一、2023年至今板块表现

截止 2023/10/31，申万建材板块年内涨幅为-15.69%，低于申万 A 股-4.91%的涨幅，超 额收益为-10.78%。申万建材板块年初至今（截至 23/10/31）涨幅为-15.69%，在 31 个申万行业中排名第 23， 居于中下位。具体来看，申万建材三级行业中，水泥制品/管材/水泥制造/耐火材料/其他建 材/玻纤制造/玻璃制造年内涨幅分别为-1.7/-5.19/-7.71/-9.78/-13.23/-17.8/-26.62%。

PB 估值水平处于历史最低位，相对 A 股折价明显。截止 23/10/31，建材板块整体市盈率 PE(TTM,剔除负值)为 16.96 倍，处于 2018 年至今 51.01%历史低位，但由于 22 年较多 建材公司减值因素导致亏损，当前 TTM 利润仍是亏损状态，因此板块 PE 难以显示板块 估值的真实水平；全部 A 股整体 PB(LF)为 13.56 倍，处于 2018 年至今 21.51%历史低位。 建材板块整体 PB(LF)为 1.28 倍，处于 2018 年至今 1.38%历史低位；全部 A 股整体 PB(LF) 为 1.61 倍，处于 2018 年至今 14.13%历史低位。

二、顺周期：静待需求复苏，关注CCER重启推动供给边际 改善

2.1 需求：地产温和复苏，基建有望加速，水利投资存在边际变化

2.1.1 低基数+政策托底，地产有望温和复苏

2023 年 9 月，国内房地产销售面积、投资额、新开工面积、竣工面积单月同比-10.1%、 -11.3%、-11.5%、+25.3%，增速环比+2.0、-0.3、+14.8、+14.8pct。2023 年 1-9 月，国 内房地产销售面积、投资额、新开工面积、竣工面积累计同比-7.5%、-9.1%、-23.4%、 +19.8%，增速环比-0.4pct、-0.3pct、+1.3pct、+0.6pct。据西部宏观预测，23、24 年国 内房地产固定资产投资额同比-9.5%、-7%，降幅同比收窄 0.5pct、2.5pct。

从周期建材在地产链中的需求来看，水泥主要和新开工相关，玻璃主要和竣工相关，在当 前保交楼拉动下竣工高增，玻璃需求有所恢复。低基数+政策托底背景下，地产有望温和 复苏，未来地产链条有望修复至拿地-新开工-施工-销售-竣工的良性正循环，拉动产业链 上建材需求。

2.1.2 专项债规模稳步扩张+万亿国债，基建投资有望加速

2022 年专项债发行超预期。2022 年 1-12 月共发行 7.523 万亿。分类别看，新发行专项 债 1-12 月投向占比分别为：1）市政和产业园基础设施（38.28%）；2）社会事业（18.54%）； 3）交通基础设施（17.04%）；4）保障性安居工程（15.79%）；5）农林水利（8.06%）； 6）生态环保（3.65%）；7）城乡冷链等物流基础设施（1.00%）；8）能源（0.33%）；9） 能源、城乡冷链物流基础设施（0.63%）；10）支持化解中小银行风险（0.70%）。

2023 年专项债规模预计将稳步扩张。《关于 2022 年中央和地方预算执行情况与 2023 年 中央和地方预算草案的报告》（以下简称“预算报告”）中明确，2023 年要适度增加地方 政府专项债券规模。新增专项债务限额 38000 亿元，比上年增加 1500 亿元。2023 年 1-9 月共发行专项债 30978 亿。分类别看，1-9 月新发行专项债投向占比分别为：1）市政和 产业园基础设施（33.11%）；2）社会事业（15.68%）；3）交通基础设施（17.49%）；4） 保障性安居工程（13.14%）；5）农林水利（8.19%）；6）生态环保（3.48%）；7）能源（0.45%）； 8）支持化解中小银行风险（4.92%）。 专项债中超 80%将投向基建领域，未来该部分专项债落地实行实物工作量，有望进一步 拉动建材需求。

中央财政将于 23Q4 增发一万亿国债，主要用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能 力，预计今明两年将形成较大实物工作量。10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会 议审议通过了国务院关于增加发行国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议 案。中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 10000 亿元，作为特别国债管理，初步考 虑在 2023 年安排使用 5000 亿元，结转 2024 年使用 5000 亿元。

增发国债将围绕灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，主要用于 8 个方向：1）以京津 冀为重点的华北地区等灾后恢复重建；2）以海河、松花江流域等北方地区为重点的骨干 防洪治理工程；3）自然灾害应急能力提升工程；4）其他重点防洪工程；5）灌区建设改 造和重点水土流失治理工程；6）城市排水防涝能力提升行动；7）重点自然灾害综合防治 体系建设工程；8）东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。 据 10 月 25 日国务院政策例行吹风会发言人回应，目前相关部门已筛选准备了一批重点项 目，后续将指导地方加大项目推进力度，确保新开工项目尽快开工建设，在建项目能在今 明两年形成较大实物工作量。

基建投资有望加速，拉动建材需求。2023 年 1-9 月国内基建投资完成额累计同比+8.64%， 基建投资（不含电力）完成额累计同比+6.2%，22 年基建投资加速，23 年仍保持增长， 后续有望随着国债及专项债的加速落地而进一步向好。据西部宏观预测，23、24 年国内 基建投资同比+8%、+9.5%，增速同比-3.5pct、+1.5pct。

2.1.3 水利投资加速，有望拉动建材需求

水利建设作为重要的基建领域之一，具备吸纳投资大、社会效益强、拉动产业链长等特性。 截至 9 月，2023 年全国共完成水利建设投资 8601 亿元，落实水利建设投资 10750 亿元， 均创历史同期最高。财政部此前已提前下达 2023 年水利相关资金 941 亿元，同比 2022 年增加 44 亿元。10 月 24 日，人大常委会调整预算方案，增发 1 万亿元国债支持灾后恢 复重建和提升防灾减灾救灾能力，其中资金投向以水利相关居多，预计后续水利项目资金 将得到更好的保障，水利投资有望加速。从此前规划来看，重大水利工程稳步推进，2023年计划重点推进的60项重大水利工程中， 截至 23H1 已开工 24 项，预计后续随着资金落地有望加速推进。

“150 项重大水利工程”的匡算总投资为 1.29 万亿元。其中，超 500 亿元项目个数为 5 个，300~500 亿元项目个数为 5 个，100~300 亿元项目个数为 18 个。智慧水利工程的定义为以数字化、网络化、智能化为主线，以数字化场景、智慧化模拟、 精准化决策为路径，以构建数字孪生流域为核心，全面推进算据、算法、算力建设，加快 构建具有预报、预警、预演、预案（简称“四预”）功能的智慧水利体系。

智慧水利建设工作目标： （1）到 2025 年： 推进水利工程智能化改造，建成七大江河数字孪生流域，在重点防洪地区实现“四预”， 在跨流域重大引调水工程、跨省重点河湖基本实现水资源管理与调配“四预”，N 项业务 应用水平明显提升，建成智慧水利体系 1.0 版。 （2）到 2030 年： 具有防洪任务的河湖全面建成数字孪生流域，水利业务应用的数字化、网络化、智能化水 平全面提升，建成智慧水利体系 2.0 版。 （3）到 2035 年： 各项水利治理管理活动全面实现数字化、网络化、智能化。

智慧水利建设的重点任务: 1）构建数字孪生流域: 以物理流域为单元、时空数据为底座、 水利模型为核心、水利知识为驱动，推进算据、算法、算力建设；2）建设流域防洪系统: 扩展定制流域防洪数字化场景，升级完善流域防洪“四预”功能，补充综合旱情监测预测 功能，搭建防汛抗旱“四预”业务平台；3）建设水资源管理与调配系统: 完善水资源管理与调配数字化场景，扩展升级水资源监管预警、调配管理决策、节约用水管理服务等功 能，搭建水资源管理与调配综合平台；4）建设 N 项业务应用系统: 完善水库基础数据同 步更新和监测数据汇集交换体系，扩展完善水库、水闸等注册登记以及病险水库项目管理 等功能，建设水利工程安全管理运行预演应用，提升水利工程安全运行监控和智能化管理 水平；5）构建网络安全体系：包括安全管理、安全监督、安全技术等方面。

数字孪生水利体系是推进智慧水利建设的实施措施。它推进数字孪生流域、数字孪生水网、 数字孪生工程、业务应用体系、网络安全工程建设。

全国数字孪生流域试点项目——“智水苏州”，在苏州市水利水务信息调度指挥中心，大 屏上显示着全市主要河湖水位站、闸站的水位、流量等实时信息；还可以调取精细化降雨 预报等信息数据，以全信息平台为防汛业务提供先进、可靠的技术支撑，有效提升了城市 防御内涝灾害的能力。 长江流域全覆盖水监控系统建设项目是首个数字孪生流域建设重大项目，150 项重大水利 工程、2023 年重点推进的重大水利工程之一。其建设覆盖长江干流、雅砻江、岷江、嘉 陵江、乌江、沅江、湘江、汉江、赣江、洞庭湖、鄱阳湖等重点区域的水监测感知体系和 覆盖监测、评估、告警、处置、总结全过程的管控应用体系，在 2023 年 4 月 28 日开工 建设。

截止 2023 年 8 月，水利部已完成数字孪生流域、数字孪生水网、数字孪生工程顶层设计， 实施 94 项先行先试任务，推进 48 处数字孪生灌区建设。48 处大中型灌区开展数字孪生 灌区先行先试建设于 2022 年 12 月底启动，预计建设周期 2~3 年。 管材上市公司 23H1 在手合同同比显著增长，后续有望持续有益于水利工程项目的高速投 资。

2.2 供给：碳市场扩容推动建材供给改善，水泥、玻璃头部企业受益

地方试点碳市场覆盖行业范围更广，为全国碳市场积累经验。中国的碳市场建设从地方试 点起步，2011 年 10 月在北京、天津、上海、重庆、广东、湖北、深圳 7 省市启动了碳排 放权交易地方试点工作。2013 年起，7 个地方试点碳市场陆续开始上线交易，几个试点市 场覆盖了电力、钢铁、水泥 20 多个行业，近 3000 家重点排放单位，据生态环境部，到 2021 年 6 月，试点省市碳市场累计配额成交量 4.8 亿吨二氧化碳当量，成交额约 114 亿 元。

全国碳市场目前仅覆盖电力行业，后续有望率先纳入水泥制造、炼钢、平板玻璃制造等行 业。2017 年 12 月，国家发改委印发《全国碳排放权交易市场建设方案（发电行业）》；2021 年 7 月，全国碳市场正式启动上线交易。但是全国碳交易体系中纳入的行业从最初计划的 石化、钢铁、有色、造纸、电力、化工、建材等能源密集型行业（共包含 14 个四位数工 业行业，以下称“计划内行业”），减少到第一阶段只纳入火力发电行业，预计后续全国碳 市场将逐步纳入剩余重点计划内行业。

据北理工《中国碳市场回顾与最优行业纳入顺序展 望（2023）》研究显示，下一步最有可能率先纳入全国碳市场的行业有水泥制造、炼钢和 平板玻璃制造等。随着各地区《2022 年纳入全国碳市场的重点排放单位名录》的公布， 北京市已率先将钢铁、建材等行业的企业纳入全国碳市场的其他行业报告单位名单，预计 这一趋势将在未来一段时期在全国范围内展开。

目前国内碳交易试点市场来看，碳价低、免费配额比例高，企业履约成本较低，参考欧盟 碳交易发展历程，企业履约成本将逐步增加。以碳交易试点城市看，一方面，碳排放权成 交均价较低，约为欧盟、英国的 1/10；另一方面，试点城市碳排放指标以免费发放为主， 因此目前试点碳交易对企业利润影响较小。但参考欧洲碳交易发展，免费配额将会逐步下 降至 0，且碳价也远高于国内当前均价。若未来碳交易市场趋于成熟，对于企业碳成本的 影响将逐步增加。

CCER 23 年 10 月重启，我国碳交易制度加速完善，有望加快碳交易市场扩容。CCER即国家核证自愿减排量，是指对我国境内可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等项目的温室 气体减排效果进行量化核证，并在国家温室气体自愿减排交易注册登记系统中登记的温室 气体减排量。碳排放配额是全国碳排放权交易市场的交易产品，而 CCER 是全国温室气 体自愿减排交易市场的交易产品。自愿减排交易市场与碳排放权交易市场互为补充，共同 构成我国完整的碳交易体系。《碳排放权交易管理办法（试行）》（部令第 19 号）指出，重 点排放单位每年可以使用国家核证自愿减排量抵销碳排放配额的清缴，抵销比例不得超过 应清缴碳排放配额的 5%。生态环境部《2022 全国碳排放权交易市场第一个履约周期报告》 指出，第一个履约周期累计使用国家核证自愿减排量（CCER）约 3273 万吨用于配额清 缴抵消。

CCER项目2012年由国家发改委签发，因进一步完善和规范CCER交易制度的需要，2017 年 3 月国家发改委暂停 CCER 项目备案申请，各个试点碳市场仅对 CCER 存量进行交易。 22 年以来，各部门积极推进 CCER 重启的准备工作，2023 年，生态环境部在召开 6 月例 行新闻发布会上指出，全国统一的自愿减排注册登记系统和交易系统已完成初步验收，具 备了上线运行的基本条件；9 月 15 日，生态环境部审议并原则通过《温室气体自愿减排 交易管理办法（试行）》；10 月 19 日，生态环境部、市场监管总局联合公布《温室气体自 愿减排交易管理办法（试行）》，该办法自公布之日起施行，CCER 正式重启。

2.2.1 碳交易履约成本有望逐步提高

建材行业是工业能源消耗和碳排放的重点领域，对于双碳目标的实现至关重要。我国是世界最大的建材生产国和消费国，水泥、平板玻璃等主要建材产品产量跃居世界首位。由于 产业规模大、窑炉工艺特点等原因，建材行业也是工业能源消耗和碳排放的重点领域，是 我国碳减排任务最重的行业之一。建材行业实现碳达峰对工业，乃至全社会如期实现碳达 峰目标至关重要。 2022 年 11 月 2 日，住房和城乡建设部、国家发展和改革委员会、工业和信息化部、生态 环境部四部门联合印发《建材行业碳达峰实施方案》，提出 5 项重点任务（强化总量控制、 推动原料替代、转换用能结构、加快技术创新、推进绿色制造）。

同时，《实施方案》提出了“十四五”、“十五五”两个阶段的主要目标：1）“十四五”期 间，水泥、玻璃、陶瓷等重点产品单位能耗、碳排放强度不断下降，水泥熟料单位产品综 合能耗降低 3%以上。2）“十五五”期间，建材行业绿色低碳关键技术产业化实现重大突 破，原燃料替代水平大幅提高，基本建立绿色低碳循环发展的产业体系。

具体看水泥企业碳排放情况，根据《财经》杂志与中创碳投联合发布的《中国上市公司碳 排放排行榜（2022）》显示，在 A 股和港股上市的 100 家高碳排放公司中水泥企业数量为 19 家，总碳排放总量为 11.3 亿吨。 碳排放量与企业营收整体呈现正相关关系，头部企业单位营收碳排放量低，纳入碳交易后 头部企业竞争力更为凸显。

按年度碳排放量，排在前五名的水泥公司分别是中国建材、天 山股份、海螺水泥、金隅集团、冀东水泥。总体来看，各公司年度碳排放量与年度营收呈 正相关的关系，但头部企业单位营收碳排放量明显较低。其中排在第一位的中国建材、第 二位的天山股份、第三位的海螺水泥 2022 年度碳排放量分别达到 26596、21537、21114 万吨，比后面三家公司均高出超过一万吨，单位营收碳排放量分别为 9.72、12.67、12.57 吨/万元。分别排在第四、第五、第六名的金隅集团、冀东水泥和华润水泥控股的年度碳排 放量分别为 7272 万吨、6577 万吨和 5340 万吨，单位营收碳排放量分别为 5.88、18.12、 14.63 吨/万元。

目前水泥行业试点碳交易的履约成本传导至熟料成本约 1 元/吨熟料，对水泥企业成本较 小；若后续碳交易市场趋于成熟，取消免费配额或碳价上涨，履约成本将显著提升，从而 将推动行业整合/出清，头部企业将受益。1）以湖北省碳交易市场试点为例，据湖北省水 泥工业协会统计，在实行配额免费分配制度下，湖北省水泥缺口仍有约 100 万吨 CO2。可 推算湖北省水泥行业履约成本传导至熟料中的成本约在 1 元/吨（按照湖北省熟料产量 6200 万吨左右，均价 45.61 元/吨 CO2计算）。

2）假设免费配额取消（每生产一吨水泥熟 料就要购买相应的碳配额指标），以水泥熟料二氧化碳排放强度为 0.85 吨 CO2/吨熟料、 全国碳排放配额成交均价为 45.61 元/吨计算，推算出熟料生产企业的履约成本将达到 38.77 元/吨熟料。3）假设免费碳配额全部取消，碳价又涨到了 2022 年欧盟的平均碳价 水平 88.36 欧元/吨，履约成本将达到 75.10 欧元/吨熟料（按照 11 月 6 日汇率 7.7262 元/ 欧元计算，约 580.28 元/吨熟料）。

2.3 水泥行业跟踪：

2.3.1 价格盈利均处于历史低位，库容比历史高位

价格方面，截至 2023/10/27，全国水泥均价 369.5 元/吨，同比-16.1%，环比+1.3%，处 于 2018 年至今 5.9%历史低位。近期进入金九银十传统旺季以来，工程需求较好，水泥价 格略有抬升，库容比也有所下降。

成本及盈利方面，23 年以来煤炭价格下跌幅度较大，水泥企业成本压力有所缓解，但在 市场需求疲软情况下，水泥价格也随着成本下跌而下跌，水泥企业盈利情况仍处于底部。 截至 2023/10/27，秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价 974 元/吨，同比-35.15%，周环比 -3.08%；全国水泥-煤炭价差 239.11 元/吨，同比-17.51%，周环比-2.24%，处于 2018 年 至今历史最低位。

2.3.2 盈利压缩背景下，错峰生产持续加强

以华东地区为例，2023 年山东省、江西省限产天数相比 22 年增加 55-60 天；江苏省、浙 江省、福建省相比 22 年均加强 5-20 天；安徽省未公开发布 23 年限产文件，但在市场需 求低迷、价格走弱的背景下，我们预计其限产时间持平或加强。综合来看，相较 2022 年， 2023 年全国各地水泥企业错峰生产天数或将有所延长，且表现出严格执行、常态化进行、 因地制宜等特点。在多项宏观政策的引导下，错峰生产是大势所趋，支撑水泥行业的高质 量可持续发展。

2.3.3 头部企业全球化及产业链延伸，降低周期属性

1）产业链延伸：骨料盈利占比提升 骨料下游应用领域和水泥的应用场景重合度较高。骨料产业链上游主要是砂石资源，随着 我国天然砂石资源紧缺，以及一系列环保政策的发布，通过矿山开采的机制砂的占比也逐 年升高，已经逐渐成为骨料的主要来源。骨料下游用途之一是常与水泥混合添加外加剂制 成混凝土、砂浆使用，此外也可用于建设高铁、公路等基建、地产以及其他领域。

砂石骨料行业竞争格局极为分散。2022 年，全国砂石产量为 174.2 亿吨，全国前十企业 产能总和为 9.4 亿吨，按照满产假设估算，TOP10 企业产量占比仅为 5.4%，行业集中度 还有较大的提升空间，水泥企业有望凭借其高重合度产业链及资金优势实施布局。

骨料处于蓝海市场，高增长、高毛利率，对企业毛利的贡献逐步提升。目前骨料尚处于蓝 海市场，高增长、高毛利率，头部水泥企业骨料业务的毛利率高达 40%~65%，在企业积 极布局骨料业务的过程中，该业务毛利的贡献也逐步提升。2023 年上半年，海螺水泥/天 山股份/华新水泥/冀东水泥骨料业务收入占比分别为 2.58%/ 4.81%/ 13.66%/ 4.07%%，相 比 22 年末+0.89pct/ +0.65pct/ +3.60pct/ +0.72pct；海螺水泥/天山股份/华新水泥/冀东水 泥骨料业务毛利占比分别为 7.64%/ 11.83%/ 25.28%/ 15.09%，同比+2.86pct/ -0.43pct/ +4.07/ +8.65pct。

2）全球化：跟随“一带一路”稳步推进 在国内水泥产能过剩日趋严重的背景下，水泥企业积极探索多元化的发展方式，其中国际 化亦为重要方式之一。在国家“一带一路”的政策鼓励下，许多水泥企业积极“走出去”， 在“一带一路”沿线国家进行投资与产能布局。海外布局需要较强的资本、资源优势，目 前海外投资投产 TOP3 的水泥企业为海螺水泥、华新水泥、红狮集团，海外产能在整体产 能中占比较高的企业有西部水泥、华新水泥、红狮集团、海螺水泥、中国建材。从上市公 司海外营收占比来看，近五年呈不断提升趋势，尤其是华新水泥从 18 年的 5%提升至 23 年上半年的 15%。

2.3.4 头部企业高股息率，投资价值凸现

22 年水泥企业盈利水平处于底部，利润大幅下滑，但头部企业仍然维持较高的分红水平， 市值 TOP5 的水泥企业中，海螺水泥、天山股份、金隅集团的分红比例超过 50%，华新 水泥接近 40%，冀东水泥接近 30%，按照当前（2023/10/31）市值计算，海螺水泥的股 息率达到 6.53%，投资价值凸显。

2.4 玻璃行业跟踪：

2.4.1 供给端：增难减易，冷修复产成边际影响主要因素，高成本低需求背景下，产线冷 修有望加速

冷修大周期+新增产能严控，供给端持续缩减。2016 年以后，随着政策对于新能产能的严 控，行业新增产能得到控制，产线的冷修与复产成为影响行业供给的重要因素之一。而复 盘 2008 年以来新投产线看，2009-2014 年行业生产线投产较为密集，考虑到玻璃产线在 连续生产 8-10 年左右需要进行冷修，冷修时间在半年左右，以此推算，17-24 年为行业 冷修的高峰期。在高成本低需求背景下，产线冷修有望加速，22 年冷修产线 66 条，达到 历史最高水平。截至 2023 年 9 月，冷修产线共计 59 条。

浮法玻璃产能 23 年以来小幅回升。23 年以来在竣工拉动下需求有所复苏，整体产能小幅 增加。10 月产能达到 23 年以来至今的高位，截至 23/10/26，在产产能提升至 172500 吨， 同比+10210 吨（+6.29%）。

2.4.2 价格端：竣工拉动下价格略有复苏，但供给压制弹性

23 年以来，在竣工拉动下，玻璃价格略有复苏，但由于行业供给偏过剩，压制价格弹性。 2023/10/26，国内浮法玻璃均价 2145.60 元/吨，周环比-11.75 元/吨（-0.5%），环比由正 转负，同比+404.66 元/吨（+24.3%），同比维持上涨，当前玻璃价格处于 2018 至今 47.13% 历史低位。2023 年截至 10/26 国内浮法玻璃均价 1961.24 元/吨，同比+22.50 元/吨 （+1.16%）。 在目前原材料及能源价格上涨的背景下，生产成本将有利的支撑玻璃价格，未来价格出现 大幅下降的可能性较低。具体看，玻璃生产成本以纯碱、燃料为主，其中纯碱占 20%-30%， 燃料占 30%-40%，其他材料占比较小，价格波动也较低，因此纯碱、燃料为影响玻璃成 本的主要因素。而燃料方面重油、石油焦、天然气、煤制气各有千秋，目前石油焦应用较 广，天然气推广最快。

具体看原材料，截至 2023/10/26，全国重质纯碱均价 3232 元/吨，同比上涨 482 元/吨； 石油焦价格 2687 元/吨，同比-2972 元/吨；重油价格 5225 元/吨，同比-1275 元/吨；全国 天然气均价为 3.72 元/立方米，同比上涨 0.27 元/立方米。

而从玻璃的毛利端看，玻璃价 格与原材料价格的变动并非完全同步，22 年随着原材料上涨，而玻璃价格未有大幅上涨， 玻璃毛利在 2022 年持续下降，盈利水平达到 2018 年以来的最低点；2023 年开年后，随 着玻璃价格持续回暖，盈利情况有所好转，截至 2023/10/26，玻璃-纯碱-石油焦、玻璃纯碱-重油、玻璃-纯碱-天然气价格差分别为 47.51、29.54、34.3 元/重箱，同比+44.44、 +24.45、+12.24 元/重箱，年初至今+43.97、+23.73、+17.8 元/重箱。目前看，玻璃-纯碱 -石油焦、玻璃-纯碱-重油、玻璃-纯碱-天然气分别处在 2018 年至今 47.45%、32.91%、 22.29%历史低位，玻璃价格有望得到成本线的有力支撑，但由于行业供给偏过剩，压制 价格弹性。

三、双碳新材料：预计24年海风景气度回升，拉动风电材 料需求

3.1 需求边际变化：海风竞配重启，预计明年海风装机、招标高景气

从装机来看，23 年 1-8 月全国风电累计装机量为 28.92GW，同比+79.18%，据西部电新 预测，23 年国内风电装机 61GW，同比+22.42%，其中陆上风电新增装机 55GW，同比 +23.13%，海上风电新增装机 6GW，同比+16.28%。 海风项目加速推进，24 年海风新增装机有望迎来高增长。随着不利因素逐步出清，23 年 9 月以来，各海风项目已开始推进加速明显，江苏三峡大丰 800MW 项目已招标，国信大 丰 850MW 项目已公示，江苏人民政府也发布《江苏省海洋产业发展行动方案》推进 21 年海风一期 2.65GW 竞配项目装机（2023.9.14），射阳 1GW 项目也已通过核准批复， 海风项目发展加速推进。

从招标来看，根据比地招标网统计，2023 年 1-9 月统计到风机招标量（不含框架协议招 标）为 47.18GW，同比下降 35.49%，其中陆上风机招标量为 41.96GW，同比下降 31.52%；海上风机招标量为 5.22GW，同比下降 55.97%。23 年以来国内风电招标量不 及预期，主要由于 23 年各省风电竞配指标释放较晚，考虑到竞配至招标 6 个月左右的 时间周期，预计 23Q4 将迎来招标高峰期。 23 年海风竞配加速，有望带来 24 年招标高景气。据比地招标网统计，2023 年广东、福 建、上海等地已陆续开启海风项目竞配，竞配容量分别为 23/2/0.8GW，其中广东省国管 海域竞配容量16GW，省属海域竞配容量7GW。此外，23Q4江苏省有望开启竞配2.5GW， 预计全年国内海风竞配容量（不含国管海域）可达 12.3GW，对应 24 年招标量 12.3GW。

24 年海风景气度上升，有望拉动风电材料需求，建议关注玻纤、碳纤、风电灌浆料。 玻纤：虽然玻纤行业整体供给增速大于需求增速，但细分品类风电纱竞争格局良好，仅有 规模较大、实力较强的头部企业参与竞争，国内风电纱市场集中度高，中国巨石、泰山玻 纤、重庆国际合计市场份额占比达到 90％以上。此外长海股份亦有风电纱产能布局，预 计今明两年将陆续投产。后续海风需求增加可关注风电纱结构性机会，建议关注中国巨石、 长海股份。 碳纤维：当前碳纤维在风电叶片中用量相比玻纤仍然较小，一方面随着风电深海化、大型 化，碳纤维叶片的性能特点将得到凸显；另一方面，随着碳纤维国产化、降本，有望打开 更大的市场空间，建议关注中复神鹰、吉林化纤。

风电灌浆料：风电灌浆料是以水泥和细骨料为基本材料，掺加适量的外加剂和其他辅助材 料，加水拌和后具有大流动度、早强、高强等性能，用于风电基础灌浆的干混材料。海风 灌浆料相比陆风灌浆料对产品性能要求更高，过去市场主要被国际化工巨头巴斯夫等占据， 国产替代空间大。建议关注苏博特，国内减水剂龙头企业，在减水剂及相关功能性材料领 域具备强劲研发实力，其风电灌浆料产品已成功应用于福建莆田南日岛海上 400mw 海上 风电场、江苏龙源如东海上风电场示范 200MW 扩建项目、中水电江苏如东海上风电场 100MW 示范项目等多个工程，累计完成超过 50 台风机基础的灌浆，实现了风机基础灌 浆料在国内海上风电工程的首次大规模应用。

3.2 玻纤：价格磨底，供给增速趋缓，静待需求复苏

3.2.1 细纱、粗纱价格均处于历史底部，供给端逐渐改善，静待需求复苏

细纱方面，23 年至今细纱价格磨底，预计行业内较多厂商已经亏损，叠加 23-24 年新增 供给减少，后续下游消费电子等需求复苏有望迎来恢复性上涨。2022 年国内共 22 万吨细 纱产能投放（集中在 22 年上半年），22 下半年至今（截至 23/10/27）国内细纱无新增产 能，叠加部分产线停产冷修，行业供需情况有望好转，价格筑底信号明显。价格趋势来看， 细纱价格在 22 年初开始快速下跌，随后价格在底部徘徊，年末略有上涨，但 23 年开年后 继续下跌，目前看细纱价格在底部震荡，后续下跌的空间及可能性不大，待需求复苏有望 迎来恢复性上涨。截至 23/10/27，国内细纱均价 7900 元/吨，环比持平，同比+350 元/吨， 年内涨幅为-2100 元/吨。

粗纱方面，价格底部震荡，供需改善、成本支撑下预计后续下跌空间不大。2022 年国内 新增产能较多，共 61 万吨粗纱产能投放，集中在 22 年 8 月以前；下半年有产线冷修， 23 年 Q1 已经复产点火；23 年来看，22 年新增的供给在 23 年仍会带来有效产能的新增， 并且仍有新点火产能的投放，23 年至今国内粗纱新点火产能 38 万吨（其中 18 万吨为前 期冷修复产），下半年开始陆续有产线冷修，合计冷修规模 22 万吨，预计后续行业供需将 逐步改善。截至 23/10/27，无碱玻璃纤维纱均价 3600 元/吨，环比持平，同比-1600 元/ 吨，年内涨幅为-791.67 元/吨；中碱玻璃纤维纱均价为 5350 元/吨，环比持平，同比-100 元/吨，年内涨幅为-100 元/吨；缠绕直接纱均价 3300 元/吨，环比持平，同比-1466.67 元/吨，年内涨幅为-900 元/吨。

库存端看，受下游需求疲软影响，目前库存处于高位。截至 9 月末，玻纤行业库存 90.13 万吨，环比-2.68 万吨，同比+22.81 万吨。

3.3 碳纤维：国产替代下大幅扩产导致价格下跌，关注风电边际变化

3.3.1 价格及成本

截至 2023 年 9 月 30 日，国内碳纤维大丝束平均价格 76.0 元/每千克，国内碳纤维小丝束 平均价格为 116.0 元/千克。两者价格均处于 20 年以来最低位。成本端来看，23H1 原燃料价格同比下滑，但 23H2 开始价格有回升趋势，下半年碳纤维 企业成本压力有所增加。截至 2023/9/28，丙烯腈价格 9800 元/吨，同比-1.01%；煤炭价 格 983 元/吨，同比-35.54%；天然气价格 4268 元/吨，同比-40.52%。展望未来，下游腈 纶及 ABS 等行业对丙烯腈的需求情况对丙烯腈市场起关键性的作用，据百川盈孚预测， 下月丙烯腈市场价格将继续小幅上探，但幅度有限，价格波动幅度将在 50-200 元/吨之 间。

3.3.2 进出口情况

碳纤维进口数量及金额明显下降，减少对进口产品的依赖。截至 2023 年 8 月，国内碳 纤维进口金额当月值为 554.87 万美元，同比-48.22%，累计值为 5761.89 万美元，同比 -30.77%；进口数量当月值为 222.28 吨，同比-59.26%，累计值 2612.64 吨，同比-34.54%； 进口均价为 2.50 万美元/吨，同比+27.09%。 出口方面，截至 2023 年 8 月，国内碳纤维出口金额当月值为 174.68 万美元，同比 -27.53%，累计值为 1352.32 万美元，同比+0.92%；出口数量当月值为 56.69 吨，同比 -15.02%，累计值 492.62 吨，同比+19.37%；出口均价为 3.081 万美元/吨，同比-14.72%。

四、新技术方向带来的主题投资机会

4.1 光热储能：国家能源局推动光热规模化发展，力争每年新增3GW

2023 年 3 月 20 日，国家能源局发布《关于推动光热发电规模化发展有关事项的通知》， 重点内容如下： 1）充分认识光热发电规模化发展的重要意义。 2）积极开展光热规模化发展研究工作，力争“十四五“期间，全国光热发电每年新增开 工规模达到 300 万千瓦左右。 3）结合沙漠、戈壁、荒漠地区新能源基地建设，尽快落地一批光热发电项目（光热发电 规模暂按内蒙古 80 万千瓦，甘肃 70 万千瓦，青海 100 万千瓦，宁夏 10 万千瓦，新疆20 万千瓦配置，合计 2.8GW。）

4）提高光热发电项目技术水平，充分发挥光热发电调峰特性，科学合理确定基地项目电 源配比；优化光热电站单机规模和镜储等配置，原则上每 10 万千瓦电站的镜场面积不应 少于 80 万平方米。请电网公司对配置光热发电的基地项目在并网和调度方面给予优先支 持。鼓励有条件的省份和地区尽快研究出台财政、价格、土地等支持光热发电规模化发展 的配套政策，提前规划百万千瓦、千万千瓦级光热发电基地，率先打造光热产业集群。

我们在 2022/8/3 发布的报告《光热发电行业专题报告：“光”彩夺目，炙手可“热”》及 2022/10/20 发布的报告《光热行业专题报告（二）：光热储能经济性提升，“十四五”装机 加速》中对光热系统的运作原理、发展历程、历史项目及产业链进行了详细梳理。从近期 项目进展来看，均处于稳步推进的状态。据我们不完全统计，截至 2023/10/29，目前我国 在建/招标光热项目规模分别为 3145/2455MW，前期准备中的项目规模（包括拟投建、签 约、备案、大基地清单披露等已规划尚未开工的项目）为 3450MW，若要达到通知中“十 四五期间每年新开工 3GW”的要求，预计新项目将加快规划。此外，国家能源局通知中 亦指出要督促加快已规划的项目落地，预计在建工程项目建设进度有望提速，拉动产业链 需求。

光热发展提速，产业链众多企业有望受益。按照光热电站的建设过程，可分为研发设计、系统 集成、聚光、发电、吸热、储换热六大环节。各环节中，聚光环节主要需要超白玻璃（原片）、 反射镜、定日镜、槽式聚光器、支架、跟踪装置等，发电环节需要蒸汽发生器、汽轮机、发电 机、冷却系统等，吸热及储换热环节需用到吸热器（塔式）/吸热管（槽式）、熔盐、熔盐储罐、 电热伴/加热器、换热器和保温材料等。据国家太阳能光热产业技术创新战略联盟不完全统计， 目前我国从事太阳能热发电相关产业链产品和服务的企事业单位数量约 600 家；其中，太阳能 热发电行业特有的聚光、吸热、传储热系统相关从业企业数量约占全行业相关企业总数的 55%， 以聚光领域从业企业数量最多，约 170 家。

在对光热全产业链进行梳理之后，我们认为值得关注的细分行业有：玻璃、保温材料、熔 盐、蒸汽发生设备、吸热器及 EPC。我们对细分行业的需求进行了测算，每年新开工 3GW 光 热 将 为 玻 璃 / 保 温 材 料 / 熔 盐 / 蒸 汽 发 生 设 备 / 吸热器 / 光 热 EPC 市场带来 14/9/39/15/27/450 亿元增量金额需求。从具体企业来看，首航高科的占比最高，若假设公司在光热 EPC 中有 50%的市场份额， 则收入占比超过 3000%；其次是光热玻璃中，安彩高科、耀皮玻璃，若假设获得 50%的 市场份额，则收入占比分别为 16.29%/14.19%；保温材料中，若假设鲁阳节能获得 50% 份额，则收入占比为 13.35%；西子洁能能够提供蒸汽发生设备及吸热器，若假设市场份 额为 20%，则收入占比为 11.44%。

4.2 TCO玻璃：钙钛矿产业化稳步推进,TCO需求有望放量

我们在 2023/2/17 发布的报告《TCO 玻璃行业专题报告：设备先行，加工环节价值量大 持续性强》中对 TCO 玻璃产业链进行了详细梳理。TCO 玻璃是钙钛矿电池中的核心材料， 成本占比约 30%。产业链中主要关注玻璃生产（金晶科技、耀皮玻璃）及设备企业（北玻 股份），1GW 钙钛矿电池约对应 4 亿元 TCO 玻璃市场、0.5 亿元 TCO 玻璃镀膜设备市场 （按满产计算，实际情况或将大于测算值）。 目前来看，钙钛矿发展仍处于早期阶段，对 TCO 玻璃的需求规模仍然较小，据我们不完 全统计，国内钙钛矿电池已有/在建产能 360MW/1300MW（未统计钙钛矿叠层电池产能）， 各企业 GW 线规划稳步推进中，其中极电光能 GW 线已于 23 年 4 月开工。随着钙钛矿产 业化稳步推进，TCO 玻璃需求有望逐渐放量。

4.3 铁铬液流电池：MW级项目试运行，商业化稳步推进

我们在 2022/7/25 发布的报告《铁铬液流电池行业专题报告：鹰击长空，“铬”有不同》 中对铁铬液流电池的运作原理、发展历程及产业链进行了详细梳理。 近期跟踪来看，铁铬液流电池商业化进程稳步推进中，23 年已签约容量合计约 1.5GWh。从铁铬液流电池近期的发展情况来看，整体处于稳步推进中。据不完全统计， 2023 年已 签约的铁铬液流电站项目容量合计约 1.5GWh，已签约的铁铬液流电池生产装置年生产能 力合计达到 1.2GW。

根据 2022 年 8 月国家电投推介会的信息，国家电投的订单总规模已达到 2.7GW/12.1GWh， 其产能规划为 23/24/25/26/27 年达到 500MW/1GW/3GW/4GW/5GW；预测 2023 年-2027 年铁铬液流电池累计装机规模达到 7.9GW，铁铬液流储能商业化前景良好。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）