2023年晶圆代工行业专题：行业利润率紧随收入增速进入触底阶段，周期上行可期

华虹半导体

中国晶圆代工国产替代空间巨大

中国晶圆代工行业呈现本地化趋势，国产替代空间巨大。中国半导体行业 规模增长迅速，但制造环节占比较小。IDC 预计，中国半导体行业需求在 2020 年至 2026 年的复合增长率为 8.2%，显示中国地区较为强劲的增长需 求。同时，中国地区半导体制造的多个环节的全球占比份额则比较小，国 产替代空间巨大。 在半导体晶圆代工行业首次覆盖中，我们认为中国在地化的晶圆代工规模 将维持高需求增长。全球各地政府都在争取晶圆代工龙头本地设厂，以降 低地区贸易摩擦风险。中国电子品牌、中国电子制造商也会有较强的意愿 使用中国大陆本土的晶圆代工厂产品，以避免潜在的地区贸易摩擦风险。 我们认为这个趋势在 2023 年并没有发生改变，并且随着地缘政治格局恶 化、中国电子制造商实力提升而在加速进行。 从 2018 年至 2022 年，华虹半导体来自中国的收入年均增速超过 40%，远 超同期半导体市场增速。我们认为华虹半导体作为中国排名靠前的晶圆代 工厂，未来将会持续受益于国产替代需求不断攀升。

公司下游产品需求空间大、增速快。按照产品类型划分，3Q23 华虹约 42% 的收入来自分立器件，25%的收入来自 eNVM（MCU 在其中占比较高），18% 的收入来自逻辑及 PM IC，9%的收入来自逻辑及 RF IC。根据华虹公告，全 球分立器件市场规模有望从 2020 年的 253.6 亿美元增加至 298.3 亿美元， 期间 CAGR 为 17.6%。全球 MCU 的市场规模有望从 2020 年的 159.1 亿美元 增长至 2024 年的 250 亿美元，期间 CAGR 高达 57%。

产能扩张：张弛有度，逐步攀升

华虹半导体主要重心在于半导体的特色工艺。公司产品布局完备，通过五大 特殊工艺平台布局功率半导体、存储、模拟等多下游产品。例如，IGBT产品， 公司就有涉及汽车、工业、白电、高压电网等多个下游应用场景。 随着近两年新建的无锡12英寸产能的释放，公司的产能（折合等效8英寸）， 从2022年的7.7万片/月，扩张到2023年年底的8.0万片/月。公司预计2024年 上半年12寸产能有望增长至9.5万片/月。同时，无锡二期项目也 在规划中。公司计划，2025年新增产能总计18.7万片，较现有产能增长超过 60%。这在供应端给与公司基本面的重要支持。

同时，我们认为公司在产能扩张中有较强的把控力，有能力根据行业以及下 游需求管理产能扩张的速度。在当前行业处于下行和低点的过程，公司控制 新产能增长速度，以抵御新增折旧带来利润压力。 大基金二期助力无锡产能建设。作为国内仅次于中芯的晶圆代工厂，华虹也 受到了大基金的青睐。根据公司公告及公开信息整理，大基金一期和二期， 分别于2018年和2022年至2023年，向华虹投资31.3亿港元和超过人民币100 亿元。这些资金大多帮助华虹更加稳定的进行产能扩张。

汽车半导体需求增长迅速，有望成为成长动能

随着新能源汽车的爆发式发展，汽车行业，尤其是新能源汽车，对于汽车电 子化、智能化的需求大幅提升。根据 IHS Markit，全球汽车半导体行业规模 在 2020 年至 2025 年的复合增长率为 10.1%。 公司汽车半导体布局全面。华虹已通过 TS16949 系统验证，具备供应车规 级芯片的基础。同时，公司全面布局发动机控制、车辆动力、电动车逆变 器、语音娱乐等多项汽车芯片产品。3Q23 公司 30%的营收来自于汽车及工 业需求，我们认为华虹在汽车半导体产品的全面布局将会助力其营收跟随 汽车半导体需求快速增长。

中国功率半导体行业规模在 2018 年达到近几年高点约 183 亿美元，并在 2020 年疫情第一年达到上轮下行周期的低点，并开启了近两年的上行周期 行情。这与中国半导体行业走势以及全球功率半导体行业走势都是大体一 致的。 功率半导体器件方面，中国约占到全球需求的 30%-40%。该比例大于中国 智能手机或汽车终端需求在全球的比例（约 25%-30%），主要因为中国有 大量的消费电子和汽车的生产商，因而对于功率器件等上游半导体的需求 量会更大。这是我们认为未来几年中国功率器件行业增速有望超过全球增 速的原因之一。

受到美国对于中国半导体制造先进制程的制约，中国政府加大对于中国大 陆晶圆制造在地化生产的支持。半导体制造环节既是高端制造增强产业链 价值增量的重要部分，也是保持内循环自主可控的重要安全保障。因此， 半导体产业多个环节都得到政府及资本市场青睐。 华虹半导体等功率半导体厂商都得到国家大基金的支持。华虹也是率先在 国内实现 12 英寸 IGBT 芯片制造的厂家。其生产的 MOSFET、IGBT 等功率 器件都有应用在新能源汽车中。主要晶圆代工产能都集中在华虹半导体和 新洁能、斯达、宏微等中国排名靠前的功率器件设计厂商。因此，我们预 期华虹有望跟随风光车储等新能源需求的增长而增长。

华虹的营收增速及估值均处于周期底部

当前半导体行业周期处于基本面底部，估值处在低位。半导体晶圆代工行业 的基本面三季度触底抬升迹象明显，行业上行机会大于下行风险。 华虹在半导体周期所处位置靠后。根据公司指引，华虹四季度营收中位数同 比增速为-25%，较三季度的-10%以及上半年的 2%-6%，进一步下探。相比较 而言，中芯国际的收入增速已经在今年一季度完成触底。我们认为 四季度将会是华虹本轮周期的底部，公司收入增速有望在明年上半年缓和触 底反弹，并在明年下半年加速抬头向上。

但是，我们认为华虹的利润率触底时间将会和中芯大体保持一致。这主要受 到行业周期波动以及竞争带来的价格和产能利用率的影响。我们认为今年是 四季度以及明年一季度将会是半导体晶圆代工的利润/利润率的底部，然后行 业利润也会经历缓和复苏到加速抬头的阶段。 从估值面看，今年年初中芯国际的 EV/EBITDA 率先走高。这与中芯国际收入增 速率先触底大体一致。年初至今，中芯国际的 EV/EBITDA，从 8.9x 增长至 12.6x，而华虹半导体的 EV/EBITDA 仅仅从 6.0x 增长至 6.1x。我们预期华虹半 导体的估值有望跟随中芯，在收入增速触底之后，开始加速上扬。按照估值 领先于基本面 6-12 个月的历史经验判断，我们认为华虹半导体的估值加速上 扬阶段已经临近。 当前华虹半导体在半导体周期处于偏滞后的位置，基本面和估值面接近底 部，我们预计明年华虹会有较大的潜在上升空间。

业绩回顾及预测调整 华虹半导体 3Q23 业绩： 营业收入为 5.69 亿美元，同比下滑 10%，环比下滑 10%。营收下滑 主要由于营收占比 57.2%的消费电子收入同比下滑 20.4%，但其中超 级结产品需求有所增长。此外，工业及汽车收入同比增长 7%，主要 得益于 IGBT 产品需求增加 。毛利率为 16.1%，同比下滑 21.0 个百分点，环比下滑 11.6 个百分点。 营业利润为 700 万美元，同比下滑 96%，环比下滑 93%。营业费用率 为 15.0%，同比上升 3.3 个百分点，环比上升 2.8 个百分点。 净利润为为 0.14 亿美元，同比下滑 87%，环比下滑 82%。 华虹半导体 4Q23 经营指引： 收入及毛利率公司预计四季度销售收入在 4.5-5 亿美元之间，毛利率 在 2%-5%之间。ASP 下降是收入和毛利率环比下降的主要原因。公司 认为四季度业绩有望触底，但同时也指出当前及 2024 年市场仍会较 为疲软。 业绩会要点： 毛利率：公司三季度毛利率下滑，主要来自于 ASP 下降影响 7-8 个百 分点，存货减值影响 4 个百分点。 资本开支：公司第三季度资本开支 1.94 亿美元，其中 1.12 亿美元用 于无锡华虹，预计 12 英寸产线将于 2024 年底完成，并在随后三年 实现月产量 8.3 万片。

中芯国际

业绩回顾及预测调整

中芯国际 3Q23 业绩： 营业收入 16.21 亿美元，同比下滑 15%，环比增长 4%。 毛利率 19.8%，同比下滑 19.1 个百分点，环比下滑 0.4 个百分点。毛 利率下滑主要由于大宗标准化产品占比提升带动公司平均晶圆单价 下滑。 经营利润为 0.11 亿美元，同比下滑 97%，环比下滑 52%。营业费用 率为 19.2%，同比上升 1.2 个百分点，环比上升 0.4 个百分点。 净利润为 0.94 亿美元，同比下滑 80%，环比下滑 77%。 中芯国际 4Q23 业绩指引： 收入及毛利率：公司预计四季度收入环比上涨 1%-3%，毛利率在 16%- 18%之间。公司预计半导体行业复苏将呈现 W 形，下行周期或将长 达两年，当前正处于中间由于部分用户换机需求而带动的局部反弹 阶段。

业绩会要点： 毛利率：公司认为四季度产能利用率将会小幅下降。公司预计明年在 手机及汽车方面的产品价格将会企稳回升，但大宗标准化产品 ASP 将 会跟随市场变动仍有下滑空间。 CAPEX：公司表示虽然当前半导体周期处于底部，产能扩张仍然将会 按照计划进行。公司的产能扩张主要基于对市场的长期本土化需求 判断，不会太过关注短期的市场变化。

根据中芯国际 3Q23 业绩以及 4Q23 业绩指引，我们主要下调公司 2023 年、 2024 年的毛利率，以反映半导体行业基本面周期下行的情况。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）