2024年达势股份研究报告：比萨外送专家，势能迈步向上

“30 分钟必达”比萨外送专家

全球比萨巨头，中国扩张提速

达势股份是达美乐比萨在中国大陆及港澳地区的独家总特许经营商，主要提供比萨的堂食 和外送服务。截至 23 年 9 月 30 日，达势股份在中国的 21 个城市直营 716 家门店，并保 持快速扩张之势。 品牌源自美国，全球比萨零售额第一。达美乐比萨(Domino’s Pizza. Inc，以下简称 “DPI”）)1960 年成立于美国，1973 年起以“30 分钟必达，否则免费”为宣传口号，定位 性价比比萨外送专家，以“快”为差异化优势，与 1959 年成立聚焦家庭用餐场景的必胜客 形成错位竞争，取得长足发展。1983 年，公司开启全球扩张步伐，1997 年进军中国市场， 成功的国际化布局成为达美乐第二成长曲线。凭借比萨外送专家定位和辐射全球餐厅网络， 2017 年达美乐超越必胜客成为全球最大的比萨公司(零售口径）。2004 年，达美乐比萨于 纽交所成功上市（股票代码：DPZ US），截至 24 年 1 月 19 日，市值 148.86 亿美元，较 发行涨幅达 2201%。

达势股份挖掘中国市场，跑出发展加速度。达美乐品牌入华已有 26 年，在达势股份接棒之 前发展相对缓慢，达势股份的掌舵加快了达美乐比萨品牌在中国的发展步伐，我们认为大 致可分为以下两个阶段：

起步期（2008-2016 年）：统一特许经营权，专注扩张北上门店

达势股份于 2008 年 4 月注册成立，2010 年 12 月收购 Pizzavest China Ltd．（当时拥有达 美乐比萨在中国北京、天津、上海、江苏及浙江的独家经营权），并取代其成为达美乐在中 国大陆的特许总经营商。2010-2016 年，公司发展相对谨慎，主要聚焦北京、上海两大一 线城市的扩张。截至 2016 年末，公司门店数为 94 家，其中北京、上海分别为 36/51 家（窄 门餐眼）。

快速发展期（2017 年至今）：管理层本土化，特许版图扩张，加速开店并成功上市

2017 年是达势股份的转折之年。当年 5 月，原麦当劳中国特许经营副总裁王怡出任公司 CEO，公司迎来本土化团队组织变革。17年 6月，公司与 DPI附属公司达美乐国际（Domino’s International）续签总特许经营协议，将特许经营范围扩大到整个中国大陆和港澳特别行政 区，初步期限为 10 年，若符合条件可续期额外两个 10 年。在全新的专业本土化管理团队 的带领下，达势股份发展提速，2018 年进军广州、深圳，全面覆盖一线城市。门店数从 19 年的 268 家跃升至 22 年的 588 家/20-22 年 CAGR 30%（必胜客同期门店 CAGR18%）。 2020-2021 年，公司获得 DPI 两次共计八千万美元投资。2023 年 3 月 20 日，达势股份成 功在港交所挂牌上市。

股权结构稳定，本土管理团队

美国达美乐参股，管理团队激励充分。截至 23 年中报，达势股份控股股东为 James Leslie Marshall 先生，通过家族信托旗下 Good Taste Limited 持股 33.20%。Domino’s Inc 由 DPI 全资控股，通过 Domino’s Pizza LLC 持股 13.93%。董事及其他核心关联人士包括王怡在 内的七位董事、三位附属公司层级董事及独立董事施振康先生的配偶共持股 6.4%。 公司于2021年推出股权激励计划，向公司董事、雇员及顾问授予700万股股权。截至1H23， 公司已通过股权激励计划发行 361,109 股新股份，约占已发行股本加权平均数的 0.32%。 其中，根据 2021 年计划/2022 年首次公开发售前计划/2022 年第一次股份激励计划尚未行 使股份数为 623,355/6,658,375/1,375,945 股。

管理团队经验丰富，年富力强。2017 年 5 月，王怡出任达势股份 CEO，负责掌舵公司整 体战略规划和业务发展。王怡此前为麦当劳特许经营副总裁，拥有丰富的西式快餐行业运 营管理经验，对行业数字化、快捷化趋势洞察深刻，她的加入进一步加快了公司的发展步 伐，也吸引了更多本土人才的加盟。截至 23 年 3 月，公司核心管理团队平均年龄 46 岁， 平均在餐饮、快消等领域拥有逾 13 年的工作经验，是一支年轻、高执行力、经验丰富的管 理团队。

同店四年高增，门店盈利性强

疫情期间营收逆势增长，1H23 收入体量创半年度历史新高。公司营收从 2019 年 8.37 亿提 升至 2022 年的 20.21 亿，20-22 年 CAGR 达 24.67%。分市场看，新增长市场（除北京和 上海以外的城市，下同）营收增速快于北上，19-22 年新增长市场/北京和上海营收 CAGR 分别达 76.72/22.12%。新增长市场表现更优主要得益于门店网络快速扩张和同店快速爬坡。 23 年以来，公司同店修复领先，1H23 实现营收 13.76 亿元，yoy+51.5%，创半年度历史 新高。其中，北京和上海市场/新增长市场营收分别为7.55亿/6.2亿，同比增长+30.3/88.7%， 占收入比重为 55/45%，新增长市场创收能力进一步提升。

外卖渠道贡献比例较高，占营收比 70%左右。19-22 年达势股份外送营收占比始终高于 70% （vs 必胜客 2022 年外送营收占比 43%，自提占比 9%）。1H23 堂食场景修复导致外卖占 比下滑至 64%，但仍然显著高于必胜客（36%）。

同店销售额保持向上趋势，单店平均日销稳中有进。快速拓店的同时，公司同店销售依然 实现了快速增长，20/21/22 年公司同店销售额同比（sssg）+8.96%/18.68%/14.44%。1H23 同店销售额实现同比增长 8.8%。日销层面，得益于公司在新渗透城市影响力初步建立，品 牌效应得到放大，新增长市场店均销售额与北上市场差距边际收敛，19-22 年，公司门店日 均销售额从 1.03 万元增长至 1.14 万元，20-22 年 CAGR 达 3.6%，1H23 店均日销恢复至 19 年的 119%，同比提升 7.1%，复苏趋势持续向上。 拆分量价，2019 年至 1H23 经过菜单本土化、丰富产品组合等营销和升级策略，公司每笔 订单平均销售金额从 80 元提升至 87.5 元，日均单量从 128 单提升至 140 单，均超越 2019 年水平。分市场看，北上市场发展成熟，日均客单量相对稳定，22 年因大体量社区团购占 比抬升推高客单价，1H23 客单价相应随外卖占比减少而回落。新增长市场仍处于快速上升 期，存在一定网红效应，同时新店非外送订单占比相对较高，推动平均订单量快速提升。

成本结构优化，盈利能力改善。1H23 公司原材料及耗材/员工薪酬/租金开支分别占公司营 收 27.64%/39.65%/10.13%，门店层面原材料、员工、租金成本开支占比为 27.6/26.9/9.9%。 19-22 年在公司快速发展之下，公司三大成本合计占比较疫情前下降 2.6pct。 原材料成本控制良好，毛利率领先。公司核心原材料为乳制品、肉制品和酱汁。受益于良 好的成本管控能力，公司原材料成本与收益增长相符，占比始终低于 30%。2021 年，公司 对奶酪等原材料进行协商采购，原材料成本占营收的比例同比下降 1.71pct。1H23，加快产 品创新、客单价更低的堂食场景占比提升使得毛利率较 21 及 22 年略有下滑，但 19 年至今 公司毛利率皆保持在 70%以上，领先于同业公司。 开发自有骑手推高人工成本，人效提升驱动人工成本占比下降。公司配备自有骑手，以实 现强外送履约能力，随门店和收入规模不断扩张，19-22 年人工成本增长速度较快。截至 1H23，公司共有 4,805 名全职员工负责门店开发及运营管理，13,616 名兼职员工担任骑手 及一线员工。从 2019 年至 1H23 公司员工规模增长 157%(vs 门店规模增长 151%)，人工 成本占比为 40.1/42.5/43.7/38.8/39.7%（vs 必胜客中国 26.8/27.4/28.6/29.5/28.9%）。若不 考虑公司层级及管理人员，19-1H23 人工成本占比为 29.6/28.6/28.7/28.6/26.9%，主要得 益于单店平均员工人数从 19 年的 30 人/店下降至 27 人/店。 租金开支占比持续下降。伴随公司品牌知名度提升，公司同出租商议价能力提升，2019-2022 年租金开支占（包含使用权资产折旧）营收比例持续下降。据招股书，19-1H23 公司租金 成本占比为 12.6/12.4/11.2/10.7/10.1%，20-1H23 门店层面租金占比为 11.9/10.9/10.4/9.9%。

得益于规模效应，公司盈利能力持续改善。2022 年公司经调整净亏损 1.14 亿元，同比减 亏，实现经调整 EBITDA1.39 亿，EBITDA 利润率 6.86%，同比提升 2.97pct。1H23 公司 净利润首次实现扭亏为盈（含因上市带来的公允价值变动收益 1.19 亿），经调整净亏损进 一步收窄至-0.17 亿，经调整 EBITDA1.27 亿，EBITDA 利润率较 22 年继续提升至 9.23%。

消费客群迭代，行业面临重塑

渗透持续提升，回归大众需求

中国比萨市场渗透率有显著提升空间。据沙利文，16-22 年，中国比萨市场规模从 228 亿 增长至 375 亿，17-22 年 CAGR 达 8.65%，2027 年中国比萨市场规模将达到 771 亿，23-27E CAGR 达 15.51%，24 年后增速有望回归疫情前水平。此外，我国比萨店渗透率不及成熟 市场，存在较大提升空间。据沙利文，2022 年中国每百万人中只有 11.7 家比萨饼店，而同 为亚洲国家、饮食文化相似的日本和韩国分别达 29.5 家和 30.0 家。假设我国达到日韩渗透 率均值，我们预计比萨店规模有望达 4.2 万家，较 22 年的 1.65 万家有 154%的增长空间。

消费群体年龄段下移有望成为比萨市场规模增长的核心驱动。西式快餐、比萨品类口味对 儿童有吸引力，便于分享，携带社交和聚会基因，因此年轻人和有孩家庭是主要受众。据 艾媒咨询调查，21年中国西式快餐消费群体21岁/22-30岁/31-40岁占比达5.6/37.7/42.1%。 我们认为这两大客群基数庞大，同时拥有较强的消费意愿和能力，有望推动比萨市场规模 持续增长。 比萨餐厅于 1990 年进入我国，承载西式饮食文化红利，发展至今品类市场教育已相对成熟。 2015 年以来，伴随新营销渠道、外卖场景崛起，更加标准化，颠覆传统商业模式的连锁品 牌开始参与竞争。此外，90 后相继组建家庭，与互联网浪潮相伴成长的年轻一代成为消费 主力，消费者心智发生变化，网红、快时尚等新概念更加契合需求，“互联网+”新模式认 知普及度有所提高，传统比萨店、西餐厅伴随西式生活方式光环褪色开始洗牌重塑，逐步 从带有一定调性的中高端聚会餐厅向大众化轻正餐转身，我们认为未来将更加快餐化，数 字化转型和下沉市场则为两大发展机会点。

首先，数字化能力升级，外卖渠道前景可观。比萨制作简单，携带方便，天然适合外送。 此外，疫情带动餐饮业非堂食场景占比提升，消费习惯一旦养成较难完全回转，比萨外卖 市场展现出较高的增长潜力。据沙利文，中国比萨外卖市场增速远高于到店，占比从 16 年 的 33.3%增长至 22 年的 58.1%。27 年中国比萨配送市场规模预计达到 514 亿，占比将进 一步提升至 66.7%，2023E-2027E CAGR 为 18.7%，高于比萨行业均值（12.8%）。同时， 美团用户 TGI 指数显示 Z 世代点外卖频次比整体用户平均水平高出 50.7%。 其次，下沉市场有待开拓。参考欧美成熟市场，比萨是常见的快餐品类，在我国过往受限 于定价相对偏高，供应链能力限制，只在一线/新一线城市比萨市场发展相对成熟，22 年一 线和新一线城市占据了中国比萨市场 63.5%的份额，一线城市 CR10 是三线及以下城市的 2.8 倍（久谦）。我国二线、三线及以下城市拥有庞大且收入稳定增长的消费者，伴随头部 品牌产品价格带下移，比萨市场有望逐步向低线城市渗透，集中度有望继续提升。据沙利 文，2023E-2027E 我国二线和三线及以下城市比萨市场将以 19.08%的复合增长率快速崛 起，领先于一线/新一线城市。

连锁化程度高，龙头市占提升

中国比萨市场 90 年代初兴起，由必胜客、达美乐、棒约翰等外来美式比萨品牌完成消费者 教育，2005 年尊宝比萨、乐凯撒比萨等本土品牌陆续崛起，当前已进入头部品牌加速全国 化扩张，抢滩份额的时代。据沙利文，2022 年连锁品牌占中国比萨市场的 90%（市场规模 口径），预计 27 年提升至 93%。

必胜客稳居市场第一，达美乐品牌势能强劲，加速扩张，市占率快速提升。据沙利文，截 至 2022 年底，中国比萨市场有 100 多个品牌，按 2022 年收入口径计算，CR5 为 49.90%。 市场份额 TOP5 品牌为必胜客中国/尊宝比萨/达美乐中国/乐凯撒比萨/棒约翰，必胜客凭借 先发优势以 35.2%的市场份额稳居第一，远高于其他品牌。比萨外送市场亦高度集中，CR5 为 44.5%，达势股份市场份额为 6.9%，与尊宝比萨并列第二。 达美乐 17 年市占率仅为 1.6%，22 年提升至 5.3%，在细分外送市场从 18 年的 3.4%增长 至 22 年的 6.9%。据沙利文报告，就 2022 年收入而言，达势股份是中国前五大比萨公司中 增长最快的比萨公司，且随着公司门店快速拓展，市场份额有望持续提升。据窄门餐眼 （12.07 数据），达美乐品牌人均客单价为 58.5 元，仅高于主打下沉市场人均 33.5 元的尊 宝比萨，口碑评分为 84.62，评分领先，有一定性价比优势。

达美乐在高线城市口碑基础扎实，下沉市场存开拓空间。截至 22 年，一线城市占中国比萨 市场的 33.9%，按一城市总收益计算，达势股份占据 12.6%的市场份额，为一线城市的第 二大比萨公司。按一线城市外送收益计算，达势股份占据 14.46%的市场份额，紧跟第一名 必胜客（15.66%）。早期深耕北京和上海核心市场为达美乐品牌声量拓宽奠定了良好基础。 参考尊宝比萨和必胜客下沉市场布局，达美乐凭借口碑和性价比优势向新兴市场进发大有 可为。

产品、渠道、系统、扩店四大优势

达势股份在产品（Delicious）、渠道（Delivery）、系统（Digital）和门店发展（Development） 形成了鲜明的 4D 综合竞争优势：1）产品端，深耕比萨大单品，并保持创新频率，产品口 碑较优。2）渠道端，通过专有骑手、数智化选址和管理系统在外卖场景形成稳定优势。3） 数字化层面，公司注重会员积累和中后台供应链建设，为后续复购、同店稳定增长以及门 店扩张奠定了扎实基础。4）扩张角度，公司店效、坪效领先同业，高效标准化的 UE 模型 为公司全国化快速扩张提供了良好支撑。

外送提升效率，打造自有渠道

“30 分钟必达”履约情况优秀，外送带动销售额提升。据沙利文，达势股份是国内唯一承 诺 30 分钟必达的比萨公司，倘若超时则为客户赠送优惠券。2021 和 2022，达势股份分别 实现了约 90%的交货订单的交货承诺，平均订单履行时间分别为 23 分钟和 24 分钟。公司 预计未来外送占比会继续保持在 70%。

高履约能力来自以交付为中心的门店选址和设计。公司战略性规划门店网络，优化门店配 送半径，并以同心圆的形式选择新店点位，以避免与存量门店服务范围重叠。据达美乐点 餐小程序显示，截至 24 年 1 月 3 日，全国共有 745 家门店，仅有 26 家分布在武汉、成都、 青岛的门店暂时不提供外卖。 组建专职骑手团队，配备智能订单调度和高效交付管理系统，提升配送效率。公司配备专 职骑手覆盖所有线上订单（包含自有渠道和第三方）。截至 2022 年，公司门店层面共有 3360 名全职员工和 10616 名兼职员工，其中兼职员工主要担任骑手。公司还与第三方配送服务 商合作以满足高峰期配送需求，2022 年自营骑手和外包骑手完成订单量占比分别为 69%和 31%。此外，公司根据门店订单状态和骑手位置，将订单与骑手进行最优匹配，聚合配送 订单，确定最佳配送路线。门店、骑手和管理系统三方联动下，达美乐比萨外送专家品牌 标签巩固，外送竞争力进一步凸显。

打造比萨专家，产品美誉度高

专注比萨大品类，种类丰富迭代迅速。公司重视产品品质，拥有独家面团制作工艺，通过 中央厨房每日统一制作并配送至门店，门店手工现做面饼，和其他品牌采用冷冻面团形成 产品力区隔。此外，公司产品创新能力强，据沙利文，截至 2022 年 12 月 31 日，公司提 供的比萨 SKU 数量领先市场，共提供 35 种比萨和 53 种非比萨餐食。对比中国其他比萨品 牌，公司提供市场上种类最多的比萨饼底及配料。

物超所值，价格亲民品质高。公司的比萨按照价格从低到高大致分为物超所值比萨、经典 风味比萨和甄选尊享比萨三种，顾客可以通过选择寸尺、饼底和配料调节价格。以各大比 萨公司均推出的榴莲比萨为例，达美乐榴莲比萨尺寸更大、用料更多，价格也具有竞争力。

博采众长与本地化创新并进，打磨经典大单品。公司成立有专门产品开发团队，设计并遵 循完整的菜单开发流程，保持每 6-12 周推出一款新比萨的节奏，自 2018 年起已推出 130 多个新菜单项目。此外，达美乐总部对产品创新给予充分支持，公司可借鉴引入全球各区 域畅销单品，例如往期推出的照烧风味土豆牛肉比萨、果肉榴莲比萨、小龙虾酥香嫩鸡比 萨等，皆是集众家之长、经本土化改良的经典产品，如今已成为人气大单品，沉淀了良好 的消费者口碑。据 2022 年沙利文调查显示，在北京和上海，达美乐品牌比萨的口味和创新 性、产品的性价比方面评分最高。比萨之外，公司也在积极开发其他西式特色产品，增加 品类丰富度。

营销活动精准，会员不断增长

多样化组合营销和促销活动吸引顾客。公司深谙线上新式社交媒体营销，在微信公众号、 微博、小红书等渠道品牌曝光度高，并定期在微信公众号或与第三方合作推出小游戏，如 2021 年 7 月东京奥运期间，顾客可以以达美乐骑手的身份参加短跑、自行车及跳远比赛， 并获得一定积分解锁免费比萨券。此外，公司对于新进入城市的品牌声量建设与推广亦较 为重视，对于新店附近的重点广告位、大楼开屏、地铁站等核心交通枢纽进行重点投放， 以尽可能快速建立城市品牌口碑。 打造现象级常规优惠，提升消费者复购频次。公司推出“每周二及周三享 7 折”的经常性 活动，提振工作日消费频次。此外，公司根据比萨常见用餐场景，在五一、国庆或者奥运 会等国家法定节假日及体育赛事开展促销活动，利用大型事件为品牌引流的同时，强化自 身产品性价比。

主攻线上渠道，布局自有渠道。公司多渠道触达消费者，提供了便捷的 app、网站、微信 小程序等自有线上渠道，以及饿了么和美团第三方渠道下单途径。根据沙利文调查，公司 是业内拥有最高线上订单贡献的公司之一，2021 年及 2022 年约 95%的外送、外带及堂食 通过线上渠道完成，明显高于行业平均水平（＜70%）。公司自有线上渠道的用户界面图像 直观、信息丰富，可实时追踪订单从“厨房准备——到烤箱烤制——到骑手取餐——最终 送达客户”的状态，而其余大部分比萨品牌仅提供离店订单的实时追踪。高可视化的线上 点单系统优化消费者体验，利好自有渠道和私域会员转化和增长。据公司招股书，公司自 有线上渠道收入占比不断提升，从 2019 年的 32.3%提升至 2022 年的 52.2%，年均活跃用 户和月均活跃用户 2020-2022 年复合增速分别为 51.3%/49.4%。

会员权益优渥，忠诚客户不断增加。顾客可以通过公司专有 app 及网站、微信小程序及微 信公众号注册成为会员，通过下单获得积分兑换奖励，公司根据积分划分了“初享达人、 必享达人和尊享 VIP”三个会员等级并给予相应的权益，旨在吸引客户复购，提高客户粘性。 据公司招股书，会员数从 2020 年的 400 万增长至 2022 年的 860 万，CAGR 达 47%，活 跃会员数从 2020 年的 210 万增长至 2022 年的 390 万，CAGR 达 36%。

供应链强管控，央厨高标准化

供应商管理严格，助于原材料成本管理。公司在“采购需求——选择新供应商——管理现 有供应商——磋商采购条款”方面建立了完备且严格的标准。公司采用标准化系统选择和 审查供应商并组织竞标，并实时监控原材料的类别、质量和数量。高效的筛选、审核、管 理供应商的方式，使得公司拥有足够的能力合理控制原材料成本。尽管牛肉、猪肉等原材 料价格有所波动，但公司 19 年-1H23 毛利率实现稳中有升，并领先同业。

供应链数字化和自动化提高运营效率，“采购-中央厨房-门店-客户”全方位控制质量。公司 通过 ERP 系统整合采购及物流流程管理，该系统追踪供应链中所有食材及其他供应品的库 存，以准确衡量整个供应链的库存。公司还实施严格的质量保证体系，以保证供应链“采 购-中央厨房-门店-客户”全流程的品质。

三大中央厨房产能不断扩容，供应稳定且高标准。公司在河北三河、上海和广东东莞设有 三个中央厨房，主要为方圆 350km 内的门店提供比萨面团制作、食品加工、分配食材和食 品用品（重型机器设备或易腐烂蔬菜除外）、储存服务。中央厨房既显著提高了门店食品的 标 准 化 和 出 餐 效 率 ， 又 通 过 集 中 采 购 和 仓 储 确 保 门 店 供 应 稳 定 。 据招股书， 2019/2020/2021/2022 年中央厨房产能利用率分别为 48%/64%/71%/64%，产能与需求保 持相对一致的增长，公司计划通过增加中央厨房的轮班数量和厨房内机器的尺寸和数量， 进一步提高生产能力。

门店快速扩张，25 年有望盈利

单店模型优秀，高效稳步扩张

专注小店模式，效率更高，选址更加灵活。达美乐采用小店模型，据招股书，截至 1H22，达 美乐平均门店面积约 125 平米，平均座位数 28 个，前厅及后厨比例为 1:1，并设有专门区域 供骑手及客户提取外送及外带订单，以提升出餐效率。单店配备员工 20-30 名轮班，每班次 包含 2 名全职店长，1 名全职员工和 10 名左右兼职员工。管理人员监督门店整体运营，非管 理人员身兼员工和骑手，一岗多能结构或有效提升人效，改善人工成本。此外，小店模型更 加灵活，易于穿透场景和匹配物业。据招股书，公司门店多位于住宅区、商业区、大学城等 人口密集地区的核心便利点位以保证 30 分钟外送服务半径可触达尽可能多的消费者。

坪效领先，单店模型优异，可复制性强。纵向来看，品牌势能稳定向上，带动店效逆势增 长。同店经营表现有韧性，1H23 同店店均日销仍维持在 1 万左右，新增长市场快速爬坡， 网红效应释放驱动新店日销快速攀升至 1.8 万。横向对比来看，达美乐品牌坪效领先，22 年以来店效与必胜客的店效差距螺旋式收窄。

门店端盈利能力持续优化。得益于店效稳步增长，经营杠杆释放，公司门店端盈利能力实 现连续多年稳步抬升。1H23 公司门店层面经营利润率为 13.5%，同比提升 3.4pct，较 19 年提升 9.1pct，较必胜客的 13.3%表现更优。相较 200-400 平米的必胜客，达美乐采用 125 平米的轻资产小店模式，投资额更低，盈亏平衡和投资回收表现相对较好。据公司招股书， 公司门店初始盈亏平衡期为 1-3 个月，现金投资回收期约为 3-4 年，而中国比萨市场平均初 始盈亏平衡期和现金投资回收期通常分别为逾 2 个月和 3-5 年（沙利文）。我们认为，未来 随规模效应放大总部费用压降，投资回收期有望进一步缩短，门店净利润端盈利值得期待。

加快开店步伐，具有翻倍空间

公司门店总数从 2019 年的 268 家增长至 2022 年的 588 家，20-22 CAGR 达 29.9%。截 至 9 月 30 日，达美乐在中国内地门店数达 716 家，覆盖 21 个城市。年初至 9M23 净开 128 家，其中北京及上海/新增长市场分别 31/97 家，进驻 5 个新城市（青岛、温州、嘉兴、常 州、佛山）。

新增市场店效亮眼，投资回报周期缩短，夯实扩张信心。截至 1H23，公司于六个新增长市 场开设 24 家门店，其中 6 家门店在达美乐比萨全球系统中保持前 30 天销售额 TOP6 记录。 1H23 该 6 个新增长市场 24 家门店店均日销售额达 46,660 元（vs 1H23 店均日销 12,275 元），公司预期其平均投资回报期将少于 12 个月。截至 23 年 7 月 31 日，7 家门店已实现 现金回本。 品牌势能快速上升，环绕核心城市圈，加密一线城市，进军潜力空白市场，中期展店可期。 我们认为，达美乐品牌势能处于快速上升阶段，小店模式、优质可快速复制的单店模型为 其扩张奠定了坚实基础，未来开店空间大有可为。公司将优先考虑沿海发达地区和已入驻 城市群，即江浙沪地区、粤港澳大湾区和京津冀核心经济圈的人口密集城市，以成熟市场 加密，稳步拓展空白市场的方法实现全国化扩张。

公司后续扩张或分为 2 个方向：1）对于存量市场（北京上海），专注覆盖密度提升，以纯 外卖小店模式增加渠道触点。2）对于新增长市场，注重扩大门店网络，将优选核心黄金点 位，并会适当增大店型以增大品牌曝光度和影响力。我们参考上述开店方针，对达美乐中 国中期开店空间进行测算。达美乐门店密度与当地经济活力、人口规模息息相关，因此我 们分不同线级城市，参考可比品牌，通过人均 GDP 系数预测中期门店密度估算达美乐展店 空间。具体假设如下： 一线城市：1）北京、上海：北京、上海是达美乐中国两个最大的存量市场，其门店覆盖密 度分别为每百万人 7.74/7.19 家，与必胜客不相上下（北京/上海：每百万人 8.47/6.70 家）。 达美乐品牌调性符合一线城市品质需求，流量基础扎实，供应链等能力布局到位，我们预 计达美乐后续主要以纯外卖店模型加密，纯外卖店模式选址要求更低，开店灵活性或好于 必胜客，因此我们预计未来渗透率或略高于当前必胜客门店密度，达到 9 家/百万人，加总 中期门店数达 420 家。2）广州、深圳：广深作为社交聚会、商务活动高频城市，加密潜力 较大。我们假设中期广深地区达美乐门店覆盖率能达到当前北上平均水平（每百万人 7.5 家），加总中期门店数达 272 家。

新增长市场：1）新一线城市：新一线城市经济发展快速，22 年人均 GDP 为一线城市的 65%（国家统计局），达美乐入驻后在当地市场反馈良好，品牌影响力不断扩大，是全国化 扩张的战略要地。我们假设中期达美乐门店覆盖密度有望达到当前 TOP2 品牌（必胜客、 尊宝）的覆盖密度（每百万人 3.8 家），中期门店数达 767 家。2）二线-六线城市：下沉市 场并非达美乐当前扩张重心，因此我们予以相对保守的假设，预计中期达美乐门店覆盖密 度有望达到当前 TOP2 品牌（必胜客、尊宝）平均覆盖密度的 50%（2 线/3-6 线分别为每 百万人 1.3/0.5 家），中期门店数达 735 家。综合以上，我们预计达美乐中期门店规模可达 到 2194 家，存量市场/新增长市场占比达 19/81%，1 线/新一线/2 线/3-6 线城市门店规模占 比达 31.5/35/12.9/20.6%，相比目前水平（2023/9/30:716 家）尚有 206%的展店空间。

立足长期，拓店有望逾 5000 家。放眼海外，受益于小店模型和高效的外卖体验，达美乐在 全球实现快速扩张，美国作为两大比萨品牌的共同大本营，达美乐门店规模已反超必胜客， 我国市场当前必胜客从规模上虽然仍占据较大优势，但伴随达美乐品牌影响力在新增长市 场铺开，远期开店空间值得期待。 考虑人口规模差异性和饮食习惯相似度，我们选取美国、英国等 6 个非亚洲国家，日本、 韩国、新加坡等 6 个亚洲国家作为标杆市场，并以上述 12 个标杆市场国家两大头部比萨品 牌（达美乐、必胜客）平均门店覆盖密度作为达美乐中国远期开店空间的参考标杆。 据各品牌官网和世界银行数据，上述国家达美乐/必胜客门店平均覆盖密度分别为 9.8 家/百 万人和 6.9 家/百万人。由于上述地区居民消费能力、经济发展速度存在差异，经济发达的 地区，门店最大承载量上限更高，因此我们引入消费活力调节系数（消费活力系数=标杆地 区理论人均 GDP/我国理论人均 GDP），调整后 12 国达美乐及必胜客门店平均覆盖密度为 4.15 家/百万人。若我国达美乐远期空间有望达到上述标杆 12 国平均覆盖密度，远期门店 展店空间有望达 5860 家。

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