华能水电研究报告：从云南电解铝限产看华能水电投资价值.pdf

华能水电研究报告：从云南电解铝限产看华能水电投资价值。公司为华能集团水电业务最终整合的唯一平台，拥有澜沧江全流域干 流开发权。截至 2023 年 6 月底，华能水电装机容量达到 2433.28 万 千瓦，在云南省内装机规模第一。2017 年以来云南省利用丰富的水 电资源以低电价优势大规模引入电解铝等高耗能产业，随着高耗能用 电需求大幅提升，省内电力供需偏紧趋势显现，2021-2023 年上半年 受能耗双控及丰水期水电来水不及预期影响，电解铝产业面临较大限 产压力，今年 11 月起即使在丰水期来水有所恢复的背景下电解铝产 业仍面临限产，根据证券时报，此次初步涉及年产能 115 万吨，占云 南省运行产能的 20.3%。由于省内“十四五”期间可靠电源装机增量 有限，我们认为云南未来几年仍存在较大电力缺口。据测算，在负荷 基础方案下，平水/枯水年“十四五”云南最大电力缺口 分别达 570/1200 万千瓦。省内电力缺口带来水电市场化电价持续提升空间， 根据云南省发布的《云南省燃煤发电市场化改革实施方案（试行）》， 要求水电和新能源全年分月电量电价加权平均价在前三年年度市场 均价上下浮动 10%的区间内形成，若后续云南省延续上述电价机制， 在省内电力供需紧张背景下我们判断水电市场化电价有望保持顶格 上浮，2023-2025 年分别达到 0.2237、0.2381、0.2511 元/kWh，有 望持续增厚公司业绩。

装机规模显著增厚，“增收降本”双管齐下：

公司为稀缺的短期内仍有大规模装机增量的水电企业：1）2023 年 10 月公司现金收购华能四川，带来新增在运装机规模 265.1 万千瓦，注 入后公司水电装机容量增长 10.9%。2022 年华能四川实现净利润 6.86 亿元，本次收购为公司电量及业绩增长带来更强助力；2）历经 2018- 2019 年澜沧江上游云南段电站投产高峰后，公司即将迎来新增水电 机组投产，包括托巴水电站（140 万千瓦）及华能四川硬梁包水电站 （111.6 万千瓦），将于 2024-2025 年陆续投产，两个电站投产后公 司水电装机容量将进一步增厚 9.3%，短期量增逻辑明确。同时公司 处于折旧费用下行通道，2023-2026 年功果桥、糯扎渡、龙开口三大 电站机组设备折旧费用有望陆续计提完成，据我们测算，2023-2026 年公司存量电站机器设备折旧费用有望下降 8.9 亿元左右，带来存 量电站盈利能力显著提升。