2024年达势股份研究报告：品牌势能成长，加速扩张赋能盈利拐点向上

一、专注外送的国内披萨龙头，品牌势能提升盈利拐点在即

（一）背靠达美乐比萨，本土化创新模式打造比萨外送专家

公司是达美乐比萨（Domino’s Pizza）在中国内地、中国香港和中国澳门的独家总特许 经营商。达美乐比萨成立于 1960 年，是全球最大的比萨公司（按 22 年全球零售额计 算），并于 1997 年进入中国市场。达势股份结合达美乐商业模式，根据中国消费者需求 进行本土化，打造出“本土化产品+高性价比+专注外送”的特色商业模式，成为中国前 五大比萨品牌中增长最快的公司。

公司发展历程主要分为以下两个阶段： 2010-2016：专注北京、上海市场。达势于 2010 年 12 月收购当时达美乐在北京、天津、 上海、江苏、浙江的独家经营商 Pizzavest China；收购后主要专注于提高达美乐在北京 和上海的份额；直至 2016 年 3 月扩张至杭州，在上海和北京以外的地区开设首家达美 乐门店。 2017-至今：更换高管，推进本土化运营，门店网络快速扩大。公司搭建本土化高管团 队调整商业模式，2017 年 5 月 CEO 王怡加入后带领公司对门店网络进行快速扩张，以 进一步提升品牌知名度。2017 年 6 月公司与 Domino’s International 续签总特许经营协议， 将特许经营区域扩大至中国内地、中国香港和中国澳门。自 2018 年起公司门店数量翻 了三番，各季度保持同店销售正增长。 股权结构稳定，品牌方持股彰显信心。截至 2023 年中报，公司董事兼副董事长 James Leslie Marshall 先生通过 Good Taste Limited 控股公司 33.20%，达美乐品牌方 Domino’s, Inc.通过 Domino’s Pizza LLC 持股公司 13.93%。公司股权结构稳定，与品牌方 Domino’s, Inc.关系良好；此外 2020-2021 年 Domino’s, Inc.多次向公司追加投资，合计 8910 万美元， 表明其对中国市场的持续看好。

管理层经验丰富，打造本土化商业模式。2017 年前后公司开始采用本土化的高级管理 层，大部分现有的核心行政管理团队于 2017-2018 年期间加入。公司核心管理人员均有 丰富的餐饮、金融及科技行业经验，CEO 王怡曾在麦当劳中国任职多个管理职位，负责 区域市场门店经营管理、特许经营系统监管等；其他高管也曾在雅诗兰黛、可口可乐等 知名公司任职。公司核心管理团队将达美乐模式的优势与中国的本土化特色相结合，实 现门店网络的快速扩张，品牌知名度迅速提升。

股价复盘：公司于 2023 年 3 月 28 日正式登陆港交所；6 月受益次新股弹性随指数反弹 上涨；8 月底公司发布 2023 年中报，净利润扭亏，9 月 5 日纳入港股通，流动性提升， 两大因素催化下股价上扬；10 月中旬阶段性触顶后开始回调。

（二）门店网络扩张收入高增，品牌势能成长盈利拐点在即

目前公司处于新市场拓展/门店扩张期，收入快速增长。2019-2022 年公司收入年复合增 速为 34.17%，增长主要来自门店数量增加及单店日销的持续增长。2022 年受疫情影响 公司北京及上海部分门店暂停营业，增速略有回落。2023H1 公司实现收入 13.76 亿元， 同比增速达 51.5%。

新增长市场收入占比提升，外送订单占比高。 按市场拆分来看，北京及上海市场运营历史较长，2020 年在公司收入占比 78.7%； 随着公司在杭州、深圳等新城市扩张，新市场快速增长。2020-2022 年北京及上海 市场收入 CAGR 为 21.3%，新增长市场收入 CAGR 为 77.7%；截至 2023H1，除北 京及上海以外的新增长市场收入占比达到 45.1%。按用餐选择划分来看，公司专注外送模式，外送订单占比高，2023H1 外送订单收 入占比 63.6%。在北京及上海市场，外送订单占比 76.5%，相比 22 年同期-0.2pct； 在新增长市场外送占比 47.8%，同比-14.5pct。新增长市场由于当前阶段新店较多 且单个城市布局相对分散，外送占比相较于北京及上海此类成熟市场占比较低。

将各市场收入进一步拆分为门店数量及每家门店日销来看： 门店数量：19-22 年门店 CAGR 增速达到 29.9%。截至 2023H1，公司在北京及上海开设 门店 331 家，在新增长市场开设门店 341 家。公司采取走深走广的门店扩张策略，在进 一步提高现有市场渗透率的同时，进入更多城市，近几年在新增长市场开店数量较多。 2023 年上半年公司净开门店 84 家，在北京及上海净开店 19 家，在新增长市场净开店 65 家，其中包括在成都、青岛等六个新城市开设 24 家门店。

每家门店平均日销：北京及上海市场：2020-2022 年每家门店平均日销稳步增长，主要系公司更新升级 菜单及积极营销推动日销增长；2023H1 北京及上海市场每家门店平均日销同比下 滑-5.6%至 1.3 万元，主要因疫情期间的团购活动导致 22 年同期每笔订单金额较高， 23 上半年有所回落。新增长市场：每家门店平均日销售额低于北京及上海市场门店。但随着达美乐品牌 知名度提升，以及门店运营时间增加带来外送订单占比提高&客群积累，新增长市 场的门店平均日销保持快速增长趋势。23H1 新市场单店日销同比增长 30%至 1.1 万元。

从订单数&客单价角度来看，20-22 年北京上海市场平均每日订单量稳定，保持在 140单左右，新市场随着门店逐步成熟和品牌力提升，平均每日订单量快速增长，由 2020 年的 75 单/日增长至 103 单/日。公司在所有市场每笔订单平均金额逐年提升，2020 年， 北京、上海市场/新市场每笔订单平均金额为 86.6/80 元，2022 年增长至 97.1/87.3 元。

同店销售持续增长。2022 年公司同店销售额为 15.42 亿元，2020-2022 年复合增速为 40.8%。受益于公司品牌知名度提升，公司 2020 年以来同店销售保持着较快增长；22 年受疫情影响增速略有下降，2023H1 同店增速达 8.8%（去年疫情同店基数较高）。分 市场看，北京及上海市场相对成熟，仍具备增长潜力增速稳健；新增长市场较多门店运 营时间较短，仍在爬坡期，增速较快。

品牌势能提升&运营效率提高，原材料成本占比稳定，人力、租金成本占比逐步下降， 主要因 1）公司门店增长+日销提升带来的规模效应；2）品牌知名度提升增强公司能够 和商业地产谈到更优惠的租金条件；3）近几年公司加强供应链集中采购管理，优化公 司数字化及自动化技术，提高供应链管理及中央厨房运营效率。

公司与达美乐的特许经营权协议从 2017 年 6 月 1 日起，期限为 10 年，届满在满足条件 情况下可选择续期额外两个 10 年。作为特许经营商，公司需向达美乐品牌支付三部分 费用：（1）一次性总特许经营费：截至 2021 年底，该费用已经全额支付，且再续签时 也无需额外支付；（2）门店特许经营费：公司在中国开设每家新门店时需支付的一次性 固定费用，通常最多为 10000 美元。（3）特许权使用费：公司在国内经营门店获得的所 有销售额需抽取 3%作为品牌方的特许权使用费。此外作为公司使用达美乐品牌数字化 软件的费用，公司还需在每家门店安装软件时支付软件许可费（目前最多 4000 美元） 及后续每年的软件升级固定费用（目前最多 1000 美元）。 新增长市场规模成长推动门店经营净利率快速增长。随着公司在北京及上海以外的新增 长市场门店规模扩张及新店爬坡，收入增长带来的规模效益摊薄运营成本，公司新增长 市场门店层面经营利润率快速提升。2022 年公司实现新增长市场门店经营净利率转正， 由 2020 年的-15.1%爬升至 6.4%。预计随着公司门店网络的持续扩张及品牌知名度提升， 门店经营利润率仍有较大增长空间。

亏损收窄，预计盈利拐点在即，经调 EBITDA 率快速爬升。亏损或主要由于 1）门店人 力成本支出较高且刚性（自建配送体系保证 30 分钟必达）；2）公司快速扩张新市场， 开设新门店及中央厨房，新门店在运营初期销售规模较小，对公司利润贡献有限；3） 此外公司对区域门店管理、信息技术系统、品牌建设等进行大量投资以支持门店扩张，2019 年以来公司经调净利润为负。随着公司品牌知名度提升，新门店盈利能力改善，公 司亏损幅度持续收窄，2021 年经调整 EBITDA 扭亏为盈，2023H1 经调整 EBITDA 率为 9.2%，2023H1 公司经调净亏损-17.5 百万元，净利率-1.3%。

二、国内比萨市场渗透率低空间广，品牌差异化竞争定位多元

（一）国内比萨渗透率空间广阔，外送&下沉市场驱动加速增长

中国比萨市场规模稳健增长，渗透空间广阔有望加速增长。随着中国城市化水平提高、 中国消费者可支配收入增加及中国年轻一代对西餐接受程度的不断提高，中国比萨市场 规模稳健增长。根据弗若斯特沙利文数据，中国比萨市场收入规模从 2016 年的 228 亿 元增长至 2022 年的 375 亿元，年复合增速达 8.6%。当前我国比萨餐厅渗透率仍然较低， 2022 年日本/韩国每百万人口比萨门店数量分别为 29.5/30 家，中国则为 11.7 家。中国与 日韩等东南亚国家饮食文化相似，随着比萨、西餐在一线及低线的普及，以及外卖渗透 率的进一步提高，中国比萨市场空间广阔，预计到 2027 年市场规模达 771 亿元，2022- 2027 年复合增速为 15.5%。

外送比萨市场增速高于堂食。比萨具有的快餐属性使外卖成为其重要的消费方式，中国 比萨外送市场随着外卖平台兴起快速增长。按用餐选择划分，2022 年中国比萨中外送市 场规模为 218 亿元，2016-2022 年 CAGR 为 19.2%；堂食市场规模为 157 亿元，2016-2022 年 CAGR 为 0.5%。预计未来外送将保持高于堂食的速度增长，到 2027 年市场规模 达 514 亿元，2022-2027 年复合增速 18.7%，市场占比由 2022 年的 58.1%提高至 66.7%。

一线/新一线市场占比高，比萨市场下沉空间广。按区域划分，2022 年一线/新一线/二线 /三线及三线以下城市比萨市场分别占比 33.9%/29.6%/20%/16.5%。当前中国比萨市场仍 然集中在一线及新一线城市，未来有望继续下沉，二线、三线及以下市场加速增长。根 据弗若斯特沙利文数据，预计到 2027 年一线/新一线/二线/三线及三线以下城市比萨市 场分别占比 28%/29.4%/21.3%/21.3%。

（二）必胜客占据龙头，竞争激烈品牌策略分化

比萨市场集中度较高，必胜客占据龙头。1990 年必胜客进入中国，将比萨正式带入中 国市场，进入初期比萨作为舶来品，定位偏高端，用餐场景定位于家庭及休闲社交，必 胜客凭借其搭建的门店网络主导比萨市场，成为“比萨”的代名词。其后随着定位各异的本土品牌崛起及其他外来品牌加速中国市场开拓，比萨市场竞争开始加剧。目前国内 比萨市场较集中，2022 年 CR5 为 49.9%，前五大品牌中以外来品牌为主导，22 年必胜 客/达美乐/棒约翰市占率分别达到 35.2%/5.3%/1.9%，本土品牌以尊宝和乐凯撒为代表， 22 年市占率达到 5.6%和 1.9%，客单介于 30-75 元不等。

比萨市场竞争激烈，品牌寻求差异化突出重围。比萨基础产品结构是一张饼皮搭配各种 馅料，相对单一，可复制性较强，易于标准化和同质化。激烈竞争下，各品牌积极寻求 差异化以抢占市场。

品牌定位：比萨在中国消费者饮食中并非日常高频饮食种类，难以形成高频复购率。 差异化的定位有助于品牌形成用户粘性，提高复购欲。国内比萨品牌定位包括主打 某类爆款/细分产品，如曾经定位“榴莲比萨的创造者”的乐凯撒；定位注重性价比 客群的尊宝比萨；专注外送的达美乐等。

品牌门店模式上分为两大类：1）用餐厅体验辅助品牌调性塑造：以必胜客、乐凯 撒为代表：结合消费者多元化的社交/生活场景，推出主题店、概念店等；2）用小 店、标准门店模式提高门店密度，扩大消费者覆盖范围：以聚焦外送模式的品牌为 主，如达美乐、尊宝。

三、核心竞争力

（一）比萨专家：SKU 丰富，本土化开发爆款频出

比萨品种迭代快，深度本土化创新，打造多种爆款口味，自带“网红”属性：自 2018 年以来公司共推出了 130 多种新菜单项目，通常每 6-12 周推出一款新比萨。 不仅有全球经典风味，同时持续开发高度本土化产品，推出的金沙咸蛋黄嫩鸡比萨、 果肉榴莲比萨、小龙虾酥香嫩鸡比萨、照烧风味土豆牛肉比萨等受到市场广泛好评。

SKU 品类丰富，不同价位组合丰富用户选择：公司 SKU 丰富，目前菜单上比萨馅料达 36 种，同时提供多种可搭配饼底，多达 16 种。价位上公司比萨可分为物超所 值、经典风味、甄选尊享，对应不同价格区间与配料，以满足客户多样化需求；除 比萨外，同时提供意面和饭、小食、甜品等进行补充。

借助品牌优势从达美乐全球各市场获取灵感：公司可从日韩等市场达美乐畅销产品 挖掘灵感，推出更多热门产品如日式鳗鱼比萨或韩式炸鸡比萨等，公司最畅销的比 萨之一美国风情土豆培根比萨灵感即源自韩国达美乐。

（二）外送专家：30 分钟必达，自有骑手+智能数字化系统赋能

专注外送构筑差异化服务优势。全球达美乐自成立起一直以急外送闻名，达势在国内亦 将此作为战略重心之一。达美乐为客户提供下单 30 分钟必达承诺，超时则送免费比萨 优惠券，成为其区别于其他品牌的显著差异化优势。“快”不仅有助于客户能够吃到更 新鲜、更好口感的比萨（冷却的披萨口感会大打折扣），同时保证了客户在消费外卖、 快餐时最直接的服务体验。根据弗若斯特沙利文数据，2022 年公司 72%的销售额来自 外送订单，远高于 58%的行业平均水平。 公司从门店、骑手、数字系统等多方面提高配送效率，保证外送服务效率。根据公司数据，过往期间公司约 90%的订单在 30 分钟内送达，平均订单完成时间约为 23 分钟。1） 优化门店位置及设计：门店配送区域覆盖高密度的住宅和商业区，调控门店配送半径； 简化厨房设计和备餐程序；2）自有骑手车队：公司自建专业骑手车队，能够最大限度 控制端到端外送体验；此外通过自有骑手车队，公司能够获得全面的外送数据，以调整 配送路线及优化门店网络分布；3）智能调度及配送系统：部署智能订单调度及配送系 统，根据历史数据及当地社区条件预测门店需求，智能配备骑手。在骑手侧，智能配送 系统能够优化路线及提供导航指引，全过程可以数字化方式跟踪，提高用户候餐体验， 优化配送路程效率。目前骑手为全职+兼职。

（三）供应链管理：集中采购&中央厨房集约生产，打造品质稳、成本低优势

公司对食材进行集中大量采购，充分利用规模效应降低采购成本。公司采购原料主要包 括制作比萨和其他食品的乳制品、鸡肉、猪肉、酱料、调味品及面粉等；除奶酪、土豆 及比萨酱等需要保持达美乐口感原料从国外进口外，大多数产品均采购自国内。公司定 期对供应商进行竞争性招标、风险评估、审核，确保供应稳定性。2022 年公司前五大供 应商合计占总采购额 28.3%，对单一供应商的依赖程度较低。

中央厨房助力门店保质、降本。食材经采购后集中交付至中央厨房。公司中央厨房主要 有四大功能：1）制作比萨面团：公司在中央厨房制作面团再配送至门店进行手工揉制， 可保证各门店面团品质一致，同时门店手工制作相比市场上使用冷冻面团的比萨口感更新鲜。2）食品加工：除比萨面团外，上海和三河中央厨房可以将原材料加工成面条及 米饭；3）分配：中央厨房是门店的分配中心，门店的大部分食材和用品先由中央厨房 运送。4）储存：通常在中央厨房储存两周的加工食品和新鲜食品。中央厨房利于公司 食品加工程序标准化，不仅保证门店产品口感和品质，同时减少门店所需设备及劳动力， 降低开新店所需资本开支。 三大央厨供应网络形成，产能充足。公司在三河、上海、广东东莞有三个中央厨房，分 别为华中、华东及华南服务，覆盖门店半径约为 350 公里。目前公司的中央厨房可满足 现有门店及新店需求，随着门店数量增长也会对中央厨房进行扩容升级，2020、2021 年 公司分别对华东及华北中央厨房扩产以保证充足产能。

（四）标准化开店流程：门店选址 产品制作和出品门店运营和管理

目前达美乐建立一家标准门店耗时 4-6 个月，开新店的初始投资包括新店设计、翻新及 装修、厨房设备、空调采购和安装、电脑及相关 IT 软件。2023 年开新店所需的前期投 入资金为 2.7 亿人民币，考虑到 23 年计划新开店为 180 家，则单店初始投资为 150 万人 民币。22 年北上门店的现金投资回报期为 36 个月，新市场的现金投资回报期为 38 个月， 但部分新市场门店较受市场欢迎，现金投资回报期缩短至 2-3 个月。 门店选址战略评估：优先考虑已开店的区域，华北，华东，华南，同时考虑当地经济发 展水平和消费水平，且新店在中央厨房可配送的范围之内；然后通过财务建模进行业绩 预测，并进行现场规划和检查，确保空间足够且符合当地法律法规要求。

原料采购和供应：位于上海、三河、东莞的三个中央厨房为支撑进行供应链集中管理， 支持三个主要发展区域，供应链团队除采购外，还是菜单开发团队的组成部分，确保新 菜单项目能够及时交付。除三个中央厨房外，还雇佣了本地及跨区域物流合作伙伴，尤 其是冷链运输车队，制定了一套统一的严格要求和标准。 由于店面操作流程标准化，公司门店兼职员工占比更高，通常店内有 20-30 员工，轮班 工作，一般门店由两名全职管理人员，一名全职员工，以及十名兼职员工组成，2022 年 底，公司门店端全职员工 3360 人，门店端兼职员工 10616 人，兼职员工人数是全职的 三倍以上，全职骑手的订单占比是 69%，以保证配送时效性。

四、开店空间测算

对于餐饮行业，市场较为关心开店空间问题，截至 2023H1，公司共有门店 672 家，预 计未来可开店空间广阔，我们测算公司开店空间如下：

测算一：类比行业内其他公司，国内披萨龙头必胜客截至 23Q3 共有 3202 家门店，相比 必胜客，公司产品涵盖低端至高端价位，消费群范围广。此外必胜客门店中商圈占比较 高，达美乐门店兼顾堂食和外卖，在商圈之外亦着重开拓住宅区，可开店空间大于必胜 客。我们假设每家必胜客（街边+商场店）开店的点位附近可以开一家达美乐，则有 3000+开店空间。（非终局空间，因为必胜客也还在开店）。

测算二：根据日韩的披萨店人均拥有量测算，根据弗若斯特沙利文报告，2022 年中国 每百万人仅有 11.7 家比萨门店，而日本及韩国分别为 29.5 家及 30.0 家。假设中国未来 分别达到日本和韩国的密度，即每百万人拥有 30 家披萨店，则全国披萨门店数达到 42352 家，如果达美乐维持现在的市占率（5.3%），则可以有 2244 家门店。（非终局空 间，因为日韩也还在开披萨店）

测算三：按照达美乐目前密度做估算，根据窄门餐眼，截至 23 年 12 月，上海有 179 家 门店，北京有 170 家门店，则上海大约 14 万人拥有一家达美乐，北京大约 13 万人拥有 一家达美乐，假设未来一线城市大致 13 万人拥有一家达美乐门店，以此类推做假设， 新一线/二线/三线及以下城市分别由 20/25/35 万人拥有一家达美乐，则合计开店空间为 5000 家左右。（偏终局测算）

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）