2023年九丰能源研究报告：享商业航天红利，业绩有望穿越周期

立足清洁能源产业，推动“一主两翼”战略规划

深耕华南市场，LNG、LPG 齐头并进

立足华南，辐射全国，着力布局全产业链服务。九丰能源是国内专注于燃气产业中游及终 端领域的大型清洁能源综合服务提供商，经营产品包括 LPG、LNG 等清洁能源以及甲醇、 DME 等化工产品，主要应用于燃气发电、工业燃料、城镇燃气、汽车燃料、化工原料等领 域。公司前身九丰集团于 1990 年成立，2008 年九丰能源成立，公司主营 LPG 终端业务并 布局 LNG 行业。公司逐步开拓了天然气加气站、LNG 终端、能源贸易、储运、分销、生产 业务，投资全产业链运营。2021 年，公司于上交所上市。

LNG、LPG 两大业务支撑公司营收，顺价模式助力盈利能力持续改善。2022 年公司营收 239.5 亿元/同比+29.6%，实现归母净利润 10.9 亿元/同比+75.9%，主要得益于公司 LNG 销售单价较上年同期大幅上涨，及 LPG 销售数量及销售单价较上年同期一定幅度上涨。 9M23 公司营收 195.4 亿元/同比-3.3%，实现归母净利润 11.3 亿元/+20.2%，主要是 LNG 以及 LPG 产品市场销售价格下降及国内清洁能源业务顺价的明显修复。从收入结构上看， 1H23 公司的 LNG、LPG 分别贡献收入占比 55.9%、38.3%，合计占总营收 94.2%。

推动“两翼”战略规划：能源服务+特种气体。公司的能源服务业务包括：1）将 LNG 船运、 LNG 接收与仓储、LNG 槽运等具有公用事业属性的资产，通过优化机制与运作模式，向第 三方全面开放，形成能源物流服务；2）子公司森泰能源（2022 年收购 100%股权）向上游 资源方提供井口天然气回收利用配套作业并获取相对稳定收益，形成能源作业服务。森泰 能源也是国内少数掌握提氦技术的企业之一，具备 LNG 项目 BOG 提氦的关键技术和运营 能力。2023 年 11 月，公司公告拟投资建设海南商业航天发射场特燃特气配套项目，为公 司特种气体业务“资源+终端”模式的再布局，有望推动公司拓展工业气体业务范围。

毛利增长叠加费用率持续降低，盈利增长空间充足

公司毛利趋势向上，顺价能力提升。2022 年公司毛利率为 6.50%，与 2021 年持平；9M23 公司毛利率为 9.04%，同比增长 2.30pct。公司毛利率主要受到 LNG、LPG 销售价格及单 吨毛差影响。近年来，国际及国内 LNG、LPG 市场价格波动较大，对于公司毛利率产生了 较大影响。随着公司顺价能力的逐步增强及直接终端用户比重的提升，未来公司单吨毛差 的稳定性有望增强；随着销量增加、单吨其他成本下降，毛利率仍有上升空间。从毛利结 构来看，LNG 与 LPG 业务贡献主要毛利，2022 年 LNG、LPG 业务合计贡献毛利占比 89.8%， 其中 LNG 业务毛利贡献占比达 56%，未来特种气体业务有望贡献更高毛利。2018 年以来 公司归母净利率与销售净利率趋势基本保持一致，主要是公司少数股权比例较低。

销售效率持续提升，期间费用率低于天然气公司均值。公司期间费用主要由销售费用、管 理费用和财务费用构成，业务特点决定研发费用较低。公司财务费用率主要受到汇兑损益 的影响。得益于销售效率提升及贸易收入规模扩大，2019-2022 年公司销售费用率处于下 降阶段；9M23 销售费用率有所回升，主要是公司在特种气体和能源服务业务的相关投入有 所增加。公司期间费用率持续低于天然气公司（WIND 燃气指数）均值。

对比天然气与航运可比公司，公司 ROE 水平良好。9M23 九丰能源的 ROE 高于天然气及 航运可比均值。从 2018-2022 年变化趋势来看，天然气可比 ROE 稳中有升，其中主要是 归母净利率跟随 LNG、LPG 等产品的销售价格波动产生浮动。航运可比 ROE 波动较大， 主要是资产周转率与权益乘数的波动下降与归母净利率的上升导致的。截至 2023年 6月末， 公司自主控制 8 艘运输船，其中 4 艘 LNG 船舶（3 艘自有、1 艘在建），4 艘 LPG 船舶（2 艘租赁、2 艘在建）；在建运输船全部交付后，公司测算 LNG 与 LPG 年周转能力预计达 400~500 万吨，公司能源物流服务的资产周转率有望加快、天然气业务经营状况良好，ROE 存在提升空间。

中国商业航天需求落地，特种气体享成长红利

七年万星，中国商业航天大发展迫在眉睫

低轨通信卫星广泛应用于下一代通信、自动驾驶等高实时性要求的领域。卫星根据轨道类 型可以分为六种，分别为 VLEO（超低地球轨道)、LEO（低地球轨道）、MEO（中地球轨 道）、GEO（地球静止轨道）、SSO（太阳同步轨道）、IGSO（倾斜地球同步轨道）。低轨卫 星则通常指的是距离地面 300~2,000 公里范围内的近地轨道，通过大量卫星在这一轨道高 度组成星座，从而实现对全域的无缝覆盖。低轨道卫星在对时效性、可靠性要求较高的相 关通信场景中具有优势。低轨卫星和地面之间的通信传输时延仅为几毫秒，足够满足自动 驾驶、无人机遥控等实时性要求较高的应用场景。其中 VLEO 还具有传输时延低、传播损 耗小、区域容量高以及制造和发射成本低等显著特点。

卫星轨道与频率资源遵循“先登先占”原则。轨道与频率资源一直是非静止轨道（NGSO） 宽带通信星座系统发展的关键要素。根据 SIA 数据统计，卫星低轨资源在 6 万个左右，其 中海外单 SpaceX 一家规划就超万颗，目前已发射 5,376 颗。频段资源方面，L、S、C、 Ku 频段几乎使用殆尽，Ka 传输效率受雨衰影响较大，优质资源的抢占刻不容缓。

卫星产业制造和发射具有明确的时间表。ITU（国际电联）为了防止无线电频谱囤积，要求 卫星申报指配的频率必须在规定的时间范围内投入使用（目前为收到申请之日起的七年内）， 否则其有效性将会到期，且非对地静止轨道卫星星座系统需要在九年内实现 10%的部署， 在十二年内实现 50%的部署，并在十四年内完成全部星座部署。根据《我国低轨卫星互联 网发展的问题与对策建议》数据统计，截至目前国内卫星互联网星座计划总规模超过 1.4 万颗，其中仅中国卫星网络集团有限公司的“星网工程”即规划近 1.3 万颗。

不可或缺，首座商业航天发射场即将投产

卫星发射服务不可或缺。国内已基本形成完整的卫星产业链：卫星制造、发射服务、地面 设备制造、卫星可持续性活动。从产业链细分环节产业规模来看，根据 SIA 的数据，2022 年全球卫星产业链中各环节占比分别为：卫星制造 5.6%，发射服务 2.5%，地面设备制造 51.6%，卫星可持续性活动 40.3%。中下游的地面设备制造和卫星可持续性活动是产业链中 最主要的两部分，合计占比 91.9%。卫星制造和发射服务虽然在总体产值中占比不大，但 仍然是卫星产业链中不可或缺的关键环节。卫星发射的成本，主要由火箭硬件成本、直接 操作成本和间接操作成本组成。根据 SIA的数据，2022年火箭硬件成本占发射成本的75%， 发射操作、推进剂等直接操作成本约占 15%，行政管理、发射场工程支持与维护等间接操 作成本占 10%。

中国星网低轨卫星星座预计于 2024年上半年开始执行发射。据央视新闻5 月 12 日报道， 中国低轨卫星互联网星座（中国星网）预计 2024 年上半年开始执行发射。这是中国星网工 程首次公开披露预计发射时间，被外界期待 2 年之久的“中国版星链”有望开始落地实现。 据央视新闻报道，据航天科技集团一院海南商业航天发射场建设项目专项总设计师吴义田 介绍，“年底确保按期完成 1 号工位所有的建设工作，等联调联试结束以后，我们会在 2024 年上半年的 6 月份之前择机完成星网工程的发射任务，星网工程也是我们海南商业航天发 射场首次执行的发射任务，也是我们国家的重大工程任务。”

国内首座商业航天发射场即将投产。海南商业航天发射场是 2022 年 6 月国家发改委正式 核准的建设项目，也是目前国内唯一的商业航天发射场，将分享国内外商业航天发射的广 阔市场机遇。在 2023 年 11 月 25-27 日文昌国际航空航天论坛上，文昌市市长、文昌国际 航天城管理局局长刘冲表示：“海南商业航天发射场目前已进入发射能力形成的攻坚阶段， 2023 年年底将完成硬件建设。将依托海南商业航天发射场，加快推进火箭产业园建设、星 箭超级工厂建设，快速形成低成本批量化制造能力，推动产业链整合创新。与此同时，加 快科技创新公共平台建设，为 2024 年实现常态化发射提供强有力支撑。”

海南商业航天发射场具备无可替代的天然优势。目前，中国已建成四大航天发射场：酒泉、 太原、西昌和文昌发射场。中国四大航天发射场中，文昌发射场具有纬度低、射向范围宽、 运载效能高、运输限制少、落区安全性好等特点，是中国唯一的濒海发射场，曾圆满完成 了空间站、探月工程等重大发射任务。而低纬度发射可以借助接近赤道的较大线速度及惯 性带来的离心力，使火箭燃料消耗大大减少，明显提高火箭有效载荷。这对发射企业而言， 意味着更低的发射成本，也是中国首个商业航天发射基地无可替代的天然优势。

实现突破，九丰能源承载发射燃料全量供应

发射燃料供应项目投资 4.93 亿元。2023 年 10 月 31 日，公司召开投资决策委员会会议 并进行综合评审，同意投资建设商发特气项目，为海南商业航天发射场配套提供液氢、液 氧、液氮、氦气、高纯液态甲烷等特燃特气产品，作为火箭发射燃料推进剂、氧化剂以及 相关系统的置换、吹扫、净化等。项目总投资 4.93 亿元，公司预计 2025 年 2 月 1 日前完 工并投入运营。公司将视下游需求增长情况、特燃特气需求规划及项目实施条件，适时推 进项目二期建设或新增产能计划，确保配套保障能力。

九丰能源具备强大的资源保障能力。1）氦气方面，公司利用 LNG 生产过程中的 BOG 气 体进行提氦，在内蒙古、四川等地拥有自产高纯度氦气（纯度达 99.999%）工厂，同步积 极构建液氦槽罐进口链条资产及资源，通过“自产气氦+进口液氦”双资源池为商发特气项 目提供长期、安全、持续、稳定、高品质的氦气资源保障。2）液氢方面，该项目拟采用甲 醇制氢的工艺路线，公司甲醇销量长期稳居华南前列，拥有华南甲醇期货交割库，在甲醇 采购、运输、保供等方面具有综合优势。3）高纯液态甲烷方面，该项目拟采用 LNG 提纯 的工艺路线，LNG 原料可通过“公司国际 LNG 资源池+国网海南洋浦 LNG 接收站窗口”、 “公司自产 LNG”等双资源池进行安全保供。

经济复苏叠加能源转型，清洁能源奠定业绩基石

天然气是实现低碳转型的现实选择之一，预计 2040 年需求达峰

天然气与其他能源载体转换灵活，是高比例可再生能源系统保持安全性和稳定性的重要支 撑。2025 年前，中国能源发展呈现煤炭减量、石油放缓、清洁能源（天然气+非化石能源） 快速增加的特征，即“减煤、压油、增气+新能源”。清洁能源可满足全部新增一次能源需 求。2025 年后，清洁能源将更快发展，除满足新增用能需求外，对煤炭和石油在发电、工 业燃烧、建筑和交通用能等领域形成较大规模替代。

天然气是实现低碳转型的现实选择之一。从全球各种电源的平均碳排放强度对比来看，天 然气和石油、标准煤二氧化碳排放比例为 1:1.8:2.1。因此，提高天然气在一次能源消费结 构中的比重，可显著减少温室气体和 PM2.5 等污染物排放，从而实现节能减排、改善环境。 根据中石油 2022 版《世界与中国能源展望》报告预测，2040 年前天然气需求将保持增长， 2040 年峰值达到 6,000 亿立方米（2023-2040 年 CAGR=3%，其中发电用气贡献增量的 55%（2023-2040 年 CAGR=7%）；2040 年后各领域用气需求均将回落，2060 年降至 3,700 亿立方米（2041-2060 年 CAGR=-2%）。

2023 年国内天然气需求有望触底反弹，政策推动工商业燃气持续增长

国内天然气需求弱复苏。国家发改委数据显示，2022 年全国天然气表观消费量为 3,663 亿 方，同比下降 1.7%，这是自 1999 年以来的首次下滑。2023 年 1-10 月全国天然气表观消 费量为 3,217 亿方，同比增长 7.1%（1-9 月：7.0%），天然气需求复苏小幅放缓。2023 年 8/9/10 月的天然气消费量为 327/296/319 亿方，同比增长 11.1%/5.8%/4.5%，9-10 月增速 放缓。

预计 2023 年天然气消费量回升，24-25 年维持单位数增长。居民用气仍有增长潜力，得益 于城镇化率温和提升以及旧房管道燃气改造（“瓶改管”）持续推进。工业燃料（用气）有 望恢复增长，工业“煤改气”潜在增长空间大。后疫情时代外出就餐需求与交通运量复苏， 商业用气有望高增长。LNG 价格回落，边际成本降低，电厂用气与部分高耗能工业用气有 望反弹。

工业燃气短期国内市场需求偏弱，长期看煤改气潜在增长空间大。从 2022 年国内天然气消 费结构看，工业燃料（除原油及天然气开采用气、化工用气、发电用气以外的其他工业用 气均视为工业用气）占天然气消费总量的 38%，和城市燃气（生活用气、商服用气和车用 气）占比相当（37%）。2022 年受高气价和疫情影响，国内工业燃料用气需求承压（我们 预估同比下降 1%，国家能源局数据仍未公布）。工业燃料受减排政策影响最大，占天然气 消费增量的最大比例，而天然气消费靠前的地区（广东、江苏、四川、山东和河北）也均 是工业区集中的省份。

工业生产活动分化加剧，汽车/电气机械/化学原料为主要增长动能，医药制造/纺织/农副食 品业偏弱。2023 年 11 月工业增加值同比增速较 10 月的 4.6%上行至 6.6%，统计局季节调 整后的环比增速从 0.4%加速至 0.9%。而从 2022-23 年两年复合增速来看，11 月工业增加 值同比录得 4.4%，较 10 月回落约 0.4pct。分行业而言，汽车制造 2 年复合增速录得 12.5%、 较 10 月回落 2.2pct，但仍维持较高景气度；电气机械、化学原料 2 年复合增速亦在 10% 以上的较高增速区间。煤炭开采、电力热力生产、金属制品等行业两年复合增速上行超过 1pct。而医药制造业、纺织业和农副食品的 2 年复合增速仍然为负。

民航出行复苏，高铁与自驾出行潜力释放。1）2023 年是国内民航复苏之年，并且正在经 历数据验证。2023 年我国民航进入复苏之年，航司快速增投运力，并且需求得到释放。2023 年前 10 月，我国民航旅客周转量达 8,582 亿人公里，同增 152.1%，为 2019 年同期的 87.3%， 行业客座率 77.9%，同增 11.2pct，不过相比 3Q19 仍低 5.7pct。2）铁路客流回归内生增 长，季度增速或受到基数扰动。2023年1Q为铁路客流爬坡期（客运量为19年同期的93%）， 2Q 为恢复平台期（客运量为 19 年同期的 107%），3Q 则因暑期旅游、商务、探亲客流叠 加产生景气高峰期（客运量为 19 年同期的 113%），4Q 景气度或因淡季与高基数而环比回 落（10 月客运量为 19 年同期的 110%）。3）居民自驾出游延续复苏趋势。据交通部规划院， 3Q23 高速客车/货车交通量较 19 年同期增长 24/1%（交通部规划院）。

酒店休闲业延续景气，商旅逐步回暖。据 STR，23 年休闲游需求集中释放，核心区域供不 应求、人工等成本上涨推升酒店 ADR，商务需求平淡拖累 OCC。

购物中心客流回暖，餐饮销售额同比增长。因 2022 年同期低基数，2023 年以来餐饮行业 收入、购物中心场均日客流同比高增长。

国内气源成本或现向下拐点，燃气分销盈利能力有望触底反弹

国际天然气价下行趋势显著，国内气源成本有望见顶回落。23 年 8/9/10 月国内进口 LNG 均价环比+4%/0%/+1%，同比为-33%/-37%/-41%，自 6 月以来 LNG 均价在 2.9 元/方上下 小幅波动。 23 年 8/9/10 月 国 内 进 口 管 道 气 均 价 环 比 为 -6%/0%/+1% ，同比为 -11%/-12%/-14%，管道气均价下探至 1.9 元/方。

国际 LNG 现货价格同比大幅回落，国内部分 LNG 长协价格或已出现向下拐点。供需结构 差异，东亚地区更具参考性的 JKM 价格自 2022 年 10 月起延续同比下跌态势，而欧洲的 TTF 价格只在 2023 年 1 月以后呈现相同态势。过往 6/9 个月移动均值（MA6/MA9）对于 LNG 长协更有参考意义，JKM MA6/MA9 分别自 2023 年 3 月/5 月出现同比回落的趋势， 我们判断国内部分 LNG 长协价格已出现向下拐点。2023 年以来的国际事件（如雪佛龙澳 洲 Wheatstone LNG 工厂罢工、巴以冲突）对 LNG 价格影响相对有限。

九丰能源：以 LNG 和 LPG 等清洁能源构筑业绩基石

资源配置效率提升，吨毛差已趋于稳定。在资源端，公司通过持续构建“海气+陆气”双资 源池，调整和优化运营模式，提升海气长约核心资源配置效率，实现良好顺价，同时根据 海气价格回落及上游资源投放情况，公司已与马石油和 ENI 分别签订 LNG 长约采购合同 417 万吨和 80 万吨（合同有效期最长至 2026 年 3 月 31 日）；陆气方面，公司能源作业服 务项目及传统 LNG 液化工厂项目保持良好运营，LNG 自产能力接近 70 万吨。公司通过设 立西南资源中心和西北资源中心，匹配具有成本竞争力的 CNG 资源、LNG 资源、PNG 资 源，扩充陆气调节资源量。在市场端，一方面，在稳定存量用户的同时，继续拓展新增直 接终端用户，提升直接终端用户销售比重，终端市场实现稳健发展；另一方面，践行“出 华南”战略，进军华北市场、华东市场、华中市场，通过“资源+市场”模式实现异地拓展。

LPG 强化长约与终端匹配度，2020-22 年吨毛差相对稳定。在采购方面，公司强化长约与 下游保供客户的匹配关系，合理调节长约与现货采购。在终端市场方面，公司夯实在华南 地区、港澳地区 LPG 市场的领先地位，并积极开拓湖南、广西、江西、湖北等周边市场， 寻求在华东地区的化工原料用气市场的布局机会。2018-22 年公司 LPG 业务销量总体上稳 定增长。公司借助于国际资源池的优势，2020-22 年 LPG 吨毛差稳定在 260~290 元/吨区 间内，较 2018-19 年显著上一台阶。公司仍在进一步做大资源池。在新项目方面，积极推 动惠州 LPG 码头及库区仓储等配套设施的建设。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）