2025年达势股份研究报告：因市而谋，逆势扩张

1. 日拱一卒，功不唐捐

达势股份为达美乐（Domino's Pizza）在中国大陆、香港及澳门的独家总特许经营 商。1997 年达美乐进入中国市场、于北京开设首店，彼时主要由台湾 Pizzavest 运营， 门店仅覆盖少部分核心城市。达势股份于 2008 年成立、2010 年通过收购 Pizzavest 获得 京津沪及江浙地区独家经营权。2017 年达势股份获得中国大陆及港澳全域特许经营权， 同时随着首席执行官王怡加入公司，大刀阔斧启动内部改革：聘用本地高层、调整经营 战略，扩张门店、布局外送、优化菜单。多措并举下，门店加速开张。 达美乐现有产品矩阵丰富，性价比出众。公司菜单覆盖比萨主食、配餐及饮品三大 类，共有 30 余种比萨 SKU、接近 20 种饼底和卷边可供消费者自行 DIY，覆盖 39/59/69 元以上三个价格带，大众化比萨性价比出众。

1.1. 风霜雨霁，玉汝于成

复盘公司历史，大致可分为三个阶段： （1）1997-2009 年：初窥门径，步步为营。1960 年达美乐成立，20 世纪 80 年代进 入快速扩张期，平均每年新开 500 家门店，1989 年达美乐全球第 5000 家门店开业。1997 年达美乐首次进入中国市场，于北京开设第一家门店，但早期经营权由台湾 Pizzavest 及 其子公司持有，仅覆盖北京、上海等核心城市。

（2）2010-2017 年：渐入佳境，蓄势待发。2008 年 Frank Paul Krasovec 等具有跨国 餐饮经验的投资人成立达势股份，并于 2010 年通过收购 Pizzavest 正式获得京津沪及江 浙地区的独家经营权。但由于①早期经营权分散，且几经易主；②日常经营主要由外资 团队管理，本土化程度稍显不足，发展速度稍显滞后：1998 年达美乐进入印度，至 2017 年印度门店数已达 1000 家，市占率 54%；而 1997 年进入的中国市场，至 2017 年市占 率仍不到 5%，门店数不到 100 家。 （3）2018 年至今：千锤百炼，玉汝于成。重大转折发生在 2017 年 5 月，首席执行 官王怡加入公司，开始聘用本地高级管理层，同时聚焦 4D 战略：①Development：门店 策略上，遵循“洋葱圈”理论，推行快速扩张策略；②Delivery：经营模式上，确立以 外送为中心的战略；③Delicious：开发本土化菜单，产品矩阵完备且大众化比萨性价比 出众；④Digital：数字化赋能运营提效。同年 6 月与 Domino's International 签订覆盖中 国大陆及港澳的全域特许经营协议（10+10+10 年期限），同步完成对 DPZ China 的 100% 股权收购。2018 年 8 月、11 月公司成功扩张至深圳及广州，标志着全国化布局取得重 大突破。由点及面、精耕细作，2023 年公司于香港成功上市，截至 2024 年底，公司门 店已成功扩展至 39 个城市，门店总数达 1008 家。

1.2. 境外控股，境内运营

境外控股，境内运营。截至 2024 年底，Good Taste Limited 为第一大股东，持股比 例达 33.30%，公司通过两家境外全资子公司 Dash DPZ China、 Pizzavest China 实现对 境内运营主体的完全控制，“境外控股、境内运营”结构清晰。

核心管理层均具备丰富的跨国餐饮企业运作经验，了解本土需求、兼具国际视角。

1.3. 逆势扩张，盈利拐点已现

在中国大陆餐饮消费市场承压的背景下，公司逆势扩张，2020-2024 年营收 CAGR 高达 41%：（1）门店数量：2017 年以来公司采取积极的拓店战略，2021-2024 年门店数 分别同比净新增 105/120/180/240 家，截至 2024 年底，公司门店数已达 1008 家；（2） 同店表现：2021-2024 年公司同店分别增长 18.7%/14.4%/8.9%/2.5%，同店销售连续 30 个季度保持正增长。

新增长市场势如破竹，门店数量及销售额已超越北上传统市场。2020-2024 年新增 长市场（截至 2024 年底，新增长市场包括 37 个城市）门店数量净增 495 家，销售额 CAGR 高达 83%，截至 2024 年底，北上传统市场/新增长市场销售额占比分别为 38%/62%， 新市场已成为公司营收主要来源及增长主要驱动。

盈利端，品牌势能已起、叠加新增长市场租金成本较低，门店层面经营效率持续提升。2021-2024 年广告推广/员工薪酬/租金占总收入比重分别-1.7/-1.2/-1.2pct，门店层面 经营利润率相应提升 6pct 至 15%，截至 2024 年底，门店层面经营利润已达 6.24 亿元。

其中，特许经营费率水平合理，随着门店扩张、销售额增长，对经营影响趋弱。根 据 2017 年 6 月 1 日签署的总特许经营协议，（1）公司需向特许权授予人支付特许经营 相关费用：①一次性总特许经营费 13.2 亿元（至 2021 年底已全额支付，其中现金支付 0.9 亿元+股权支付 12.30 亿元）；②门店特许经营费：新店费用不超过 1 万美元/家；③ 特许权使用费：达美乐中国所有门店当月总销售额的 3%（相对合理，百胜中国特许权 使用费亦为 3%）。 （2）同时，公司需向品牌方支付的软件相关费用：①软件许可费：新店费用最高不 超过 4000 美元/家;②年度升级费（固定年费）：不超过 1000 美元/年。 综合以上，2020-2024 年公司向 Domino’s Pizza,Inc.集团支付的费用总额分别为 0.51/1.15/0.62/1.04/1.49 亿元，且根据协议，2025-2027 年该笔费用上限不超过 2.9/4.1/6.1 亿元。

集团层面，随着降本增效措施推进、规模效应显现，公司盈利能力持续增强，拐点 已至。2021-2024 年公司经调整 EBITDAmargin 由 3.9%增至 11.5%，2024 年度实现经调 整 EBITDA/净利润 4.95/1.31 亿元。

2. 因市而谋，比学赶超

2.1. 国内连锁比萨业态市场空间可观

比萨作为西式快餐的重要分支，近年来受益于：（1）发达国家城镇化率提升、即时 餐饮需求走强；（2）新兴市场可支配收入增长、改善需求兴起，全球比萨行业零售额由 2010 年的 150.55 亿美元增至 2024 年的 214.79 亿美元，期间 CAGR 为 3%，增速稳健。

比萨作为一种舶来品，20 世纪 90 年代方进入中国市场（彼时必胜客在北京东直门 开设第一家门店，初期定位高端西餐，人均消费接近普通家庭月食品支出的 1/3 左右， 象征“精致生活”、消费者需“穿正装、按西餐礼仪”用餐）。虽进入时间相对较晚，但呈高 速扩容态势：2010-2024 年国内比萨行业零售额 CAGR 高达 12%，同期世界平均水平仅 3%，美日欧分别为 3%/1%/2%。

落地到连锁比萨店，2022 年为例，全球连锁比萨店/中国连锁比萨店市场规模分别 为 538.86 亿美元/375 亿元，2016-2022 年 CAGR 分别为 6%/9%，中国连锁比萨店增速 高于世界平均水平。

再看空间，横向对比，国内比萨门店数量提升空间较大。2021 年为例，中国每百万 人比萨门店数量为 11 家，仅为美国/英国/日本的 5%/11%/39%。

2.2. 全球龙头，比学赶超

竞争格局而言，达美乐于全球市场断层式领先。达美乐市占率稳中有升，稳居全球 比 萨连 锁业 态第 一， 2024 年 达美 乐 /小 凯撒 /必 胜客 / 棒 约翰 市场 份额 分别 为 33%/11%/10%/9%，门店数量、销售额均实现领先。

2017 年后于国内市场亦比学赶超，现已成为龙头之一。2017 年后达美乐奋起直追， 截至 2022 年，按收益计算市占率达 5.3%，仅次于必胜客 35.2%、尊宝 5.6%。2017、 2018、2019、2020、2021 年公司的市场份额稳步增长，分别为 1.6%、2.0%、2.4%、3.6% 及 4.4%。据沙利文报告，2024 年公司市占率已超越尊宝位居第二。

2.3. 因市而谋，外送基因及面饼技术具备差异化

（1）兼具高效便捷的特点与国际品牌调性，“因市而谋”：国内比萨行业的发展主要受益于高线城市的“懒人经济”及下线城市的改善需求。 ①高效便捷，适配高线城市消费者需求。中国城镇化率持续提升，2024 年已达 67%。 高线城市居民追求高效、便捷的生活方式，愿意付费购买各类节省时间和精力的产品及 服务，以提升生活质量及工作效率：根据艾瑞咨询数据统计，一二线城市消费者在外卖 用户中占比逾七成。 而达美乐可为消费者提供多种线上订购渠道，包括官网、微信小程序、官方 app 以 及饿了么、美团外卖等第三方平台，已实现网上订餐渠道全覆盖。同时高度自动化的订 单处理系统、数字化的“Pizza Tracker”订单跟踪系统能够减少人为处理错误、同时让用户 能够实时了解订单的制作及配送动态，较高的配送效率亦大幅节省时间、满足高线用户 的即时需求。

②国际品牌调性，满足下沉市场改善需求。我国农村居民人均可支配收入持续增长， 人均消费支出增速持续高于城镇，下沉市场表现出较强韧性与较高的边际消费欲望，改 善需求持续走强。比萨本为“舶来品”，达美乐具备国际品牌调性，开拓下沉市场具备天 然优势，有望承接低线城市的改善需求：2025 年全球餐饮品牌价值排行榜中，达美乐凭 66.91 亿美元的品牌价值位居第七，为比萨品类第一。

（2）专有面饼技术，产品矩阵丰富、价格定位合理。达美乐具备特殊配方的专用 预拌粉，面饼松软有嚼劲，30-40 分钟后饼底依旧能够保持松软状态，老年人及幼童均 能食用。横向对比，SKU 种类丰富，产品定价合理：拥有 30 余种比萨 SKU+接近 20 种 饼底和卷边选择供消费者自行 DIY、覆盖 39/59/69 元三个价格带。

（3）外送打造差异化，坚守“三十分钟必达，迟到送免费比萨券”的承诺。据 F&S 数据，2022 年中国比萨餐厅行业中，外送规模已达 218 亿元，占比高达 58%，增速亦有 望持续高于行业整体。

与竞争对手依赖第三方配送平台不同，达美乐坚持自建配送网络，智能调度、灵活 用工：①控制半径：通过 GIS 分析订单热力与交通数据，将配送范围限定在“30 分钟商 圈”，即配送半径基本控制在 1.5km 以内（必胜客约 3-4km）； ②智能调度：公司持续投入其自研系统，打造的智能调度平台能够根据订单、车辆、 地点等信息，自动计算最优成本排线方案，超前预测订单、动态规划路径，压缩配送时 长。 ③灵活用工：达美乐员工结构中，兼职员工占比一向维持在 7 成及以上，灵活调度、 弹性用工，骑手皆为兼职员工，采取时薪制，实现低成本覆盖订单波峰。 2023 年前公司外送订单占比维持在 72%以上，远高于行业平均水平（49%-59%）。 2023-2024 年受到新增长市场新开门店堂食及外带需求较旺、优先供给堂食需求影响（通 常在 18 -24 个月后门店供应压力稍缓、而后开启外送），外送占比短期受扰动；随着门 店扩张加密、新开门店日益成熟，外送占比有望逐步修复。

3. 拓店红利延续，单均金额修复在望

3.1. 拓店红利期，下沉与加密并进

公司仍处拓店红利期，现阶段战略侧重开店：（1）2021-2024 年净新增门店 105/120/180/240 家，环比逐步加速；据公司公告，2025/2026 年计划进一步净开店 300/350 家，大部分新店或为加密型门店。截止 25Q1，已开设&签约&装修的门店数已占全年新 开目标的 61%。中期维度，我们认为 2027 年公司的直营店数量有望达 2000 家、2029- 2030 年直营门店数达 3000 家，对标必胜客中国，仍有较大空间。

（2）门店类型而言，下沉市场开拓空间充足。近年来公司积极拓点，进驻城市数 由 2020 年的 9 个增至 2024 年的 39 个，但区域分布而言，仍较为集中。

据红餐大数据（截至 2025 年 6 月），公司大部分门店仍集中在二线及以上城市（近 98%，高于行业 83%），三线及以下城市占比仍低于 5%。考虑到下线城市比萨餐厅市场 增长动能充足（据 F&S 统计，预计 2022-2027E 行业规模 CAGR 三线及以下城市>二线> 新一线>一线），公司将重点发力空白市场、下沉市场拓展，预计 2027 年后三线及以下 城市占比提升至 8-10%。

3.2. 新城新店进入稳态，单均金额修复在望

单均销售金额承压系新店供不应求、业务结构调整所致，解读理应更加正面。2023- 2024 年入驻的新城新店，堂食及外带订单较旺、供不应求，新开门店优先满足此类线下 需求，通常于 18-24 个月后方能逐渐开启外送。由于达美乐外送订单金额满 88 元可免配送费（标准配送费 8 元，活动期间或降至 5 元），故外送单均销售额一般较堂食更高。 新店以单均金额较低的堂食或外带为主，随着新店占比提升(由 2022 年的 20%提升至 2024 年的 24%)，单均金额出现下滑：2022-2024 年单店每日订单数量同比分别 4.2%/18.0%/10.2%，同期每笔订单平均销售金额同比分别 3.0%/-7.0%/-5.3%。我们认为 短期而言该趋势预计延续（但不会出现大幅下滑），解读理应更加正面；中长期而言， 随着新开门店日益成熟、外送订单占比修复，单均金额有望企稳回升。

3.3. 打磨会员体系，挖潜优质客群

达美乐的会员体系打磨成熟，分为三个等级：初享、心享和尊享，不同等级的会员 享受的权益逐级提升，客户可通过推荐新客户及消费获得积分，升级会员、享受抵扣， 同时享受新会员礼、生日礼、专属优惠等待遇，每周二三会员亦可享受 7 折比萨优惠。 公司最近 2 年保持每季度新增 300-400 万会员（年新增 1000 万会员）的节奏平稳 扩张。2024 年底国内会员数量 2450 万人，同比增长 68%，至 25Q1 会员数已达 2700 万。

会员体系加强优质客群绑定，有效提升用户粘性及复购率：2024 年会员收入贡献达 27.83 亿元，同比增长 54%，收入占比达 64.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）