 省银浆耗量：根据摩尔光伏，通过主栅图形的优化设计和细栅的细线化，可降低15- 20%的银浆单片耗量。主副栅分步印刷和降低主栅银浆的固含量，可进一步降低10- 15%的银浆耗量。尽管0BB技术能通过取消主栅来降低银浆耗量，但该技术并不会影响细栅银耗，且成本下降能促使行业进一步做大，反而加大银浆需求。此外，当前电 镀铜技术尚未完全成熟，其中设备节拍、折旧成本、环保处理等各方面尚需改进，在 产业化量产之前对银浆行业不构成影响。根据星火太阳能官网与索比光伏网，总体 来看，TOPCon采用SMBB等技术持续降银；HJT在0BB+银包铜路线相对推进顺利， 但电镀铜尚未跑通经济性；我们认为光伏电池银浆需求仍处高位，短期难以出现大 幅下滑。

LECO（激光辅助烧结）提效效果明显，有望成为TOPCon标配技术。激光诱 导烧结（Laser-enhanced contact optimization，LECO)的主要原理是使用高强度激 光照射电池片激发电荷载流子，同时对光伏电池施加偏置电压形成局部电流，过高 的电流密度导致光伏电池被激光照射处因过热而融化烧结，引发银浆与硅互相扩散 形成Ag-Si触点，即下图中白色虚线框区域，从而显著降低了半导体和金属电极之间 的接触电阻。若与专用银浆结合，LECO可实现良好的电池效率提升（Stephan Großer等人的相关研究），根据捷泰能源官网，在实验室环境下，LECO技术对PERC 电池的提效效果约为0.3%-0.4%，对TOPCon电池的提效效果在0.6%以上。良好的 提效效果叠加其对降低TOPCon电池背面Poly减薄难度的作用，我们预计LECO有望 成为下一阶段TOPCon电池的标配技术。

LECO技术引领TOPCon银浆新一轮产品迭代，银浆龙头率先受益新品放量。 根据帝尔激光、奥特维等公司的投资者调研记录公告，23年8月帝尔激光LIF设备在 TOPCon产线上成功完成工艺验证，提效效果0.2%以上，截至23年9月其LECO设备 订单规模已突破100GW，海目星、奥特维等厂商也于23Q3实现LECO设备出货。由 于LECO作为附加技术仅需在原有电池产线中新增少量设备，产线升级性价比明显， 电池厂商接受程度较高，叠加当前LECO设备已相对成熟，我们认为LECO已进入放 量前夜，有望带动对应定制化银浆需求快速放量，银浆龙头有望凭配方与技术壁垒 率先受益新品放量。

随着双面N型电池渗透率快速提升，银浆单耗逐步提升，预计2025年银浆需求 超1万吨。一方面，大尺寸电池迅速导入将在一定程度推升单片银浆用量。另一方面， 与单面电池相比，双面电池的背面也需采用银浆形成电极结构，双面电池渗透率的 提升也将进一步增加银浆耗量。N型电池则是天然的双面电池，N型硅基体的背光面 亦需要通过银浆来实现如P型晶硅电池正面的电极结构；同时，N型晶硅电池的正面 P型发射极需要使用相对P型晶硅电池更多的银浆，才能实现量产可接受的导电性能。 而HJT电池使用的低温银浆由于导电性能弱于高温银浆，因此需提高银含量才能实 现量产可接受的电学性能。根据CPIA，2022年P型电池主栅数量从9BB提升至11BB 和16BB，其正银消耗量约65mg/片，背银消耗量约26mg/片；N型TOPCon双面银铝 浆（95%银）平均消耗量约115mg/片，同比-21%；HJT电池双面低温银浆消耗量约 127mg/片，同比-33%。

基于我们此前的报告《新起点，TOPCon壁垒与竞争优势再审视》，我们预计 2021-2023年全球光伏新增装机分别为162/230/370GW。考虑到组件降价后光伏电 站经济性持续提升，我们预计2024-2025年全球光伏新增装机量分别为450/550GW， 同比增速维持22%。在光伏电站弃光率限制下，我们预计光伏装机容配比将保持稳 定；此外，受光伏装机需求与供给均维持高位影响，光伏装机库存系数同样有望持 稳。考虑到2022年全球光伏装机容配比+库存为1.59，因此我们预计2023-2025年容 配比+库存维持1.5不变。转换效率与功率方面，BSF正逐步被市场淘汰，PERC日益 接近转换效率极限，提效性价比不断降低，TOPCon与HJT提效潜力巨大，但HJT尚 处产业化早期，提效空间较TOPCon更高。综合上述分析与CPIA预测，我们预计 2023-2025年BSF功率维持6.49W/片，PERC功率为7.68/7.71/7.75W/片，TOPCon 功率为8.04/8.31/8.37W/片，HJT功率为8.24/8.37/8.47W/片。正银耗量方面，随着降 银 技 术 的 发 展 ， 我 们 预 计 电 池 正 面 银 耗 整 体 呈 下 降 趋 势 ， 但 由 于 BSF/PERC/TOPCon降银已相对成熟，后续降幅或将趋缓。但HJT银耗尚处高位，随 着HJT研发的突破，其正面银耗有望迎来大幅下降。背银耗量方面，由于各类型电池 背银耗量已处相对低位，预计后续降幅有限。根据CPIA，光伏银浆耗量及产品需求 结构受组件及电池技术迭代综合影响，基于Solarzoom全球光伏装机量和CPIA银浆 耗量预测，我们测算得出2023-2025年光伏银浆需求量约为6,781/8,813/10,782吨， 2021-2025年CAGR为32%，其中TOPCon银浆需求量约8278吨，占比约77%，2021- 2025年CAGR为123%。

（二）N 型格局重塑，产品技术迭代成就寡头地位

银浆采用成本加成法定价，定制化研发能力铸就护城河，N型浆料加工费溢价 明显。根据公司招股说明书，公司银浆产品单位成本中原材料占比超过95.00%，原 材料又以银粉为主，故公司单位成本亦受银价影响较大。由于单位毛利=销售单价单位成本，单位毛利主要受除银价外的其他综合因素影响。综上，公司销售单价基 本由银价、单位加工费用两部分构成，而单位毛利主要受加工费用影响。公司银浆 产品销售单价基本由银价和单位加工费用两部分构成，而单位毛利则主要受加工费 用影响。由于N型银浆产品技术含量较高，行业内能够稳定生产N型银浆产品的厂商 仍相对较少，N型银浆产品现阶段存在技术红利，相较于传统PERC银浆产品存在一 定的溢价水平。根据2023年11月2日公司投资者关系活动记录表，公司PERC正面银 浆加工费约450-500元/kg，TOPCon银浆加工费650-700元/kg，HJT银浆加工费则达 到800-1000元/kg；随着加工费更高的N型产品出货占比提升，公司毛利率表现将有 望得以改善。

TOPCon银浆相较传统PERC银浆，技术难度赋予加工费溢价。P型电池和N 型TOPCon电池主要应用高温银浆，但TOPCon电池主要特点在于采用超薄二氧化 硅（SiO2）隧道层和掺杂非晶硅钝化背面，此举能有效降低少数载流子复合，提高 电池转化效率，而导电银浆需要接触硅基底才能实现欧姆接触。要使银浆在上述特 殊钝化层结构上既能实现金属化、又能最大程度保留钝化层的增益效果，具有较高 技术难度。同时，TOPCon电池正面细栅需要使用由95%银粉和5%铝粉混合制成的 银铝浆产品，铝粉的加入要求银浆厂商具备更强的原材料理解及协调能力，在浆料 的配方上也需进行相应的调整。TOPCon银浆产品对于银浆厂商的研发能力提出更 高要求，在加工费方面，根据聚和材料及帝科股份投资者调研记录公告，目前 TOPCon银浆加工费比PERC银浆高200元/kg。达到650-700元/kg。

HJT技术特点催生低温银浆及银包铜方案，BC同步推动高温银浆量利齐升。 HJT电池非晶硅薄膜含氢量较高，要求生产环节温度不得超过200℃，烧结制成的高 温银浆会对薄膜结构造成较大损失，由此催生了对采用树脂固化制成的低温银浆新 品需求。由于低温银浆烧结温度较低，其配方中不能包含玻璃粉，原先玻璃粉起到 的传输属性需要以特殊的树脂体系进行兼容。低温银浆所形成的银线还需保证在330℃ 焊接时不易被瞬时高温破坏，同时保证银浆本身具备低体电阻，因此需对银浆配方 中的树脂体系及银粉进行创新，技术难度较高。HJT低温银浆受制于市场规模及技术 因素，目前仍主要依赖进口，据摩尔光伏，2021年日本京都电子KEM在全球低温银 浆市场的份额超过90%。根据公司投资者调研记录公告，HJT低温银浆相较传统 PERC银浆存在较大的溢价空间，加工费高达800-1000元/kg，较PERC银浆加工费 高350-500元/kg，2023第三季度公司已实现HJT银浆平均出货量达到4-5吨/月。BC 电池方面，公司在BC电池的各种路线上均有丰富技术储备，新技术引入为了实现更 高工艺稳定性和发电效率会带来单位银耗的提高；公司针对全钝化全背电极（XBC） 电池的中高温导电银浆已经完成完成技术调研和配方初步定型。

N型电池放量推动集中度提升，寡头格局有望延缓产品加工费降幅，预计2025 年光伏银浆加工环节产值达67亿元。银浆环节国产化率快速提升，主要是随着国产 正银技术含量、产品性能及稳定性提升，叠加国产银浆企业与本土电池企业合作更 为紧密，从而加速实现进口替代，P型国产正面银浆市占率从2021年的61%左右进一 步上升至2022年的85%以上，随着杜邦、三星浆料业务被国内企业收购，预计2023 年有望进一步提高至95%以上；2022年TOPCon电池用正面银浆国产率达约85%。 同时，由于PERC银浆竞争较为白热化，盈利水平不高，因而许多国产银浆企业难以 负担研发费用从而落伍，且由于电池技术路线、工艺选择不同银浆产品存在定制性， 聚和和帝科份额得以快速提升，光伏正银两家合计市占率由2018年的16%提升至 2022年的63%；且随着新技术路线带来的银浆产品迭代，对企业研发能力、追踪市 场趋势能力提出更高要求，新产品溢价提升确定性高，银浆市场格局有望进一步呈 现集中化、新品加工费下降趋势有望趋缓。根据公司投资者调研记录公告，2023年 聚和材料PERC/TOPCon/HJT银浆加工费分别为475/675/900元/kg（取中位数值）。 考虑到PERC与TOPCon银浆格局相对稳固，新技术迭代下加工费降幅趋缓，我们预 计2024-2025年PERC与TOPCon银浆加工费年均降幅为25元/kg。由于HJT降银空间 较大，因此我们预计2024-2025年HJT银浆加工费年均降幅为100元/kg。由于聚和材 料为全球光伏银浆龙头企业，自2020年起销量持续领先同行，因此我们使用公司银 浆加工费推算全球光伏银浆加工产值。根据我们测算，2021-2025年光伏银浆加工费 产值分别为26.1/30.2/38.1/54.9/66.6亿元，CAGR为26%，其中TOPCon银浆加工产 值为最主要增长来源。

三、三大优势巩固银浆龙头地位，平台化延伸勾勒成长 曲线

（一）产品：品类齐全性能领先，布局银粉降本提质

积极响应N型趋势推陈出新，提供全套银浆产品性能领先。公司现已掌握高效 晶硅太阳能电池主栅银浆技术、高效晶硅太阳能电池细栅银浆技术、TOPCon高效电 池成套银浆技术、超低体电阻低温银浆技术等多项核心技术。基于以上核心技术， 公司开发的产品已能满足多晶PERC电池、单晶单面氧化铝PERC电池、单晶双面氧 化铝PERC电池、N型TOPCon电池、HJT电池、IBC电池等多种主流及新型高效电池 对正面银浆的需求，并针对金刚线切片技术、MBB技术、叠瓦技术、无网结网版印 刷等特定工艺特点开发了相适配的正面银浆产品。根据公司定期报告，公司凭借银 粉复配及自主开发的双树脂体系所制成的低温银浆，已能实现自身体电阻<5*10-6Ωcm，低温固化电极的钎焊附着力大于1N并能同时满足HJT高效电池和叠瓦组件热 固型导电胶技术的要求，能够同时满足高导电性、高焊接拉力和快速印刷。

公司积极扩产匹配客户需求，出海加速全球化布局。根据公司招股说明书， 2020年公司的产能利用率已达到106.70%，产能瓶颈开始体现，2021年公司通过 新增、改造产线等方式大幅提升产能，但当年产能利用率仍高达88.86%。 2022H1，随着公司生产经营规模的进一步扩大，产能利用率上升至101.80%，产 能利用率长期保持在较高水平。随着公司成功上市并完成募投项目落地，产能规模 进一步提升，根据公司于上证e互动的回复，公司“年产3,000吨导电银浆”IPO募 投项目已于23年9月实现满产；同时，根据公司投资者调研记录公告，公司已启动 宜宾年产500吨银浆工厂建设工作，预计24H1投产，泰国工厂年产600吨银浆项目 已于23年11月份开始出货，以满足国际客户的交付需求，提升海外区域市场份额， 届时公司实现4100吨产能布局，有利适配行业需求及支撑自身出货量增长。

逐步导入国产银粉，培育专属银粉厂保障品控。银粉/银锭作为贵金属，是银浆 最主要的成本构成，单其中日本DOWA作为全球最大的光伏银浆用银粉供应商，其 产品粒径范围小、表面有机包覆较好、分散性良好、质量稳定，性能表现具有优势， 是正面银浆厂商首选的银粉供应商，是银粉厂商未来进一步实现提效降本的重要关 注点。近年来随着国内银粉厂商在制备技术上的不断进步，国产银粉性能表现持续 改善，在价格方面相较进口银粉具备一定优势；随着国产银粉导入比例的不断上升 以及国际银价的逐步回落企稳，公司银粉采购单价也因此有所下降。公司凭借银浆 产业优势，逐步深化与国内头部银粉厂商中船重工712所、山东建邦的合作关系， 2022上半年公司采购自以上厂商生产的银粉产品的金额比例上升至16.69%；根据投 资者调研记录公告，2023年11月，公司PERC银粉几乎实现100%国产化，TOPCon 整体国产化率接近50%，国产化率大幅提升。未来随着国产银粉使用比例不断提升， 公司有望进一步实现降本增效，改善盈利空间。同时，公司凭借银浆产业优势培育 专属银粉厂商，促进产业链上下游高效协同。

收购江苏连银，扩大自供银粉比例进一步提质降本。根据公司对外投资公告， 2023年6月公司宣布以1.2亿元自有资金收购江苏连银69.36%股权。江苏连银主营电 子级银粉等新材料，已建成全球顶尖的粉体研发中心，涉及MLCC、锂离子电池、半 导体等领域使用的纳米级粉体材料的研发。由于银粉在银浆成本中占比较高，且银 粉的出厂质量以及不同批次的质量一致性对浆料厂商的生产影响较大，控股优质银 粉厂商可以降低浆料厂商的生产&研发成本，保证上游原材料供应和价格的稳定，确 保银浆产品的竞争力。因此，公司通过对江苏连银的控股布局产业链上游，把握优 质银粉供应渠道，助推公司成本控制能力的提升以及供应链安全的建设。根据公司 对外投资公告，江苏连银拟投资建设3000吨电子级银粉生产线，致力于光伏电池银 浆用电子级银粉的全面国产化。根据公司于上证e互动的回复，聚有银预计2024年可 实现500吨自供银粉出货量，此外，其完成产能爬坡并实现千吨级自供后，每吨银浆 将实现10万元净利润增幅。

（二）客户：绑定头部电池客户，享受 N 型放量弹性

多年市场经验积累，覆盖头部电池客户反哺产品迭代。由于正面银浆直接关系 着电池转换效率，下游电池客户一般会对正面银浆生产企业进行多维度、长周期的 考量和认证，行业准入门槛较高，与下游客户之间的紧密合作，有助于提升销售粘 性并提高产品迭代速度，公司已导入通威太阳能、Trina、晶澳科技、晶科能源、阿 特斯、东方日升等行业内头部电池厂商供应商体系，并依据下游客户的技术变化实 时对产品配方进行快速迭代，从而有效地提升客户销售粘性。随着下游客户率先未 来有望持续受益下游客户高景气度的带动，出货量保持快速增长，2019-2022年前五 大客户占比维持在65%左右。同时，公司前五大客户均为规模较大、回款情况良好 的大客户，一定程度能够降低坏账风险。

提供性能领先的TOPCon全套银浆产品，N型浆料占比达30%，仍有提升空间。 目前国内大部分企业只能开发出TOPCon成套银浆中受光面细栅（银铝浆）、背光面 细栅银浆、受光面和背光面兼容主栅银浆部分产品，无法实现全套技术的优化整合。 公司目前已经可以为客户提供TOPCon成套银浆产品，在性能指标表现上，与使用整 合银浆产品相比，客户使用公司提供的成套银浆产品可以在实现更高光电性能及可 靠性的同时，降低单位耗量。根据公司于上证e互动的回复，2023年第三季度公司N 型银浆出货占比为30%，随着23Q4行业TOPCon电池产能集中落地投产，公司预计 23Q4 N型浆料出货占比有望达50%。

N型时代加速来临，头部客户放量带来TOPCon浆料量利齐升弹性。根据 SNEC展会调研，多数企业开始重点推广TOPCon、HJT、xBC等组件，头部企业均 有展出TOPCon组件产品，奠定其短期内的主流地位，N型电池技术势不可挡。随着 新增产能逐步落地及爬坡调试，TOPCon产出自23Q3开始陆续释放，根据SMM统计， 2023年11月TOPCon电池产出占比已达35%。同时，在全产业链产能过剩背景下， N型产品将成为组件厂商抢占市场份额的核心要素，将推动TOPCon电池渗透率加速 提升，预计24年渗透率达60-70%，进而使得公司凭借N型银浆先发优势享受技术红 利。

银浆龙头研发及市场优势明显，有望率先受益LECO新品放量带来的盈利提升 及格局集中红利。LECO与定制化银浆配套使用可带来更好的提效效果，根据PVtech，2019年贺利氏针对Cell Engineering的LECO技术研发出适配不同电池的定制 化银浆配方，助力电池提效约0.15%。因此，LECO技术的应用有望带动TOPCon电 池辅材由银铝浆向专用银浆升级，配方壁垒助推LECO专用银浆价值量提升，根据聚 和材料投资者调研记录公告，LECO采用的定制银浆加工费较常规银浆有显著溢价。 我们认为，由于PERC银浆竞争白热化淘汰尾部厂商，N型技术迭代凸显银浆重要性， 研发迭代能力推动银浆格局继续优化，新品加工费红利周期进一步拉长，有望受益 TOPCon放量带来的量利齐升弹性。

（三）运营：现金充裕保证周转，谨慎信用减少坏账

银浆对营运资金要求较高，公司上市融资有效保障充沛现金流。根据上证e互 动，由于公司正面银浆产品属于贵金属、价值较高，向上游采购银粉通时常需要预 付账款，而向下游电池客户销售时一般存在账期，且较多通过银行承兑汇票结算， 即采用1-1.5个月账期（头部45天，中小客户15-30天）+6个月银行承兑汇票，使得 产品销售回款周期长于采购付款周期，同时购买进口银粉/银锭时还需使用外币支付， 从而会承担一定汇兑损益变动；随着销售规模的快速扩张，若通过银行短期借款和 票据贴现等方式缓解资金压力，则会导致利息费用、贴现及融资费用上涨，财务费用率将会明显提升。而公司通过运用银行短期融资、向供应商支付承兑汇票等方式 来优化经营性现金流，叠加上市实际募资有力充实现金储备，截至2023年三季度， 公司账面现金超20亿元，票据超10亿元，银粉储备达10亿，优质客户营收账款约20 亿元，可支撑每年高达8次周转率。 现金流量表方面，由于非9+6银行的承兑汇票贴 现不计算为经营性现金流入，计入其他筹资活动产生的现金流入，因此公司经营性 现金流量账面表现较差，但实际现金流情况较好。

主攻优质头部电池客户，谨慎信用管控降低坏账风险。公司主攻头部客户， 前十二大客户均为行业龙头上市公司，占比超过90%。根据公司投资者调研记录公 告，信用政策方面，公司会综合考虑客户声誉、潜在需求、历史合作情况等因素， 给与不同客户不同的信用额度，一般会为规模较大的直销客户提供一定信用期，应 收账款余额占收入比例相应增加，但公司授予客户的信用期一般为30-45天，二三 线客户则给予15-30天的账期，个别客户会要求现款现货；因而公司应收账款余额 占营业收入比例和应收账款周转率显著低于同行业可比公司平均值，能有效地减轻 业务发展对于公司回款压力。

（四）平台化：横向拓展电子银浆，寻求第二增长曲线

横向拓展多个电子浆料品类，平台化发展打开第二增长曲线。公司在成为全 球光伏正面银浆龙头后，借助浆料配方研发的关键共性技术平台，并依托在光伏银 浆领域积累的人才团队、核心技术、生产经验等宝贵资源，积极开发应用于5G射 频器件、电子元件、柔性电路、电致变色玻璃、导热结构胶等领域的电子浆料产 品。电子元件是电子电路中的基本元素，通过将电子元件相互连接，构成一个具有 特定功能的电子电路，形成电子产品。目前，最常见的连接方式为焊接，但由于普 通焊接需要在高温下进行，对电子元件的耐热性要求较高。导电银浆作为一种新型 连接材料，能够在避免过度高温导致电子元器件热损伤的同时，实现电子元器件的 导电连接。目前，公司已成功研发出应用于各种片式元器件的电子浆料，包括片式 电阻、片式电容，片式电感等，其中片式电阻中部分电子油墨已实现量产供应。

MLCC（Multi-layerCeramicCapacitors，片式多层陶瓷电容器）被誉为 “工业大米”，是几乎所有电子产品中使用数量最多的电子元器件。MLCC是由印 好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形 成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极），从而形成一个类似独石结构 的电容器，又可称为独石电容器。

MLCC电子浆料空间广阔，国产化率有待提升。在以多层陶瓷电容器 （MLCC）为代表的电子元器件领域，电子浆料主要用来生产电容的内、外金属电 极。但高性能MLCC电子浆料及原材料长期被国外企业所垄断，是制约我国电子行 业发展“卡脖子”的技术问题。从MLCC电子浆料需求规模来看，根据华经产业研 究院发布的数据显示，2019年全球MLCC电子浆料市场规模约为27.39亿元，在5G 通信建设和汽车电子普及的双重因素驱动下，未来MLCC行业景气度向上，MLCC 出货量将持续保持增长，进而带动上游电子浆料需求旺盛，预计到2023年全球 MLCC领域电子浆料市场规模将达到29.87亿元。

MLCC铜端电极由铜电极浆料经高温烧结制备而成。铜电极浆料主要由铜 粉、玻璃粉和有机载体混合组成，其成分及配比决定着烧结后端电极的性能。其 中，铜粉作为铜端电极的主要成分，经高温烧结后形成金属网络结构，实现导电功 能；玻璃粉的主要作用是将MLCC端电极与瓷体进行可靠连接，同时高温熔化润湿 铜粉，促进铜颗粒之间形成网络结构，为端电极良好的导电性能提供保障；而有机 载体用来调节铜电极浆料的粘度，改善其流变特性和剪切特性，保证铜粉和玻璃粉 在浆料中均匀分布。这三者共同调节，获得具有良好的流变性能和导电性能的铜电 极浆料。 公司MLCC电子浆料研发进展顺利。根据公司定期报告，截至2023年半年报，公司MLCC电子浆料已通过客户小试，未来有望进一步克服电子浆料拉力、镀 液渗透和可靠性等关键技术难题，成功实现规模量产，形成新的利润增长点。

5G射频器件领域：导电银浆为陶瓷滤波器关键材料，公司产品已通过客户认 证并实现量产。根据公司招股说明书与公司定期报告，5G射频器件包括5G射频滤 波器、GPS/RFID天线、5G手机天线等，其中滤波器为5G基站的核心设备之一。 导电银浆作为制造陶瓷介质滤波器的关键材料，其质量高低直接决定滤波器关键参 数的好坏。公司生产的5G滤波器用银浆在满足滤波器高拉力以及高可靠性要求的 同时，可推动滤波器插损下降约5-10%，有力降低滤波器的功耗损失。根据公司招 股说明书与公司定期报告，截至23年半年报，公司自主研发的低插损5G滤波器浆 料已获得1项发明专利授权，相关产品通过多家客户认证并实现量产。 柔性电路领域：公司已研发超低温固化银浆技术，较好适配柔性电路生产特 性。薄膜开关是集按键、指示元件、仪器面板为一体的操作系统。作为薄膜开关的 典型电路形式，柔性电路的基材具有高温不耐受特性，在生产过程中要求银浆烧结 环节在相对低温的环境下完成，继而引发对低温固化技术的需求。根据公司招股说 明书与公司定期报告，公司已掌握超低温固化镭射雕刻银浆技术，该类型浆料可在 80℃的环境中实现充分固化，相关产品正处于客户验证阶段。

电致变色玻璃领域：公司已推出电致变色玻璃浆料核心配方，其产品具备多 项优良特性。电致变色玻璃是指在被加入电场后，其颜色与透明度能够实现可逆变 化的特殊玻璃。根据公司招股说明书，公司已成功研发出电致变色玻璃浆料的核心 配方以及配套低温制备技术，其产品体现出高稳定性、低电阻和高附着力等多种优 良特性。 导热结构胶领域：公司多款导热结构胶产品已实现量产，有望广泛应用于电 子设备领域。导热结构胶具备良好的散热及防震能力，其广泛应用于功率半导体、 EV电池模块、光伏逆变器、汽车电子零部件等电子设备领域。根据公司招股说明 书，公司已成功掌握聚氨酯及硅系导热结构胶制备技术，导热率为1.2W、1.5W、 2.0W的产品均已实现量产。

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