2023年达势股份研究报告：开店与模型优化同时向上，加速发展的比萨新星

1 公司介绍：比萨外送专家，开启新发展阶段

1.1 发展历程：立足京沪，面向全国门店加速扩张

达势股份是达美乐比萨在中国大陆、中国香港和中国澳门的独家特许经营商。达势股 份的母公司 Domino’s Pizza, Inc 是全球最大的比萨公司，截至 2022 年底在全球 90+个国家 拥有 19800 家门店。经过多年的发展，达美乐比萨品牌是优质比萨、及时可靠送达和线上 快速订购的代名词。达势股份背靠全球比萨专家达美乐集团，有助于快速提升公司在中国 市场的知名度。同时公司作为达美乐比萨系统的一员，可以共享先进的运营、技术及产品 洞察力，从而形成公司独特的竞争优势。 达势股份 2008 年成立于英属维京群岛，旨在于中国经营餐饮服务，目标是成为中国第 一的比萨公司（达美乐比萨其他特许经营商已在北美、欧洲和亚洲实现）。回顾达势股份的 历史发展，公司的成长大致可分为两个阶段：

1）2008-2017 年：以收购获独家特许经营权，立足京沪。2008 年 4 月公司成立，旨在 于中国经营餐饮服务。2010 年 12 月，公司收购达美乐比萨中国总特许经营商 Pizzavest China Ltd，以北京、天津、上海、江苏和浙江为起点致力于达美乐比萨在中国的品牌发 展。2016 年 3 月，公司扩张至杭州，并于上海及北京以外地区开设首家达美乐比萨门店。 2）2017-至今：扩大特许经营范围至全中国，门店加速扩张。2017 年 6 月，公司与 Domino’s International 续签总特许经营协议。特许经营区域扩张至整个中国大陆、中国香 港、中国澳门。协议初步为期 10 年，可选择续期额外两个 10 年。得益于明确的扩张战 略，公司于 2018 年 8 月及 11 月门店扩张至深圳和广州，打开了华南的两大市场。截至 2023 年 6 月底，公司拥有 672 家门店，其中北京及上海/新成长型市场分别有 331/341 家。

1.2 股权结构及管理团队

大股东持股 33.2%，达美乐集团持股实现利益绑定。达势股份上市后，Ocean Investments Limited 通过 Good Taste Limited 持股 33.2%，其中公司董事 Marshall 为该公司 的监护人。Domino’s Inc 通过全资控股 Domino’s Pizza LLC 持股 13.93%，其中 Domino’s Inc 为达美乐集团全资控股。公司 CEO 王怡女士持股 2.53%。公司于 2021、2022 年共推出 四次股权激励计划和两次以现金为基础的激励计划，覆盖董事、高管及普通雇员，充分激 发员工积极性。

2017 年引入新首席执行官，开始加速发展。达势股份 2017 年 5 月引入新的职业经理 人王怡， 2017 年 6 月扩大特许经营权的范围，开启门店扩张战略以抢占市场份额，标志着 达势股份迎来发展的新阶段。王怡此前曾任麦当劳中国区特许经营副总裁，深耕餐饮多年 经验丰富。公司采取本土化高管团队，首席运营官、首席营销官均在消费领域扎根多年。 在新 CEO 及管理团队带领下，达势股份自 2017 年开始加速发展。

1.3 财务分析：收入高速增长，盈利能力有所优化

收入高速增长，新增长市场占比逐年提升。伴随开店数量提升（19-22 年 CAGR 达 30%）和同店增长，达势股份营业收入从 2019 年的 8.4 亿元增长至 2022 年的 20.2 亿元 （19-22 年 CAGR 达 34%）。分地区看，公司在新成长型市场发展势头迅猛，19-22 年北京 及上海、新增长市场收入 CAGR 分别为 22%和 76%。2023 年上半年，达势股份延续较快 发展的势能，营业收入同比增长 51%，北京及上海、新增长市场分别增长 30%和 89%，新 增长市场收入占比提升至 45%。 达势股份主打外送，22 年外送实现的收入占比超 70%。分形式看，19-22 年外送和非 外送收入 CAGR 分别为 36%和 31%。2023 年上半年，伴随线下消费场景的恢复，外送和 非外送分别增长 35%和 93%，外送收入占比降至 64%。

1.3 财务分析：收入高速增长，盈利能力有所优化 收入高速增长，新增长市场占比逐年提升。伴随开店数量提升（19-22 年 CAGR 达 30%）和同店增长，达势股份营业收入从 2019 年的 8.4 亿元增长至 2022 年的 20.2 亿元 （19-22 年 CAGR 达 34%）。分地区看，公司在新成长型市场发展势头迅猛，19-22 年北京 及上海、新增长市场收入 CAGR 分别为 22%和 76%。2023 年上半年，达势股份延续较快 发展的势能，营业收入同比增长 51%，北京及上海、新增长市场分别增长 30%和 89%，新 增长市场收入占比提升至 45%。 达势股份主打外送，22 年外送实现的收入占比超 70%。分形式看，19-22 年外送和非 外送收入 CAGR 分别为 36%和 31%。2023 年上半年，伴随线下消费场景的恢复，外送和 非外送分别增长 35%和 93%，外送收入占比降至 64%。

2 行业分析：市场持续扩容，头部品牌发展提速

2.1 市场规模：行业扩容，持续渗透

中国比萨行业规模不断扩容，成长提速。1990 年必胜客在北京开出首店，比萨开始正 式进入中国市场。必胜客主打家庭聚餐场景，比萨起初被定位高端，更多是小众市场。伴 随我国一批本土品牌开始陆续成立，比如 1998 年尊宝比萨、2009 年乐凯撒比萨，为消费 者提供更高性价比的产品，我国比萨市场逐渐走向大众化，迎来了加速发展期，企业成立 数从 2013 年开始迅速增长。根据弗若斯特沙利文报告，2016-2022 年中国比萨市场规模从 228 亿元增长至 375 亿元（GAGR=8.6%），预计 2022-2027 年中国比萨市场规模将以 15.5% 的 GAGR 增长，于 2027 年达到 771 亿元。

比萨产品标准化适合外卖，更具韧性。根据弗若斯特沙利文报告，比萨外送渠道高速 增长，2016-2019 年中国比萨外送市场规模从 76 亿元增至 141 亿元（GAGR=22.9%）。2020 年线下消费场景受影响下，比萨外送市场表现出强劲的韧性，继续增长至 157 亿元，占整 个中国比萨市场的 51%；预计比萨外送市场 2022-2027 年 CAGR 达 18.7%，2027 年占比将 达到 67%。

我国低线城市渗透率较低，更具增长潜力。从海外对比来看，目前中国一线和新一线 城市每百万人有 25 家比萨门店，已经接近日本和韩国渗透率水平，而我国的二线、三线及 以下城市每百万人分别有 15 家和 7 家门店，中国低线城市比萨市场仍有较大发展空间。根 据弗若斯特沙利文报告，预计一线、新一线、二线和三线及以下城市 2022-2027 年比萨市 场规模 GAGR 分别为 11.2%/15.4%/16.9%/21.3%，低线城市增速更快。

2.2 竞争格局：比萨新星借助产品力有望突围

国内比萨市场以连锁餐厅为主，从一家独大走向一超多强。必胜客自 1990 年便进入中 国市场，作为开创者在比萨品类上处于一家独大的地位。伴随其他海外品牌的陆续进入， 如 1997 年达美乐和 2003 年棒约翰进入中国市场，以及 1998 年国内品牌尊宝比萨的成立，凭借极高性价比自 2018 年开始加速开店，目前中国比萨市场从最初的“一家独大”走向 “一超多强”的竞争格局。根据弗若斯特沙利文数据，2022 年必胜客市占率 35.2%位居第 一，其次为尊宝披萨和达美乐披萨市占率分别达 5.6%和 5.3%。

达美乐在一线城市和外送市场表现更优，寻求差异化发展。从外送市场来看，2022 年 达美乐在外送市场的市占率达 6.9%，而必胜客以堂食为主，在外送市场市占率下降至 26.1%。分区域来看，达美乐目前门店以高线城市为主（约 91%的门店位于一线城市和新 一线城市），2022 年在一线城市和一线城市外送市场市占率分别达到 12.6%和 14.5%，在一 线城市市占率仅次于必胜客。

必胜客主打家庭聚餐场景，新兴比萨品牌通过更高性价比产品、更具特色的产品创 新、外送优势寻求突围。必胜客目前门店数量最多，覆盖城市最广，主打家庭聚餐场景， 对门店选址（商场店占比 60%）和氛围环境要求更高，消费者选择必胜客更多基于品牌力 和门店的氛围环境。这对于比萨新势力而言，部分主打外送比萨市场，需要极强的产品力 实现突围，比如尊宝比萨在价格方面极具吸引力（客单价仅 33 元），乐凯撒比萨更是在国 内首创榴莲比萨，达美乐推出富有特色的照烧风味比萨。 从大众点评消费者推荐菜品榜单视角看，必胜客作为以比萨产品为特色的品牌，在推 荐榜单前三中，主要是凤尾虾、意面和牛排；其他比萨品牌推荐榜单主要都是比萨。我们认为，比萨品牌竞争已经从最初的品牌力、门店氛围环境，转而更注重产品性价比和口 味；也正因如此，一批比萨新星正在快速发展。

2.3 海外借鉴：产品本土化、性价比，打开发展空间

复盘日本比萨行业发展，凭借产品本土化、性价比仍在不断发展。比萨起源于意大 利，在欧美国家作为主食非常流行。中日韩具有相似的饮食文化，比萨作为舶来品在日本 发展势头仍较好。在经济泡沫破灭后，日本餐饮行业市场规模在 1997 年左右便见顶，但日 本比萨行业市场规模仍在不断增长，2021 年比萨行业规模是 1997 年 1.5 倍。我们认为，主 要源于比萨产品的本土化，比如照烧风味的比萨，以及凭借性价比逐渐走向大众市场。

通过放开加盟加速展店，借助产品性价比、不断优化服务体验，达美乐成为日本第一 披萨连锁品牌。1985 年日裔美国人 Higa 拿下日本达美乐的特许经营权，通过产品本土化 和主打外送，逐渐在日本发展。后经历多次收购，2010 年被 Bain Capital 收购，2013 年澳 大利亚达美乐披萨公司(DMP)收购达美乐披萨日本(DPJ) 75%的股权，获得达美乐日本特许 经营权，达美乐比萨迎来新发展阶段。 1）加快开店：达美乐日本持续扩张门店、提升门店密度，2022 年已在日本所有的都 道府县开设门店，门店数量突破 900 家，已成为日本门店数、销售额第一的披萨品牌。 2）加大数字化：DMP 持续发力数字技术提升服务质量，2015 年上线 GPS 精准配送服 务，通过手机 GPS 功能定位客户位置，达美乐能够接受来自海滩、田野等各类地点客户的 订单并予以交付，有效拓宽了消费场景；2016 年引入 GPS Driver Tracker，消费者可在地图 上随时查看披萨配送状态。 3）管理层锐意进取：2017 年 Josh Kilimnik 出任达美乐日本首席执行官兼总裁，此前 他曾任达美乐在中东、非洲、中亚、东欧的高管，对开拓“没有披萨文化”的市场有着丰 富的经验。在达美乐在日本门店已经突破 500 家，成为日本第二大披萨连锁品牌时，CEO Josh 没有满足于现状，而是提出单店每周订单量增加一倍至 1000 单的目标。2018 年发起 以外带 3 分钟、送餐 10 分钟为目标的项目“3TEN”优化外卖服务，2020 年全面取消最低 起订量要求（业内首家）、推出外卖全品半价服务（业内首家），打造“Pizza x Japanese Food”产品（如照烧鸡肉披萨盖饭）捕捉多元需求，扩大消费人群。

3 开店与模型优化同时向上，加速发展的比萨新星

3.1 全球领先的比萨品牌，以产品创新和外送为特长

达美乐中国致力于成为比萨专家，借助达美乐全球品牌势能、本土化的管理团队，寻 求差异化发展。达美乐主要从四个方面推动业务增长：1）在全球与本地特色的产品菜单； 2）及时可靠的外送优势；3）使用技术提升业务效率；4）推动门店单位经济效益优化。目 前，达美乐已经建立起一定品牌认知，入选《每日经济新闻》2023 食品饮料行业最受“Z 世 代”喜爱品牌 TOP10。

3.1.1 产品兼具全球化和本土化，主打高性价比

产品以比萨为主，同时加大创新拓展非比萨产品。公司也根据中国消费者喜爱的口味 针对性地研发地域性产品，自 2018 年起公司已推出超过 130 种新菜式，除了比萨产品的推 陈出新，公司还在拓展非比萨产品，如意面、焗饭、炸物、饮料等多种品类。并且，公司 推出周二周三比萨七折日活动，抢占用户心智培养消费习惯。公司菜单涵盖从入门级别到 尊享级别多种价格区间，并且定期提供高性价比套餐、限时促销及特别优惠，可满足支付 能力不同的消费者需求。

产品极具创新性、本土化和性价比，优质口感提高复购率。公司产品具有创新性和高 性价比优势，为了满足消费者不断变化的口味，公司基于本地市场调研、达美乐全球化市 场洞察（如韩式炸鸡和日式鳗鱼），每 6-12 周会推出一款新的比萨产品。另外，在中国比 萨市场中公司可供选择的比萨饼底最多，如经典手拍、轻巧薄脆、双层芝士卷边等，公司 已经推出 12 种饼底，而同期必胜客仅 6 种饼底可供选择，而棒约翰和乐凯撒披萨仅 4 种和 3 种可选择。

3.1.2 精细化管控外送环节，坚持“30 分钟必达”

公司以外送为主，目前是国内比萨市场唯一坚持“30 分钟必达”战略的企业。2019- 2022 年公司外送业务占比超过 70%，2020 年线下消费场景受影响下，外送及外带较堂食销 售额增长较快。借助外送一方面可以扩大消费者的覆盖范围，并降低门店选址的要求；另 一方面外送的客单价也高于非外送，如 22 年外送客单价高达 99.1 元（VS 非外送 80.7 元），从而提升门店整体日均销售额。 为了提升顾客消费体验，公司外送业务始终坚持 30 分钟必达战略，配送时长超过 30 分钟即送免费比萨优惠券，保证了客户的极致体验和信任感，根据招股说明书，公司约 90%的外送订单完成送达承诺，平均订单完成时间约为 23 分钟。

打造独家专职骑手车队，高效准时完成外送订单提高顾客忠诚度。区别于其他比萨品 牌，公司依靠独家配备的专业骑手来完成外送订单，专业骑手常驻门店，并且仅配送公司 门店订单从而避免交叉污染，确保食品安全。同时通过专业化自有骑手车队可以获得独家 外送数据，从而有助于公司及时调整配送路线和优化门店分布，进一步加强了公司 30 分钟 必达承诺的能力。根据公司公告，2022 年公司 69%外送单量由门店骑手完成，31%为外包骑手完成配送。门店全职及兼职雇员均可以担任骑手，也可以兼任其他门店职责，更加灵 活高效。

门店精心选址和加盟，提升外送效率和降低外送成本。公司高效把控外送各个环节， 而门店位置对于外送至关重要。为了实现 30 分钟必达承诺，公司在扩张门店网络时，确保 门店的配送区域覆盖至高密度的住宅及商业区，同时积极优化门店的配送半径提升外送效 率。根据极海品牌监测，达美乐选址采用平铺方式，在北京和上海城市门店已经基本覆盖 主要区域。门店加密也进一步提高外送效率，根据达美乐日本加盟商数据，门店配送时间 与配送成本高度相关，门店加密可以降低配送时间，进一步降低配送成本。

3.1.3 数字化赋能发展，增强消费者体验

打造专有消费者数据平台，多渠道运营加强消费者体验。前端方面，公司先运用小 红书、抖音种草及粉丝宣传进行品牌营销，将广大潜在客户引流到私域（微信公众号、微 博）并与广大用户共享新菜单及促销活动，开发解锁奖励小游戏维持大众关注度。后端方 面，公司已建立专有 CDP 跟踪客户的特定需求与偏好，基于消费者洞察，进行针对性的推 新和营销。此外，顾客可以在自有渠道（网站、小程序和 APP 等）加入会员计划，只有在自有渠道（22 年销售占比 52%）的订单才能获得积分奖励，进一步培养了顾客的消费习 惯，2023 年上半年会员数增长至 10.9 百万。

打造智能外送系统，辅助提升服务。智能订单调度系统可以动匹配订单与骑手，确定 最佳配送路线提升外送效率。1）智能配备骑手：根据过往趋势、当地社区条件预测门店需 求，从而自动配备相当数量的骑手。2）骑手与订单有效匹配：考虑骑手与客户的相对位 置，以及门店内订单状态，实现有效匹配提升运营效率。3）路线优化：为骑手创建专有的 APP，骑手离店前可使用该程序选择最佳配送路线提升外送效率。4）数据驱动的优化：相 比于其他品牌采用第三方，专有数字化系统使公司可以分析过往表现从而继续完善优化公 司配送能力，构成“调度-配送-优化-调度-配送” 良好循环。

3.2 开店空间广阔，标准化保驾护航

3.2.1 供应链和运营标准化，保证产品口感与质量

达美乐中国产品以比萨为主，易标准化，公司使用优质食材及中央厨房系统保证了 产品的口感及质量。

1）采购端：公司遵循达美乐集团严格的食材标准，使用标准化的系统选择及审查供 应商，偏好其他国际知名餐饮公司合作的供应商及具有成本效益的供应商（如靠近中央厨 房的供应商）。目前公司大部分产品向国内供货商采购，特定食材采用多供应商策略，便于 获得更有利的采购条款及更强大的供应链稳定性。 2）生产端：中央厨房保证菜品质量始终如一，提升门店运营效率。中央厨房主要负 责 i）比萨面团制作确保菜品质量如一。区别于其他品牌各个门店单独制作面团造成门店质 量层次不齐，公司设有中央厨房为各门店制作所需面团，确保所有门店质量统一。ii）积极 探索增设其他产品如将原材料加工成面条及米饭。iii）配送中心。中央厨房负责将食材合 理分配至各门店。iiii）储存中心。由于公司通常储备 2 周的食材，由中央厨房承担部分储 存确保门店供应稳定。

布局三大中央厨房，为拓展新市场奠定基础。公司目前有 3 个中央厨房为华北、华东 及华南 350 公里半径内的达美乐比萨门店提供服务。华东地区和华北地区产能利用率有所 下降，主要是由扩充产能所致，华南地区产能利用率在市场拓展下快速提高。

达美乐比萨主打外送，门店选址更加灵活，便于开新店。从门店选址到产品制作，门 店运营高度标准化，使得规模可复制性强。 1）开店流程标准化：从前期准备的市场调研、产品可行性分析，再到运营中的营销及 推广、后期的门店评估，达美乐具有标准化的开店流程。 2）标准化门店规模及布局：公司旨在以外送为核心辅以中央厨房供应链支持，门店通 常保持较小规模，利于扩张门店和控制租金成本和翻新成本。公司门店平均面积为 125 平方米，平均座位数为 28 个。同时门店设有专门区域供骑手及客户提取外送及外带订单，从 而简化取货流程。 2）标准化员工团队：公司灵活配备门店员工以最大程度提升运营效率，各门店通常配 备 20-30 名员工，包括管理人员、员工及骑手。管理人员负责监督门店的整体运营，员工 主要在店内工作如厨房和收银台，骑手致力于外送订单。团队结构高度灵活，可根据客户 需求任意转换角色。如店内员工可在高峰时段根据需求充当骑手。在上岗前，公司会对员 工进行统一培训，确保门店团队既能担任店内员工也能担任骑手。

3.2.2 立足京沪，开店空间广阔

达势股份目前门店布局以北京和上海为主，逐渐布局新城市。自 2017 年公司获得全国 范围特许经营权后，除了北京和上海继续加密，围绕着华北、华东和华南中央厨房不断开 店。2021 年新进入宁波市，2022 年新进入佛山市、东莞市、珠海市、中山市、武汉市和济 南市。截止于 2023 年 10 月，根据窄门餐眼，达势股份在一线城市开店 470 家，已经接近 必胜客 512 家。但在新一线城市、二线城市和三线城市及以下分别只有 205 家、36 家和 29 家，而必胜客分别有 934 家、684 家和 1027 家，一线城市之外仍有较大的开店空间。

参考必胜客（3000+门店），我们认为达势股份仍有较大开店空间。1）必胜客主打家 庭聚餐场景，门店面积更大且多位于商场店，达美乐定位于外送市场，门店面积相对更小 且选址灵活；2）必胜客的客单价高于达美乐比萨，对消费能力要求更高，而达美乐专注比 萨产品，产品性价比更高；3）达美乐深受年轻消费者欢迎，入选《每日经济新闻》2023 食品饮料行业最受“Z 世代”喜爱品牌 TOP10，当下品牌势能较强。 根据招股说明书，达美乐预计 23 年新开 180 家店、24 年新开 240 家店，25-26 年新开 200 至 300 家店，先专注于一线、新一线和二线城市开店。根据公司公告，达势股份 IPO 募集资金的 90%主要用于开店投入，大约为 4.6 亿元用于开店，为近几年门店扩张提供资 金支持。

3.3 新店逐渐爬坡，盈利能力提升

3.3.1 日销保持增长，新增长市场增速亮眼

北上高密度市场日销仍在提升，新增长市场增速亮眼。2019-2023H1，公司单店日销 分别为 1.03/1.00/1.07/1.14/1.23 万元，2019-2022 年 CAGR 为 3.6%。分区域看，北上和新增 长市场日销售额 2019-2022 年 CAGR 分别为 4.2%和 15.2%。2023 年上半年北上市场日销售 额和同店出现同比下滑，主要受去年同期外卖较多致客单价更高影响，订单量仍有增长； 2023 年上半年新增长市场日销售额增长至 1.1 万，同店增速高达 30%，仍保持较快增速。

分店龄来看，成熟门店日销仍在增长，新增长市场新开门店日销亮眼。北京和上海城 市 2020 年前开业的门店日销从 2020 年的 1.24 万元提升至 2022 年的 1.58 万元，新增长市 场 2020 年前开业的门店日销从 2020 年的 0.61 万元提升至 2022 年的 1.06 万元。新增长市 场新开门店日销亮眼，2022 年新开门店日销高达 1.01 万元，主要是达美乐在新开门店受到 消费者的广泛欢迎，日销已接近成熟门店。

3.3.2 成熟门店盈利稳定，新店逐渐爬坡

达势股份成熟地区门店盈利能力稳定，新增长市场逐渐爬坡。2020-2022 年北京和上 海地区门店层面经营利润率分别为 14.3%/18.5%/18.3%，新增长市场门店经营利润率从15.1%提升至 6.4%，主要在于新旧门店销售额均有所增加以及受门店网络扩张所不断扩大 的规模经济。2023 年上半年，达势股份门店层面经营利润实现 1.86 亿元，门店层面经营利 润率提升至 13.5%。 单店模型比较看，达美乐成本不断优化，盈利能力已超过必胜客，相较肯德基成熟的 西餐门店模型仍有提升空间。 1）单店收入：达美乐 2022 年单店日销约 1.1 万，客单价从 19 年的 80 元提升至 22 年 93 元，接近必胜客的客单价。肯德基的客单价最低，但单店日销额仍高于达美乐和必胜 客，肯德基产品丰富且拓展至早餐，单店创收能力较强。 2）成本结构：达美乐的原材料成本近几年保持稳定，低于肯德基和必胜客；从人力成 本看，必胜客偏休闲餐厅，服务人员较多使得人力成本占比较高，偏快餐的肯德基人力成 本占比相对较低，而同属于快餐的达美乐的员工成本却比较高，主要是达美乐雇佣大量员 工保障 30 分钟必达战略造成。伴随门店的加密，配送模式应当有一定的规模效应，2023年上半年员工成本占比已有一定下降。其他费用方面，租金、折旧及摊销费用率占比也有 所优化。 3）餐厅利润率：伴随成本结构的优化，达美乐的门店经营利润率提高至 2023 年上半 年的 13.5%，盈利能力优于必胜客 13.3%。相较于肯德基成熟的西餐门店模型，达美乐门 店利润率仍有提升空间。

4）回本周期：达美乐单店平均投资成本 150 万（包括新店设计、翻新及装修，厨房设 备及空调采购及安装，计算机及相关 IT 软件采购），门店现金投资回本周期约为 3-4 年。 其中，发展较为成熟的地区如北京上海，门店平均回本周期低于 3 年，接近必胜客，而肯 德基约 2 年；部分二线城市达美乐进驻后异常火爆，根据公司公告，济南和宁波店首家门 店现金投资回报周期为 2 和 3.5 个月。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）