2024年达势股份研究报告：外卖披萨赛道龙头，新城新店扩张提速

1 公司概览：特许经营之路，成就国内比萨业领先者

1.1 国内积极扩张、业绩卓越增长，从一线城市走向全国

达美乐是全球第一大比萨品牌，成立于 1960 年的美国，自1997 年首次进入中国市场后经历两个阶段： （2008-2017 年）结束 20 年特许经营权纷争，成功立足京沪：1997年首次进入中国市场，但早期特许经营权分散，未曾形成有效扩张。2010 年达势股份收购Pizzavest 快餐集团，获得达美乐在北京、天津、上海等地的特许经营权，先后于北京、上海、杭州开设达美乐比萨门店；并于 2017 年获得中国大陆、中国香港及中国澳门等地区的特许经营权，特许经营权初步为期 10 年，可选择续期额外两个10年。（2017 年-至今）扩大特许经营范围至全国，门店加速扩张：2017 年公司聘请王怡女士全权负责公司战略发展，王女士在食品和饮料方面拥有丰富的管理经验，上任后推行本土化菜单并重新制定增长战略。截至 2023 年6 月底，达美乐中国在全国门店数突破 672 家，近两年高速扩店。

1.2 管理层经验丰富，股权激励绑定新力量

管理层经验丰富，股权激励绑定新力量。达势公司控股股东为GTL，持股比例33.20%，达美乐全资附属子公司持股 13.93%。公司高管层大多拥有十年以上的专业从业及管理经验，几乎全部高管都属于公司完成覆盖境内业务后进行的人才引进，首席运营官与首席财务官更是分别于 2018、2021 年加入的新生力量。目前公司仍处在扩张初期，为实现优质人才的长效绑定，达势于2021 年全面落实“面向全公司董事、雇员及顾问最高 700 万股”的股权激励计划，以期长效绑定公司核心管理层，助力业务稳健扩张。

2 比萨行业渗透率快速提升，外卖、高端市场缺位

2.1 疫后餐饮恢复性增长，西式快餐表现更优

餐饮整体表现来看：疫后中国餐饮市场稳健复苏。2010-2021 年我国餐饮市场以9.30%CAGR 增长至 46894 亿元，2022 年受到新冠疫情冲击略有回落，但2023年餐饮市场恢复性增长，全年规模为 52890 亿元、同比增长20.9%。连锁餐饮业因具有系统化供应链，在不可预测风险下呈现出较强的承压能力，弱打击后有望在中长期实现良性发展。从菜式分类来看，2022 年，中餐/西餐/其他菜式分别占餐饮市场的77.7%/16.0%/6.3%。从餐饮形式来看，快餐行业始终处于稳步增长态势。在2015-2021年行业整体 10.3%的高增长下，快餐行业有望依附于行业整体回暖以及生活节奏的加速实现复苏。

西式快餐展现更强成长性。根据艾媒咨询数据显示，2023 年中国西式快餐市场规模为 3687.8 亿/+39.6%，呈现上升趋势，领先整体餐饮恢复速度。未来随着城市居民的生活节奏变快，预计 2027 年市场规模将达到 5870.9 亿，对应23-27 年CAGR为12.3%。

人群视角：新生消费群逐渐占据主导，消费偏好更为多元化。近年来，随着热爱探店、打卡和众多新鲜餐食的 Z 世代逐渐掌握消费权，比萨消费频次有望进一步提升。未来随着 Z 世代涌入到消费市场中，有望解固中餐为一日三餐的消费观念限制，提高比萨消费场景与复购率。

场景视角：外卖业务迅速增长。根据沙利文数据统计，我国外送行业市场规模从 2016 年的 2313 亿元增至 2022 年的 11899 亿元，CAGR 为31.4%，预计将以14.4%的复合增速增至 2027 年的 23316 亿元，渗透率也预计从2016 年的6.5%提升至2022年的 27.1%进而提升至 2027 年的 30.4%。外送业务进一步成熟，同时疫情后改变消费者习惯，预计外送业务未来仍将保持高速发展。

可支配收入提升叠加消费习惯升级，拉升外卖比萨渗透率。2023 年我国人均可支配收入达到 3.9 万元，财富水平的提高有望使得消费者对于生活品质的追求度提升，从而对西式快餐的接受度进一步提高。根据CNNIC及中商产业研究院数据显示，2023年 12 月中国的网上外卖用户量已达 5.4 亿人，外卖使用率在经历了疫情下波动后也呈现出上升趋势。受益于城市化率提升，低线城市外送业务普及度增高，我们预计一、二线城市仍为外卖核心区域，但三线及以下的低线城市用户占比将逐渐提升，这一趋势有助于中国外卖比萨市场的持续增长。

2.2 比萨行业：中国渗透率仍低，未来外送、低线城市为增长点

比萨行业高速发展，必胜客承担消费者启蒙，当前渗透空间仍巨大。“比萨”起源于意大利那不勒斯，1990 年必胜客在北京的第一家门店开业，标志着比萨正式进入了中国市场。产业信息网数据显示，经过了二十年的文化渗透，中国比萨市场于 2010 年开始呈现高速增长。2022 年，中国比萨市场规模达375 亿元，预计2027年规模将达到人民币 771 亿元，五年复合增长率将达到15.5%。餐饮行业具有饮食文化的天然限制，西餐属于外来饮食，不能够成为国内消费者一日三餐的首选，但尽管如此，与饮食文化相似的其他东亚国家相比，中国比萨市场的发展仍然相对滞后。

外送与堂食贡献比持平，疫情加速战略转型。随着第三方外送平台的不断成熟与自建下单平台的普遍应用，中国餐饮行业自 2016 年以来外送（外带+外卖）收入占比持续走高，2022 年在线外送收入占全国餐饮收入比重为25%。作为西式简餐之一，国内比萨外送市场规模同样以 22.9%的复合年增长率持续增至2019年的141亿元。2020 年及 2022 年疫情影响下堂食限流，更多的比萨品牌会调整渠道布局，将外送业务从“补充销售”提升到“常规化”战略地位。据弗若斯特沙利文预测，2022-2027年中国比萨外送市场规模将以 18.7%的复合年增长率高速增长至514 亿元，届时外送细分市场的规模将占中国比萨市场的 67%。

高线城市仍为基本盘，下沉市场成为新战场。按线级城市划分，2022年一线及新一线城市市场占据中国比萨市场的 63%，预计未来仍将成为重要营收来源。截至2022 年，三线及以下城市比萨市场以较高增速平稳增长至62 亿元，预计2022-2027年仍将保持高速增长，GAGR 达到 21.3%。早期扎根于北上广深的餐饮品牌多采取“前期深耕一线城市+后期市场下沉”策略，疫情影响下，2020 年品牌普遍进行策略升级，在一线城市迅猛发展，同时加速下沉，消费水平较低的下沉城市已成为各品牌抢占消费空间的新战场。

2.3 竞争格局：产品外卖比萨赛道高端缺位

海外品牌先发开疆扩土，口碑与高端消费齐收割。以必胜客为代表的海外品牌凭借得天独厚的餐饮文化，在早期将比萨理念引入中国并率先开始消费者教育与市场开拓，具有先发优势。中国比萨市场格局相对集中，2022 年前五家比萨品牌占据了国内市场 49.9%的市场份额。从价格带情况来看，必胜客客单价在70-100元、达美乐单价为 50-80 元，外资比萨品牌能够凭借较高的品牌溢价及文化背书提升加价率，收割高端消费存量，而以尊宝比萨为代表的本土品牌客单价在35 元左右，满足中低端消费力人群的比萨需求。中国市场上，必胜客 22 年收益为132 亿元，以35.2%的市占率打造比萨细分市场的绝对龙头，同时也成为中国比萨的启蒙者，截至2023年11 月 02 日，必胜客门店数达 3204 家，排名第一，覆盖34 省319 城，基本达到全区域覆盖。

小食搭配为普遍产品策略，比萨专营品牌少且同质化。从目前市场上主流品牌的 SKU 上看，公司大多采用“比萨+西餐+小食”的菜单结构，以提高消费频率。结合品牌最受消费者欢迎的 TOP6 菜品情况，可以发现如必胜客、棒！约翰等品牌，其比萨产品的受欢迎程度不及副品菜单，经营思路更偏向于综合性西式快餐，而非比萨餐厅。相比之下，外资品牌中的达美乐与内资品牌中的尊宝比萨，更能够称为真正意义上的“比萨品牌餐厅”，主打菜品更加集中在比萨。从产品力来看，目前主流品牌产品同质化程度高，榴莲比萨、奥尔良鸡肉比萨以及堆料比萨几乎每家必备，而达美乐在特色化品系上具有突出优势，明星菜单不仅包括传统比萨口味，更以特色地域和精细化的命名吸引众多消费者眼球。

以必胜客为代表的家庭西餐 vs 达美乐的外卖比萨，比萨赛道内的差异化定位。必胜客作为比萨市场的先发者和教育者，现在更走家庭西餐的路线，“外卖比萨”理念的兴起离不开外送渠道的成熟与人们生活方式的转变。目前市场主打外卖比萨理念的品牌较少，仅有达美乐、尊宝比萨与至尊比萨。其中，达美乐与尊宝比萨均在 20 世纪便提出外卖比萨理念，成为外卖比萨赛道中“中高端”与“平价”品牌的代言人。考虑到中国外卖行业蓬勃兴起，达美乐与尊宝比萨的外卖定位均具有一定的先发优势。2017 年创立的至尊比萨同为外卖比萨品牌，定位中低端。目前，国内外卖比萨入局者稀少，且在高端价格带出现缺位现象。

堂食比萨意欲扩大外送，本土品牌有望实现快速布局。如必胜客、Mr.Pizza、比格比萨等传统外资比萨品牌以堂食为主要销售渠道，由于疫情的影响，餐厅品牌陆续开始布局外送业务。在未来，必胜客同样将继续大力拓展外卖、外带业务，并研发自煮产品，实现更多的非场景化经营。 老品牌全区域扩张，新入局者单一省份依赖性强。在门店铺设上，必胜客、尊宝比萨的门店在不同线级城市布局更为均衡。截止至2024 年5 月，窄门餐眼数据显示，必胜客居中国比萨品牌门店数榜首，具有绝对渠道优势，一线、新一线、二线与三线及以下门店占比分别为 17.3%、30.8%、22.7%和29.2%。主打平价比萨的尊宝比萨以 31 省 245 城的覆盖率紧随其后，以广东为中心，近六成门店铺设于二线及以上的高线级城市，最近三年高速开店。达美乐、棒约翰与乐凯撒现有门店高度集中在一线和新一线城市，达美乐与棒约翰在北京与上海门店集中度高，乐凯撒主要布局在广东，三者下沉空间与区域扩张空间仍较大。洁妹比萨与玛格利塔属于市井品牌，几乎没有在一线城市开设门店，对河南与福建大本营依赖较强，区域性特征明显。

3 产品矩阵树壁垒，理念先发+数字基建打造核心竞争力

3.1 达美乐具有优秀的品牌基因，全球门店运营表现优异

达美乐品牌成立于美国，并在过去数十年的经营中，在多国市场交出亮眼业绩。背后的核心在于达美乐专注“产品主义+本土化”的经营思路。达美乐于1960年成立于美国密歇根州，达美乐品牌名取自“多米诺骨牌”，创始人希望品牌可以像多米诺骨牌一样产生连锁效应。自 2017-2022 年，公司门店数量、营业收入及归母净利润总额等指标平稳增长，表现出较强的经营韧性。

迎合美国市场需求，头部企业占据外送环节。2022 年美国比萨市场规模为407亿美金、在美国餐饮 3203 亿市场中位列第二，其中外卖市场及外带市场分别为173亿美金、189 亿美金，CR4 分别约为 60%、50%，美国的外送行业领先全球。截至22 年底，达美乐在美国拥有 6686 家门店（直营+加盟模式），主打30 分钟送达，辅以“超时送免费比萨券”的营销口号，使达美乐品牌与高效的配送体系挂钩，实现迅速抢占比萨外卖市场。 海外市场积极拓店、产品本土化发展。在印度市场中，为迎合当地人的口味习惯，达美乐引入大量包含咖喱和鸡肉口味的产品。截止2022 年年底，达美乐在美国外地区共开设 13194 家门店，其中印度/英国/日本/中国分别为1758 家/1197家/957家/589 家，“产品主义+本土化”思维使达美乐加速布局国际市场。

3.2 产品力：本地化菜单+精细化产品+强推新能力，打破比萨同质化

本地化菜单+精细化产品，打破比萨同质天花板。目前市场上比萨单品同质化严重，一方面是由于比萨产品结构单一，可复制性高、门槛低，另一方面是由于产品创新不足，此基础上叠加原料价格上行压力，比萨的利润空间被挤压。1）产品组合：达美乐在大众口味的基础上，还拥有全球特色的创新单品（如泰式绿咖喱比萨、韩式炸鸡比萨等），更开创了京味烤鸭比萨、小龙虾酥香嫩鸡比萨等中国特色比萨，形成了“传统+异域风情+本土创新”的完备体系，SKU 多达120 多种。2）产品要素上，达美乐拥有 2 种尺寸、11 种饼边工艺，单个产品精细化程度属最高。3）价格梯度：比萨拥有“入门-经典-尊享”三个级别，打造价格梯度。达美乐的本地化菜单与精细化产品不仅提高了下单率，而且提高了客户消费预期，有利于培养品牌忠诚度，提高复购率。

多品类全价格带覆盖，性价比显示竞争力。达美乐的单品矩阵包括比萨、牛排、意面、焗饭/炒饭、小食、甜品、汤饮，比萨与小食单品数最多，且价格带覆盖较全，多层次结构可以满足不同消费水平客户的餐饮需求。除单品之外，公司通过增加客单价更高的一人食套餐、多人食套餐提高销售收入。在品质上，在大多数机器代替手工的餐饮行业里，达美乐比萨始终坚持手工制作，口感优越，比萨口味上新频率在 6-12 周一款，口味常新。

3.3 渠道销售：比萨外送理念先发，点餐送餐数字化程度高

差异化的消费定位，外送探索具有先发优势。我们分析中国消费者对比萨的认知有很大一部分来自于必胜客的早期消费教育，但其富有小资情调的就餐定位使得许多消费者望而却步。相比之下，外送“去体验化”的就餐方式更能够打开日常、休闲的消费场景。外送始终是达美乐品牌基因中的一部分，25 年的专业经验使得达美乐成为中国十大比萨品牌中唯一承诺“30 分钟必达”的品牌，准时率高达91%。如今外送渠道竞争愈发激烈，在《2020-2021 年中国外卖行业发展研究报告》提供的中国外卖品牌 TOP50 榜单中，达美乐以 91.46 的综合评分为位居第26 位，进一步印证了达美乐在外送渠道上的强硬实力。

自有平台建设完备，专职骑手智能化配送。根据CCFA 于2020 年的调研，超过68%的头部餐饮连锁企业已充分认识到了数字化转型的必要性，但其中只有不到三分之一的企业认为自己取得了实质性的成果。达美乐目前已建成部分数字化基建并用于实操：（1）自有线上平台：包括自有 APP 及网站、微信小程序、官方微信号，2021年及 2022 年上半年公司 95%的订单来自线上渠道、高于行业的70%，其中近一半为自有在线渠道。（2）数字化配送系统：公司订单配送全部依赖于专职骑手团队，根据智能订单系统预测门店需求来配备各门店骑手，利用数据分析实现多订单时间优化、路线规划与跟踪，对配送线路和门店布局实现优化反馈。达美乐于2021年获华鹰数字化指数 Top 30、年度最佳零售数字化转型与创新奖两大荣誉，表明其数字化转型的突出成效。

3.4 营销获客：门店引流+私域存量转化，打造多触点获客体系

知名品牌背书，全渠道打响公域知名度。在线上方面，达美乐在年轻化内容媒体上拥有强大的社交影响力，#达美乐比萨#话题在微博、小红书、抖音上分别达到1190 万、3.1 亿和 8.8 亿的阅读量，同时通过与饿了么、美团等异业合作，实现公域增量向私域引流。

多形式私域拉新，精准营销提高复购率。为将品牌原有私域流量池和触达的流量精准转化为忠实客户，达美乐建立了“达人荟”会员社区，提供积分抵扣、积分兑券、积分抽奖、生日有礼等特权活动，同时借助数字化工具CDP 分析消费者画像与用户特征，及时调整菜单，采取小游戏等多形式营销策略。通过这一动作，达美乐可以利用已有存量流量的“推荐奖励”激励，为口碑营销提供途径。公司存量转化成效显著，会员人数由 2019 年的 240 万人增至 2022 年的860 万人，且活跃会员占比超过 45%，线上渠道下单比例逐步走高至 22 年的52.2%。同时公司推出周二周三会员日，多款比萨可享受 7 折优惠；以及不定期发送节日的活动优惠券，会员数量的积累极大提升了公司的影响力和竞争力，一定程度上表明达美乐私域流量获客形式的成功。

4 如何看待未来空间？城市加密+单店爬坡+费率摊薄

4.1 城市加密：北上两城市为核心，新型城市迅速扩张，成效显著

战略上来看，试点“堡垒战略”通过已有地区周边加密实现规模经济。据36氪，2010 年，达美乐开始试点“堡垒战略”，就是在已有门店周边外送配送范围超过1英里的地区开始加密，以加快送餐速度，同时让到店自取更方便。同时线下加密有利于提高消费者触达，降低营销支出。 战术上来看，新型城市快速成长，门店数已超过北京、上海两地。2019年公司共有门店 268 家、其中“北上广深”一线城市共 211 家，上海和北京分别为南北方业务重心。2020 年开始业务重心放在新增长市场上，两年内市场门店数实现将近翻一番。根据公司半年报，截止至 23 年 6 月底，达美乐在20 个城市拥有672个直营门店，其中近一半位于北京及上海。

从新店增速来看，达美乐门店布局主要分为四层级：1）北京及上海代表的成熟市场，2023 年期末门店数量为 351 家；2）以深圳、广州及天津为代表的一线及新一线城市，截止至 21 年三大城市已开店 140 家、占据近30%；3）初步外延拓展长三角地区，例如杭州、南京、苏州等城市；4）全国版图的扩张，截止至24年5月，达美乐比萨已进驻 42 个城市，例如 22 年 12 月首次进入济南及武汉，23年3月布局成都，23 年 4 月进入了青岛、温州及常州，6 个新城市共开设24 家门店，其中六家门店目前在达美乐全球系统中保持着全球前 30 天销售额前六名的记录。初期布局城市高度集中，但近两年入驻城市有明显突破，且门店坐落有层次、布局有系统，新店思路清晰。

通过 IPO 募资，公司拟在 2024 年分别开设 240 家门店，以现有及未来的新增中央厨房为中心，主要布局在相对更具有比萨消费潜力的一线、新一线及二线城市，意在对中国现有消费市场进行快速渗透。

4.2 单店爬坡：量价驱动单店日销快速爬坡，同店业绩稳健增长

北京及上海门店来自于客单价的提升。达美乐营收主要来源于北京及上海的销售，2022 年营收贡献达到 63%，而随着新增长城市的迅速崛起，北京及上海的营收占比在 2023 下降至 50.6%。拆解单店日均销售额可以看到，北京及上海门店的相对密度较高，因而 2019-2022 年日均订单量位于 135-150 单/天，整体较为稳定。通过菜单开发及本土化、组合产品的积极营销和升级策略，客单价从2019 年的82元提升至 2022 年的 97 元，带动门店的日均销售额从 12112 元提升至13576 元，2023年小幅回落至 12881 元。 新增长市场处于渗透率初期，日销爬坡叠加单价提升驱动。随着品牌知名度提升及客户需求增加，单店日均订单量从 2019 年的 79 单提升至2022 年的103单；客单价从 75 元提升至 87 元，来自于菜单开发和营销升级策略，同时新增长市场拥有更多的非外送订单，若未来外送订单的占比提升有望带动单笔销售金额增加。综合来看，新增长市场门店的单日销售额则从 2019 年的5892 元提升至2023年的12285元，显示出一定的新店潜力。

轻快餐经营模式，门店数量三年规模增长一倍。达美乐进军中国以来，一直以“外卖比萨”为核心运营理念，外送营收稳定占比六成以上。与此同时，公司非外送业务（外带及堂食）虽然客单价不及外送，但在疫情期间仍显现出强劲韧性，并于 2021 年以高于外送业务近十个点的增速实现 4.31 亿元的营收。随着疫情的结束，95 后社交需求释放，我们根据公司布局计划分析，预计二线城市将成为公司的重要增长点。

与行业平均相比，达美乐单店模型较轻，期初投资额相对较小，盈利能力相对较强。达美乐因提供限时外卖的特色服务，其门店堂食桌数较少，截至2022年12月 31 日，门店面积平均仅 125 平方米，因此期初投资金额相对较少。而达美乐品牌在北京、上海等地的成熟门店，21 年单店年营业额近430 万元，新成长型门店22年单店营业额近 270 万元。产品端原材料及耗材成本占收入比重约27%，门店层面的人工成本占收入比重约 28.5%，租金成本占收入比重约10%。2022 年门店层面经营利润率达 10.1%、2023 年提升至 13.8%，其中 2022 年北京及上海门店的经营利润率约为 18%，新成长市场门店 22 年经营利润率首次转正。我们认为达美乐门店同时具备盈利性。

北上门店日销随开业时间爬坡，新成长市场 22 年新门店表现强劲。成熟门店日销优于新开门店，而新门店同样表现不俗，例如北京及上海22 年新开门店首年便可实现 9638 元日销，新增长型市场门店达到 10105 元、表现强劲。从同店来看，北京及上海 2020-2022 年同店增速分别为+7.7%/+14.2%/+10.6%，新增长市场分别为+18.0%/+37.7%/+24.3%。

4.3 规模效应下，费用有望持续优化，利润拐点逐步兑现

门店经营利润率逐步走高，但新增长门店低于北上门店。新增长市场开店初期门店盈利能力相对较差，但随着公司逐步布局和加密其他城市，将强化消费者对品牌力认知、同时规模效应将逐步显现。新增长门店的经营利润率从2020年的-15.1%提升至 2022 年的 6.4%、盈利能力稳步提升，但相较于北上门店的18%经营利润率相比仍有提升空间。公司整体的经营利润率爬坡迅速，EBITDA 在2021 年首次转正，盈利能力明显提升。根据招股书数据，公司进入新市场（宁波及济南）的收支平衡期为 1 个月，现金投资回报期分别为 3.5/2 个月、大幅低于集团水平，验证新市场的门店扩张计划成功。而未来随着品牌力的提升及规模效应体现，预计单店的盈亏平衡期及投资回收期将有所增快。

规模效应下费用率持续优化。1）原材料及耗材成本：公司采购品包括面粉、猪肉及鸡肉等食品配料与经营门店所需器具和包装材料等，达势原料及耗材支出占同期收益比始终稳定在 26%-29%，并且由于 2021 年升级奶酪等原材料的采购规划，成本占比有所降低，印证达势成熟的成本控制能力。2）员工薪酬开支：大部分来自于门店层的薪酬支出，但随着门店加密后骑手的配送订单量提升，有望节省人工成本；同时公司层级人工成本有望随着门店密度提升而摊薄。3）广告及推广开支：随着门店加密及规模扩大，公司品牌力将逐渐提升，有利于节约广告开支；4）租金开支：营收占比成下降趋势，租金议价能力有望提升。

华北工厂的产能利用率较高，华东着手扩产，华南利用率尚有空间。中央厨房是达美乐比萨的经营基站，达势目前拥有河北三河、上海、广东东莞三个中央厨房，以 350 公里半径分别覆盖华北、华东及华南门店，主要功能为1）制作门店所需面团；2）面条与米饭加工（上海和三河）；3）门店分配与储存中心。得益于门店网络扩张，华东及华北地区产能利用率先后达到 90+%，22 年华东及华北地区产能提升，未来将通过增加中央厨房的轮班次数、面积及机器数量持续扩充产能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）