2023年达势股份研究报告：通达万家，食势难挡

1. 达势股份：达美乐独家经营商，盈利拐点将临

达美乐独家经营商，快速扩张的比萨专家。达势股份为全球最大比萨品牌达美乐在 中国独家特许经营商，疫情之下公司逆势扩张，同店快速增长，2022 年公司营收 20.2 亿 元（2020~2022 年 CAGR 为 35%），3 年同店平均增速达到 14%。2023 年以来，公司持 续加注新增长市场，截至 2023 年 6 月门店达到 672 家，其中新增长市场门店达 341 家， 首次超过北上市场。公司 2020-2023H1 经调净亏损持续收窄，伴随公司收入规模增长与 成本费用率优化，我们预计公司将在 2024 年实现盈利。

达势股份的发展主要可分为两大阶段。1）创建期（2008 年-2017 年）：2008 年公司 成立，并在 2010 年通过收购 Pizzavest China Ltd.获得达美乐在中国部分地区特许经营 权，并先后布局京沪江浙市场，2017 年 6 月公司门店约 80 家。2）快速发展期（2017 年 -至今）：2017 年 5 月王怡加入公司担任 CEO，随后达势股份拿下达美乐品牌中国大陆 及中国港澳地区特许经营权，得益于本土化与国际化兼具的战略与运营策略改革，公司 发展走上快车道，截至 2023 年 6 月底，公司在 20 个城市设有达美乐门店 672 家（较 2017 年同期门店增长超过 700%），目前为中国第三大比萨品牌，扩张速度领先行业。

CEO 领衔，核心团队当打之年。公司管理层经营自主权较高，首席执行官兼执行 董事王怡先后履职麦肯锡 5 年、麦当劳 8 年，在麦当劳担任特许经营副总裁一职负责加 盟系统搭建工作。“双麦”背景使得王怡兼具消费品顶层战略思维与实业工作经验，运营 管理经验丰富。目前，公司高管均具有丰富的从业经验，高效推动达美乐品牌在中国的 本土化进程。首席运营官钟军负责公司运营与研发业务，其曾任 Urban Revivo 的首席运 营官。首席财务官吴婷主要负责财务运营和资本管理，历任多家投行及蘑菇街 CFO 等 职，在并购交易方面经验丰富。

股权结构分散，多位高管持有股权。截至 2023 年 3 月，公司非执行董事兼副董事 长 James Leslie Marshal 通过 Good Taste Limited 持股 33.5%，为达势股份的最大股东。 达势是达美乐集团在全球非美国本土市场中唯一持股的特许经营商，集团通过 Domino’s Pizza LLC 持有达势 14.07%股权，公司董事及其他核心关联人士共持有 4.81%的股权。

多项股权激励紧密团结利益相关方。公司 2021 年以来制定多项激励计划（包括现 金、股权及购股权等奖励），参与人从首席执行官、包含兼职在内的全体员工到分销商等 合作企业成员，覆盖范围广泛，有效激励公司及利益相关方。截至 2023 年 6 月底，CEO 王怡个人及其信托合计持有公司股份比例为 2.53%。

2. 比萨行业：高标准化的好赛道，市场空间快速扩容

2.1. 行业发展势头迅猛，龙头玩家大有可为

中国比萨行业有望在2022年后进入新一轮高速增长期。根据Frost & Sullivan报告， 2022 年中国比萨市场 375 亿（2016-22 年 CAGR 为 8.6%）。对标日韩，2022 年两国每百 万人拥有约 30 家比萨门店，而中国仅为其 1/3 左右。得益于疫后市场复苏、比萨文化普 及，新一线及以下市场渗透率有望不断提升，Frost & Sullivan 预计中国比萨市场规模有 望于 2027 年达到 771 亿元（2022 年-2027 年 CAGR 将达到 15.5%），从收入结构来看， 当前市场份额最大的一线及新一线城市仍将保持稳健增长，二三线城市规模将快速提升， 2027 年二三线城市份额将达到 43%（较 2022 年提升 6pct）。

全国比萨门店分布主要集中华南、华东地区，必胜客市场份额领先，头部品牌大有 可为。据窄门餐眼数据，我国比萨店主要分布在广东/上海/江苏/浙江等华南、华东地区， 我们推测与当地经济发展水平更高，且对西式餐饮具有更高接受度有关。从竞争格局来 看，必胜客 1990 年进入中国市场，全国化与本土化能力较强，先发优势明显，2022 年 必胜客在全国比萨市场份额达 35.2%，行业 CR5 为 49.9%。伴随我国比萨消费群体快速 扩张，头部品牌均有望受益标准化与连锁化红利，行业集中度有望进一步提升。

2.2. 便捷化与本土化共振，龙头加速扩张

2.2.1. 外卖为比萨行业增长主要驱动，本土化口味是企业破局关键

随着消费者对餐饮便利性重视度的提高，比萨外卖需求不断增长。以较为成熟的美 国市场为例，2022 年美国比萨行业总营收/外卖营收分别为 407/173 亿美元（2017-2022 年外卖 CAGR 4.9%，同期行业收入 CAGR 为 2.3%），外卖份额不断提升。 中国外卖消费习惯明显，比萨外卖比例持续提高。近十年来我国餐饮外卖市场规模 快速增长，疫情三年亦加速了外卖消费习惯的培养，受众广泛。据中国网信中心 2022 年 数据，我国外卖市场规模已达 1.1 万亿元。聚焦比萨行业，Frost & Sullivan 数据显示， 2022 年行业外卖营收规模超过堂食，达 218 亿元。未来这一差距将不断拉大，2027 年 我国比萨外卖市场规模有望达到 514 亿元（2022-2027 年 CAGR 达 18.7%，占整体收入比例达到 67%）。

本土化成为行业共识。一方面，国际品牌加速本土化进程。以必胜客为例，在菜单 层面，其推出了多款符合中国人口味的单品，如方形的九合一比萨、鲍鱼为配料的鲍旺 财比萨、小龙虾比萨等，并新增了 5 种比萨配料、6 种酱汁和 10 种面包碎口味；在门店 设置层面，其持续丰富相关矩阵，设置如 Bistro、小型店和 Express 等特色门店，以迎合 中国年轻消费者个性化趋势；达美乐比萨产品择优选取在全球受欢迎品种进行搭配，通 过口味、配料改良等方式使得产品更加符合中国消费者偏好，好吃是达美乐比萨具备行 业竞争力的重要标签。另一方面，中国比萨品牌也在陆续崛起。比如乐凯撒就聚焦国人 饮食习惯，将榴莲比萨作为主要细分市场，从对国际品牌亦步亦趋的模仿转为强调自主 创新，最终快速成长成为国内前五的比萨品牌之一。

2.2.2. 达美乐兼具美味与标准化属性，后起之秀市场份额有望快速提升

达美乐全国化潜力可期。达势股份在 2017 年改革落地后进入快速扩张期，2022 年全国门店营收达到 20 亿元，一线城市（占比整体营收 80%）与外卖（占比整体营收 75%） 为品牌重要标签。公司以较短时间实现一线城市份额领先地位，我们认为其优势在于门 店运营高标准化程度、产品美味度与品牌效应。伴随公司持续全国化扩张，其市场份额 进一步快速增长。

3. 品牌高势能，成长空间可期

3.1. 产品力为基：不断推陈出新，构建多元产品矩阵

3.1.1. 饼底与馅料种类行业第一，兼具本土化优良口味

饼底种类丰富且口感优良。据 Frost & Sullivan 数据，截至 2022 年底达势所提供 的比萨饼底及配料种类数量稳居市场第一。以饼底为例，截至 2023 年 5 月公司共拥有 13 种饼底，而必胜客为 8 种。公司采用冷藏发酵+冷藏储存，相较于同行热发酵+冷冻储 存其面团质量稳定、新鲜，且更能增添饼底风味，顾客下单后现场手拍成饼，饼底口感 更好。 馅料不断推陈出新，产品矩阵多元发展。公司从美国经典产品、日韩创新单品以及 中国本土饮食习惯中汲取灵感，依据中国消费者口味创新设计多种产品，借助完善的研 发机制成功推出果肉榴莲比萨、小龙虾酥香嫩鸡比萨及照烧风味土豆牛肉比萨等爆款产 品。此外菜单还提供意面、炸物等多品类小吃，自 2018 年以来公司已推出 130 个 SKU， 通常每六至十二周即研发出一款新比萨，受到消费者高度评价。

3.1.2. 持续建设供应链确保品质稳定而优良

背靠达美乐集团，平台效应显著。以 2022 年比萨市场零售额计算，达美乐为全球 最大的比萨品牌。达势作为其中国市场独家特许经营商，依托全球采购平台确保原材料 品质稳定且优良。近年来，达势合格供应商数量在 140 个左右，业务持续时间一般为 3 年。2022 年前五大供货商采购总金额为 2.710 亿元，占总采购额的 28.3%。在价格管理 方面，公司长期分析监控价格波动，通过设置灵活合作期限、统一采购提高议价权和多 个供应商同时供货的方式有效控制成本。

打造央厨配送网络，支撑门店高效运营。中央厨房主要负责食材及其他供应品的集 中采购、加工、分配及质量控制，为半径 350 公里范围内门店提供服务，通过标准化大 规模生产保障风味稳定性并提高营运效率。此外，依托公司 ERP 系统，央厨能根据门店 需求，对食材采购和分配工作做出及时调整，进一步压缩产品成本。公司对车队设备、 流程等制定有统一标准，确保运输过程中产品质量。公司近三年央厨产能利用率整体维 持在 70%左右，产能储备充足，足以支撑门店进一步扩张。

3.2. 服务为要：外卖专家地位稳固，数字化赋能成长

3.2.1. 坚持外送招牌，30 分钟必达

传承品牌核心基因，提供优质服务保证。线上快速订购和及时可靠送达是全球达美 乐品牌核心基因之一，也是公司在中国的发展重点，2022 年达势股份外卖营收占总营收 的 72%，显著高于 58%的行业平均水平。而外送时间很大程度上决定了比萨热度、新鲜 度与口味，据 Frost & Sullivan 数据，公司目前是中国唯一承诺“外送 30 分钟必达”的 比萨品牌，对于超时订单则提供免费的比萨优惠券，公司约 90%的订单能准时送达，每 单平均耗时 23 分钟。实现这一差异化的优质外送服务模式主要是通过以下几点：

1）完善门店布局和店面设计。公司合理规划各门店配送范围，尽量保证对高密度 商业区和居民区全覆盖，优化门店配送半径。门店中则不断简化厨房设计及备餐程序以 实现效率最大化。

2）部署智能订单调度系统。该系统能预测门店需求，智能配备闲忙时骑手数量；配 送时可根据门店订单状态及骑手往返门店途中的位置有效为订单匹配骑手，规划最佳配 送路线；根据历史配送情况不断优化配送能力。

3）专业化骑手车队。公司自建配送体系，其优势在于：时效性更高、保温性更好、 监管性更强，通过对骑手长期培训，以品牌专送保证端到端服务效率与体验。（注：公司 骑手分为全职与外包兼职，上岗时均统一着装，品牌专送。）

3.2.2. 创新技术增强消费者体验、精准锁定消费需求

在前端：整合直营和第三方渠道，增强消费者体验。公司一方面持续优化微信小程 序等线上直营渠道的页面设计和用户体验，打造贯穿“浏览菜单—选择产品—个性化定 制—支付结算—订单追踪”整个购买流程的远程下单系统；另一方面统一其在第三方平 台的定价、配送等要素，通过贩卖标准化产品和服务，增强消费者对品牌信任感。

在后端：持续构建专有的客户数据平台（CDP），精准锁定消费需求。公司从自有 在线渠道收集相关数据，刻画消费者喜好，从而实现下述两种效果。i）微观洞察。CDP 可以统计不同客户对各产品的偏好程度，进而为其提供个性化购买建议和促销方案。ii） 宏观洞察。CDP 可以描绘市场整体的变化趋势，在更高维度指导公司开展新品研发、菜 品定价、战略制定等工作。

3.3. 品牌为翼：强消费者黏性，推动公域流量转私进程

线上线下共同发力吸引公域流量。i）线下：在通过基本的门店服务提高品牌知名度 基础上，公司持续加强跨界宣传活动，如和银行合作举办促销活动，并在新店周围投放 更多广告。ii）线上：公司设有官方微信公众号和微博账号，并在今日头条、网易云音乐 等多个平台投放广告。此外，很多忠实客户也在社交媒体渠道上（如小红书）主动推广 公司产品。公司重视宣传的互动性和新颖性，充分利用短视频、小游戏等新兴宣传形式， 进一步吸引公众注意。

强力折扣营销+宽价格区间覆盖不同消费者。i）推出周二周三七折活动以及每年四、 九、十二月的超级周比萨买一送一活动，通过大幅折扣吸引消费者尝试，从而培养顾客 消费习惯，推动品牌扩张。ii）设有物超所值比萨、经典风味比萨和甄选尊享比萨三个档 次，提供不同饼底和配料，以此构建多样化价格选择，满足不同层次顾客消费需求。

会员服务日益完善，持续推动私域建设。公司自有 APP 提供专属会员计划，为顾客 提供积分和个性化促销服务，持续转化私域流量。2022 年自有线上渠道收入占比为 52.2%，较 2021 年同期+3.5pct。公司会员增速迅猛，2022 年总会员/活跃会员数量达 860/390 万人，2 年 CAGR 达 47%/36%。活跃会员是指过去 1 年在线上渠道至少下单 1 次的会员，其年均消费频次为 3 次，除去一次客后，一年购买频次为 4+次。

4. 门店运营高效，从 1 到 N 天涯咫尺

4.1. 单店模型稳健，经营利润率不断提升

标准化门店设计，强化品牌效应。公司单店初始投资额约 150 万元，为控制租金成 本与发挥外卖优势，门店平均面积仅 125 平方米（150 平以上门店仅占比 15%），平均座 位数为 28 个，其中厨房通常约占门店面积的一半。门店外部通常突出达美乐元素，如 采用公司标志以及经典的红蓝配色，内部则以暖色调为主，以打造年轻、温暖的氛围。 公司门店平均首次盈亏平衡期为 3 个月，投资回收期为 3~4 年。

北上单店稳健，新增长市场收入快速增长。2023H1 公司新增长市场单店日销 1.1 万 元（较 2022 年全年增长 26%），得益于公司门店持续在当地市场扩张，品牌势能提升之 下门店订单量快速增长。2023H1 北上单店日销达到 1.3 万元。2020~2023H1 同店持续高 增，2023H1 门店经营利润率 13.5%，较 2020 年提升 10.1pct。

单店利润率有望持续上行。目前公司品牌势能处于高位，伴随其不断进入新增长市 场，新店爬坡完成、加密带来的规模效应、更低人力租金成本对销售收入、成本费用项 目均有积极正向作用，我们预计 2025 年公司门店经营利润率将达到 16.3%。 我们对远期稳态单店进行测算，考虑每年因通胀带来的订单价提升及新增长市场门 店占比提升对店效的稀释，中性假设下我们预计远期单店年收入有望稳定在390万以上。 同时，乐观和保守假设分别在中性假设的单店年收入±20%，在保守到乐观的假设区间 内，门店经营利润率在 5.7~27.1%区间内变动，经营杠杆效应较强。

4.2. 扩张计划：成长路径清晰，空间广阔

4.2.1. 新增长市场为主要增长引擎

公司募资 5.15 亿港元，其中 90%用于 2023~2024 两年央厨及门店网络扩张、10%企 业一般用途。除现有央厨扩大产能外，公司将进一步新建央厨，并计划在 2023、2024 年 分别新增 180 家、240 家门店，85%的新增门店都将位于一线及新一线城市。我们预计 2025 年底公司门店数将达到 1,308 家（2025 年新开 300 家），其中新增长市场门店将达 到 885 家，占比整体超过 67%，是公司业绩的主要增长引擎。

公司开店成功率高。截至 2022 年底，公司门店共 588 家，其中超过 50%门店为 3 年内新增（2020-2022 年共计开设 320 家）。得益于稳定的单店模型与选址，公司 3 年累 积闭店仅 16 家，其中 14 家为更换店址但仍服务同一社区，实际关店数仅 2 家。 新增长市场门店处高势能阶段，首店效应显著。2023 年以来公司陆续在武汉、成 都、青岛、温州、常州等地开设门店，这些新增长城市投资回收期快则 2-3 个月慢则 20 个月，常州三店同开，预计 8-12 个月回本，显著快于过往 3-4 年的回收期。目前，达美 乐全球系统门店首月销售额排名前 10 名记录中达势占据 9 席，青岛万象城店首月销售 收入突破 400 万元，位列榜首。

4.2.2. 渗透率有望快速提升，远期空间可期

对标海外，我国比萨门店密度仍有较大提升空间；聚焦达美乐品牌，中国是其重要 增长引擎。2022 年中国/日韩每百万人比萨门店数量分别为 11.7 家和 30 家，我国比萨门 店渗透率约为日韩市场的 1/3。截至 2023 年 10 月，我国必胜客、尊宝、达美乐等品牌 门店分别为 3,249/2,646/723 家，横向比较全球各国达美乐品牌门店，中国达美乐门店数 处于靠后位置，2022 年中国每百万人拥有达美乐门店仅 0.3 家，低于日韩（7.0 家、9.2 家）等发达国家，公司及达美乐集团预计中国每百万人拥有的达美乐门店数有望在 2030 年达到 2.1 家，远期目标有望达到 3.5 家（分别对应门店数量 3,000 家、5,000 家）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）