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华能水电研究报告：拥两大龙头水库，迎水光互补新机遇。量：澜上水电开发仍大有可为，“水风光一体化”开启新能源大发 展。1）水电：公司澜沧江流域在建托巴水电站总装机容量 140 万千 瓦，计划于 2024 年底前全部投产；大渡河流域在建的硬梁包水电站 总装机容量 111.6 万千瓦，计划于 2025 年 4 月全部投产。两座水电 站全部投产后，公司水电装机规模较当前增幅约 9.8%。另外，公司 在建的如美水电站位于澜上西藏段，下游包括托巴在内已有 13 座水 电站；且规划有年调节能力，建成后将与小湾和糯扎渡形成“三库 联调”的格局，具有“布局一子带活全盘”的重大意义。2）新能 源：2021 年起，公司战略定位转向“水风光一体化”大基地开发。 一方面，水风光互补有助于提升资源利用效率、带来额外的增发电 量；另外，根据华能集团电子商务平台，截至 3M23 公司已完成对共 计 1007.7 万千瓦光伏项目的设备采购及建筑安装工程施工监理服务 中标结果的公示，新能源项目资源储备充足；其中单体装机规 200MW 以下的光伏项目占比 75.1%，这些项目在 2025 年底前投产的可行性 较强。因此，预计公司 22~25 年光伏装机容量 CAGR 可达 164.8%。

价：云南用电负荷高速增长，省内市场化电价仍有上行空间。公司 市场化交易电量占比近 7 成，过去受云南省内清洁能源市场化电价 折价影响较大。18 年以来，云南大举引入电解铝、工业硅等高耗能 产业，“十四五”以来电力供需转向长期短缺，将支撑省内市场化电 价呈长期上涨趋势。且负荷用电特性与电源结构的出力特性不匹 配，汛枯结构性矛盾仍然存在，省内市场化电价丰枯价差高达约 0.12 元/kWh。公司已建两大多年调节水库，两库联调可实现枯期发 电量较汛期更多，稀缺水电调节能力可变现。

利：24、25 年存量机组折旧到期有望分别带来 3.5、6.1 亿元的利润 释放。公司在同业中折旧年限偏短，功果桥、糯扎渡、龙开口水电 站在 24、25 年分别有 240、404 万千瓦机组设备折旧到期。前述三 座电站投资规模分别达 89.0、450.1、174.1 亿元。基于机电设备购 置和安装费占总投资约 21.5%的假设，预计到 24、25 年存量水电站 机电设备折旧到期将分别释放利润约 3.5、6.1 亿元。