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九丰能源研究报告：清洁能源奠定业绩基石，商业航天带来成长机遇。聚焦清洁能源，构建“一主两翼”业务格局。公司以液化石油气（LPG）进 口与分销业务起家，通过清洁能源产业链的横向和纵向延伸，已形成以清洁 能源为主，能源服务、特种气体为“两翼”的业务发展格局。2019-2023 年， 公司营业收入 CAGR 达到 27.6%。2024 年，受 LNG、LPG 销售价格同比下 降的影响，公司营业收入同比下滑 17.0%。受益于较强的顺价能力，公司归 母净利润仍然保持较高增速，2019-2024 年 CAGR 达到 35.6%。分业务来看， LNG、LPG 销售业务贡献主要收入和毛利。2024 年，公司 LNG/LPG/能源作 业/能源物流/特种气体收入占比分别为 44%/40%/7%/3%/1%，毛利占比分别 为 48%/24%/14%/10%/3%。

LNG 与 LPG 双轮驱动，优秀顺价能力奠定业绩基石。1）LNG 业务：公司 LNG 业务已经逐步形成以中游核心资产链条为中轴，资源端、客户端有机成 长的“哑铃型”业务发展模式。公司通过构建“海气+陆气”双资源池，保障 气源稳定供应：海气方面，公司与马石油签订长期采购合同，剩余提货量约 83 万吨；陆气方面，公司通过收购森泰能源和华油中蓝布局陆上 LNG 资源， 合计自主控制 LNG 产能达 70 万吨。公司实施差异化的销售和服务策略，LNG 销售量整体稳步增长，2021-2024 年 CAGR 达到 11%。公司顺价能力优异， 在国际气价大幅波动时期，仍能维持 LNG 价差相对稳定。此外，公司通过森 泰能源切入井口天然气回收利用配套服务，并布局辅助排采领域，能源作业 服务贡献稳定收益。2）LPG 业务：公司深耕华南 LPG 市场，市占率领先， 受益于高周转效率以及灵活的定价政策，公司 LPG 业务近年来维持 250 元/ 吨左右的稳定毛差。公司依托立沙岛综合能源基地、船舶、槽车等核心资产 拓展能源物流服务，进一步强化了清洁能源销售的自主性、可控性和灵活性， 高毛利率的能源物流业务也为公司带来了可观利润贡献。

拥有稀缺氦气自产能力，提供高纯度氢气，锚定航空航天领域，拓展第二成 长曲线。我国氦气对外依存度高达 84%。公司通过收购森泰能源、正拓气体 及湖南艾尔希等进入特种气体领域，具备稀缺氦气自产能力，目前已投运氦 气产能达 150 万方/年，位列我国第一梯队。同时，公司拥有多种制氢技术实 力，现场制气项目运行情况良好。公司锚定航空航天领域，签约海南商业航 天发射场特燃特气配套项目，承担发射燃料全量供应。在我国航空航天，尤 其是商业航天领域快速发展的背景下，公司有望发挥先发优势，享受巨大成 长空间。