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中国宏桥研究报告：产业布局与成本双改善，电解铝龙头再出发。一体化生产优势显著，成就电解铝龙头。公司作为全球铝制品生产龙头，拥有“电 力-铝土矿开采-氧化铝生产-铝制品加工-高精铝板生产”一体化产业链。主要产品包 括液态铝合金、铝合金锭、氧化铝、铝合金加工产品以及蒸汽供应。截至目前，公司 拥有铝土矿产能 5000 万吨，氧化铝产能 1950 万吨，电解铝产能 646 万吨，铝合 金加工产能 117 万吨。

全产业链 100%自给，电力结构与成本双改善。公司作为铝制品生产商，向上布局几内 亚铝土矿资源，拓展印尼氧化铝产能，逐步提升原料自给率，压缩生产成本；向下延 伸产业链条，聚焦汽车轻量化及再生铝，前瞻布局新兴发展机会；电解铝主业层面， 公司从 2019 年开始启动产能搬迁计划，目前规划向云南转移近 2/3 产能。此举可以 使公司在调节能源结构的同时享受到较为低廉的水电价格。电力成本方面，由于煤价 暴涨，公司 21、22 年成本压力陡增，眼下煤价回落之下，山东的自备电成本优势将 再次凸显，公司盈利将逐步回升。

市场低估了电解铝产业链两端，产业链景气度或呈螺旋式上涨。

1）电解铝：电解铝供给端中长期面临着两道瓶颈——电力短缺以及石油焦受限，而 这两道瓶颈将导致国内产能天花板或明显低于 4500 万吨。电力问题或将是中长期命 题——随着云南水电新增装机量阶段性建设完成，云南电力问题转换为“风光”绿电 瓶颈，但考虑生态、配储及输送等环节，绿电建设或持续低于预期。更进一步，即使 电力问题得到解决，供应还将遭遇石油焦受限的第二道瓶颈，中期极端情况下石油焦 的短缺将导致国内电解铝产量难以突破 4000 万吨。需求端，国内保交楼等政策托 底，传统需求拖累将减弱。更重要的是，新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动 电解铝需求再上一台阶。电解铝自身结构正在发生深刻变化，“类资源”属性将逐步 显现。

2）氧化铝：供需过剩格局虽延续，但由于氧化铝行业即开即停的性质以及高度集中 的竞争格局，行业底部时通常亏损幅度较小且持续时间较短，当前行业盈利已见底， 成本形成有力支撑。此外氧化铝与电解铝价格联动性较强，历史“氧化铝/电解铝” 比值区间多位于 15%-20%，市场或低估了电解铝价格上涨周期中氧化铝的受益程度。