一、复盘业绩增长之路：主力产品的长线运营推动阶梯式增长

1.1、阶梯式增长路径：《问道》端游+《问道手游》+《一念逍遥》

大体量自研游戏的上线及成功长线运营使公司业绩实现阶梯式增长。我们将公司业绩 增长分为 3 个阶段：  2006-2016：《问道》端游贡献主要收入，研发、发行的其他游戏带来额外增量。 2006 年 4 月《问道》端游上线，以中国传统道家文化为背景，倡导轻松、休闲、 交友的社区概念，题材在当时较新颖，是当年国内推出的最成功的回合制 MMORPG 之一，据公司招股说明书，11 年 1 月公司和光宇在线签署《问道》端游在中国 大陆地区的独家推广、销售、运营协议，法律允许范围内永久有效，2011-19 年 的收入稳定在 2 亿左右，19 年流水 7.3 亿（公司公告），结合授权运营业务收入 及财报披露的《问道》端游变化趋势判断，2020-至今也保持较稳定的贡献。

2016-2021：《问道手游》上线，业绩规模上一个台阶。《问道手游》2016 年 4 月 正式上线，该游戏沿用《问道》端游的故事背景及世界观，保留了原有的五行、 刷道、杀星等经典核心玩法，也根据玩家需求做了手机端适配，采用自主运营 （雷霆游戏）+联合运营（外部渠道）的方式，截至 16 年 9 月底，累计流水接 近 12 亿元，当年的营收同比增长 3 倍以上至 13.05 亿元，扣非归母同比增长 2倍以上至 5.76 亿元；19 年《问道手游》流水 24.87 亿元，同比+19.56%，收入 贡献 15.76 亿元，同比+31.83%。从畅销榜排名看，上线至 22 年排名稳定在 iOS 游戏畅销榜前 30 名，推断流水保持在较高水平，23 年虽有下滑，但幅度较小。

2021-至今：自研游戏《一念逍遥》上线，业绩规模再上一个台阶。《一念逍遥》 2021 年 2 月正式上线，为水墨国风放置休闲游戏，也是公司擅长的品类之一— MMORPG，该游戏也采用自主运营（雷霆游戏）+联合运营（外部渠道）的方式， 也推动公司 21 年收入同比+68.44%至 46.19 亿元，扣非归母同比+36.24%至 12.26 亿元；从畅销榜排名看，从上线至 22 年稳定在 iOS 游戏畅销榜 25 名左右，推 断流水保持在较高水平，23 年有所下滑，但仍保持在较高位置。

2011-20 年净利率持续下滑，主要由于收入结构变化，近 3 年相对稳健。2011-1H23， 公司扣非净利率从 66.6%降至 27.5%，主要原因如下：  毛利率随授权运营业务收入占比降低而下滑。《问道手游》《一念逍遥》未上线 时，授权游戏《问道端游》贡献主要收入，授权运营模式下研发商不参与游戏 运营，成本相对较低，11 年以来，授权运营业务毛利率保持在 97%以上；后续 随着《问道手游》《一念逍遥》等非授权运营模式的游戏上线，该模式收入占比 从 11 年的 99.59%降至 1H23 的 6.78%，综合毛利率随之下滑。 

销售费率显著提高，尤其是《一念逍遥》上线后，当前相对稳定。自主运营及 授权运营模式，研发商需要支出运营的成本、费用，尤其是自主运营模式。《问 道手游》《一念逍遥》等游戏上线后，销售费率提升趋势明显，尤其是《一念逍 遥》，21 年销售费率提升 16.66pct 至 27.57%；管理和研发费率相对稳定， 2011-1H23 管理费率在 6%-10%之间波动，研发费率在 13%-19.5%间波动。

1.2、为何能实现阶梯式增长：重视产品的长线运营，自研+外部代理保障新游上线

长线运营能力已得到验证，尤其是 MMORPG 赛道。  1）从结果来看，《问道》端游已运营 17 年，结合前文《问道》端游和授权运营 收入的分析，以及公司财报披露的《问道》端游的流水变化，可发现该游戏每 年仍能贡献亿级的收入；《问道手游》已运营 7 年，《一念逍遥》运营 2 年多， 仍可保持在 iOS 游戏畅销榜的较高位置，其中《问道手游》排名尤其稳定。 

2）究其原因，我们认为主要在于以下几点： ①游戏质量优良是大前提。《问道》端游、《问道手游》《一念逍遥》制作均较优 良，同时有一定创新点，比如《问道》端游的实时自动开启对战系统、小地图 自动寻路系统、道家文化背景（五行、刷道、杀星等核心玩法）等，《一念逍遥》 的水墨画风、类似球球大作战的战斗形式及融合类传奇的纯数值战斗等。 ②深入理解玩家需求，精细化运营。《问道手游》和《一念逍遥》的版本迭代速 度快于《梦幻西游》等竞品（图表 10），延续了研发策略中的“小步快跑”节奏， 便于及时补充内容、修复 bug、满足玩家需求：同时公司会组织多种活动了解玩 家需求，加深玩家间的联系，比如《问道手游》每年度的全名争霸赛、策划面 对面、问道大会等活动；公司也会根据不同游戏的特点制定不同的推广策略， 从公司销售费率变化情况看，《一念逍遥》上线时营销推广较重，与已经有端游 基础的《问道手游》推广策略有所不同。

③MMORPG 本身的特性：游戏本身不仅满足用户娱乐需求，还涉及一系列交友系 统，满足社交需求，比如《问道》的帮派系统、好友系统；账号养成也需要时 间或氪金，养成一个号后，弃游的成本较高；加之 RPG 游戏本身代入感较强， 该品类的游戏生命周期较长。据七麦数据，近一年每月初的 iOS RPG 游戏畅销 榜 TOP30 中，运营时间 5 年及以上的游戏占比始终在 30%以上，其中《梦幻西游》 《大话西游》《问道》《一念逍遥》等游戏始终在该榜单中，运营 3 个月-1 年的 游戏占比明显上升主要由于版号常态化发放后新游陆续上线。

自研体系搭建完成，保障自研产品持续上线：小步快跑模式提高资源利用效率，技术 中台保障项目人员的及时补充，在此模式下，研发人员稳步增长支撑项目研发，研发 人员人均薪酬较高保障人才供给。同时，重视制作人意见，研发自下而上，以制作人 为主，坚持兼顾创意和商业化。  1）小步快跑的研发方式下，从玩法评估、demo 测试、项目立项、补充人员增加 内容量和完整度、上线等各个环节都有评测，产品向下一个环节推进需要数据 满足要求，这种方式能做到及时停止无法兼顾创意和商业化的游戏，降低试错 成本及人员占用，进而提升研发成效，在运营时也能较快纠错，及时满足用户 需求。从《问道手游》《一念逍遥》版本迭代的平均时间间隔看，这两款游戏迭 代一次大概 16 天左右，快于《梦幻西游》《完美世界》等头部 MMORPG；

2）公司研发人员数量从 13 年的 189 人增至 1H23 的 776 人，每年保持双位数的 稳步增长，对比三七互娱和完美世界，研发人员增长的趋势明确、节奏更稳定。 薪酬方面，公司研发人员薪酬由基础性薪酬+根据经营业绩发放的奖金组成，总 年包与游戏产品的市场表现息息相关，这种发薪方式能起到激励员工的作用， 公司研发人员平均薪酬高于体量相当的游戏公司，而研发费率稳中有降，说明 研发人员效率整体较高，投入产出比相对较高，我们认为部分得益于小步快跑 的模式及较好的激励。

3）已孵化出技术中台，提高项目研发效率。公司设立了技术中心、美术部、音 频部和测试中心，在研发技术、美术设计、配乐制作、产品测试等方面为产品 开发提供有力支撑，贯穿整个产品开发周期，研发中台部门的建设能减少不同 研发项目的资源重复投入，提高产品开发过程中人力、知识等资源的复用性。 

4）研发自下而上，重视制作人意见及创新，利于制作人的孵化。公司以制作人 兴趣和能力驱动创新，坚持打造差异化与商业化兼备的精品游戏是公司的研发 策略，项目最初的概念和玩法可以由内部非研发人员提出，通过一轮轮评测后 也会上线，这种研发方式能使不同资历员工的创意展示出来，《一念逍遥》的核 心策划林育宏就是 95 后；此外公司参投游戏公司或工作室中，不少创始人都曾 在公司工作，比如青瓷游戏创始人杨煦是《问道》项目组成员，05-12 年间在公 司任制作人；勇仕网络两大自然人股东刘镇拥和彭研曾于公司任开发工程师， 第 3 大自然人股东陈天翔也曾于 10-12 年在公司任执行策划。

研运一体化：雷霆游戏发行平台与研发高度协同。雷霆游戏 13 年设立，10 余年的发 行运营经验积累了对市场、用户的认知，可以赋能研发团队。产品研发过程中的多轮 评测、测试、研发或调优方向判定离不开发行团队对市场的认知。且从雷霆游戏发行 的产品来看，从最初的 MMO 到 roguelike 等独立游戏，再到模拟经营等休闲游戏，不 乏长尾赛道产品，且重视创意，比如今年 8 月上线的“吞噬子弹”飞行射击玩法的《飞 吧龙骑士》；同时，休闲游戏受众也更年轻化，雷霆游戏也沉淀了对年轻用户群体的 认知。 

自研+外部获取+自有发行平台，保障新游持续推出。整体而言，每年公司会发 5-6 款游戏，自研自发节奏稳健，外部代理相对密集，且截至目前，1/3 的代理游戏来自 对外投资游戏工作室或游戏公司。公司 13 年设立了雷霆游戏平台做发行、运营业务， 截至目前雷霆游戏平台已成功发行了《问道手游》《一念逍遥》《最强蜗牛》等游戏， 并积累了大量玩家及游戏市场的数据。

1）自研游戏：主要集中在公司擅长的 MMORPG 及放置赛道，SLG 也是公司重点发 展的方向。从题材看，擅长修仙题材，成功发行的自研游戏是《问道》端游、《问 道手游》《一念逍遥》，均是修仙题材的 MMORPG，其中，《一念逍遥》融入放置玩 法。

2）代理游戏：长尾赛道居多，兼顾创新和商业化，通过不同品类游戏积累对不 同类型玩家的认知。公司代理的游戏主要是 roguelike、放置、模拟经营品类， 伽马数据显示，2018-22 年移动游戏市场流水 TOP150 的产品玩法分布中，MOBA 和 RPG 占比较高，其中，MMORPG 占比呈明显的收窄趋势，而射击类、开放世界 RPG 的占比则呈明显的提高趋势，所以从数据来看，公司代理发行的游戏多为长 尾赛道，且在原有基础上稳步扩大能力圈，从 MMO 到 Roguelike，再到模拟经营、 其他休闲品类拓展，面向的玩家群体也发生了较大变化。虽然长尾赛道市场规 模没那么大，但游戏行业优质供给是非常重要的驱动，只要游戏品质过硬，兼 顾商业化的情况下也能做出小而美的产品。 

3）对外投资：多为游戏公司或工作室，补足游戏储备。公司对外投资不乏已推 出爆款游戏的工作室或公司，比如研发《最强蜗牛》的青瓷游戏（13 年投资）、 联合开发出《碧蓝航线》的勇仕网络（15 年投资）、推出《香肠派对》的厦门真 有趣（18 年 3 月投资）以及推出《羊了个羊》的北京简游，且参投时间早于这 些爆款游戏的上线时间，一定程度说明公司具备较好的战略投资眼光；此外， 公司代理的《不思议迷宫》《最强蜗牛》《地下城堡》系列、《贪婪洞窟》系列均 是参股公司研发的产品，截至目前代理的游戏约 1/3 来自对外投资公司或工作 室，表明对外投资对补足公司游戏储备起到了较大的作用。

二、自研产品上线周期将启动，有望再上新台阶

2.1、长线运营游戏仍具较强生命力，是下一个大体量自研游戏跑出前的坚实业绩基础

《问道手游》《一念逍遥》畅销榜排名已基本企稳，有望在下一个流水体量相当或更 大的自研产品上线前保持稳健，稳定业绩。  从结果看，虽然 23 年以来这两个游戏的 iOS 游戏畅销榜排名下滑，但目前已稳 住，尤其是《问道手游》，Q4 排名已止跌，《一念逍遥》下滑幅度有所降低，《问 道手游》《一念逍遥》Q4 以来（截至 12 月 27 日）iOS 游戏畅销榜平均排名分别 为 40、69，Q3 为 40、53，Q2 为 30、34，Q1 为 29、20。其中，《一念逍遥》的 排名下降比较快，部分原因在于虑及回收效果，公司主动缩减买量。  结合头部 MMORPG 游戏《梦幻西游》《大话西游》的排名变动，《问道手游》和《一 念逍遥》的排名变化是正常现象，23 年这四款游戏畅销榜排名均有一定幅度下 滑，预计行业性因素占较大比重，版号发放常态化后，新游陆续上线加剧竞争、 买量成本提高，且消费弱修复。 

结合前文分析，MMORPG 游戏本身生命周期较长，《问道手游》的官方游戏交易平 台聚宝斋是角色、道具等游戏内资产的二级市场，类似《梦幻西游》的藏宝阁， 对提高用户粘性和活跃度有较大积极作用，加之《问道手游》的运营策略已经 被验证，结合《梦幻西游》《大话西游》更长的生命周期看，后续 1-2 年内排名 稳在较高位置的希望较大。《一念逍遥》也有望在目前的排名上稳住，因为作为 一款上线 2 年仍能保持在 iOS 游戏畅销榜前 20 的产品，它本身的质量和运营已 经被证明；加之公司有丰富的运营放置产品、修仙题材的经验，也保持较高的 更新频次、活动举办，以深入玩家需求、及时调整，重视用户留存。

2.2、Q4 起自研游戏上线周期将逐步启动，代理游戏 Q3 起陆续上线，部分延至 24 年

Q4 有望环比修复。Q3 公司业绩较大幅度的下滑是多因素共振的结果，最主要的还是 《问道手游》和《一念逍遥》的流水收缩，尤其是《一念逍遥》，买量收窄后排名下 滑比较明显，但目前的 iOS 游戏畅销榜排名下跌幅度稳住，且当前排名处于高位；Q4 预计有《飞吧龙骑士》带来增量，其 iOS 游戏畅销榜排名 40 名左右，Q3 未盈利，对 利润有一定拖累。  产品周期启动，保障 24 年及后续业绩增长，有望跑出新的、接力《一念逍遥》的自 研产品，推动公司业绩再上新台阶。 

1）自研产品：公司披露的自研游戏主要是《勇者与装备》《不朽家族》《原点（代 号）》《M88（代号）》《M72（代号）》《M11（代号）》，品类主要是擅长的放置游戏， 题材主要是西方魔幻、修仙，是公司较擅长的品类和题材，其中《勇者与装备》 小程序版已于 23 年 8 月上线，APP 版有望 24 年上线，《不朽家族》也有望 23 年 Q4 上线，预计明年贡献更大；24 年上半年预计还将上线《超喵星计划》（青瓷 代理）、《Outpost：Infinity Siege》（端游）。  2）代理产品：目前披露的代理游戏主要是模拟经营、策略类，也是公司比较擅 长发行的品类。其中，《皮卡堂之梦想起源》定档 23 年 12 月 5 日，预计明年 Q1 会贡献更多增量；《Beast Planet》《神州千食舫》等有望 24 年上线，加之公司 参投公司或工作室较多，整体而言储备池较厚。

三、盈利预测与投资建议

3.1、盈利预测

我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 43.78/55.18/61.55 亿元，分别同比 -15.28%/+26.05%/+11.54%,归母净利润分别为 11.29/14.43/16.53 亿元，同比 -22.74%/+27.83%/+14.55%。主要假设如下： 

营业收入：公司主营业务收入为游戏收入，跟游戏上线节奏和老产品表现高度相关。 23 年前三季度，公司营收 33.07 亿元，同比-13.66%，主要由于主力产品《问道手游》 《一念逍遥》流水同比下滑，尤其是《一念逍遥》，我们认为背后的原因主要是宏观 经济、疫情后出行修复、消费弱复苏下，中大 R 付费或有所承压，同时新游上线后竞 争加剧，推高买量成本；以及公司发行的新游体量较小。

但是，10 月以来《问道手 游》iOS 畅销榜排名已经企稳，《一念逍遥》下跌幅度未扩大，《飞吧龙骑士》8 月上 线，目前 iOS 游戏畅销榜排名 110 左右，最高达到 15 名，Q4 有望贡献增量，代理游 戏《皮卡堂之梦想起源》12 月 5 日已上线，加之《勇者与装备》小程序 Q4 也在贡献 增量，因而预计 Q4 业绩环比 Q3 改善，23 年主营业务收入同比-15.34%至 43.63 亿元， 总营收同比-15.28%至 43.78 亿元。展望 24-25 年，自研产品《不朽家族》《勇者与装 备》（app 版）《代号（原点）》《超喵星计划》（青瓷游戏代理）《Outpost：Infinity Siege》 （买断制端游）均有望 24 年上线，公司还储备有《M88（代号）》《M72（代号）》《M11 （代号）》等自研产品、《神州千食舫》《Project S（代号）》 等代理产品，业绩增长 有保障，所以预计 24-25 年主营业务收入分别同比+26.16%/11.57%至 55.04/61.41 亿元，总营收同比+26.05%/11.54%至 55.18/61.55 亿元。

毛利率：主要与游戏研发、发行方式相关，代理游戏由于要付 CP 方分成，而授权游 戏由于运营成本很低毛利率较高。23 年前三季度毛利率 88.23%，较 22 年的 88.73% 微幅下滑，主要由于游戏收入结构的变化。由于 Q4 贡献增量的新游主要是代理游戏， 预计全年毛利率较前三季度略有下滑至 88.14%。展望 24-25 年，由于储备中及排期 中自研产品比例较高，尤其是 24 年，故预计 24-25 年综合毛利率有所提升，为 88.62%、 88.56%。

费用率：  1）销售费率：销售费用主要为营销推广费用，23 年前三季度销售费率为 27.22%， 较 22 年前三季度的 29.13%有所下滑，主要由于考虑到买量的回收效果，公司主 动降低了《一念逍遥》的推广投入，加之前三季度上线的新游均未大量投入。 考虑到《勇者与装备》（小程序版）10 月加大了投放，同时 Q4 有新游上线，预 计 23 年销售费率较前三季度略有增长至 28.26%。展望 24-25 年，从产品排期看， 24 年启动产品周期，预计上线新游较多，但在收入体量扩大下预计销售费率较 23 年略有下滑至 27.44%，预计 25 年为 27.01%。  2）管理费率：管理费用主要是职工薪酬、办公等费用，预计随业务规模扩大有 所增长，23 年前三季度管理费率为 8.27%，预计全年费率较前三季度有所下滑 至 8.09%，24-25 年随营业收入规模扩大而有所收窄，为 7.82%、7.77%； 

3）研发费率：研发费用主要是职工薪酬、设计及劳务费，公司研发人员薪酬= 基础性薪酬+奖金，奖金与游戏的市场表现正相关，由于 23 年主力产品流水有 所下滑，预计奖金部分有所下降，但公司研发人员有所增长，前三季度游戏业 务研发人员较群同期增加约 166 人，故平滑了部分奖金的下滑，23 年前三季度 研发费率为 16.69%，预计 23 年研发费率为 16.79%。展望 24-25 年，随收入体 量的扩大，预计 24-25 年研发费率有所下滑，为 15.25%、14.72%。

3.2、投资建议

预计公司 2023-25 归母净利润分别为 11.29/14.43/16.53 亿元，对应 EPS 为 15.67、 20.03、22.94 元，同比增速为-24.6%/41.4%/18.9%，对应 PE 为 15.4/12.0/10.5X。 预计 2023 净利润同比下滑，主要由于主力产品《问道手游》《一念逍遥》Q2-Q3 畅销 榜排名有所下滑，流水收缩，同时产品周期启动预计自 Q4 才开始，新游贡献不足以 补充老游戏流水下滑的增量；预计 24 年增速较快，25 年稳步增长，主要由于：1） 主力产品排名企稳，《问道手游》《一念逍遥》Q4 以来（截至 12 月 27 日）iOS 游戏畅 销榜排名已经稳定在较高位置；2）公司储备丰富，从公司游戏排期看，产品周期自 23 年 Q4 开始启动，储备中自研产品较多，且多为公司擅长的品类或题材（放置、修 仙等），预计贡献增量。 

我们选取三七互娱、恺英网络、巨人网络、完美世界为可比公司，这四家公司均聚焦 游戏业务，可比公司 24 年 PE 中位值为 14.0X，均值为 13.6X，近期游戏板块估值有 所下滑，主要由于《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》12 月 22 日发布后，市 场情绪悲观所致，我们认为该管理办法旨在规范行业的健康良性发展，主要约束非理 性消费、诱导付费行为，争议较大的条款也可采取合法合理方式规避，且当前多数规 定游戏公司已经在遵循，虑及公司拥有长线运营能力，主力产品运营多年仍能保持在 畅销榜高位，后续市场情绪回归理性后估值有望回升，给予公司 24 年 PE 15X，对应 目标价 300.4，市值 216.4 亿元。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）