华能水电研究报告：蓄势中的澜沧江水电龙头.pdf

华能水电研究报告：蓄势中的澜沧江水电龙头。扎根澜沧江流域的水电龙头。公司扎根于澜沧江流域，是华能集团旗下整合的 唯一水电平台，也是云南实施“西电东送”的核心与龙头企业。近年来，公司财 务费用持续降低，装机规模不断扩增，电价连续上涨，业绩延续增长势头强劲。 公司在积极打造云南澜沧江流域水风光多能互补基地，推动水风光协同发力。截 至2024年6月底，公司总装机容量2,920.32万千瓦，云南省内稳居第一。

财务费用有效压降，折旧到期有望增厚利润

1）财务费用持续下降。公司持续优化债务融资结构，通过低利率资金提前置换 存量债务等方式进行成本管控，促使财务费用率从 2019 年 21.26%逐年递减至 2024 年前三季度的10.19%，已成为实现增长和提升盈利的关键手段之一。

2）折旧到期带来利润释放，未来分红值得期待。糯扎渡、龙开口等水电站在 2023 年开始结束资产折旧计提，推动利润释放，盈利能力得到巩固与强化。 2023 年公司分红比例为 42.42%，在 2024-2026 年的未来三年股东回报规划中承 诺每年以现金方式分配的利润将不低于当年实现的可供分配利润的50%，分红比 例有望持续提升。以2024年我们预测的归母净利润和2025/1/14收盘价为基准计 算，若分红比例为50%，则股息率为2.53%。

水风光一体化发展，澜上开发可圈可点

1）水电：装机容量稳中有增，关注澜沧江上游开发进展。2024 年底托巴水电站 （140 万千瓦）4 台机组已经全部投产发电之后，公司目前在澜沧江流域控股的 投产运营水电站12个（合计装机容量2140万千瓦），在建5个，筹建6个。澜 沧江上游西藏段尚处于开发初期阶段，投资与建设稳步推进中，装机容量合计为 782.3 万千瓦；上游云南段和中下游段进入建设收尾阶段，多数水电站已稳定成 熟运营。2023年10月，公司完成对华能四川水电开发有限公司100%股权的全面 收购，投运的水电装机容量实现了 11.55%的显著增长，而一同并入的在建项目 泸定硬梁包水电站（装机容量 111.6 万千瓦）预计在 2025 年完成全部机组的投 产，都为公司的发电规模和业绩增长带来积极的正面影响。

2）风光：持续投产新能源风光一体化基地，水风光互补效益显著。2021-2023 年，公司风光装机容量从 23.5 万千瓦迅速增加到 192.81 万千瓦，CAGR 达到 186.44%。2024年拟续建、新开工新能源项目共84个，计划投产309万千瓦。预 计到2025年新能源投产1000万千瓦，风光装机规模进一步增加。

云南电力供需偏紧，电价上行有空间

云南引入多家电解铝、电解硅等高能耗企业，2020年后省内用电量超过外送电量 并持续增长。西南地区电力形势从“弃水”转为“丰紧枯缺”，云南等送端地区 省内电力趋紧，广东等受端地区感受明显，两端展开博弈。电力供需偏紧的长周 期趋势，对电价长期保持稳健乃至稳中有升态势的有力支撑。云南电价水平长期 居于末位，2023 年代理购电价格仅 251.17 元/兆瓦时，远低于多地平均电价 425.43 元/兆瓦时。电力市场化改革持续推进，电价尚有充足的提升空间。