2024年中国宏桥研究报告：铝材料领军企业，产品高端化与电解铝高景气开启新征程

一、中国宏桥：深耕电解铝行业近 30 年，全球电解铝龙头 砥砺前行

1.1 高禀赋电解铝资源优势凸显，全产业链布局助力公司业绩增厚

中国宏桥集团成立于 1994 年 7 月，上市于 2011 年 3 月，是目前全球最大的电解铝 生产商之一。公司是集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、 铝母线、高精铝板带箔、再生铝于一体的铝全产业链特大型企业，拥有多元的产品结构。 截止 2023 年 Q1，①上游资源，公司间接拥有几内亚铝土矿年产能 5000 万吨，且直接 拥有 1950 万吨氧化铝产能；②中游冶炼，公司在中国拥有 646 万吨电解铝产能，山东 为主产地，近三年逐渐向云南搬迁；③下游加工，公司共拥有铝合金加工产能 117 万 吨，再生铝产能 70 万吨，其中，宏创废铝年产 20 万吨再生铝项目一期 10 万吨已投产； 中德宏顺再生循环产业园规划 50 万吨再生铝生产线预计 2026 年投产。公司已逐步形 成上下游一体化配套供应链，是全球特大型铝业生产企业和全球领先的铝产品制造商。

公司成立以来主要分为三大发展阶段：

起步与扩张（1994 年-2006 年）：公司实控人张士平家族最初以主营业务为纺织 的山东魏桥创业集团起家，也是用电大户，为了不受制于电力，张士平投资建设 自备电厂，于 1999 年 9 月魏桥第一热电厂建成投产，额定装机容量 7.8 万瓦，自 备电厂不仅解决了供应稳定性的问题，而且为进入高耗能的电解铝行业奠定能源 基础。

发展与上市（2006 年-2011 年）：2006 公司主体子公司山东宏桥收购孙公司魏 桥铝电全部股权。2007-2009 年孙公司魏桥铝电通过再次收购山东魏桥创业集团铝 生产线和自建新产能，将铝产能提升至 73.9 万吨。2010 年 1 月，中国宏桥通过资 产重组，将下属印染产业与山东魏桥创业集团剩余的铝产业进行置换，收购其 16 万吨的铝产品生产设施，中国宏桥铝产品年产能达 91.6 万吨。公司于 2011 年 3 月在港交所上市，至此，公司基本完全剥离纺织业，形成以电解铝为核心的铝产 业链。

成熟与完善（2012 年至今）：上市之初，公司已拥有 91.6 万吨的电解铝产能，为 进一步完善产业链并保证上游氧化铝原料的稳定供应，公司执行了“上下游一体 化和全球化策略”。2012 年，公司在印尼开始自建年产能 200 万吨的氧化铝生产 线，同年公司年产 3 万吨的铝深加工项目也已逐步投产，电解铝年产能也扩展至 201.56 万吨；2014 年，公司在在几内亚投资铝土矿开发及自建物流运输，进一步 向矿产延伸；2017 年，受国内供给侧改革影响，公司原 754 万吨产能缩减至 646 万吨，直到今天，公司依旧保持 646 万吨电解铝产能的生产能力。此后，考虑到 电力成本抬升及国家限产等因素，公司开始将山东滨州的电解铝产能搬迁至云南 文山和红河，并开始积极培育再生铝项目。2023 年 4 月，公司继续向下延伸下游 领域，在苏州创立“魏桥（苏州）轻量化研究院”，进一步丰富汽车轻量化铝合金 材料，向高端铝合金材料领域拓展。

1.2 公司实控人为张氏家族，股权结构集中且稳定

张氏家族为公司实际控制人，总持股比例高达 64.13%。张氏家族通过家族信托计划 持有中国宏桥集团有限公司 64.13%的股份，2017 年 8 月，中信集团下属中信信惠国 际资本有限公司以每股 6.8 港币的价格参与公司配股，配股完成后中信信惠持有公司 8.07 亿股股份，持股比例 13.3%。截至 2022 年，中信持股比例降至 8.48%，成为公 司第二大股东。 公司控股的山东宏桥新型材料有限公司是开展业务的核心主体，主要进行山东邹平、魏 桥、滨州以及云南文山、红河的电解铝业务、再生铝业务、氧化铝业务以及铝板带箔业 务，其中山东宏创铝业控股有限公司是中国宏桥的参股公司，参股比例为 22.98%，其 主要开展业务为铝板带箔产品的生产，于 2010 年在深交所上市；公司持有宏发韦力 （PT Well Harvest Winning Alumina Refinery）61%的股份，其主要是开展在印度尼西 亚的铝土矿开发及氧化铝业务；公司参股 Africa Bauxite Mining Company25%的比例， 其主要业务包括几内亚铝土矿、航运、贸易及港口等。

1.3 资源制造一体化构筑稳定利润增长，继续向下延伸铝材料业务开拓新增 长极

公司形成以电解铝为主导的全产业链布局，实现上下游一体化产品供应。中国宏桥建 立了上下游一体化供应链以覆盖公司产品价值链上的主要材料及产品，从公司年报披露 来看，公司的产品销售主要分四大类，分别为：铝合金产品，铝合金加工产品，氧化铝 产品和蒸汽。公司在几内亚布局铝土矿资源，用于生产国内氧化铝，其氧化铝用于自供 及外销；铝合金业务主要分布在国内山东电解铝产业集群及云南电解铝产业集群，基地 配套集电网、氧化铝、电解铝、铝加工材为一体的全产业链。2019 年开始，公司与云 南省文山州开展 203 万吨的电解铝产能转移规划，2022 年转移产能约为 100 万吨；另 外，公司规划云南红河项目，预计电解铝年产能 193 万吨。

1.3.1 氧化铝：投资建设中国首个海外氧化铝冶炼厂，有效降低电解铝生产成本

公司不断提高原材料自给率，扩大原材料成本优势。公司目前现有 1950 万吨氧化铝产 能，其中，国内 1750 万吨产能，全部位于山东滨州；海外印尼 200 万吨，位于印度尼 西亚西加里曼丹省吉大邦县肯达旺甘镇。

印尼地区：总规划 200 万吨年产能，在产 200 万吨/年。2012 年，中国宏桥（持股 61%）、新加坡韦立、印尼哈利达签署联营协议，成立印尼宏发韦立氧化铝公司，在西 加省建设氧化铝冶炼厂及配套电厂和码头。氧化铝冶炼厂位于印度尼西亚西加里曼丹省 吉大邦县肯达旺甘镇，占地 1500 公顷，年产能 200 万吨生产线投资 15 亿美元，目前 一期 100 万生产线于 2016 年上半年开始运营，二期 100 万吨于 2022 年内建成投产。 配套电厂使用 2×C30MW 和 4×B25MW 机组，共有高温、高压、自然循环流化床锅炉 6 台，抽凝气式汽轮机 2 台和背压式汽轮机 4 台。

公司氧化铝自给率恢复至 80%，未来随着云南电解铝产能的增加，外购氧化铝相应增 加，而氧化铝销售也会增加。公司自 2018 年起实现了氧化铝的对外销售，2022 年公 司实现氧化铝产能 1950 万吨，除自用外对外销量 829.8 万吨，同比增长 15.8%，实现 销售收入 214 亿元，占总收入的 16.2%，是公司总收入的重要组成部分。2022 年氧化 铝毛利率 15.3%，较同期减少 8.2pct，主因受氧化铝价格下降影响。2014-2020 年公 司氧化铝自给率递增至 87.2%，但受云南产能搬迁影响，考虑运输成本，公司选择部 分氧化铝通过附近省份直接采购，进而导致氧化铝自给率小幅下降，截至 2023 年 3 月， 公司氧化铝自给率恢复至 80%。未来随着云南电解铝产能的增加，外购氧化铝相应增 加，而氧化铝销售也会增加。

1.3.2 电解铝：产业集聚优势明显，产能转移带动成本下降

公司电解铝总产能达 646 万吨，主要包括山东和云南生产集群。公司现有电解铝产能 为 646 万吨，其中，山东地区年产能合计 538.5 万吨。其山东生产基地主要分为山东 省邹平、魏桥、北海新区、滨州、阳信和惠民六个地区。根据国家制定的能耗双控政策， 目前公司正在逐步向云南搬迁进行电解铝产能置换，总产能不变。2022 年，云南文山 电解铝项目一期已经建成投产并达产，设计产能 107.40 万吨/年；云南文山电解铝项目 二期 95 万吨/年产能已基本建成，若电力供应充足，亦可具备投产条件。云南红河项目 规划产能 193 万吨/年，预计总投资 120.00 亿元，项目已完成投资 0.22 亿元，主要为 前期准备工作。公司计划先建成 100 万吨/年电解铝产能，剩余产能依据电力供应情况 再作相关建设计划。

上下游一体化建设，地区产业集群优势凸显。公司 2017 年具备 646 万吨电解铝产能， 并一直稳定到现在，这主要得益于公司一体化的商业模式以及滨州市铝产业集群带来的 成本优势。一方面，公司电解铝毛利率显著高于同行业，另一方面，铝下游产业的集聚 使得公司一直保持生产即销售的模式，电解铝持续保持低库存甚至零库存。公司电解铝 产能利用率维持在 87%，2022 年产能利用率提升至 94%，电解铝产量达到 604.1 万吨。 未来伴随云南省红河绿色低碳示范项目建设完成，公司将完成更多电解铝产能的转移， 借助云南绿色水电成本更低优势，公司电解铝产品有望进一步实现利润率的提升。

1.3.3 铝合金加工产品：电解铝产能达峰背景下的第二增长曲线

截至 2023 年 3 月，公司铝加工年产能 117 万吨，此外，子公司山东宏桥另收购两家 铝深加工企业，每年可增加 18 万吨铝加工产品。公司铝精深加工生产采用国际先进的 铝液直接熔炼铸锭－热连轧－冷轧－精整生产工艺，并全面引进全球领先的高精度、高 自动化轧机，在工艺技术和自动化控制上均达到了国际领先水平。可完成装饰箔、家用 箔、热封箔、糖果箔、食品箔、双零箔等产品的开发和生产。公司铝合金产品主要为铝 铸轧产品，包括铝箔产品、铸轧产品、冷轧产品、扁铸锭、铝带材等，截至 2023 年 3 月，公司拥有铝加工产能 117 万吨，2022 年实现销量为 60.9 万吨，同比减少 7.2%， 铝合金加工产品收入占比不断提升，2022 年占比达到 10.1%，成为营业收入中最重要 的部分之一。

公司依托造车进入高端智能装备制造行业，提高产品附加值。公司于 2019 年即推出多 款汽车轻量化产品。如今，公司围绕“三新一高”材料战略，在山东省建设世界领先的 全流程汽车轻量化研发制造基地和世界级铝制轻量化材料研发中心，主要聚焦于汽车零 配件、汽车车身、航空航天铝材及军工材料的生产研发。公司为进一步稳定市场根基， 研发差异化产品，在苏州创立“魏桥（苏州）轻量化研究院”，进一步丰富汽车轻量化 铝合金材料。公司以邹平魏桥轻量化基地为中心，形成邹平、滨州、华东、华中四大铝、 车双产业基地，具备年产锻件 300 万件、铸件 1700 万件、型材 20 万吨、板材 5 万吨、 冲压 50 万套、车身及总成件 100 万台件，泡沫铝 3 万立方米的铝、车双材料的生产能 力。

1.3.4 电力：公司自备电成本优势凸显，保障能源稳定供应

公司旗下主体子公司山东宏桥自备热电厂装机容量由 2014 年的 657 万千瓦增长至目 前的 992 万千瓦。为解决电力供应不足，降低用电成本，山东宏桥于 2005 年新建自 备电热厂，进入热电联产领域，2007 年公司热电机组投产。2017 年末，山东宏桥自备 热电厂由 4*135MW、34*330MW 和 8*6MW 抽汽式发电机组和 46 套高效煤粉锅炉组 成。出于环保考虑，政府要求关停部分煤电机组，山东宏桥开始陆续淘汰落后产能，截 至 2023 年 Q1，山东宏桥自备电热厂容量由 2014 年的 657 万千瓦下降至 992 万千瓦， 电力自给率由 2014 年的 72.25%降至 55.36%。

1.3.5 铝土矿：公司率先实施“走出去”战略，布局几内亚铝土矿，保障原材料供给

中国宏桥集团率先实施海外铝土矿资源战略。公司于 2014 年开始布局非洲几内亚铝土 矿资源，与新加坡韦立国际集团、烟台港集团、几内亚 UMS 公司组成“三国四方”联 合体“赢联盟”（the SMB Winning Consortium），其中，宏桥负责开矿，韦立负责海运， 烟台港负责港口运输，几内亚 UMS 负责陆地运输，形成以“采矿+河运+海运”的创新 模式，为中国铝工业开拓全新的铝土矿供应基地。“赢联盟”在几内亚合资成立博凯矿 业公司（La Societe Miniere de Boke，SMB）和赢联非洲盟港口公司（Winning Alliance Ports），分别承担起矿山开采建设、港口建设运营以及社区建设管理工作。赢联盟战略 部署为中国宏桥打造一条自国外矿山到国内工厂、集多式联运为一体的完整产业链条， 并提供充足的氧化铝原料来源。

公司现有 6 个投入生产矿区及 2 个待开采矿区。投入生产矿区为 268 矿区、041 矿区、 030 矿区和 122 矿区，均位于博凯地区；2018 年几内亚政府与赢联盟签订《矿业协议》， 赢联盟将获得 Santou II 和 Houda 两个新铝土矿区采矿证。①博凯矿区（Boke），该矿 区位于博凯省努涅斯河畔（Nunez River），矿山距码头约 30 公里，储量上亿吨，铝含 量 42%-45%以上，硅含量非常低，品质稳定，属于优质三水铝土矿。②圣图（Santou II）与宏达矿区（Houda），圣图和宏达矿区是目前赢联盟在几内亚的主矿区，面积达 到 260 平方公里，探明铝土矿近 6 亿吨。③产能建设：公司在几内亚的合资公司现有 铝土矿年产能 5000 万吨，达比隆二期建设完成后，预计年增铝土矿 1500 万吨。

公司拥有全套铝土矿生产运输设施，中几关系交好助推公司深度发展。1）港口方面， 已建成两个内河港区、8 个泊位，具备每天装货出口 12 万吨，以及接卸进口件杂货的 能力；2）陆路物流，建成两条硬化运矿道路，两座道路桥涵。拥有和雇佣 800 辆运矿 卡车、50 辆洒水车辆，具备每天运送 14 万吨矿石的能力；3）海运，建立起从几内亚 博凯港到中国烟台港，经跨三大洋的新兴的铝土矿海运航线，搭建中国至几内亚、几内 亚至中国的双向物流运输通道；4）铁路，于 2019 年 3 月开始修建达圣铁路，连接圣 图—圣图矿区与达比隆港，全长约 135 公里，2021 年 6 月铁路修建完成。5）中赤几 关系，①政治关系，中赤几于 1970 年 10 月 15 日开始建交后，两国关系发展顺利，继 2015 年 4 月后，两国建立平等互信、合作共赢的全面合作伙伴关系。②文化、教育领 事等合作，中、赤几建交以来，两国在文教、卫生等领域的交流与合作不断加强。 1982 年两国签署文化合作协定；2014 年 10 月，中国国家汉办与赤几国立大学签署设 立孔子学院合作协议。至今仍维持紧密联系。

1.4 生产经营：公司各板块生产规模稳步提升

公司形成以电解铝为主导的全产业链布局，实现上下游一体化产品供应。中国宏桥建 立了上下游一体化供应链以覆盖公司产品价值链上的主要材料及产品，随着公司多年的 稳健经营，各板块生产规模均有所增长。其中，电解铝产能由 2013 年的 295.6 万吨提 升至目前 646 万吨；氧化铝产能由 1150 万吨提升至 1950 万吨；铝加工产品产能扩张 至 117 万吨；山东宏桥自备热电厂装机容量稳定在 992 万千瓦。公司多渠道稳步发展， 彰显公司经营实力。

1.5 2022 年业绩表现欠佳，降本增效后利润值得期待

公司近年整体业绩稳定增长，电解铝贡献核心利润。2018-2022 年公司营业收入由 914.68 亿元增长至 1348.14 亿元，CAGR 为 10.18%，2022 年同比增长 15.48%，归母 净利润由 54.07 亿元增长至 87.02 亿元，CAGR 为 12.63%，2022 年同比下降 45.86%， 扣非归母净利润大幅下滑的原因在于原材料采购价格提高以及人民币汇率大幅贬值产生 大量的汇兑损失。从产品结构看，公司以电解铝作为核心产品，2022 年实现销量 547.3 万吨，其贡献公司超七成收入或利润，氧化铝作为电解铝的原材料，公司在满足 自身供应的同时，实现部分外销，2022 年销量为 829.8 万吨，营收占比 16.2%。2022 年铝加工销量 60.9 万吨，营收贡献占比达 10.1%。

2023 年 Q1-Q3 山东宏桥归母净利稳步提升，Q3 同比实现超 2 倍增长。山东宏桥作 为中国宏桥主体子公司，其盈利水平充分展现中国宏桥公司发展情况。据 Wind 统计， 山 东 宏 桥 2023 年 Q1-Q3 营 收 分 别 为 327.7/317/333.9 亿 元 ， 同 比 +1.5%/- 10.4%/+4%，环比+9.5%/-3.3%/+5.4%，对应归母净利 5.95/16.12/43.18 亿元，同 比-89.9%/-47.6%/+226.2%，环比-171.9%/+170.9%/+167.9%。根据 2023 年三个季 度归母净利变化可以看出山东宏桥公司业绩正逐渐修复，Q1 及 Q2 盈利能力同比下滑 主要受到行业需求增速下滑及供给竞争加剧影响，而 Q3 净利同比超两倍增长更能体现 公司逆周期经营的稳定性。未来伴随公司一体化布局的深入扩展及各板块产能的释放， 业绩有望进一步扩大。

氧化铝、电解铝、铝合金加工产品毛利率出现不同程度下滑。氧化铝产品毛利率同比 下降 8.19pct 至 15.3%；电解铝产品毛利率同比下降 14.39pct 至 13.5%，电解铝的核 心原材料成本包括氧化铝和预焙阳极炭的价格，2022 年，氧化铝市场价格上近 100 元， 年内最高达到 3305 元，预焙阳极从年初的 5000 元上涨至 7250 元，全年上涨 45%， 年内最高触及 7900 元；铝合金加工产品毛利率同比下降 7.84pct 至 17.9%。

公司三费水平逐渐下行，相比同行仍具降本空间。虽然近年来公司期间费用率一直控 制较好，保持下降趋势，但在行业中仍处于较高水平，分拆来看，公司销售费用率一直 维持低水平状态，这主要得益于其在山东产业集群的优势，即产即销，财务费用和管理 费用相对较高的原因在于一方面，公司金融产品较多，另一方面，公司因进口铝土矿以 及出口公司产品而面临人民币汇兑损益。

山东宏桥四费率均处于历史低位水平，未来仍具下降空间。据 Wind 统计，2023 年前 三季度总销售费用和财务费用同比均实现正增长，分别为 0.7 和 19.32 亿元，主因公司 产品“量价齐升”所带来销售费用的增长。此外，公司继续优化团队管理和研发工艺， 逐渐降低管理费用及研发费用支出，2023 年前三季度对应总费用同比减少 50%及 6%。 公司 2023 年三个季度的四费率均处于历史低位水平，未来仍具下降空间。

资产负债率远低于同行，分红比例提升。对比同行负债率，中国宏桥资产负债率低于 行业平均水平，轻盈的债务结构使其能够加大资本开支计划，2022 年公司资本开支约 88 亿元，主要用于云南绿色铝创新产业园项目、汽车轻量化等项目、渤海科创城产业 园等项目的建设开支。尽管 2022 年公司整体营业能力有所下降，但分红比例有所提升， 其已付股息 90.2 亿元，同比增长 23.7%，股息率 5.83%，同比提升 40.1%，未来随着 公司盈利的持续向好，股息支付有望进一步升高。

海外收入占比持续提高，持续拓宽市场布局。公司近五年海外收入比例不断提升， 2022 年海外收入已经占据公司总收入的 6.41%，这将促进公司将更多铝产品与国际需 求接轨，加大出口量。

二、受益于公司能源结构调整，成本优势扩大业绩弹性

2.1 公司全产业链布局彰显资源优势

公司一体化生产优势显著，资源禀赋+延伸产业链布局增厚利润。①铝土矿板块，公司 间接拥有铝土矿 5000 万吨，未来伴随几内亚达比隆二期建设完成后，预计年增铝土矿 1500 万吨。②电解铝板块，公司电解铝产能 646 万吨，其中山东产能 538.5 万吨，云 南产能 107.4 万吨。据 Mysteel 统计，2022 年全球前十五大电解铝生产企业产量为 4468 万吨，占全球总量的 65%，其中宏桥电解铝产量 604.1 万吨，占全球总量的 8.8%，占国内总量的 15%，仅次于中国铝业，是中国电解铝最大的生产企业之一。③ 氧化铝板块，公司氧化铝产能 1950 万吨，其中国内产能 1750 万吨，印尼产能 200 万 吨，2022 年氧化铝对外销量为 829.8 万吨。④铝加工板块，公司铝加工年产能 117 万 吨，同时子公司山东宏桥收购两家铝深加工企业，铝加工产能每年可增加 18 万吨。 2022 年铝加工产量为 65.8 万吨。

轻量化高端铝材研发同步推进，再生铝投产在即。除上述所述资源优势外，公司重点 开展轻质材料科研和生产基地建设，延伸并完善产业链。①汽车轻量化，2020 年宏桥 围绕“三新一高”材料战略，规划汽车轻量化结构件项目、全铝车身项目、汽车零部件 项目等轻量化项目。2022 年一系列聚焦加速轻量化产业发展的项目有序进行，其中， 山东省重大科技创新工程“基于铝基的交通轻量化”科技示范工程成功启动；②再生铝， 公司与德国 Scholz China GmbH 合作，积极发展再生铝及循环经济项目。2020 年宏桥 与德国 Scholz China GmbH 合作成立合资公司，在滨州共同建设中德宏顺回收技术合 作项目，包括发展再生铝、报废汽车回收、电池回收及再生铝技术研发等。Scholz 集团 是世界领先的混合金属回收公司之一，专注于再生铝行业 150 年，该公司一直致力于 为世界各地的钢铁厂、铸造厂和冶炼厂提供高质量的再生原材料，掌握了回收再生铝的 先进技术。2021 年 5 月，中德宏顺循环科技产业园项目开工建设，总投资 15 亿元，总 体规划年再生铝加工规模 50 万吨。同年底，该项目第一条废铝回收生产线安装完成。 中德宏顺循环利用科技园首条汽车拆解生产线于 2022 年竣工。

2.2 公司应用全球先进电解槽技术，强调数字化赋能

公司凭借其卓越的生产技术，积极发挥行业引领作用，继续深化并推动能源结构转型。 1）全系列 600kA 特大型预焙阳极电解槽技术，公司研发的全球首条全系列 600kA 特大 型预焙阳极电解槽于 2014 年 12 月投产运行，其具有单槽容量最大、吨铝投资最少、 液态铝质量最好、能耗最低、生产环境最优、自动化程度最高、用工最少的优势。在 2015 年 6 月 5 日通过了中国有色金属工业协会科技成果评价，整体技术达到了国际领 先水平，是我国铝电解技术进步的一个重要的里程碑。2）铝电解一体化铜炭复合阴极 技术，铝电解槽节能延寿新技术于 2023 年 8 月研发成功，“铝电解一体化铜炭复合阴 极（RuC）技术开发及应用”项目技术创新程度高，首创采用全铜导电棒和冷态精密装 配方式，开发了防渗碳和抗腐蚀一体化铜炭复合阴极，以及一系列节电、降碳的设计方 法和辅助技术。据魏桥创业公司官网披露，该项技术突破有效降低了导电棒和铝液之间 的电阻差，实现阴极电压降同比下降 25%-35%；均化了铝液电流分布，同比铝液水平电流强度降低了 70%，实现了大容量电解槽稳定运行，大幅延长电解槽寿命。目前该 成果已于多家企业 400kA 和 600kA 铝电解槽生产线推广应用，实现累计应用 104 台， 年节电 1 亿 kWh，年节约标准煤 4 万吨，减排二氧化碳 10 万吨，减少固废 1300 吨， 节能、降碳优势显著。该成果将于 5 年内在公司电解铝领域全面推广，预计通过降低电 耗、提升产量、延长槽寿命可实现年经济效益 52 亿元。

2.3 电力成本下降增厚盈利空间，高效团队管理提升公司竞争力

煤价回落带动电力成本下降，较同行原材料消耗少增添成本优势。按照百川盈孚数据 显示，生产 1 吨电解铝最高消耗电力 13600 千瓦时。据 mysteel 披露，电解铝的原料 成本构成中，电力约占 37%，电力的价格很大程度上决定了电解铝企业的竞争力。根 据长江有色金属网披露，行业内单吨电解铝生产分别消耗氧化铝约 1.9-2 吨、冰晶石约 50 千克、氟化铝约 25 千克、阳极炭块约 0.5 吨、电能消耗约 13500kwh，而公司凭借 600kA 级超大容量铝电解槽生产技术，单吨电解铝生产原材料消耗量对比同行均有不同 程度减少，具有明显材料节约优势。总的来看，以最新原材料价格及 2022 年电力价格 计算，2023 年公司单吨电解铝电力成本较同行减少 922.9 元，电解铝单吨生产成本较 同行减少 1184.7 元。

公司电力以自给为主，部分需要外购。1）电力原材料，电力板块主要原材料为煤炭， 其煤炭成本约占电力总成本的 80%左右。由于 2021 年以来随着煤炭价格快速上涨，公 司电煤采购均价同比增长 76%，电力成本优势受限，然 2023 年以来煤炭价格的下移使 得公司成本优势再次凸显。此外，公司电力板块主要产品为电和蒸汽，其中电力全部自 用，蒸汽除自用一部分外，其余部分销售给高新铝电、关联方滨州魏桥科技工业园有限 公司及其他滨州经济开发区的公司。2）电力自供，为减少电力成本，公司旗下主体子 公司山东宏桥于 2005 年开始新建自备热电厂，进入热电联产领域。2007 年山东宏桥热 电机组投产，由多台规格为 135MW、330MW 和 60MW 抽凝式发电机组和 48 套高效煤 粉锅炉组成。2021 年电力自给率达 62.5%。然受部分产能搬迁至云南需外购电力影响， 山东宏桥电力自给率持续下降，截至 2023 年 3 月底，山东宏桥装机容量为 992 万千瓦， 电力自给率为 55.36%。3）外购电力，为解决缺口电力供给问题，公司对邹平滨能能 源科技有限公司投资 22.5 亿元，并与其达成长期供应电力的战略合作。2020-2022 年， 公司分别外购电力 298.7 亿度、308.9 亿度和 383.4 亿度。 公司内部管理高效，通过了 ISO9001 质量认证体系，管理团队人员稳定，且多年从事 相关行业，经验丰富。公司在管理层级和组织机构上的高效设置，使其内部体制合理、 机制灵活、用人少、人工成本低，具有较强的竞争力，保证了集团的整体运作、营销及 宣传的稳定性。

2.4 公司积极拓展多元融资渠道，2024 年美元债有望持续压缩

2024 年中国宏桥美元债有望持续压缩。2014 年 10 月，宏桥再次发行优先票据，发行 3.5 年债券共 3 亿美元，此次发行，共接获来自 345 家机构投资者订单，获得逾 17.3 倍的超额认购，认购总额达 52 亿美元，创造了中国民营企业发行优先票据认购倍数最 高、BB 评级债券收益率最低及中国企业优先票据最终定价较最初价格指引收紧幅度最 大之一的骄人纪录。2018 年 6 月，中国宏桥集团与兴业银行在北京签署战略合作协议， 计划提供融资 300 亿元，兴业银行将为中国宏桥集团提供涵盖供应链融资、债务融资 工具、产业基金、资产证券化等在内的一体化、一站式金融服务，有效满足其主业转型 升级、资产盘活增效等需求。2023 年上半年，公司旗下全资子公司山东宏桥成功发行 了 6 支总价值为 49 亿元人民币的短期融资券、中期票据以及绿色中期票据，发行利率 4.18%-5.00%，获得海内外投资者的积极认购。结合公司近几年融资情况，可以看出 公司发债的热度以及超额认购的现象，不仅体现了公司在市场关注度以及资质潜力等方 面的素质，更显示出市场对公司的认可和信心。

三、国内电解铝供给刚性已逐步显现，未来需求复苏带动铝 价上行

3.1 供给侧改革迫使铝价定价模式逐渐偏向边际成本定价

铝产业链是由上游铝土矿提取氧化铝，制成中游电解铝，经加工延展变形至下游铝棒、 铝铸扎板卷、扁锭、铝杆、铝合金锭、铝粉及其他。经过技术的不断迭代升级，由最 初的简单铸造压延挤压向精密加工领域扩展，不断拓展铝应用领域。据百川盈孚显示， 传统主流应用领域为建筑地产（25%），交通运输（25%），电力（13%）等，随着光 伏产业的复苏、轨道交通、汽车轻量化、电子信息产业、新能源汽车、高端装备制造等 战略性新兴产业的发展，铝消费领域逐渐延伸至高端铝加工市场，铝消费的需求增速仍 将高于有色金属的整体增速。

溯铝价历史价格的演绎，自 2007 年至今，已经历 4 轮周期： 阶段一（2007 年-2008 年）：全球金融危机+氧化铝供应过剩导致价格暴跌。 阶段二（2009 年-2015 年）：房地产和汽车市场严重萎缩，铝厂自发减产，供给侧 受到严重影响，叠加“中国需求”因素促使国内外铝价走出低谷。然电价和煤炭 价格下跌导致成本端弱支撑，价格回落。 阶段三（2016 年-2020 年）：中国提出了铝行业的“供给侧”改革，对电解铝行业 的正向作用不断渗透，而海外“黑天鹅”事件频发，打破市场对全球电解铝的供 应及成本预期，铝价上行。而拜登财政纾困计划难产，预期分化叠加需求减少， 价格下降。 阶段四（2021 年至今）：国内能耗双控发布，多省份爆红等下“双高”，企业开始 限电减产，铝价走强。动力煤价格“过山车”带动电解铝成本急涨急跌，下游同 步减产淡化“瓶颈效应”，电解铝转为边际成本定价。

经国内能耗“双控”“双碳”政策加码，铝价影响因子由最初的基本面供需定价演变为 成本定价，2017 年至今价格演绎共经历三个阶段： 阶段一（2017 年-2019 年）：国内供给侧改革+地缘政治引发海外对供给侧的担忧 刺激铝价上涨，然限产政策不及预期，供给侧增量激增，铝价回调。2018 年受贸 易战及全球经济放缓影响，电解铝需求增长也有所放缓，铝价震荡，直到 2019 年 底，受国际宏观情绪扰动，铝价暴跌。 阶段二（2020 年-2021 年）：国内经济有所复苏刺激电解铝去库，低库存下倒逼空 头离场，价格有所回暖，叠加国内内蒙古、云南、广西等地限产，供给侧担忧情 绪升温，铝价保持持续上涨态势。2021 年下半年，上游动力煤供应紧缺，下游开 工同步受波及，产业链“瓶颈”属性淡化，随着煤价上涨，电解铝开启成本定价 模式，电解铝价格受成本端支撑一路上涨至近 5 年历史最高点 24240 元/吨。然铝 价高企导致下游采购谨慎，电解铝开启累库通道，加之十月伴随国内动力煤价格 下跌，成本支撑坍塌，铝价大幅回落。 阶段三（2022 年至今）：欧洲能源危机导致电解铝减产，海外需求仍然较强，而 俄乌冲突进一步恶化能源供应，铝价大幅上涨。然美联储开始激进加息，海外需 求衰退预期较强，铝价大幅下降。而后成本端支撑，铝价逐渐企稳。目前，电解 铝处于低库存，叠加国内房地产政策暖风频现，在供给侧即将触及产能天花板下， 供给增量受限，铝价仍存上行空间。

总结来看：在完整的由宽松到紧缩的货币周期内，电解铝定价框架中交易宏观预期权 重高于交易供需结构的权重；而在宏观预期被充分定价或未见明显宏观面催化的情况 下，铝价更偏向于供需面及成本定价。进入 2023 年后，基于国内通胀的见顶回落，美 联储降息预期升温，电解铝价格的定价框架也将同步从宏观预期主线转向供需结构主线， 电解铝作为大宗商品的金融属性趋弱，而商品属性趋强。从美联储的降息节奏上看，实 质性的货币政策转向节点并不明朗，宏观环境的不确定性弱化了其对于铝价的制约，对 应到 2024 年铝价看，供需面对于铝价的影响显著性将高于宏观预期驱动的价格变化。 铝价定价框架中宏观预期权重或将趋弱。利率峰值已至，但降息预期或将显著滞后于 市场预期，对美联储而言维持高利率的宏观环境是“可进可退”的最佳选择，在未见经 济数据显著恶化的情况下，美联储并不具备加快货币政策转向的驱动。展望 2024 年的 宏观金融环境有望保持稳中向好，同时俄乌与中东的地缘政策风险对经济的影响逐步减 弱，铝价受到宏观因素的影响将减弱。

高利率宏观环境短期难见实质性变化，铝价上行驱动更偏向于供需面及成本变化。 2024 年 1 月 3 日美联储最新货币政策纪要公布，其官员在 2023 年 12 月的会议上一致 认为，始于 2022 年的加息周期可能已经结束。通胀有所放缓，尤其是六个月年化通胀 率，而且有迹象显示供应链正在恢复正常，同时随着更多的人加入劳动力市场，劳动力 市场开始放松。在利率路径的不确定性方面，纪要称：“在讨论政策前景时，与会者认 为，政策利率可能处于或接近本轮紧缩周期的峰值，不过，实际的政策路径将取决于经 济如何发展。” 从措辞看：美联储表态并未传递出明显的降息信号，加息周期的结束意味着抗通胀已经 取得了成果，但美国国内经济仍维持较为健康的状态，短期并不需要额外的货币政策刺 激来维持经济增速，短期看难见实质性的货币宽松政策落地。

展望 2024 年的铝价，在美联储货币政策未见明显转向信号、同时维持高利率的宏观 环境下，交易宏观预期难以对铝价形成强指导，电解铝定价模式更偏向于供需面定价。

3.2“北铝南移，东铝西迁”已是大势所趋

3.2.1 能耗“双控”、“双碳”政策力度加大，能源结构发生转型

从电解铝产业链特点出发，供需基本面本质在于边际成本变化 细分电解铝产业链中，主要包含上游的铝土矿开采以及中游的电解铝（原铝制备），一 般一吨电解铝（原铝）对应上游资源氧化铝 1.93 吨、碳 0.45 吨、氟化铝 0.02 吨以及 13600 度电。从成本拆分上看，主要可以分为氧化铝资源、预焙阳极、电力三大成本构 成。 在美联储降息周期还未开始的环境中，电解铝商品交易宏观预期带来的价格弹性较小， 中游冶炼企业盈利同步收缩，由此成本端边际变化成为驱动业内企业做出决策的主要因 素。

预焙阳极行业利润逐步收窄接近成本线，成本端电价或将带来最大成本弹性，“北铝南 移，东铝西迁”大势所趋。 近年来国内预焙阳极产量持续增长，行业呈现过剩趋势；石油焦市场供需依旧僵持，价 格低位波动调整，整体原材料表现弱势，成本端支撑不足导致预焙阳极行业利润逐步收 窄至成本线。2023 年以来，随着地缘政治风险对基础能源价格影响的减弱，预焙阳极 价格随着煤沥青和石油焦价格快速回落至平稳阶段，截至 2023 年 9 月，中国预焙阳极 价格为 4800 元/吨，自高点回落 36.4%。预计 2024 年价格波动在 4000-5000 元/吨； 而预焙阳极单吨利润同步下行，在 2023 年下半年维持震荡走弱趋势。

中国电解铝生产基地受成本端影响发生“北铝南移，东铝西迁”战略布局。目前，中 国电解铝自备电比例约 59%，网电比例约 41%。1）自备电：由于中国煤炭资源丰富， 自备电厂大多以煤炭为主。截至 2023 年 12 月 27 日，2023 年自备电电解铝企业平均 吨盈利为 2202 元。2）外购电：国内电解铝主要生产基地集中在山东，新疆，云南， 四川等地，①对比各省份外购电吨铝成本，截至 2023 年 12 月 27 日，云南平均外购电 吨铝成本为 14703 元，相比全国平均成本减少 1272 元；新疆平均外购电吨铝成本为 14720 元，相比全国平均成本减少 1256 元，两地具有绝对电解铝生产成本优势。②对 比各省份吨盈利水平，截至 2023 年 12 月 27 日，云南平均外购电力吨铝盈利为 3484 元，相较山东 77 元多 3408 元，；新疆平均外购电力吨铝盈利为 3470 元，相较山东多 3394 元。总体来看，新疆凭借煤炭资源禀赋，电力成本较山东等北方地区有显著优势， 而云南地区凭借季节性水电供应优势，电力成本优势更加明显。由此，为降本增效，大 力发展绿色能源，中国电解铝生产基地将发生“北铝南移，东铝西迁”战略转移。

3.3 国内电解铝产能已达天花板，需求旺盛引导电解铝去库趋势

3.3.1 国内供给刚性逐步显现，全球铝库存去库化态势延续

受产能“天花板”限制，全国电解铝产能增速趋缓。为提高供给体系质量，优化存量 资源配置，实现供需动态平衡的精神，2018 年工信部颁布《关于电解铝企业通过兼并 重组等方式实施产能置换有关事项的通知》。根据百川盈孚统计，截至 2023 年 10 月， 国内电解铝开工产能 4207.30 万吨，距离 4500 万吨产能“天花板”仅剩近 293 万吨增 长空间。分地区来看，电解铝产能区域集中化，山东、新疆和云南三地为主要生产基地， 但 2020 年以来随着双碳目标的提出，电解铝能源转型需求不断增长，国内电解铝产能 已从山东、河南等煤电省份向云南、广西等水电省份转移，截至 2023 年 10 月，山东、 新疆和云南电解铝产能分别为 714、654、586 万吨，其三地产能占总产能的 51.1%。

国内电解铝产量自 2018 年后增速放缓，行业平均开工率保持稳定增长。2014 年电解 铝产量 2806.9 万吨增长至 2108 年 3647.9 万吨，四年年复合增速 6.77%。2022 年全 国电解铝产量为 4003.23 万吨，相比 2014 年，四年年复合增速降至 2.35%。截至 2023 年 10 月，国内电解铝产量 3460.4 万吨，同比增长 3.99%。2018 年电解铝行业平 均开工率维持在 85.1%，而 2023 年行业开工率平均在 92.8%，实现稳步增长。 当前电解铝产能已接近产能“天花板”，2023 年预计减产 33.6 万吨。据百川盈孚数 据显示，2022 年新增电解铝产能 50 万吨，2023 年预计国内暂无新增电解铝产能，其 主要变动来源于南山铝业 33.6 万吨电解铝产能转让。减产情况，2023 年上半年，国内 电解铝减产产能合计有 142.7 万吨/年，主要分布在贵州、山东和云南 3 个省区，分别 减产 41.3 万吨/年、33.1 万吨/年和 68.3 万吨/年。复产情况，2023 年上半年国内电解 铝复产产能 134.7 万吨/年，主要分布在贵州、四川、广西、云南等省区。在 2023 年复 产的产能中，广西相关铝厂在 2021 年由于电力问题和国内宏观情绪影响减产之后，一 直未能满产运行，一是由于电价过高，且资金紧张，企业缺乏复产积极性；二是停产之 后大修的过程中，原材物料供应短缺且价格较高，影响了恢复进度，此次于 5 月才基本 完成了复产计划。

全球铝库存趋势性下降，存在季节性短暂累库现象。电解铝全球库存主要在上期所 （SHFE）、伦交所（LME）、纽商所（COMEX）以及社会库存，全球库存经历了数十年 的去库存周期，从 LME 铝库存看，自 2021 年 3 月铝库存达到近 200 万吨的高点之后， LME 铝库存快速下降，截至 2023 年 12 月末，LME 铝库存约为 52.37 万吨，较 5 年内 历史最高点下降了约 73.4%。2018 年以来，随着国内铝行业供给侧改革卓有成效，国 内铝库存快速下降，上海期货交易所铝锭（SHFE 铝）库存总量从 2018 年年初高点的 78.38 万吨降至 2023 年 12 月的 10.21 万吨，库存的趋势性下降说明铝行业需求增长超 过供给增加，行业处于紧缺状态。电解铝库存具备明显的季节性波动，主要受到春节假 期的影响，下游厂商陆续减少开工率以及停工停产，需求端的疲软使得铝库存在每年一 季度总是保持在高位。

我国是电解铝第一生产大国，2005 年-2019 年国内电解铝可基本满足国内铝加工的需 求量。然自 2020 年开始进口电解铝数量激增，一方面源于国家为促进国内铝行业转型 和高质量发展，国务院关税税则委员会发布公告自 2023 年起，铝产品出口将加收 30% 的关税。另一方面，也能在侧面显现出国内电解铝供应越发紧张，逐渐依赖进口电解铝， 以此满足国内发展需求。据 Wind 统计，2022 年电解铝进口量 66.8 万吨，出口量 19.6 万吨，净进口量为 47.2 万吨，因 2022 年国内宏观情绪波动较大，进出口受限，净进口 同比减少 70%。

3.4 传统需求边际企稳，未来绿色发展将带动电解铝长期需求

电解铝终端消费以建筑、交通运输以及电力行业为主。2022 年建筑、交通运输、电力 分别占据了电解铝总消费量的 25%、25%和 13%，三者合计占比高达 63%，三大行业 的景气度对电解铝的需求有着很大影响。  建筑：铝用于制造门窗、幕墙和装饰板、扶梯阶梯、大型建筑结构件等，建筑行 业已成为铝最重要的下游消费领域； 交通运输：由于铝具有密度低、质量轻、比强度高、抗冲击性好、耐腐蚀等诸多 特性，在机动车、铁路、航天等交通工具制造业中广泛用于相关零部件的制造； 电力：由于铝良好导电性能和密度低、质量轻的特性，在电力行业中用于制造电 线电缆、母线及导体及其它输配电设备等，同时是计算机、通讯设备、个人电子 消费品等重要电子产品领域的原材料。伴随光伏行业景气度的不断提升，光伏装 机热潮延续，光伏用铝或成为铝消费新增长点。

建筑行业有望边际改善重新带动电解铝消费。铝在建筑中主要用于铝合金门窗安装， 因此，建筑用铝需求与地产竣工和新开工数据有关。据 wind 最新数据显示，2023 年 11 月我国房屋新开工面积 8,279 万平，同比增长 4.7%，房屋竣工面积 10,086 万平， 同比增长 10.3%，商品房销售面积 7,930 万平，同比减少 21.3%。伴随 2023 年国家颁 布多项房地产利好政策，30 大中城市商品成交面积同比有所回暖，并且随着未来地产 政策的纠偏，未来建筑用铝需求有望边际改善。

汽车减排和轻量化以及新能源汽车单车用铝的提升，有望带动汽车用铝增长。铝在新 能源汽车中应用于车身、车轮、底盘、防撞梁、底板、电池壳等。由于电动车与燃油车 的未来增速不一致，因此我们作出如下假设： （1）根据经济参考报披露，2023 年电动车零售销量增速为 36.2%，然国内车市已成 熟，我们认为高基数下电动车增速或进一步放缓，中性预计 2024 年电动车增速为 20- 25%。随着二三线城市基建跟进，同时也遇到廉价燃油车的直接竞争，预计 2025 年增 速进一步放缓至 15%。 （2）根据 wind 统计，2023 年 1-9 月国内乘用车销量增速为 2.4%，因国内车市已成熟， 乘用车销售市场或收窄，故我们假设 2024-2025 年乘用车增速为 2%，则 2024-2025 年燃油车增速为-9.4%/-7.8%。 （3）根据立鼎产业研究网披露，2021 年传统油车和新能源车的单车用铝量分别为 145kg 和 173kg，随着轻量化战略持续推进，预计至 2025 年两者单车用铝量将达 180kg 和 227kg。

测算结果如下： 预计到 2025 年，汽车行业电解铝消费量为 457 万吨，三年复合增速为 11.2%。

光伏行业用铝主要为组件边框和装机所用支架两部分，根据中商情报网数据显示， 2022 年国内光伏组件产量为 288.7GW，预计 2023 年光伏组件产量增长至 433GW，同 比增长 50%。根据 CPIA 数据统计，2022 年国内新增光伏装机 87GW，预计 2023 年国 内新增光伏装机 95GW。根据能源碳道，光伏组件按照 1GW 光伏装机量消耗 1 万吨铝 计算，光伏支架按照 1GW 光伏装机量消耗 1.9 万吨铝计算，预计 2025 年光伏行业用 铝量将达 709 万吨，三年年复合增速高达 16%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）