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台积电（TSM.US）研究报告：全球晶圆代工龙头，正逐步穿越周期低点。公司概述：全球最大的晶圆代工龙头。1）截至 2022 年底，台积电为全球市值 第一大的半导体公司，主营业务为晶圆代工制造，依托较高的研发支出&Capex 投入，基本可以做到两年迭代一代新制程。目前公司产品包括成熟制程（28nm 制程及以上）、先进制程（28nm 制程以下），可用于制造智能手机、高性能计 算、物联网、汽车等领域芯片产品。2）2022 年公司营收 2.26 万亿新台币，其 中 HPC 占比不断提升，2021-2022 年受益于先进制程占比提升、价格上涨，以 及有利的汇率因素等，公司毛利率创新高至 59%，显著高于竞争对手，持续领 跑全球晶圆代工市场。

行业分析：市场短期经历库存去化压力，中长期向上趋势明确，台积电在先进 制程领域领先地位稳固。1）下游需求，受行业库存去化、下游终端需求偏弱等 影响，我们预计 2023 年全球半导体销售额承压，WSTS 预计 2023 年全球半导 体行业销售额约 5566 亿美元（同比降低约 4.1%）。但受益于全球经济中硅含 量占比不断提升，5G 渗透率持续提升、HPC 快速发展、汽车半导体持续保持 高景气度等，全球半导体中长期需求向上趋势较为明确。2）晶圆代工行业，IC Insight 预计该行业市场规模有望由 2021 年的 1018 亿美元增长至 2025 年的 1512 亿美元（对应 CAGR 约 11%），同时据 Countpoint 数据，台积电作为该 行业龙头，全球市场份额占比超过 50%，成长性、盈利能力亦显著优于同行。

公司分析：短期正经历行业库存去化阵痛，业绩有望自 2023Q3 开始再次步入 周期上行通道：

1）短期：预期触底带来估值修复，市场驱动逻辑从“预期触底”向“业绩兑现” 阶段转换。（a）基于长周期的历史数据回溯，我们发现，SOX（费城半导体指 数）股价走势和全球半导体销售额正相关，且股价表现领先于销售额变现大约 2 个季度。（b）当前正处于半导体下行周期，公司预计 23H2 行业将迎来需求复 苏。（c）从公司的历史估值倍数来看，近 10 年平均 PE 倍数约 20 倍，最高估 值倍数约 43 倍，最低估值倍数约 10.1 倍。2022-2023 年本轮半导体周期，公 司底部估值倍数约 10.9 倍，目前估值倍数约 14.1 倍，较 2022 年低点已上涨约 29.3%，市场驱动逻辑开始从“预期触底”向“业绩兑现”阶段转换。

2）中期：2023 年公司业绩的确定性如何？（a）市场担忧：2022 年下半年以 来，全球半导体行业进入“晶圆代工厂商供给增加、下游需求疲软导致客户砍 单、晶圆代工厂商产能利用率下降、晶圆代工价格下降”等局面，连锁反应使 得市场担心晶圆代工厂商后续继续降价，进而对公司产品毛利率以及盈利能力 产生一定程度蚕食。（b）基于公司制程规划来看，我们认为 2023H1 为公司业 绩低点，公司正逐步穿越周期低点，主要原因是：成熟制程仍面临降价压力； N3/N3E 先进制程在 2023 年的营收贡献相对有限，智能手机&PC 库存去化、服务器市场的阶段性疲软等，导致 N7/N6、N5/N4 产能利用率降低等。

3）长期：核心竞争壁垒主要体现在哪些方面？53%长期毛利率目标能否实现？ （a）竞争壁垒：稳定的高资本支出、稳定的高研发投入、稳定的下游客户结构 &产能利用周期、激进的折旧策略等方面，能够持续保证公司技术的领先性、优 异的成本优势。（b）53%长期毛利率目标。一方面，全球化本土建厂策略有助 于消除地缘政治风险，同时政府补贴、区域化定价策略等亦能有效对冲建厂端 成本压力；另一方面，台积电作为先进制程领域中的领军者，凭借较高的产品 良率和性能稳定性，拥有较高的定价权。即使未来面临运营&生产成本的提升， 亦大概率能通过价格传导效应传导至下游企业用户。