2023年深度复盘唐吉坷德：日本零售打折之王，打造逆周期商业模式

1. 公司历史沿革：从“小偷市场”到泛太平洋扩张

1.1. 1978-2001：折扣零售店时期，主营尾货及瑕疵品

创立“小偷市场”，以售卖尾货及微瑕品起家。1978 年，创始人安田隆夫(Takao Yasuda)在东京开设了唐吉诃德的前身“小偷市场（Dorobo Ichiba）”杂货折 扣店。“小偷市场”里的商品来自于中间商的库存尾货以及一些接近保质期 的食品，即便是以便宜的价格出售也能赚取高额差价。由于店铺面积仅有 18 坪，仓储空间狭小，安田隆夫采取压缩式陈列方法，将商品从地板堆到天花 板。

唐吉诃德再度回归折扣零售，坚持逆向思维，以“顾客至上”理念发掘消费 者需求。由于管理不善，“小偷市场”店内失窃事件时有发生，安田隆夫在 1980 年成立了 JUST 公司，业务形式由零售转向批发商，专营瑕疵商品的批 发业务。1989 年，安田隆夫再次回归零售行业，在东京都府中市开设了第一 家唐吉诃德，以向消费者提供低价好货为目标。此前在“小偷市场”里初见 成效的夜间营业、压缩陈列、POP 洪水等门店经营管理方式被沿用至第一家 唐吉诃德，安田隆夫多年中间商经验为唐吉诃德提供了相对稳定的货源，业 绩逐年上涨。

1995 年，安田隆夫正式将公司更名为为唐吉诃德，希望像塞万提斯笔下的 唐吉诃德一样，不屈从于常识和权威，做一名理想主义者，最终创建一种新 的流通业态。1996 年，唐吉诃德在东京交易所完成场外注册。1998 年 6 月， 株式会社唐吉诃德（现更名为：泛太平洋国际控股公司，PPIH）在东京证券 交易所上市。

我们认为安田隆夫能够在折扣零售行业取得初步成功，主要得益于消费需 求变化、商业模式创新和个人商店模式。 消费需求发生变化，低价折扣业态兴起。20 世纪 90 年代，日本泡沫经济濒 临崩溃，GDP 增速放缓、失业率升高等因素加剧了经济不确定性的风险，大 量尾货的出现推动唐吉诃德的发展。可支配收入降低使得消费者价格敏感度 提升，消费者谨慎消费并增加储蓄，低价折扣业态开始兴起。

坚持“客户至上”，持续创新改良商业模式。第一，“POP 洪水”。唐吉诃德 为产品附上手写产品介绍卡（POP），并大力描述商品的低价特性，有助于向 顾客传递商品价值，减弱顾客对于折扣商品的不信任感。第二，压缩陈列与 易寻易买易拿的原则相悖，给消费者提供了广阔的娱乐式“探宝”消费体验， 同时减弱客户有逻辑性的商品选购思考流程。第三，深夜运营锁定消费人群， 填补市场空缺，打造独特夜间市场。

个人商店主义，尽显“现场的智慧”。创始人安田隆夫认为门店管理的核心 在于“现场的智慧”。从店铺管理方面来看，店铺管理者现场的经验和对消 费者的近距离观察至关重要。因此，唐吉诃德的门店端开创性地实现采销一 体化，店长和员工拥有采购权、定价权和更换陈列动线权，以灵活响应当地 的购物需求，从而有效增强单店的竞争能力。同时，门店销售的情况能够直接与员工薪酬挂钩，奖惩分明，员工升迁和降级也较为频繁。

1.2. 2002-2020：开启全国扩张之路，擅长投后赋能

收购并改造长崎屋，打造新业态“Mega Donki”。因老龄化程度加深，深耕 日本二三线城市的地方 GMS 企业长崎屋业绩严重下滑。2007 年，唐吉诃 德收购即将破产的长崎屋后，对其进行大刀阔斧的改革，打造面向家庭客群 的融合业态“Mega Donki”，优化商品结构、拓展 SKU、引进压缩式陈列和 娱乐元素等，将其打造成区别于竞争对手的大型综合超市，关闭业绩不达预 期的门店，成功在 2011 财年使长崎屋扭亏为盈，并开拓生鲜品类业务线。

收购连锁超市龙头 UNY，大幅改善其经营效率。成立于 1950 年的 UNY是 日本连锁超市集团的龙头企业，曾在日本经营着 234 家商超、6300 家便利 店及 1500 家专卖店。UNY 出身全家系，擅长处理鲜食等食品品类，唐吉诃 德则擅长杂货类。2017 年，唐吉诃德陆续收购 UNY 股份，双方联合以 “MEGA Don Quijote UNY”品牌联合运营店铺，调整了产品结构、加大非 食品类的品类运营，引入了唐吉诃德的个人商店主义、压缩陈列以及寻宝游 戏般的购物体验。与转换前相比，UNY 销售额增长了 40％，毛利则增长至 惊人的 36％。

与全家强强联手，优势互补。2019 年，全家母公司以 2119 亿日元入股唐吉 诃德，拿下 20.17%的股份，成为后者最大股东。与此同时，唐吉诃德收购了 UNY 剩余 60%的股权。至此，UNY 成为唐吉诃德的子公司。全家在改善综 合超市业务“UNY”方面可获得唐吉诃德的协助，而唐吉诃德自有品牌开发 能力较弱及生鲜产品品类较少的问题恰恰是全家的强项。与全家的联手改造 计划一定程度上推动了唐吉诃德国内销售额的大幅增长，2019 年，PPIH 集 团成为仅次于永旺、Seven&I、迅销之后的日本第四大零售集团。

1.3. 2013-2022：泛太平洋地区加速扩张，跨国企业初具雏形

通过收购大荣，开拓美国市场。早在 2006 年，唐吉诃德就收购当时财务拮 据的日本日用百货零售商大荣（Daiei）的美国业务，进入夏威夷。唐吉诃德 在 2013 年收购了零售商 MARUKAI，又在 2017 年收购了零售商 QSI，在 美国拥有近 40 家门店。2021 年，PPIH收购了位于加利福尼亚州名为 Gelson’ s 的高档连锁超市，进一步巩固北美业务的基础。截至 2022 年底，PPIH在 美国总共拥有 65 家门店，其中位于加利福尼亚州的有 37 家（包括 4 家 MARUKAI、6 家 TOKYO CENTRAL 和 27 家 Gelson’s），位于夏威夷的有 28 家（包括 3 家唐吉诃德、1 家 MARUKAI 和其他由 QSI 经营的商店）。

2013 年起，唐吉诃德进军东南亚地区。唐吉诃德的创始人安田多年来一直 在关注着亚洲市场。2013 年，安田隆夫在新加坡开设 PPIH（泛太平洋国际 控股）集团，彰显了在东南亚各地开设店铺的雄心。2015 年，他在卸任董事 长之后移居新加坡，领导 PPIH 集团的海外事业，希望“带着国际化的视野 来为唐吉诃德保驾护航”。2017 年，PPIH 在新加坡开设了第一家商店“DON DON DONKI ORCHARD CENTRAL”，主打高质量的日本产品和日式餐饮 文化。目前，PPIH 集团在东南亚地区拥有 18 家唐吉诃德门店，其中包括新 加坡 12 家、泰国 4 家和马来西亚 2 家。

进军中国市场，疫情期间逆势扩张。2019 年 10 月，唐吉诃德进军中国市场， 在中国香港热门商圈尖沙咀开设中国地区第一家门店，售卖生鲜食品、点心 零食、化妆品、日用百货等。2020 年，受新冠疫情影响，中国香港地区零售 环境艰难，奢侈品、快时尚退租不断。唐吉诃德趁机以低价获取优质选址， 在中国香港地区陆续开设 9 家门店。此外，唐吉诃德在中国台湾、澳门也设 立了门店。

对日本食品绝对自信，选品兼顾“日本特色”和本土化元素。通过对海外零 售行业的观察，安田隆夫发现海外日本食品价格显著高于日本一般价格。于 是，唐吉诃德以日本食品为切入点，推出主打“日本食品专卖店”概念的新 业态 DON DON DONKI，瞄准喜爱当地日本食品的粉丝群体。现在，中国 香港店铺里的食品销售额占比高于 80%，日本本土则为 30%左右。

2.唐吉诃德产生背景分析：日本泡沫经济破裂，零售主 渠道反哺尾货市场，折扣店业态应运而生

2.1. 经济下行低价优先，零售业增长缓慢竞争加剧

日本泡沫经济破灭，居民生活水平下降，低价商品需求上升。日本经济在 90 年代初期出现了严重倒退，经济下行通过收入、消费等途径降低了居民生活 水平。整个 90 年代，日本家庭的实际消费支出增速在 2%左右，工资率指数 年平均增速为 1.2%。基于收入和消费的双重降低，日本消费者对商品价格 的敏感度上升，低价商品的需求显著提升。

少子化与老龄化双重趋势下，零售业从增量市场转为存量市场。20 世纪 90 年代日本出生率下降至千分之十以下，同时日本老龄化水平不断提升。二战 后涌现的两批“婴儿潮”逐渐成为社会巨大的负担，新生人口的减少和老年 人口的增加从源头上减少了总需求的增加，零售业从增量市场转变为存量市 场行业，行业竞争加剧。

2.2. 产品生命周期缩短，便利店提供大量尾货

信息爆炸缩短产品生命周期，零售企业加速产品上新维持利润。随着 80 至 90 年代日本信息渠道的普及完善，消费市场出现了“沸腾-冷却”现象，商 品会因为成为热点被大量消费，也会因为话题消失被迅速淘汰，生命周期显 著缩短，利润与收入曲线更加陡峭。企业为了能在短时间内创造大量收入， 必然会加快商品上新的速度，维持原有利润。

大量新品涌入便利店，失败品成为折扣店立足之本。20 世纪 90 年代后，便 利店成为零售主流业态，品牌方争相涌入赛道。受限于便利店 SKU 数量， 100 个新品中只有 2-3 个能在激烈竞争中存活下来，失败者成为尾货商品。 随着主流渠道上新越多，日本尾货市场繁荣壮大，专门消化尾货的折扣店应 运而生。它是日本零售行业的阴影也是便利店失败品的“出口”，当明面的 零售业迎来发展，折扣店也随着繁荣。

2.3. 折扣店业态逆周期繁荣，“软硬折扣”各有千秋

日本折扣店根据商业模式分为“硬折扣”和“软折扣”。前者以美国折扣店 模式为蓝本，效仿沃尔玛等国际知名零售企业，代表玩家为大荣集团，在 70 年代便深耕折扣店赛道，成立了诸多折扣店品牌。后者立足日本经济下行产 生的庞大尾货市场，通过售卖尾货、底货实现超低价格，代表玩家为 Rogers， 它通过购买中间商和品牌方积压的库存，并以低价销售，获得了第一个增长 点。

“硬折扣”模式购物体验较差，一站式购物不符合日本人消费习惯。它与日 本当时主流消费时代的价值观、取向契合度低。一方面折扣店购物体验差， 购物过程枯燥无法体现个性化、多元化主张，另一方面日本消费者“货比三 家”朴素倾向与“硬折扣”模式推崇的一站式购物背道而驰，在此背景下， 折扣店逐渐成为大荣集团亏损的赤字业务，Tesco、家乐福在进入日本数年 后又纷纷宣布撤出市场。

“软折扣”模式以尾货市场为根基，需进一步加强供应链管理，提升品牌忠 诚度。Rogers 基于不断膨胀的尾货市场发展迅速，1991 年企业全年收入达 40 亿 RMB。但是“软折扣”模式面临着规模经济下的消费稳定性与尾货商 品自身供应的不稳定性之间的矛盾，如果不能组建扎实的供应链、形成科学 的管理能力，那么尾货又会成为这个模式难以克服的挑战。

3.唐吉诃德竞争优势分析：“折扣+探宝”打造独特购物 体验，供应链、内控不断优化构建核心竞争壁垒

3.1. “CVD+A”经营理念引人入胜，数字化转型加成更上层楼

奉行“客户至上”的企业原则，秉承“CV+D+A”（便利+折扣+娱乐）的经 营理念。其采用全直营、上万 SKU 密集陈列、30%低价尾货+70%正价折扣 混合销售的模式，给消费者带来价格便宜且选择丰富的体验，激发消费者购 买欲望。我们认为，唐吉诃德主要通过创意的门店设计、供应链管控、精细 化管理等措施不断构建核心竞争壁垒。

对消费者心理的精准把握，以看似杂乱实则有意设计的商品布局将门店打 造为极致的“探宝式体验”。根据日本流通经济所 2013 年的调查，消费者的 非计划型购占单次购买计划的大部分，唐吉诃德通过密集的商品陈列弱化消 费者购物时的理性思考，增加计划外商品的选购。

利用动线规划，混合摆放高低毛利商品刺激高毛利消费。唐吉诃德首先通过 超低价锚定相关产品，给消费者形成商品实惠的印象，然后在商场动线中混 搭高毛利季节性商品。在季节性消费心理的驱动下，消费者往往发生冲动消 费，因此给唐吉诃德带来较高毛利。

通过品类陈列区分顾客群体，提升消费者浏览商品的密度。唐吉诃德入口处 的货架陈列品类具有强引导性，自动划分人群。如下图所示，商场左侧以电 子产品、户外运动为主，男性用户和单身人群会倾向于向左面走；商场右侧 以居家用品、玩具衣服为主，女性消费者和家庭消费者会更倾向于向右转。

创造“唐鹅”卡通形象，佐以生动的文案标签唤醒消费者对商品价值的认知。“唐鹅”能够吸引顾客兴趣，使其迅速捕捉到商品的价值，降低和消费者的 沟通成本。琳琅满目的标签或配以幽默的文案，或诚恳解释产品，或重复强 调低价，从而传递清晰的产品价值，使消费者实现独一无二的购物体验 。

利用商品对比和标语打造“爆品”，引导消费者的购物选择。“爆品”能使渠 道获得更大的采购议价权，比如通过大量采购尾货或找供应链代工从而获得 更大的利润空间。而对于消费者，好的产品会给他们来店复购的理由，这也 成为渠道的稳定客流。管理层强调利用同样逻辑在同一货架上尽可能打出更 多的“爆品”。

多数门店营业至凌晨，利用深度夜间经济锁定消费人群。深夜的消费者大多 为年轻人、刚下班的白领和服务业蓝领，他们追求新鲜感也有更强的消费能 力。经常更新产品的销售模式为其带来“探宝式体验”，同时弥补了软折扣 模式供应链不稳定的痛点。

数字化转型打造线上购物平台，不断拓宽海内外业务。公司推出的 majica 线 上会员数量持续增长，其电商平台支持国内及亚洲广泛地区下单配送。根据 公司 22 年披露的中长期发展报告，其计划通过数字化转型进一步提升 “CVD+A”的理念，以 APP 为核心不断提升消费者购物体验。

3.2. 供应链管控优化成本，自有品牌拓展持续提升盈利能力

深度绑定供应商获取优质尾货供应，成为少有的“软折扣”模式成功者。“软 折扣”模式以售卖临期商品、尾货、过季商品或微瑕品为主，唐吉诃德成长 于 80 年代日本泡沫经济后，同期有成千上万的软折扣店铺，而只有唐吉诃 德实现规模化。这背后是唐吉诃德与供应商深度绑定，能比竞争对手更先一 步获得好的、稀缺的货源，从而构建起早期重要的竞争壁垒。

采用“委托式库存”模式实现零库存风险，线上直采模式助力供应链进一步 发展。货物在到达门店前的库存和配送成本由供应商承担，由此降低断货率 和库存风险。早期店员可以直接和上门的供应商沟通进货，随着规模扩大， 现改为总部监管采购制度：各店铺通过内部采购平台 APP，获得最新的商品 信息，然后各自争夺货源，大大提升采购效率。

大力发展自有品牌，将尾货的有限供给转为无限供给，克服外部采购货源不 足的挑战。截至 2022 年末，日本本土自有品牌销量占比为 15.3%，旗下自 有品牌 Style ONE 提供大约 1200 种不同的日常产品。同时公司把进一步 提升海外自有品牌占比超过 20%（尤其生鲜品类）作为中长期的发展战略， 有助于进一步提升公司的毛利率水平。

3.3. 经营管理优势凸显，门店竞争能力不断提升

经营管理能力强大，费用管控措施成效明显。公司近 10 年平均费用率为 21.92%，处于业内领先水平。同时营业利润率稳定保持在 5%左右，体现出 公司强大的运营管理能力。公司注重长远发展，生产效率也不断提升，人均 销售额屡创新高，2022 年人均销售额为 34.1（百万日元），降本增效同步进 行为发展保驾护航。

以业绩为导向，优胜劣汰的激励模式保证人事管理效率。 唐吉诃德采用末 位淘汰与“非升即走”的内部竞争模式，整个企业人事评审都以毛利率、销 售额、周转率三个指标为准，半年实施一次，每次 20%的人降薪、30%的人 涨薪 、每年 20%的人离职。为了拔高自己的业绩，地区经理会经常去业绩 较差或经验不足的店铺，培训选品组货、季节主题组货、密集陈列、分区规 划等知识。

活用分权管理提升单店竞争能力，同时采用了中央集权的监管保证内部治 理。唐吉诃德的门店端同时拥有采购权、定价权和更换陈列动线权，形成门 店端的采销一体化，提升了员工的积极性，增强了单店的竞争能力，而集权 管控、内部监督、严惩贪污保证了公司的持续发展。

3.4. 多业态协同发展，抓住外部机遇加速扩张国内外市场

更名泛太平洋国际控股有限公司，注重多业态协同发展。唐吉诃德控股有限 公司于 2019 年 2 月更名为泛太平洋国际控股有限公司（PPIH），集团多业 态协同发展，内含海内外零售事业部、分销事业部、房地产、广告宣传部门 等。多业态、完善的组织体系提供了更加丰富的服务，为企业的发展打下良 好的根基，尤其对公司发展零售折扣业务提供强力支撑，使其在业内更具竞 争优势。

乘经济衰退浪潮，收购竞争对手，抄底优质商铺。在 2007-2019 年期间，唐 吉诃德收购长崎屋与全家 FamilyMart 母公司旗下 UNY 超市，通过改造门店 业务规划与优化商品结构，推动了集团整体的销售额的增长。同时在疫情期 间，唐吉诃德以低价盘下位于中国中国香港核心地段的店铺，为海外扩张打 下了坚实基础。

唐吉诃德积极探索海外扩张，打造展现日本文化的海外商店。2022 年，PPIH 在美国的销售额将近 2,000 亿日元，在东南亚的销售额将近 700 亿日元。与 本土折扣店不同，唐吉诃德在美国与东南亚的门店以高质量日本产品与日式 餐饮为主营业务，推行经营利润率较高的餐饮+零售模式。

3.5. 践行 ESG 发展理念，不断提升企业长期竞争力

ESG 竞争力是企业长期价值之锚，不断践行 ESG 发展理念。ESG 竞争力是 企业长期价值之锚，公司十分重视自身 ESG 建设，成立了多个负责 ESG 推 广计划的委员会，委员会定期向董事会报告其活动情况，并制定和实施政策 和目标，董事会则负责讨论和批准其重要举措。高效的组织框架不断助力公 司 ESG 发展。

积极披露 ESG 相关信息，参与 ESG 治理相关课题，得到国内国际多方面 认可。PPIH 加入多个 ESG 治理组织，如 JCLP(日本气候领袖伙伴)、TCFD(气 候相关财务信息披露工作组)等。目前公司已被纳入彭博性别平等指数、标 准普尔/JPX 碳效率指数的一部分，并且得到 CDP、Hataraku Yale 等国内外 评级组织的认可。

尊重集团所有利益相关者的人权，不断提升企业长期竞争力。公司不断加深 所有员工和高管对人权的理解，尊重个人各种理念多样性，同时提供内外部 举报热线保障人权。针对气候变化可能带来的转型、物理风险，公司做出详 细预案与对策，不断增强自身长期竞争力。

4.唐吉诃德股价复盘

4.1. 股价复盘：营收业绩驱动的逆势增长

1) 1998-2005，股价提升 610.63%。以东京都会区为中心向二三线城市及其 他地区扩张，相继收购 Doit、长崎屋并推出自有品牌。这段时间公司收 入增速平均约 38%，快速扩张带动收入、业绩高增长； 2) 2006-2008，股价提升-45.10%。通过收购进入美国市场，开启海外扩张； 期间平均收入增速降至 19%，持续扩张、收入增速放缓及成本升高导致 净利率下滑 2.33pct；叠加资本开支大幅提升，国际化前景不明朗，股价 下挫 45%； 3) 2009-2014，股价提升 481.48%。收购美国 MARUKAI 连锁超市，加速 发展免税业务并推出 majica 电子货币服务。收入增速趋于平稳，业绩 增速于 2010 年由-8%升至 20%，并于 2012 年达到 57%，自由现金流持 续增长，费用率降低带动净利率提升 1.73pct，泛太平洋扩张与业态创 新成果显现驱动股价提升 481%。 4) 2015-2020，股价提升 121.62%。开启新一轮国内与国际扩张，收购日本 连锁超市龙头企业 UNY及美国 QSI 连锁超市，进军新加坡、中国香港、 泰国市场。期间公司业绩、收入提升约一倍，净利率、市盈率水平趋于 平稳。日经 225 指数上涨约 35%驱动股价提升 122%。 5) 2022 年至今，股价提升 65.39%。公司海外扩张持续进行，陆续进入中 国台湾、马来西亚、中国澳门市场。收入、业绩增速自 2021 年起开始 触底反弹，净利率小幅提升。股价增长系现金流增长和净利率反弹。

4.2. 股价波动与经济周期背离揭示唐吉诃德商业逻辑

回顾公司过去 33 年的发展历史，我们可以观察到公司股价与日本 GDP 增速之间常常存在着显著的负相关关系。在 90 年代末期，日本经济增速持 续放缓，然而作为一家以提供“软折扣”产品而闻名的零售商，唐吉诃德却在 这个时期取得了卓越的业绩表现。其股价在仅仅 18 个月内增长了近九倍， 远超过整体市场的表现。 进入 2008 年，日本 GDP 增速下降到最低点-9%，并持续了近两年的负 增长。然而与此同时，唐吉诃德的股价却从 2009 年 6 月开始持续攀升，这 得益于公司在跨太平洋地区的扩张战略，实现了收入和业绩的迅速增长。除 此之外，市场对公司长期增长的预期也有所提升，这导致了估值从 2008 年 底的 23X 增加到了 2009 年 5 月的 93X，创下了历史最高纪录。 另外，日本 GDP 增速于 2019 年底降至 0 以下，并于 2020 年中跌至9.9%。同期公司股价上升约 21%。而在 2020 年 6 月至 2021 年 6 月间，日 本经济增长率迅速回暖.与此同时，公司股价和市盈率却始终保持稳定，收入 增速则由 26.6%下降至 1.6%。

唐吉诃德股价与 GDP 增速的背离反映了公司业务模式与日本经济周期的关 联性。成立于经济泡沫破灭前夕的唐吉诃德迎合了从增量时代向存量时代转 移的趋势，通过销售低毛利尾货、提升 SKU 数量及库存周转率等手段逆势 扩张。在经济下行周期或衰退期间，消费者普遍更加关注价格和折扣，追求 物美价廉的购物体验，希望“在低价内寻找最高价值”。公司凭借独特的商 品组合、寻宝式的购物环境、多样化的门店形态实现了收入及业绩的增长和 市占率的提升，进而影响其股价。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）