2023年中国宏桥研究报告：电解铝龙头企业，高盈利弹性

1. 中国宏桥：电解铝龙头企业，高盈利弹性

1.1. 中国宏桥：全球最具规模的铝产品制造商之一

中国宏桥集团有限公司成立于 1994 年，是一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝 合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的全产业链特大型企业 之一。公司于 2011 年在香港联交所主板上市，具有较强的规模优势，并通过“上下游一 体化”的发展，形成了“氧化铝—铝合金—铝深加工”的一体化产业链。公司发展经历四 个阶段： 创立：成立于山东的民营铝业。1994 年，山东宏桥成立。成立时，主要从事坚固尼及色织 布生产及分销。2002 年铝电成立，以生产热电为主要业务范围。

成长：收购扩大铝制品产能。2006 年，山东宏桥收购铝电全部股权从而成为魏桥铝电唯一 实益拥有人。 2010 年，山东宏桥自创业集团收购设计年总产能约 16 万吨的铝产品生产设 施，集团的铝产品设计年总产能增加至约 91.6 万吨。2011 年，中国宏桥集团有限公司于 香港联合交易所有限公司主板上市。 发展：布局海外扩大铝产品产能。2012 年，中国宏桥集团宣布与三家矿土商和船运商于印 尼成立氧化铝生产公司，投资 10 亿美元建设及经营设计年产能为 200 万吨的氧化铝生产 厂。 2014 年，中国宏桥集团等三家联手在几内亚成立了博凯矿业公司。2016 年，该公司 的铝产品产能达到 743.6 万吨。 优化：全力打造铝产业链绿色生态闭环，积极引领带动上下游链条产业发展。2019 年， 宏桥领建启动云南绿色铝创新产业园暨 200 万吨绿色水电铝项目，依托水电资源丰富的优 势发展铝产业，实现水电资源充分利用，推动水电和铝产业深度融合。

股权结构稳定，实控人持股比例较高。截止 2023 年 3 月底，公司董事会主席兼执行总裁 张波先生及其家族通过家族信托基金士平兴旺私人信托公司持有宏桥控股 100%股权，同时 张波先生本人以直接形式持有中国宏桥 0.09%的股份，张波先生及其一致行动人以直接或 间接的方式累计持有公司 64.22%的股份。中国宏桥下属五家全资或控股子公司，助力公司 形成一体化的铝产业链。

1.2. 电解铝板块贡献主要盈利，成本上行导致业绩承压

铝合金贡献主要盈利。公司营收和毛利主要来自于铝合金和氧化铝板块，其中铝合金板块 贡献主要营收和毛利。2023H1 公司铝合金/氧化铝/铝合金加工产品毛利占比分别为 68%/21%/13%。

成本上升导致盈利能力下降。近年来公司利润波动主要受到铝价及成本变化影响。22 年公 司营收 1348 亿元，同比+15.48%，归母净利润 87.0 亿，同比-46%，在电解铝全年均价未下 滑的情况下盈利下降主要系原材料动力煤价格大幅上涨导致公司电力成本上升，此外受人 民币大幅贬值影响，公司计提大额汇兑损失。2023H1 公司归母净利润 24.6 亿元，同比-69%， 主要系上半年铝价同比去年降幅较大。

长期借款规模下行驱动资产负债率下降。近年来因公司盈利能力较好，经营性净现金流流 入较多，此外产能扩张基本结束，资本性开支规模维持在低位，在维持较好的分红规模基 础上公司偿还了较多的长期贷款，驱动公司近年来资产负债率持续下降。

2. 产业链布局完善，产能自山东向云南迁移

铝土矿：创立“赢联盟”保证海外铝土矿供应。2014 年韦立国际集团联合中国宏桥、中 国山东省港口集团烟台港集团和法国 UMS 组成三国四方“赢联盟”（SMB-Winning Consortium），进入几内亚从事铝土矿开发，赢联盟在几内亚注册了赢联盟博凯矿业公司、 赢联盟非洲港口公司以及赢联盟几内亚铁路公司等公司，分别承担矿山开采、港口建设运 营和铁路建设等工作，目前每年出矿近 5000 万吨。除向赢联盟采购外，公司也与澳大利 亚的企业签署了采购铝土矿的长期合同。 氧化铝：国内产能充分自给，印尼产能补充盈利。1）国内：公司国内氧化铝年设计产能 为 1750 万吨/年，从产能量级上可以完全满足生产所需，同时部分氧化铝可外售。为节约 运输成本，公司氧化铝采取以控制总的成本最低的就近采购原则，导致公司仍有部分外购 需求，产业集群内独立供货商为公司主要的氧化铝供应商。2）印尼：公司与印尼当地最 大的铝土矿主合资建有年产 200 万吨氧化铝生产线，并同步建设电厂、码头、生活区等配 套设施，主要由子公司宏发韦立负责。一期 100 万吨已于 2016 年上半年开始运营，二期 100 万吨已于 2021 年底投产。由于印尼当地具备的铝土矿等优势，我们预计印尼项目可 为公司贡献较好盈利。

电力：自给为主，随产能搬迁自给率有所下降。公司拥有自备电厂和自建输电网络，除云 南基地外所有生产基地均由自建电网连接，集中供电，运营效率高。受部分产能搬迁至云 南需外购电力影响，近年来公司电力自给率下降，2023 年 3 月底，公司装机量 992 万千 瓦，电力自给率为 55.36%。

电解铝：山东产能陆续向云南迁移。截至 23 年 3 月公司电解铝产能为 645.90 万吨/年。 近年来公司逐渐将电解铝产能搬迁至云南，调节能源结构。2022 年云南文山电解铝项目 一期已经建成投产，设计产能 107.40 万吨/年；云南文山电解铝项目二期 95 万吨/年产 能已基本建成，若电力供应充足，具备全部投产条件。同时公司布局云南红河项目，设计 产能 193 万吨，当前尚处于建设阶段。公司产能搬迁以后电力来源更加多元化，且考虑到 云南丰富的水电资源，清洁能源占比有望持续提升。

深加工：向高端车用深加工领域布局。截至 23 年 3 月公司铝深加工产能为 117 万吨/年， 公司将重点建设产业链下游项目，特别是公司轻量化项目，包括汽车轻量化的结构件项目、 全铝车身项目及汽车零部件项目等。 再生铝：公司计划建立再生铝循环利用系统，以超低能耗、超低排放和较低成本实现废铝 回收、再生、再用。目前，公司已投资在建中欧循环科技产业园项目，中欧循环科技产业 园项目通过新建省内最先进的报废汽车拆解设施，引进欧美先进设备和经营理念，能够保 证项目产品的品质与国内同类产品相比，处于优势地位。

3. 铝价复盘：横盘震荡一年，乐观预期助推铝价突破震荡区间

铝价横盘震荡一年，9 月起沪铝呈向上突破趋势。22Q1 在俄乌冲突导致欧洲能源价格高 企以及对俄铝制裁的担忧下，铝价大涨，沪铝价格一度突破 2.4 万元/吨，此后铝价因全球 经济衰退压力增加而大幅回落至 1.7 万元/吨。22 年 8 月起铝价温和上修，此后沪铝价格 主要在 1.75 万至 1.95 万区间内震荡运行，整体维持窄幅波动。23 年上半年宏观维度看情 绪上存在一定反复，美联储处于加息周期，而国内宏观数据略不及预期。基本面看供应端 云南及川渝地区的停复产扰动较多，虽宏观有一定压力，但相对较好的供需环境以及铝水 比例的下滑导致铝锭库存持续偏低，对铝价形成较强支撑。9 月以来宏观面地产政策放松， 基本面维度淡季累库不足导致现货库存低位，叠加金九银十旺季预期下铝价突破近一年的 震荡区间，一度突破 1.95 万元/吨。此后虽略有回落，但仍保持在 1.9 万元/吨左右价格。

4. 电解铝供需：供需趋紧，高利润有望延续

4.1. 供应：国内产能接近天花板，海外短期增量有限

建成产能即将达峰，产能利用率为历史高位。国内电解铝存在产能天花板，2017 年国家发 改委等四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案的通知》，我国 电解铝行业产能的天花板被划定为 4400-4500 万吨。2018 年工信部颁布《关于电解铝企 业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》以及多项产能限制政策的推进下， 全国电解铝产量同比增速快速下降，4500 万吨产能天花板逐步确立。 截至 23 年 10 月底，国内电解铝建成产能及运行产能分别为 4484/4309 万吨，建成产能接 近 4500 万吨天花板，同时产能利用率已达到 96%，为历史高点。近年来随着建成产能以及 运行产能的增加，国内电解铝产量持续提升，23 年 1-10 月国内电解铝产量 3443 万吨， 同比+2.8%。

铝水转化率持续提升，铝锭低库存或将成为常态化现象。年初以来随着铝棒及其他初级加 工品产量的提升，铝水转化率较往年比有明显提升，导致年内电解铝产量虽同比增长，但 铸锭量同比显著下降，转化率提升是今年以来电解铝库存持续维持低位的一大重要原因。 据钢联数据，23 年 9 月铝水转化率为 68.8%，而根据工信部、发改委及生态环境部印发 的工业领域碳达峰实施方案，到 25 年铝水直接合金化比例提高到 90%以上。随着铝水转 化率的进一步提高，预计铝锭低库存将成为常态化现象。

建成及运行产能后续增长空间有限。新投方面，年内待新投产能仅内蒙古白音华 20 万吨 及云南宏泰部分产能，由于云南宏泰为置换产能，预计实际年内新增产能仅白音华的 20 万吨。我们预计在云南不发生减产的情况下，23 年底国内运行产能将达到约 4311 万吨。考虑到云南减产 115 万吨，预计年底运行产能将降至 4196 万吨。 考虑到建成产能已接近产能天花板，而当前产能利用率位于历史高位，后续建成及运行产 能增长空间有限。而参考过去几年国内电解铝运行产能变化规律，除云南受限于偏紧的水 电供应在四季度发生减产，其他地区产量也可能受到电力或者意外事故扰动。当前国内电 解铝供应面临的是增量有限而易发生减量的脆弱局面。

海外电解铝产量相对稳定，中西欧因停产贡献一定减量。国内电解铝产量占全球比重逐年 提升，贡献全球主要产量增量。近年来海外电解铝产量相对稳定，22 年海外产量占全球比 重约 41%。因能源价格高企，21 年以来欧洲较多铝厂减产或关闭，至今尚未恢复。 23 年 1-9 月海外电解铝产量 2150 万吨，同比+0.5%。从各个地区产量来看，中西欧贡献 主要减量，产量同比减量 19.3 万吨，同比-9.0%；南美洲贡献主要增量，产量同比增量 16.2 万吨，同比+17.5%。欧洲前期因能源问题停产导致的减量被亚洲、南美等一些地区所弥补。

海外需求或抑制前期停产产能短期内复产意愿。随着欧洲能源问题的缓解，欧洲天然气价 格已有明显回落，但至今并没有大规模复产的迹象，一方面系前两年高企的成本导致部分 中小企业现金流紧张从而濒临破产，重新复产启槽压力较大；另一方面我们认为欧洲电解 铝现货溢价持续回落表明消费相对疲软，或部分抑制了铝企的复产意愿。

海外新投项目短期内或受限于基础设施及电厂建设。23 年以后海外新投电解铝产能主要集 中在印尼、马来西亚等国，考虑到印尼基础设施条件相对较差，我们认为短期内海外项目 大规模放量的可能性较小。此外较多中资企业去印尼建厂，而我国不再新建境外煤电项目 后，中资企业海外电解铝产能配套的电厂建设或也将存在一定难度。

4.2. 需求：传统需求韧性较强，新兴需求持续增长

电解铝需求可通过终端或中游指标加以交叉验证。电解铝下游按终端消费分，地产及交运 为主要消费领域，22 年需求占比分别达到 26%/24%，其余应用领域较为分散，电力/消费 /机械分别占比 12%-13%，下游应用整体和宏观经济相关性强。挤压材及板带箔为主要铝 加工材形态，占比分别达到 54%/34%。在判断需求时，既可以通过下游终端需求指标， 也可以加工端开工率变化加以验证。

铝加工材开工率不及往年，但产量观为近年来新高。观察下游铝加工材开工率，占据电解 铝下游应用比重较高的铝型材及铝板带箔二季度以来开工率水平低于往年同期，从铝开工 率数据容易得到今年需求弱于往年的结论。

铝材产量位于近年来高位，中游开工率下降或因总产能提升。从国内铝加工材产量数据来 看，23 年 1-9 月国内铝加工材产量 4333 万吨，同比+3.8%，表明实际铝加工材产量依然 维持增长，因此我们判断加工材开工率下降或由于加工企业总产能增加导致的竞争加剧， 而非下游需求萎缩。

建筑地产为铝第一大应用领域，近年来韧性较强。建筑地产占电解铝下游需求比重较高， 铝在建筑地产中主要应用于门窗、幕墙等，受竣工端影响较大。22 年 7 月政治局会议将“保 交楼”写入政治局会议文件，随后央行、住建部等部门出台多项措施，“保交楼”成为房 地产行业出清过程中首要目标之一。在“保交楼”等政策的推动下，1-9 月国内竣工面积 累计同比+20%，对年内铝需求形成明显拉动，此外前期面临违约的项目在“保交楼”政 策下，我们预计或将在近几年陆续得到交付，对地产用铝形成一定支撑。

交通运输为铝第二大下游应用领域，车用铝合金范围广泛。由于铝合金材料所具有的优势， 其在汽车上的应用范围越来越广，汽车用铝合金包括铸造、轧制、挤压和锻造四大类，其 中铸造铝合金主要用于汽车发动机缸体、缸盖、离合器壳、保险杠、车轮、发动机托架等 零部件；轧制铝板带箔主要用于车身面板、车门蒙皮、散热系统、电池壳、电池箔等；挤 压型材主要用于防撞梁、悬挂件、各种支架、电池托盘等；锻造件主要用于车轮、保险杠、 曲轴等。 传统车产量增长有限，但单车用铝量仍有提升空间。1-9 月国内传统汽车销量 1479 万辆， 同比-0.7%，由于新能源车对传统汽车的替代，传统车产量增长空间有限，为满足汽车轻 量化的要求，铝制材料在汽车上的应用率不断提高，也基本成为汽车减重的首选材料，此 外新能源汽车单车用铝量高于传统车，其占比提升也将带动单车用铝量持续提升。

电力是国内铝下游第三大应用领域，特高压提供额外需求增量。在导电性能性能和铜芯电 缆相当的前提下，铝合金电缆有很多性能优于铜芯电缆，若成本低、损耗低、重量轻、耐 腐蚀、抗疲劳能力强等，发展前景十分可观。此外，特高压电网项目输电电缆主要采用的 钢芯铝绞线，是由铝线和钢线绞合而成的线缆，在满足相同导电性能的前提下，相同质量 的铝合金电缆长度是铜电缆的两倍。随着国内特高压电网项目持续推进，铝制杆线的消费 比重将逐年提高。除铝杆线用途以外，电力用铝还包括母线铝排、变电端变压器和互感器 等电力输送端的用途。 电网投资维持高位，对铝需求形成托底。23 年国家电网将加大投资，投资额将超过 5200 亿元，同比增长约 4%。1-9 月国内电源/电网投资累计增速分别为+41.1%/+4.2%。整个十 四五期间国网和南网的投资规模将超过 3 万亿元，预计近几年电网投资将维持高位。

光伏装机超预期，23 年贡献铝需求主要增量。铝合金在光伏领域主要用于支架及光伏组件 边框，在支架领域铝合金因重量轻、安装方便快捷等特点，更多应用于分布式电站，据 SMM 预测，光伏边框及支架对铝单耗分别为 0.65/0.7 万吨/GW。 23 年以来在光伏电站投资经济性及环境效益提升的驱动下，光伏新增装机量大幅增长。1-8 月国内光伏新增装机 113GW，同比+154%；1-7 月国内光伏组件产量 265GW，同比+57%。 按照 SMM 对国内全年装机量 180GW 以及组件产量 500GW 的预测，23 年国内光伏领域 用铝量 451 万吨，同比增加 189 万吨，考虑到原铝占比，对原铝需求增量约 124 万吨， 对今年铝需求增量起到了重要拉动作用。

新能源车因车身结构差异，单车用铝量有显著提升。据 DuckerFrontier 研究，新能源车单 车铝合金使用量比传统燃油车多 41.6%。其中因减少了燃油车用发动机、传动系统以及其 他零部件，较燃油车用铝量分别减少了 24.0%、18.9%和 2.2%。而纯电动车因动力系统和 车身结构件铝合金用量更多，动力传动系统、结构件及其他零部件分别使单车用铝量提高 了 10.3%、48.7%、2.3%。从铝材类型来看，传统压铸用铝比例下降，轧制板带箔和挤压 型材占比相对提升。 新能源车产销维持高景气度，对铝需求形成有效补充。在年初新能源补贴退坡以及燃油车 降价抢占市场份额的背景下，1-9 月国内新能源汽车销量 628 万辆，同比+38%，行业依然 维持了较高的景气度。根据国际铝协数据，2021 年中国新能源车单车用铝量预计为 220kg/ 辆，整体单车用铝为 160kg/辆，2025 年单车用铝量将达到 240kg/辆。我们假设当前新能 源车单车用铝量维持在 220kg，假设全年国内新能源车销量同比增速约 30%，测算得新能 源车带来需求增量 45 万吨。

有别于过往铝需求随下游传统行业周期变化呈现出的比较明显的周期性波动，我们认为当 下及未来的铝需求呈现出两大异于以往的特征： 1）新能源提供持续增量。近年来随着光伏及新能源车行业的发展，新能源在铝下游应用 中占比持续提升，一定程度上平滑了传统需求的周期性波动。据我们测算当前光伏+新能 源车领域用铝需求已占到国内用铝需求的约 15%，23 年拉动的内需增速达到 4%，对总需 求的拉动作用不可忽视。 2）需求特征变化导致传统终端跟踪指标有效性不足。我们认为当前细分领域消费需求的 差异化、多样化、反季节化已成为当前国内铝下游行业典型特征之一，例如 7 月以来以铝 塑膜、A356 铝合金、电池壳等车用材料细分需求增量明显，部分企业订单量恢复至前高 或刷新历史新高，但从汽车产量数据无法反映细分领域需求变化，表明随着下游铝应用范 围的持续拓宽，在各个领域的单耗提升导致当前终端需求总量指标无法充分反映铝下游实 际需求情况。

4.3. 进出口：海外需求疲软带来进口大增，后续影响或减弱

进口同比大增，俄罗斯为主要来源国。国内电解铝进口数量与内外盘铝价差有关，23 年 1-9 月国内电解铝进口量 95.6 万吨，同比大幅增加，主要系 22 年铝价因海外限电等原因 保持内强外弱格局，而 23 年尤其是近期内盘铝较外盘更为强势导致进口窗口打开，电解 铝大量流入国内。 国内电解铝进口来源国主要为俄罗斯、伊朗、巴林、印度等国家，23 年 1-8 月俄罗斯占比 达到 87%。22 年下半年以来国内电解铝进口主要来源国一直为俄罗斯，一方面系俄铝具 有国际低碳认证标准，国内部分下游对此有一定刚需；另一方面受海外政局影响，俄铝在 海外贸易方式发生变化，更多流向中国。

铝材出口同比下降，对国内电解铝需求形成拖累。因存在较高出口关税，国内铝出口主要 通过铝加工材形式。22H1 铝材出口景气度较高，自 22H2 回落以来，铝及铝材出口量相 对稳定。22 年全年未锻轧铝及铝材出口量为 660 万吨，23 年 1-9 月为 426 万吨，因去年 的高基数，同比减量 94 万吨，年内铝材出口对国内电解铝需求形成一定拖累。

年内海外消费疲软拖累铝需求，后续铝锭进口冲击或有所减弱。全球铝消费约一半集中在 国内，此外欧洲及北美占比较高，分别达到 16%/12%。今年以来欧美地区制造业 PMI 持 续处于荣枯线以下，对铝需求形成一定拖累，我们认为疲软的海外需求是导致今年国内进 口铝锭较多而出口铝材较少的原因之一。下半年开始欧美制造业 PMI 已有企稳回升态势， 若后续海外需求阶段性企稳，一定程度上减少进口铝锭对国内供应的冲击，同时也能够拉 动国内铝材出口需求，改善国内供需关系。

5. 盈利能力：供需偏紧使得成本定价转向供需定价

铝价当前由供需驱动，三大核心成本项不具备大幅上涨侵蚀行业利润的基础。近一年来由 于成本回落而铝价维持相对稳定，行业平均盈利大幅抬升。结合上文我们对行业供需的分 析，年内竣工以及新能源需求的高增速对铝需求形成明显拉动，库存持续去化，因此我们 认为当前的铝价更多是由供需驱动，而非成本定价（成本定价无法解释当前行业接近 3000 的平均吨铝盈利）。 考虑到后续电解铝国内及全球供应增量均有限，而需求端新能源能够持续提供增量，传统 需求领域“保交楼”或对地产需求提供一定托底，汽车单车用铝量的提升支撑车用铝材需 求，电力需求预计将稳步增长，预计中期供需格局将维持在较好水平，使得电解铝行业继续维持当前的供需定价逻辑。而在供需定价逻辑下，成本端三大核心成本项（氧化铝、电 力、预焙阳极）不具备大幅涨价的基础上，我们认为当前行业的高盈利水平或能够得以维 持。

氧化铝价格受供需偏紧阶段性反弹。8 月以来云南复产带动氧化铝需求大规模复苏，而供 应端受到矿石紧张及成本上移影响，部分地区复产及新投进度不及预期，叠加中下旬氧化 铝企业集中检修，供应阶段性趋紧导致国内氧化铝现货价格反弹明显。

中期氧化铝价格中枢预计将回落。据百川盈孚，截至 8 月底国内氧化铝建成产能 10220 万吨，开工产能 8510 万吨，开工率 83.27%。当前国内在建的氧化铝产能尚有 400 万吨， 预计 24 年投产后对国内氧化铝产能进行进一步补充。此外前期因成本过高而停产的部分 产能，我们预计将在当前较高的利润刺激下有所复产。考虑到供应端新投产及复产对供应 端形成有效补充，而需求端在云南复产完毕后，后续由于电解铝产能的受限增量优先，预 计氧化铝供应将走向过剩，价格中枢或将回落，中期维度不会侵蚀电解铝环节的利润。

动力煤价格回落驱动行业电力成本下行。年初以来动力煤供需较去年更为宽松，供应端国 内继续推进保供稳价工作，原煤产量稳步增长；同时疫情放开后对煤炭产销阻碍消除，进 口煤大幅增长，但由于需求增速不及预期，国内煤价中心不断下移，带来行业平均电价持 续下行。九月以来金九银十带动下游季节性恢复，而短期供应不足带动煤价快速反弹。短 期来看，安全检查的趋严带动供给阶段性收缩，而非电行业需求增加叠加电煤冬储拉动需 求，短期煤价或有一定支撑，但长期看在稳价保供政策及进口煤补充下，我们认为未来动 力煤价格上行空间有限。 受益于煤炭价格整体的回落，电解铝企业外购电价从年初的 0.4897 回落至 9 月的 0.440 元/度，自备电厂电价从年初的 0.4318 回落至 9 月的 0.392 元/度，电价的回落是今年以来 电解铝行业盈利提升的原因之一。

预焙阳极环节本身偏过剩，原料成本决定价格变化。预焙阳极是电解过程中电解槽的阳极 材料，既作为导体，又参与电化学反应而产生消耗。预焙阳极以石油焦为骨料，以煤化工 业的副产品煤沥青为粘结剂制造而成。国内预焙阳极产能整体过剩，近年来整体开工率在七成左右。而由于其生产成本中原料占比超过 80%，因此原料尤其是石油焦成本变化是导 致阳极价格变化的主要原因。 进口石油焦缓解供需压力，带动阳极价格下行。石油焦生产工艺单一，是以原油经过常减 压装置产出的减压渣油或其它重油为原料经延迟焦化装置生成的，其供应取决于国内延迟 焦化装置开工率及进口，需求端电解铝占其下游比重超过 60%，是其需求端主要变量。石 油焦社会库存以港口库存为代表性，对市场影响较大。23 年上半年石油焦原料端产品多呈 现下跌趋势，对石油焦的成本支撑有所减弱，此外上半年成品油市场表现尚可带动石油焦 国内产量增加，进口焦到港量不断增加导致库存累积，而下游观望情绪浓厚，供过于求基 本面使得石油焦市场承压，石油焦价格的大幅回落带动了预焙阳极价格回落。基于港口库 存的压力，我们预计石油焦价格仍将受到压制。

吨铝盈利位于历史较高水平，全行业现金成本盈利。据 mysteel 数据，23 年 9 月国内电解 铝行业加权平均完全成本为 15845 元/吨。以 9 月铝锭现货均价 19540 元/吨进行测算得行 业平均税前吨铝盈利 3695 元/吨，位于历史较高水平。 按完全成本计及按现金成本计，电解铝行业全行业均处于盈利区间。我们认为从当前较好 的盈利水平也能够推断出行业内能够开启的合规产能基本已达到峰值，预计后续除新投产 能外，运行产能几无增量。

6. 库存：历史低位库存对价格形成强支撑

淡季未完成累库，低库存对价格形成较好支撑。二季度以来电解铝去库加快，且在传统的 七八月消费淡季库存不升反降，低库存是 9 月铝价大涨的重要催化因素。国庆期间累库幅 度略超预期，也导致铝价在节后略有回调。截至 11 月 27 日国内铝锭+铝棒合计库存为 69 万吨，依然处于历史低位水平，低库存下供需紧张时价格易有较大弹性，供需环节对价格 亦有重要支撑。

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