2023年农林牧渔行业2024年度投资策略：猪周期有望反转，种业将迎新成长

一、 策略：猪周期有望反转，种业迎接生物育种创新时代

（一） 猪周期有望反转，种业迎接生物育种创新时代

猪鸡价格持续低迷，周期见底。猪价自2021年2季度之后走出了先高位下跌再探底 反弹的行情，进入2023年，受出栏增加和消费需求恢复缓慢的影响，则走出了下跌的 低迷行情，到年底猪价在低位徘徊已有1年，底部特征明显。玉米市场在2020-2022年 期间走出两年大牛市行情并且在2023年前3季度价格持续保持高位，进入4季度，受季 节性供给增加和海外市场低迷传导的影响，出现了快速下跌的行情，高位回落趋势明 显。糖价、豆粕和水产品价格在2023年也走出了先涨后跌的走势，高位回落也比较明 显。总之，各类农产品进入去库存的不同阶段。景气方面，由于猪价回落幅度明显超 过粮食和豆类，畜禽养殖业持续低迷；种植业景气高位回落趋势比较明显。

展望未来，国内粮食价格中枢有望在政策支撑下短中期或持稳，而种子产品有望 凭借技术创新实现提价，从而带动种业景气上行；猪鸡周期底部已现，随着产能深度 去化，产品价格有望在2024年下半年先后走出底部。因此，建议重点关注种植产业链 上的种子环节和养殖产业链上的生猪品种。

1、粮食：国内粮价中枢短中期或持稳。玉米和小麦等粮食价格近期高位回落，主 要受以下因素影响：首先，新粮丰收且集中上市，带来短期供给增加。据统计，2023 年，全国夏粮产量14613万吨（2923亿斤），同比虽下降0.9%，但总产水平处于历史第 二高。此外，据报道，2023年我国秋粮总体呈增产态势，预计全年粮食产量有望再创 历史新高，连续9年保持在1.3万亿斤以上。其次，国内转基因粮食产业化积极推进， 粮食中长期增产潜力有望释放，抑制了粮食涨价预期。第三，国际粮价回落，通过期 货市场传导至国内，影响做多热情。展望2024年，我们预计，国内粮食市场多空因素 参杂，价格中枢或持稳，主要理由如下：（1）玉米等粮食产需缺口有望弱小，粮食供 需关系边际趋向宽松。明年养殖业猪鸡存栏下降趋势明显，这将抑制饲料用粮需求的 增长。此外，受经济弱复苏的影响，深加工用粮需求增长动力略显不足。由于深加工 用粮和饲料用粮需求占据玉米总需求的九成，我们判断明年玉米需求或边际下降，产 需缺口有望边际缩小；（2）国内粮食政策利好粮食市场和粮价稳定。从近年来的情况 来看，国内粮食政策尤其是最低收购价政策的实施对粮食市场和粮价起到托底的作用。 2020-2022年，国家持续提高粮食最低收购价，国内粮价也震荡上涨，政策支撑了粮价 的上涨。2023年，国家继续提高粮食最低收购价。其中，早籼稻/小麦最低收购价为 126/117（元/50公斤），同比涨0.83%/0.89%；晚籼稻/粳稻最低收购价为129/131（元/50公斤），同比持平。我们预计，在粮食安全政策主导下，2024年粮食最低收购价还 会稳中提高。受此影响，国内粮价在现价的基础上稳定的概率较大。需要注意的是， 国际地缘冲突频繁发生，会对全球粮食生产贸易和市场构成冲击，这也会带来国内外 粮价脉冲和弹性加大。

2、种子：转基因产业化推进，技术创新或带动产品提价。2023年10月17日，农业 部公示首批转基因玉米和大豆种子产品国审初审名单，共有37个玉米种子产品和14个 大豆种子产品列示，预计这些产品有望于近期正式上市销售，这标志着国内转基因玉 米和大豆产业化将由政策性试点逐渐过渡至全面市场化推进阶段。从前期试点情况来 看，转基因玉米和大豆品种表现出了良好的抗虫和耐除草剂性能，种植转基因品种可 以给农户带来增产、省工和降本增收的效果。因此，我们预计转基因玉米和大豆种子 产品的推广必然会伴随着提价。考虑到首批公示的产品较少，品种之间竞争激烈程度 有限，预计推广初期提价幅度或超预期。中长期来看，生物育种技术创新有望带来产 品的推成出新和新产品提价，种子行业发展将迎来良机。

3、生猪：行业产能持续出清，猪价2024年有望反转。2023年，猪价走势低迷，养 猪业持续亏损，养殖主体资金周转压力显著增大，叠加4季度非瘟疫情高发，因此加快了淘汰产能步伐。据统计，截至2023年10月末，全国能繁母猪存栏量4210万头，环比 减0.7%，减幅较前期明显扩大，同比减3.9%，较去年底产能高点4390万头下降了4.1%， 较行业供需平衡点4100万头高出110万头。我们认为，行业在未来2-3个季度所面临的 资金周转压力及疫情防控压力或进一步增大，这将推动全行业产能深度出清，主要理 由有：（1）病毒复杂化叠加冬春季疫情防控难度大，疫情易高发有利于产能主动出清； （2）当前低猪价折射出消费需求回暖缓慢，叠加春节过后消费需求陡降，届时猪价大 概率会回落，行业超长时间亏损及资金周转压力增大或导致产能被动出清。随着产能 的深度出清，行业供需关系有望逆转，猪价有望反转。我们判断，猪价底部向上拐点 或在明年2-3季度出现。

（二） 前 3 季度，农业各子板块业绩分化明显，动保保持增长

2023年前3季度，农业上市公司业绩分化明显，动保板块实现增长。前3季度，农 业板块上市公司营收合计9499.95亿元，同比+6.75%；净利润合计-99.58亿元，同比 -207.44%；分子板块来看，动保板块实现净利润为16.8亿元，增幅为8.25%；农产品加 工、种植和林业板块实现净利润为48.49亿元/12.61亿元/1.5亿元，同比有所下滑；渔 业/饲料/养殖分别亏损0.5亿元/17.5亿元/163亿元，主要受期间产品价格下跌的影响。 预计4季度，动保、农产品加工、种植板块有望实现盈利，其中动保板块盈利正增 长趋势有望延续，饲料和养殖板块仍将亏损但幅度环比或缩窄。

（三） 市场回顾

农业2023年整体表现弱于大市，明年有望否极泰来。2023年初至今（12/4日）， 申万农业指数下跌12.16%。同期，上证综指下跌2.14%，深成指下跌12.3%，农业板块 整体表现弱于大市。细分来看，全部二级板块出现不同程度的下跌，其中渔业和动保跌幅较小，分别为0.83%和5.65%，表现出良好的防御属性，饲料和养殖跌幅较大。

二、 重点推荐子行业

（一） 养殖板块

生猪养殖板块：猪价明年有望反转，给予强烈看好，重点推荐成本领先且具有良 好成长性的优质公司。与非瘟之前相比，非瘟时期的猪周期波动特征明显有所变化， 但周期性规律仍十分明显。首先，周期底部拉长，2021年中至今，猪价在底部区间震 荡徘徊了两年多（刨除掉2022年下半年的上涨），底部时长超过了以往任何一轮周期； 其次，周期波动趋向复杂，主要表现为波动幅度扩大，大周期里出现了小周期，猪价 在周期底部反弹幅度较大。2022年下半年，猪价从底部的13-14元/公斤涨至28-29元/ 公斤，上涨了100+%，涨幅超过非瘟前的多个正常周期。我们认为，猪周期特征的变化 主要受行业规模化水平提升以及非瘟疫情的影响。过去几年，优势公司凭借低成本优 势和资金优势实现了出栏规模和市占率的快速扩张。2018-2022年，行业CR20从9.64% 升至24.14%，提升了14.5个百分点。在市占率提升过程中，集团公司自身资金实力和 抗周期能力得到了加强，对市场的话语权增强，同时产能计划刚性使得猪周期底部拉 长。而挥之不去的非瘟疫情会加大阶段性的供需不平衡，使得周期弹性扩大。产能计 划刚性主要受到企业偿债能力和资金周转能力的约束。当前，高企的债务压力和资金周转压力使得刚性的产能计划越来越难以维持。

头部企业市占率仍有较大提升空间。2023年前10月，14家重点上市公司生猪出栏 总量11511万头，同增15%；其中，华统/唐人神/立华/天邦/京基/温氏/天康/东瑞/大 北农出栏量增速领先，同比增幅94%/85%/71%/55%/51%/47%/39%/37%/37%。但是与美国 相比，国内养殖规模化和集团化水平仍然偏低，集团企业和国内龙头相比市场份额业 比较有限，未来有较大的上升空间，因此我们长期看好生猪养殖板块的成长性。

白鸡板块：周期筑底，预计明年底走出周期底部。我们在2022年度策略里判断， 受美国在2022年爆发了近6年来最强的高致病性禽流感疫情的影响，预计2023年国内祖代引种和更新量将显著下降，并预计祖代在产存栏将自2023年Q1开始逐渐下降，白鸡 父母代在产存栏将自23年Q2开始逐渐下降，鸡类产品价格于2023年有望迎来周期性反 转。目前来看，只有祖代引种减少和祖代在产存栏下降预期兑现，父母代在产存栏下 降预期并未兑现，主要原因在于低估了国产品种上量的速度和行业内强制换羽的潜力。 截至2023年10月末，国内白鸡祖代更新量为109.79万套，较上年同期增34.39%；白鸡 父母代在产存栏量为4689.51万套，同比增23.11%，处于近10年来的历史高位。2023年 前11个月，白鸡产品价格走出了先涨后跌的走势，目前仍处于低迷状态；行业自2季度 以来已经持续亏损了3个季度。据有关报道，美国阿拉巴马州于近期再次爆发高致病性 禽流感疫情。受疫情的影响，国内祖代引种将暂停，预计会持续到明年1季度，这有利 于行业进一步筑底。综合考虑引种、产能、换羽等各方面因素，我们认为，行业底部 可能还会持续一段时间以消化产能，预计明年底行业产能有望回归至均衡点附近，随 后产品价格走出周期底部。

黄鸡板块：行业趋向集中，盈利能力提升，建议关注量增明显、弹性大的公司。 黄鸡价格自2023年年初至今，在低猪价和消费需求复苏缓慢的背景下，走出了震荡上 涨的行情，行业盈利改善明显，只均收益从年初的1元升至目前的6-7元，目前，黄鸡 价格和行业盈利均处于历史中等以上水平。我们认为，行业保持较好盈利，主要受益 于集中度提升。过去几年，随着温氏股份和立华股份肉鸡出栏量的快速增长，龙头企 业市占率稳步提升，行业趋向集中，定价能力进一步增强。我们判断，黄羽肉鸡价格 2024年有望继续强势运行，行业盈利或保持在历史较高水平，主要理由有：（1）需求 端，有替代品猪肉价格走出底部上行的拉动作用，黄鸡需求复苏是大概率事件；（2） 供给端，行业主动调控产能，产能在最近3年稳步减少。截至2023年10月末，全国父母 代种鸡在产存栏3564万套，同比减少6.56%，较周期高点减20%左右，处于近10年来的 底部。根据生产周期，预计到2024年中期，黄鸡供给仍偏紧，鸡价和产业盈利有望维 持在较高水平运行。

（二） 种子行业

我国玉米大豆生物育种产业化试点工作快速推进，种业迎来生物育种技术创新发 展新阶段。我国玉米大豆生物育种产业化试点工作自2021年开始实施，到2023年试点 范围已扩展到河北、内蒙古、吉林、四川、云南5个省区20个县并在甘肃安排制种，试 点范围不断扩大。从2023年试点情况来看，转基因玉米大豆抗虫耐除草剂性状表现突 出，对草地贪夜蛾等鳞翅目害虫的防治效果在90%以上，除草效果在95%以上；转基因 玉米大豆可增产5.6%-11.6%。2023年10月17日，农业部公示首批转基因玉米和大豆种 子产品国审初审名单，公示期1个月，共有37个玉米种子产品和14个大豆种子产品列示。 目前，公示期已满，预计这些产品年底前有望上市销售，这标志着国内转基因玉米和 大豆产业化将由政策性试点阶段逐渐过渡至全面市场化推进阶段。

种业或结束周期性波动，迎来新一轮的增长良机。回顾历史，种业收入呈现趋势 性增长。2009-2021年，全国种子销售额从368.6亿元增至879.97亿元。种业长期增长，核心驱动是技术进步和品种换代所带来的价格上涨。以玉米种子为例， 1994年以来， 杂交玉米种子主力品种经历了3次换代，通过梳理先锋335等新品种前几次玉米品种换 代的情况，我们发现种子产品的每一次大换代，均会带动价格大幅上涨。随着技术进 步，种子对我国农业增产的贡献率从1990S的30%提升至2020S的45%。但是，2015年以 来，行业收入和利润呈现出较为明显的周期性波动性特征，主要原因在于种子产品同 质化竞争加剧背景下，品种和市场集中度有所下降，各家企业种子销量及价格更容易 受到产业链下游周期性波动的影响，因此带来了行业利润的剧烈波动。进入生物育种 技术创新发展阶段后，种子产品的差异化程度拉大，业内同质化竞争有望得到明显缓 解，行业竞争格局有望优化，种业对下游种植业的定价权增强将会给优质种子带来更 高的溢价。我们认为，随着转基因产业化的推进，种业有望迎来新一轮的增长良机， 龙头企业有望凭借自身在转基因领域布局方面的领先优势获得更多的市场份额。

（三） 动保板块

后周期渐行渐近，动保行业2024年有望迎来景气上行周期。动保产品需求及行业 景气和猪周期相关性较强，需求和景气复苏通常滞后于养殖复苏一个季度。在猪价下 行至成本线下方并在下方持续运行阶段，动保产品需求会出现显著回落；在猪价上行 至成本线上方并在上方持续运行阶段，动保产品需求会出现显著回升。预计明年下半 年，随着猪价周期性上行，动保行业有望逐渐迎来景气上行周期。

国内宠物动保产品加快上市步伐，国产替代进口将加速爆发。中国宠物市场是一 个高速增长的蓝海市场。据WIND数据，2015-2023年，中国猫和狗消费市场规模从725 亿元增至4456亿元，年均复合增速25.48%。其中，宠物动保产品约占全部市场的9%左 右，市场容量约180亿元。预计未来5年，随着经济增长、宠物数量增长和宠物消费升 级、还有宠物老龄化加速，中国宠物动保产品需求仍将继续高速增长。目前，中国宠 物动保市场主要由进口产品所占据，国产产品发展相对滞后，所占份额较少。2022年， 主管部门修订颁布了《预防类兽用生物制品临床试验审批资料要求》、《治疗类兽用 生物制品临床试验审批资料要求》等相关政策，并明确提出指导意见要加快宠物用新 兽药产品生产上市步伐。2023年下半年，主管部门先后发布两份公告称有多家公司的 猫三联疫苗已通过农业农村部组织的应急评价。我们认为，在利好政策的驱动下，未 来3年将会看到国产宠物动保产品上市潮，国产替代进口或将加速爆发。

非瘟疫苗研发持续推进，一旦上市，可带动动保行业大扩容。近10年来，动保行 业保持平稳增长。2012年-2021年，全国兽用化药销售额从312.26亿增长至516亿，年 均复合增速2.83%；生物制品销售额从88.88亿增长至170.18亿，年均复合增速7.48%。 2018年，非洲猪瘟传入我国，使得我国养猪产业蒙受了惨痛的损失。为有效防控非洲 猪瘟，全社会加大了非瘟疫苗研发力度。目前，非瘟疫苗研发4条路径包括弱毒活疫苗、 亚单位疫苗、灭活苗+特殊佐剂、以及活病毒载体疫苗都在持续推进。非瘟疫苗一旦研 发成功并且上市，将会成为猪用疫苗里的重磅大单品。经简单测算，预计将会给兽用 疫苗行业带来约百亿规模的市场增量，相当于现有畜禽疫苗市场扩容80+%。

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