1. 双抗的临床价值和商业化价值显著

双特异性抗体（bispecific antibody）为具备双重特异性的抗体药物，符合药 物开发中多功能药物开发的方向。经过 60 年的技术积累，双抗设计和制备的技术已 经突破；其具备的多个特异性识别的能力，临床和商业化价值显著。

1.1 双抗具备多种功能，已上市产品以桥接为主

不同文献总结的双抗的功能归类略有不同，这里我们参考 Nature Reviews 上 《Bispecific antibodies: a mechanistic review of the pipeline》一文中对双 抗的功能进行归类。双特异性抗体的特点是能够识别 2 个不同的抗原/表位，识别 2 个表位的功能在同一个抗体上才能发挥功能的双抗称为专性双抗（不能被 2 个单抗 联合使用替代），可实现的功能包括： a 桥接细胞（反式）。实际应用开发中，以直接桥接 T 细胞和肿瘤细胞为主，部 分有通过免疫检查点抑制方式，激活 T 细胞，实现效应细胞和肿瘤细胞的拉近。

b 受体抑制（顺式）。能同时抑制肿瘤细胞的 2 条信号通路。 c 受体激活（顺式） d 共因子模拟。该方式下双抗拉近酶、底物，使得反应更加充分。 e、f:背包功能/脱离功能，通过设计可以使药物到达/脱离原先无法到达的位 置。比如，通过设计使得分子量大的双抗具备跨越血脑屏障的能力，使药物具备更 好的应对疾病脑转移的效果。

此外，双抗还可以开发的功能包括（非专性双抗也能实现的功能）： g 靶向冗余的配体信号。 h 靶向同一靶点的不同表位。 依据以上分类，截至 2023 年 8 月底，FDA 一共批准了 11 款双抗产品，其中以 功能 a-桥接细胞为主。

商业化层面，FDA 批准的双抗 2022 年销售额合计达到 56.68 亿美元，2023 年上 半年达到 39.18 亿美元。其中 Hemlibra2023H1 同比增长 20%，Vabysmo 同比增长超 过 500%，Blincyto 同比增长 44%。双抗于其他血液瘤、实体瘤的销售金额未公布， 我们认为一是由于上市时间短，二是获批的治疗线数靠后，三是部分实体瘤适应症 已获批人群窄。

1.2 桥接细胞（招募 T 细胞）在 DLBCL 和 MM 中取得成功

桥接功能，又可以分为 T 细胞招募，和通过靶向免疫检查点。实现 T 细胞招募 （直接）功能的双抗，具备同时结合 T 细胞和肿瘤细胞的能力；靶向免疫检查点的 双抗，虽不像 T cell engager 一样直接进行桥接，但通过减少肿瘤细胞的免疫逃 逸、激活 T 细胞，来实现 T 细胞和肿瘤细胞的桥接。 招募 T 细胞的策略主要应用在 B 细胞相关的血液肿瘤中，基于肿瘤细胞表面抗 原的表达水平，相对成熟的肿瘤相关抗原为 CD20（弥漫大 B 细胞淋巴瘤 DLBCL、滤 泡性淋巴瘤 FL），和 BCMA（多发性骨髓瘤 MM）。此外，CD123、CD33、CD38 也有较多 的在研。

DLBCL：3 线治疗取得成功，向 1 线进行拓展 罗氏在淋巴瘤产品布局上有协同。已上市的用于淋巴瘤治疗的 ADC 药物 polivy 为罗氏产品，双抗结构的淋巴瘤药物中，罗氏分别于 2022 年 12 月获批 Lunsumio、 于 2023 年 6 月获批 Columvi。淋巴瘤新发患者中，弥漫大 B 细胞淋巴瘤（DLBCL） 和滤泡性淋巴瘤（FL）为 B 细胞淋巴瘤的主要亚型，分别占 B 细胞淋巴瘤的 45%、 20%。Lunsumi、Columvi 的首个适应症分别是 FL、DLBCL，覆盖了非霍奇金淋巴瘤的 主要类型。

DLBCL 的标准治疗中，一线治疗以 R-CHOP 为主；二线治疗采取策略包括细胞治 疗、自体造血干细胞移植等方式；在 DLBCL 的 3 线治疗中，各种新的疗法，已经取 代化疗的地位。这些新的疗法包括双抗、CD19-CART、非 T 细胞介导的疗法。双抗已 经在 DLBCL 的 3 线疗法中取得成功。

在 DLBCL 中，双抗相比 CAR-T，具备的优势为：1）现货型商品，无需根据个体 差异制备，而 CAR-T 疗法需要提取个体的 T 细胞进行数周的制备，患者等待过程中， 疾病或将出现恶化。2）双抗的 3 级以上 CRS 发生率，以及神经相关毒性一般低于 CAR-T 疗法。疗效方面，Columvi 的 ORR 达到 56%，CR43%、PR17%，DOR 达到 18.4 个 月，和 CAR-T 可比。

罗氏有 2 个 CD20XCD3 的双抗品种。新上市的产品 Columvi 采用 2+1 的结构设计 （2 个结合 CD20 的区域，和 1 个结合 CD3 的区域），Lunsumio 采取的是 1+1 的结构 设计。通过该结构设计，体外试验中，新的结构在肿瘤裂解能力上是 1+1 产品设计 的 40 倍。申报思路上，2 个品种均从各自适应症的后线（3 线及以上）向前线（2 线 或 1 线）进行拓展。参考非霍奇金淋巴瘤 1 线治疗药物利妥昔单抗历史 70 亿美元以 上的峰值销售额，以及获批 2 线 DLBCL 的 Yescarta2023 年上半年销售额达到 7.39 亿美元，若能向海外市场的早线治疗延伸，双抗的产品潜力大。

多发性骨髓瘤 桥接细胞功能的另一大适用疾病为多发性骨髓瘤（MM）。多发性骨髓瘤是全球 第二大的血液瘤疾病，仅次于弥漫大 B 细胞淋巴瘤。根据弗若斯特沙利文的数据， 全球 MM 发病人数 2019 年达到为 44.1 万人，预计 2024/2030 年分别增至 52.69 万人 /66.34 万人。多发性骨髓瘤的一线治疗，对于能接 ASCT（自体造血干细胞移植）的患者，诱 导治疗后再 ASCT 治疗；不适合接受 ASCT 的患者，建议继续使用诱导治疗至最大疗 效。可以使用的产品包括蛋白酶体抑制剂（卡非佐米、伊沙佐米、硼替佐米）、免 疫调节剂（泊马度胺、来那度胺）、CD38 单抗（达雷妥尤）。复发后选择原先未使用 过的多药联合方案。

对于以上疗法的均无效的患者，双抗和 CAR-T 是可选疗法。现有 FDA 批准的产 品有 2 个 CAR-T 和 3 个双抗，批准的适应症都是≥4 线治疗的复发/难治的多发性骨 髓瘤。可以看到，双抗、CAR-T 给 R/R 多发性骨髓瘤末线治疗提供了新选择。

在靶向 BCMA 的双抗和 CAR-T 中，BCMA CAR-T 药物 Carvykti 的 ORR、PFS、OS 相 对领先；三个药物 Abecma（ORR73%）、Carvykti（ORR98%）、Tecvayli(ORR63%)代表 了在多发性骨髓瘤疗法里新药的基准，之所以批准多个药物我们预计是在一个药物 耐药后会有更多的选择，比如在一项 Elrexfio(elranatamab，双抗)的研究中，对 于已经接受 BCMA CAR-T 疗法的患者，该药能够达到 53%的 ORR 和 10 个月的 PFS。在 非 BCMA 的选择中，Talvey 选择 GPRC5D 作为肿瘤的靶标，ORR 相比 BCMA 的双抗有所 提升。 在多发性骨髓瘤的治疗中，双抗的优点体现为：1）双抗的毒性相比 CAR-T 较低， 主要原因是双抗给药有一个给药从低剂量到高剂量的过程；2）同时属于现货型商 品，患者接受治疗无需等待。

1.3 桥接细胞（靶向免疫检查点）：外企布局相对少

通过免疫检查点阻断的方式，双抗没有直接桥接细胞，但是该方式下双抗激活了 T 细胞，降低了肿瘤细胞的免疫逃逸，故而归类在该类别下。该策略下的双抗尚 无产品获得 FDA 批准。截至 9 月 1 日，彭博数据显示海外开展的 172 个双抗临床项 目中，21 个为靶向免疫检查点策略。进展最快的为阿斯利康德 AZD2936，选择组合 为 TIGIT 和 PD-1。

阿斯利康的 AZD2936 在 2023ASCO 会议上公布了其 I/II 期的在不可切除的晚期 （III 期或 IV 期）鳞状/非鳞状非小细胞肺癌、已接受过其他免疫检查点抑制剂治 疗的患者的数据；并探索联合 ADC 药物 DS1062 用于晚期转移性非小细胞肺癌（同一 临床试验中已公布 DS1062+免疫抑制剂度伐鲁单抗的数据）。公司预计今年启动该产 品的 III 期临床，此外公司 2022 年 3 月已在中国提交其 1 类新药 AZD2936 的临床试 验申请，并获得受理。

Xencor 的 PD-1xCTLA-4 双抗 Vudalimab，各种入组的患者中，10mg/kg 的剂量 组 ORR 达到 14.1%。对于有响应的患者，中位数持续缓解时间达到 18.3 周。在肾癌 患者中，中位数持续缓解时间达到 24.1 周。在其 1b/2 期与化疗联合非小细胞肺癌 治疗中，在 3-4 线非小细胞肺癌患者中(95%患者已经经历过免疫治疗，40%已经历过 2 轮及以上免疫检查点抑制剂治疗)，该药展现出 14%的 ORR，以及 50%的疾病控制 率。

1.4 受体阻断（顺式）：比单抗作用更好

强生的埃万妥单抗 RYBREVANT（EGFRxcMET）对于 EGFR20 外显子插入的非小细 胞肺癌 2L 治疗有效，其 ORR 达到 40%。武田制药的小分子药物 TAK-788 也获批该适 应症。武田制药终止了 TAK-788 在 20 外显子插入突变非小细胞肺癌 1 线的研究（EXCLAIM-2 研究显示其无效），埃万妥的 1 线治疗中数据相对好（PAPILLON 研究）， 且后续埃万妥在 EGFR 突变的非小细胞肺癌 1L 和 2L 治疗中达到主要临床终点。

对于埃万妥（Ami），强生现有的开发思路有以下方向。目前已获批EGFR突变20 外显子插入的 2 线适应症，（1）方向一是联合化疗，在 20 外显子插入突变的非小细 胞肺癌中，向 1 线治疗延伸；（2）方向二是，在其他更高频的 EFGR 突变中，作为各 线药物开发临床；（3）方向三是从静脉注射改成皮下注射，降低 CRS 发生率提升安 全性。目前埃万妥在 Papillon 研究，以及 Mariposa 2 研究中均取得成功。EGFR 常 规突变的代表药物奥希替尼在 2022 年实现 54.44 亿美元的全球销售额，埃万妥若能 获批常规突变的 1 线适应症，前景大。

1.5 同靶点不同表位阻断：暂无上市产品

进入临床阶段的靶向同一靶点不同表位的产品有 4 个，包括 Zymeworks 的 ZW25、 ZW49，再生元的 REGN5093-M114,以及 Genmab/艾伯维的 GEN3009，4 个产品中，ZW49、 REGN5093-M114 为双抗 ADC。

1.6 靶向冗余配体：眼科治疗展现优势

FDA 已批准上市药物中，仅 Faricimab 一个产品为该功能。Faricimab 可以靶向 VEGF-A，或者ANG-2。该作用机制下，并不要求双抗的2个结合位点同时结合靶点、 顺序结合靶点，只要有一个位置结合靶点即可。 2022 年 1 月 ，罗氏网站宣布其眼科双抗 Faricimab 获得 FDA 批准，该双抗 药物为 FDA 批准的首个用于眼科疾病的双抗，适应症包括糖尿病性黄斑水肿（DME） 和湿性年龄相关性黄斑变性（nAMD）。该双抗通过中和血管生成素-2（Ang2），以及 血管内皮生长因子-A（VEGF-A），靶向并抑制 2 个信号通路。

对比标准治疗，该双抗表现出注射次数减少的优势、疗效非劣效。根据罗氏网 站的介绍，对于 nAMD 该药后续的给药间隔在 2/3/4 个月，对于 DME 适应症该药后 续的给药间隔在 1-4 个月。而标准疗法（阿柏西普）注射给药间隔为 2 个月。根据 罗氏的报道，采取严格分类 12 周以上给药的患者比例达到 78%，而如果按照相对宽 松的方式，96%的患者可以采用 12 周以上的给药间隔。产品商业化价值大。Faricimab2022 年全球销售额为 5.91 亿瑞士法郎，2023 年 上半年达到 9.57 亿瑞士法郎。2023 年 2 季度，Faricimab 占据了美国市场约 30%的 新患者，约 70%已接受治疗的患者改用 Faricimab。其在美国的市场中 nAMD 份额达 到 15%，DME 市场份额达到 9%（2023 年 5 月）。

2. 国内市场的研发情况

截至 2023 年 9 月 5 日，PDB 数据显示临床登记试验 220 个，其中 III 期临床 39 个，II/III 期临床 4 个，II 期临床 54 个，I/II 期临床 44 个，I 期临床 79 个。

处于 III 期临床的产品一共 18 个，其中国内企业研发项目 5 个，百济神州引进 项目 3 个，海外企业在国内推进的 3 期临床 10 个。 和海外的开发策略不一样，国内的研发以免疫靶点为主，T 细胞招募策略桥接 细胞的方式并不是主流。我们认为主要是支付端的原因，国内 CAR-T、以及 O 药、K 药等免疫检查点抑制剂药物这些高价治疗均未进入国家医保，开发患病人群相对较 少的血液瘤获益困难所致。

2.1 靶向免疫检查点的设计占 50%以上

国内靶向免疫检查点的治疗为主流，PDB 数据显示，以免疫检查点为靶点的双 抗达到 111 个（一共 220 个），免疫检查点类型占进入临床阶段的双抗的 50%以上。 进入到 III 期临床阶段的有依瑞利单抗（康宁杰瑞 KN046，PD-L1xCTLA-4）、依沃西 单抗（康方生物，PD-1xVEGF）、卡度尼利单抗（康方生物，PD-1xCTLA-4，部分适 应症已上市）。2/3 期的有 PM-8002（普米斯生物，PD-L1xVEGF）。II 期临床的除以 上品种外，还有托苏米单抗（罗氏，PD-1xLAG-3）,MEDI-5752（阿斯利康，PD1xCTLA-4）。

卡度尼利 康方生物的卡度尼利单抗（PD-1XCTLA-4）已经成功商业化，为首个商业化的 国产双特异性抗体，上市首年(2022H2+2023H1)累计销售额达到 11.5 亿。已批准适 应症为 2L/3L 复发或转移性宫颈癌患者。目前处在关键/III 期阶段的适应症包括 1L 宫颈癌、1L 胃癌、肝癌术后辅助治疗、1L PD-L1 表达阴性的非小细胞肺癌。预计后 续 1 线适应症和术后辅助适应症上市后将会大幅拓展其使用场景。

结果显示，卡度尼利在治疗经含铂化疗失败的 R/M CC 患者中客观缓解率（ORR） 为 33%，完全缓解率（CR）为 12%，中位无进展生存期（mPFS）为 3.75 个月，中位 总生存期（mOS）为 17.51 个月。对比 K 药+化疗±贝伐珠单抗在宫颈癌 1 线治疗的疗效，康方生物卡度尼利的 II 期临床数据显示，其 ORR 较高，三级和以上不良反应较低。

在 1L 胃癌治疗中，现有主流疗法为免疫疗法联合化疗。康方生物的卡度尼利在 2023ASCO 会议中披露其联合化疗 1 线治疗胃/胃食管结合部腺癌 Ib/II 期的 2 年随 访更新数据，现有的 O 药联合化疗主要体现在 PD-L1 CPS≥5 的患者中有较好的 OS 获益，而康方的卡度尼利在 PD-L1 低表达的患者中同样有生存获益。

依沃西 依沃西靶向 PD-1 和 VEGF。现有的注册性临床主要在肺癌里，而临床研究计划 涵盖肺癌、胰腺癌、乳腺癌、肝癌、结直肠癌等适应症。2022 年 CSCO 非小细胞肺癌诊疗指南中，在 EGFR 治疗进展后的 EGFR 突变的非 小细胞肺癌，对于已经使用三代药物且广泛进展的患者，推荐含铂双药化疗±贝伐 珠单抗。包含免疫治疗的 4 药联合方案尽管已批准，但现有的推荐级别较低。依沃 西的 II 期临床数据，对比标准治疗，产品展现出 PFS 上的优势。对于驱动基因阴性的非小细胞肺癌，依沃西目前开展了 2 个临床：1）PD-L1 阳 性的患者中单药治疗；2）鳞癌中联合化疗。 对于驱动基因阴性的非小细胞肺癌，PD-1/PD-L1 免疫疗法已经成为 1 线标准治 疗。依沃西计划对照 K 药开展 III 期临床，并已完成入组，并同时开展联合化疗的 III 期临床。

KN046 康宁杰瑞的 KN046 目前展现出良好的疗效。在 1L 鳞状非小细胞肺癌的治疗中， KN046 的 OS 未达到统计学显著差异；但在 1L 胰腺癌的治疗中，KN046 的 OS 达到 12 个月，长于吉西他滨+白蛋白紫杉醇的组合（8.7 个月）。在 IL 肝癌的治疗中， KN046+仑伐替尼的组合 PFS 达到 11 个月，长于阿替利珠+贝伐珠的组合（6.8 个月）， 三阴乳腺癌中，也展现出 OS 的获益。从开发策略来看，海外已上市产品的各种策略国内均有企业进行跟进。

2.2 靶向冗余配体开发集中于眼科适应症

在靶向冗余配体方面，除罗氏的 Faricimab 的 2 个适应症均处在 3 期临床，信 达生物产品组合丰富，IBI302（VEGFx 补体蛋白）、IBI333（VEGF-AxVEGF-C）、 IBI324（VEGF-Ax ANG-2），其中 IBI302 研发进展领先。IBI302 进展最快的适应症为湿性年龄相关性黄斑变性。该药通过结合 VEGF，或 者补体蛋白 C3b、C4b，起到抑制 VEGF 信号通路，或者抑制补体蛋白信号通路的作 用。

根据 IBI302 的 II 期临床数据，2mg 或 4mg 剂量组，在第 36 周和 52 周时， IBI302 在最佳矫正视力（BCVA）较基线的改变上，非劣效于 2mg 阿柏西普（每 8 周 给药）。IBI302 高浓度（8mg）预计在 2023 年 H2 启动，探索在更长给药间隔下的疗 效的持久性（间隔大于等于 12 周）。参考 Faricimab 的销售放量速度，若 IBI302 能 延长给药间隔，市场前景广阔。

2.3 桥接细胞-T 细胞招募以外企为主

血液瘤临床申报登记号 39 个，其中实验分期 III 期均是外企，或者外企的产品 引进。II 期临床阶段的产品中，再鼎医药从再生元引进奥尼妥单抗（RGEN1979）康诺亚或其合作伙伴申报 CM350、CM336、CM355，布局相对较丰富。 参考细胞治疗产品 Yescarta 的放量速度，其在中国市场 2021 年 6 月上市，截 至 2023 年 1 月末 DLBCL 累计覆盖患者 300 人（预计销售收入不超过 3.6 亿）。针对 患病人群中等规模的血液瘤，需要能够实现海外上市（高单价）、或者临床使用线 数靠前（高人群），销售规模体量相对才会高。

受体抑制（顺式） 受体抑制（顺式）的靶点组合相对少，包括有 EGFR 和 cMet、EGFR 和 HER3 的组 合，涉及企业包括贝达药业（MCLA-129）、百利天恒（BL-B01D1）、岸迈生物（EMB01）、强生（埃万妥单抗）。由于强生的埃万妥在多个肺癌子适应症中表现好，EGFRxcMET 双抗在临床的企 业包括岸迈生物、贝达药业。从贝达药业的队列设计中可以看到，既有人群相对小 的 20 外显子插入的患者，也有患者人群相对大的 EGFR 突变的未经治疗的 1L 治疗。

3. 行业前瞻及投资建议

限于目前的医保支付能力，产品需要覆盖发病人群高的适应症，或者在人群小 的适应症中能够实现出海，才能对收入有支撑。减肥药属于覆盖较高发病基数人群、 全球销售的产品，司美格鲁肽 2023 年全球销售额我们预计在 150-200 亿美元的范 围，为超级大单品。目前已上市的双抗缺乏销售规模与减肥药体量相当的单品，但 在免疫治疗中替代 PD-1/PD-L1 抑制剂作为免疫疗法的基础产品、眼科疾病治疗中替 代阿柏西普、肺癌用药中联合靶向药成为 1 线治疗，以及更多生物学功能的实现， 上述一个或多个场景的实现均可大幅拓展双抗的市场规模。

3.1 康方生物：双抗为核心的多元化创新药企

国内双抗产品进展领先，商业化成功。康方生物目前的 2 个双抗产品开坦尼和 依沃西，其中开坦尼商业化前 12 个月销售超过 11 亿，销售放量迅速，随着后续 1L胃癌、1L 宫颈癌和肝癌辅助治疗的开发，使用场景进一步拓展。依沃西在 EGFR-TKI 治疗进展的局部晚期或转移性肺癌已于 2023 年 8 月申报 NDA 受理，有望于 2024 年 批准。我们预计至 2024 年底康方生物上市的双抗产品达到 2 个。

双抗产品大额对外授权彰显投资人信心。康方生物将依沃西单抗的海外开发和 商业化权利授予给 Summit，获得 5 亿美元首付款和至多 50 亿美元的交易总金额付 款，以及产品销售净额的低双位数百分比提成。目前 AK112 联合化疗在 3 代 EGFRTKI 耐药的非鳞状非小细胞肺癌患者的国际 III 期临床已实现首例海外患者给药 （2023 年 5 月）；2023 年 11 月 HARMONi-3 研究中，1L 鳞状非小细胞肺癌的 III 期临 床已实现首例患者入组，该临床对照为 K 药。 非肿瘤赛道亦有布局。公司降脂药依努西单抗（AK102，PCSK9）已于 2023 年 6 月提交上市申请，是公司第 4 个提交 NDA 的新药；用于治疗中重度斑块状银屑病药 物 IL-12/23 靶点抗体药 AK101，PASI75 比例达到 79%（乌司奴单抗为 67%），也于 2023 年 8 月提交 NDA 申请获得受理。

我们预计公司 2023-25 年收入分别为 45.07/27.81/39.04 亿，同比分别增长 438.10%/-38.30%/40.39%;实现归母净利润 14.69/-4.68/-2.36 亿，逐步减亏。鉴于 公司双抗产品上市进度领先，且自免品种较多， DCF 法下测得公司每股价值为 58.68 元港币（对应 54.00 元人民币，市值 454.15 亿，按 1 人民币=1.0866 港币换 算），给予 2024 年目标价 58.68 元港币。

3.2 贝达药业：肺癌靶向药领先企业

国内肺癌靶向药销售研发领先企业。贝达药业为国内首个肺癌靶向创新药企业， 在非小细胞肺癌中，先后布局 EGFR 靶点一代、三代靶向药，以及 ALK 靶点药物。 2022 年公司实现销售收入 23.77 亿，商业化能力领先，在 2023 年三代靶向药贝福 替尼上市，以及 ALK 靶点药物恩沙替尼 1 线适应症进入医保后，肺癌靶向药继续增 长。 肺癌领域双抗潜力大。公司布局 EGFR/c-Met 双抗，鉴于强生的同靶点双抗埃万 妥已表明在多个肺癌领域的治疗潜力，贝达药业拓展方向为双抗联合贝福替尼，治 疗 EGFR 敏感突变的晚期 NSCLC 患者，若一线适应症获批将大幅提升产品的适用范 围。

我们预计公司 2023-25 年收入分别为 28.63/37.15/ 47.84 亿，对应增速分别 为 20.48%/29.75%/28.77%，归母净利润分别为 3.13/4.08/5.30 亿，对应增速分别 为 115.36%/30.40%/29.74%，EPS 分别为 0.75/0.98/1.27 元/股，三年 CAGR 为 53.88%。

3.3 泽璟制药：创新药未来 2 年集中上市

相比其他创新药企业，我们认为泽璟制药在 2024 年底前新增 2 个创新药上市， 产品数量相比其他 Biotech 处于领先位置。 公司将会在 2024 年底前新增 2 个创新药上市。公司首个创新药多纳非尼已于 2021 年 6 月获批上市治疗晚期肝癌，2023 年 H1 销售约为 2.2 亿元。外用凝血产品 重组人凝血酶预计 2023 年底或 2024 年初获批；自免药杰克替尼片骨髓纤维化适应 症已申报 NDA，预计 2024 年上市，其他重症斑秃，中重度特应性皮炎，强直性脊柱 炎均处在 III 期临床。

泽璟制药有 4 个进入临床阶段的双特异性抗体。其中 ZG005（PD-1/TIGIT）处于国内 I/II 期临床阶段；ZG006 为针对 DLL3、CD3 的三特异性抗体，此外 ZGGS15 （LAG-3xTIGIT）、ZGGS18（VEGFxTGF-β）均处在 I/II 期临床阶段。 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 4.18/9.58/18.39 亿，同比增长 38.23%/129.14%/92.03%,实现归母净利润-2.88/-1.71/2.85 亿，持续减亏。鉴于公 司 2024 年底有望实现合计共 3 个新药上市，且凝血酶原和 JAK 抑制剂的市场前景 好，DCF 法下测得公司每股价值为 64.15 元（对应市值 170 亿），给予 2024 年目标 价 64.15 元。

3.4 信达生物：减重自免布局丰富

双靶点减肥药国内进展领先有望率先落地。信达生物的玛仕度肽为 GLP1R/GCGR 的双靶点减肥降糖药物，公司预计于 2024 年底或者 2025 年初获批上市。 鉴于其良好的减重数据（给药 24 周，9mg 剂量组与安慰剂相比体重较基线下降 15.4%），以及竞品司美格鲁肽 2023 年半年度 92 亿美元彰显减重市场规模大，我们 预计该双靶点减肥药上市后有望贡献数十亿人民币的年收入。 非肿瘤领域布局丰富。信达生物在眼科疾病领域布局的 IBI302（VEGFx 补体蛋 白）处于 III 期临床阶段，参考 Faricimab 的上量速度和规模，前景广阔。此外， 还有自免的 IL-23 抗体药 IBI112、降脂药托莱西单抗。

我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 57.43/63.85/105.20 亿，同比增长 26.05%/11.17%/64.77%,实现归母净利润-11.43/-5.64/9.25 亿，持续减亏。鉴于公 司非肿瘤领域多个大单品布局，DCF 法下测得公司每股价值为 50.51 元港币（46.48 元人民币，对应合理市值 752 亿人民币，按 1 人民币=1.0866 港币计算），给予 2024 年目标价 50.51 元港币。

 

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