美国经济：暂不着陆

1.1 美国经济韧性有望延续

美国三季度经济增长明显高于趋势水平。美国三季度GDP环比折年增长4.9%，好于预期的4.5%，低于 GDPNow预测的5.4%。  经济结构或也较为均衡：消费仍强，住宅、私人库存等环比增长，出口表现亮眼，政府支出保持增长。

在二季度GDP公布后，我们对美国经济进行重新审视，发现一些根本上的韧性：财政与货币的极致配合、金 融体系强化、化解通胀的能力、以及中周期（建筑周期，10-15年）的开启。 目前，市场对于四季度及全年的经济都有所上修。展望四季度，预计仍可能保持1%左右正增长，继而全年增 长或达2.5%以上，基本持平2019年以前的趋势水平。

1.2 财政刺激留有余温

美国财政刺激对经济的影响包括：1）直接拉动：近四个季度，美国政府支出对GDP环比的拉动率明显高于 2015-2019平均水平；2）拉动私人消费：政府“代替”居民加杠杆，令居民资产负债表健康、消费意愿强烈； 3）拉动私人投资：数据显示，剔除通胀影响，美国公共和私人非住宅营建支出同步上升。

1.3 仍然紧俏的就业市场

今年6-8月的就业数据显示，美国就业市场的紧张程度 出现缓和，非农就业下降、失业率回升、职位空缺数/ 率下降等。但是9月就业数据又呈现走强：新增非农意 外飙升至33.6万人，7、8月数据合计上修11.9万人。 如何看待这种反复？我们认为，美国就业市场“供不 应求”的格局没有根本改变：1）劳动力供需缺口 （以就业+职位空缺为需求，以劳动力人数为供给）， 仍有超300万，较疫情前高出200余万。2）劳动力缺 口（与趋势增长比较）仍有250万左右。3）职位空缺 数较2019年均值水平仍高出250万左右。  保守估计，要基本达到疫情前的供需平衡，至少仍需 7-8个月。今年1-8月供需缺口月均缩窄28万。

1.4 不必担心超额储蓄耗尽

主流预测认为，今年末至明年初，美国居民“超额储蓄”或将耗尽。但我们认为，美国消费增长不会骤然减速。1）美联储的超额储蓄测算是基于指数型增长的假设，有可能高 估储蓄增长趋势，继而低估超额储蓄的持续性。2）“超额存款”或进一步加持超额储蓄。3）即使超额储 蓄耗尽，在就业市场强劲的背景下，雇员报酬可以驱动收入增长。目前雇员报酬增速不弱，且在居民收入 的占比已基本恢复至疫情前水平。4）消费贷款增速不弱，且拖欠率仍不高。

1.5 “再工业化”驱动投资、延缓去库存

迄今为止，拜登政府重点出台了《美国救援计划》（ARP）、《基础设施投资与就业法案》（IIJA）、《芯 片与科学法案》（CHIPS）和《通胀削减法案》（IRA）四大法案，计划于未来5-10年增加1.2万亿美元支出。  今年以来美国非住宅建造支出（尤其“制造”分项）大幅增长，备受关注。据美国财政部分析，这一现象很 大程度上归功于拜登的再工业化政策。具体包括，基建法案拉动非住宅建造支出；以及芯片法案拉动“计算 机、电子和电气”类的制造类建造投资。

我们研究发现，制造业建造支出的增长有望延缓去库存的节奏、幅度。例如2011-12年和2015-16年，美国去 库阶段恰逢制造业投资走高，而这两次美国去库的幅度也相对较缓。 而且，建造支出增长有望拉动固定资产投资增长。建造支出同比（月度）自今年5月以来已经触底回升，该 数据在历史上与美国GDP私人投资分项的走势贴合。

1.6 通胀不是太大问题

目前美国通胀已经显著回落。假设未来一段时间CPI环比分别为0.15/0.25/0.35%，预计年末CPI同比分别为 3.3/3.6/3.9%；期间，油价上行风险或令CPI同比抬升0-0.5个百分点左右。 虽然回落到2%还需要更久，但是通胀风险已经明显下降，通胀对经济的冲击有限，货币政策也无需过度紧张。此前市场对通胀有些过虑，容易忽视的利好包括：1）供给改善的作用。深层次原因是供给在通胀中的角色被 低估、需求的角色被高估。2）通胀预期保持稳定。这明显区别于70-80年代，“工资-物价”螺旋压力不大。

1.7 金融条件趋于稳定

通胀放缓后，（市场认为的）美联储紧缩压力放缓，当前市场对未来一年的利率预期较为保守。在此背景下， 美国整体金融状况保持相对稳定，如芝加哥金融条件指数所显示。 美债利率上升或加大金融压力，但也迫使美联储暂停加息，市场与美联储的动态博弈意味着金融条件不会骤 然收紧。即使在10月20日美债利率飙升当周，金融状况指数不升反降。

海外风险：多源但可控

2.1 巴以冲突

10月7日巴以爆发大规模冲突以来，全球市场避险情绪有所升温。美股VIX指数由17左右升破20，国际油价、 金价月内最大涨幅均接近10%。但10月23日以来，避险情绪出现降温迹象。 参考彭博经济研究（2023.10.13）的三种假设：1）冲突仅限于加沙走廊，影响不大；2）若战事蔓延至黎巴 嫩和叙利亚，则油价或上涨10%；3）伊朗卷入战事，则油价可能上涨至150美元/桶、显著冲击全球经济。

目前巴以局势仍处于“情形一”。近期市场 情绪也出现降温迹象。 回顾1990年以来美国直接或间接参与的六 次区域性战争，战争仅制造短期冲击，但不 改变资产中长期走势；仅涉及产油国的战争， 才会明显扰动油价。 美国或有意愿管控冲突、不希望战事扩大。 10月18日拜登公开发言表示，美国支持以 色列，但又提醒以方仍需遵守战争规则，给 人道主义通道留下机会；他还提到，没有 “明确证据”表明伊朗参与了近期的冲突。

2.2 美国财政预算

10月以来，美国国会通过了短期拨款至11月17日，暂时避免政府关门。目前，美国政府关门风险犹存；同时， 市场也将关注新预算的规模、以及与之相关的国债供给与经济增长预期。 ① 如果两党谈判僵持、政府关门时间较长，可能威胁美国财政的信誉，增加国债抛售风险； ② 如果两党谈判顺利、但新预算规模较大，可能引发市场对美国财政可持续性的质疑，亦可能引发国债抛售； ③ 如果新预算严重缩水，则可能削弱美国经济增长前景，继而令国债利率下行、美股或承压。

新共和党众议院议长为两党谈判铺垫。10月25日， 迈克·约翰逊当选美国众议院共和党议长。约翰逊 在党内获广泛支持，被媒体称为“所有人的朋 友”，其当选有益于国会推进预算谈判；同时， 其政策取向保守，或推动缩减预算。  同时，美国财政融资需求或有一定自限性。2023 财年美国赤字大幅扩张，主因金融资产价格下跌 导致的税收减少、疫情冲击导致的地区税收延迟、 以及利息与金融稳定支出的增加等——预计上述 三大部分在2024财年均可能缓解，继而缓解美国 财政压力、限制财政融资需求。

2.3 欧洲能源危机

近期欧洲天然气出现反弹迹象，背景包括：巴以冲突影响以色列、埃及和欧洲之间的天然气供应；芬兰-爱沙 尼亚海底天然气管道遭恶意破坏；澳洲天然气公司工人罢工，该项目占全球液化天然气供应的7%等。 2021年以来，国际能源价格与欧洲债券、汇率走势密切相关。能源涨价风险，一方面意味着欧洲货币政策从 紧，另一方面削弱欧洲经济前景，继而螺旋式增大欧洲主权债风险，即“厄运循环” (doomed loop )。

不过目前来看，欧洲爆发新一轮能源危机的概率不大。  首先，今年“暖冬”可能性较大。据彭博援引哥白尼（Copernicus）气候变化服务机构10月最新预测，整个 欧洲今年冬季（今年12月至明年2月）气温有50%的概率显著高于（well-aboved）往年的平均气温。  其次，欧洲天然气储备充裕。据欧洲天然气基建组织（GIE）数据，当前天然气库存水平为2016年以来最高。

2.4 日本货币转向

近期日本央行转向的压力只增不减：1）国际油价上行，进一步威胁日本通胀前景；2）美债利率上冲，也增 大日债抛售压力、日债利率上行；3）美日利差继续走扩，日元贬值压力上升，日元汇率升破150关键水平。 日本银行10月31日会议声明调整YCC表述：将1.0% 定义为宽松的“上限”，而不是严格的上限，并删除了 通过购买无限量债券来捍卫上限承诺；“鉴于经济和市场的极高不确定性，增加YCC的灵活性是适当的。”目前市场仍然高度关注日本银行年底（12月）的政策决议。不过，日本银行或不会“急转弯” ：1）日本CPI通胀率已处于回落通道，基数效应下通胀率易下难上；2） 10年日债利率距离1%新目标仍有一定距离；3）日元汇率在150关口仍有阻力，且可能引发日本财政部干预。

大类资产：美元资产仍优

3.1 美债：利率筑顶

美联储9月会议以来，加息预期变化并不明显，但5年期及以上美债利率显著上升。9月21日至10月19日，10年美债利率一度升破5%关口，累计上涨63BP；其中10年TIPS利率贡献49BP，隐 含通胀预期贡献14BP；截至10月31日，10年期及以上美债利率仍累计上涨50BP以上。

未来一段时间，10年美债利率或仍处于筑顶的过程；短期不确定因素较多。 美国经济方面，年内美国经济数据料将维持韧性；利率预期方面，目前不能排除今年12月或明年1月美联储 再加息的可能性，利率预期仍有上修空间；通胀预期方面，地缘冲突如果持续甚至扩大，国际油价上行风险 不能排除，美债通胀预期或仍维持高位；美债供给方面，当前市场对于国债“供大于求”的担忧占上风，两 党能否顺利通过新的预算方案，以及新预算的规模能否削减至令市场“满意”的程度，都存在不确定性。

3.2 美股：波动但不深调

美股或有波动，但不至于深度调整；且有望跑赢非美股市；风格或趋于平衡。 美股波动风险在于：1）美股风险溢价创新低；2）地缘风险、经济和政策不确定因素增多。几个相对乐观的视角：1）“科技革命”的定价是困难的，或不 能单纯用历史估值、风险溢价等指标来衡量其合理性。如高盛 认为，与2000年的科技公司、1960年代的“漂亮50”（Nifty 50）估值相比，当前人工智能股的估值并不算高，而且相关公 司的资产负债表和投资回报异常强劲。2）美股多数公司并未 “超涨”，“强经济”下具备上涨空间。3）从历史规律看，美 股在前三季度表现较好时，通常四季度也会表现积极。

3.3 外汇：美元相对稳定

未来一段时间，美元指数或仍保持强势，但波动幅度或有限。  线索一：美欧经济和政策的相对表现。当前，10年美德国债利差水平已超过2022年11月，彼时美元指数破 110。相较之下，当前欧洲能源形势相对更乐观，且欧央行利率水平不低，2年期美德利差并未大幅走扩，所 以欧元表现更佳。线索二：能源品价格。能源涨价风险令欧元和日元承压。不过对于日元而言，当前已经处于汇率低点，意味 着进一步贬值的阻力较大，且当前油价也并未超过2022年高点，日元韧性或也限制了美元指数上升空间。

3.4 商品：原油乐观，黄金谨慎

原油供需格局仍偏紧，且油价预期乐观，预计未来一段时间易涨难跌。 美油库存（不含战储）水平显示供需维持平衡，令油价获得根本支撑。 今年下半年以来，市场对未来一年油价预期持续乐观：需求方面，美欧需求不弱+亚太有望加快复苏；供给方 面，欧佩克+延长减产，叠加地缘扰动。

近期黄金上涨多由避险情绪驱动，警惕回 调风险。参考2022年俄乌冲突、2023上 半年美国地区银行危机，金价短期受到提 振，但在避险情绪降温后出现调整。 如何理解金价与美债实际利率的背离？ 2022年11月以来金价持续高于与美债实际 利率的相关性：一方面是美元指数回落， 另一方面是美债供给过剩担忧发酵（如近 期美债期限溢价走高），黄金相较美债更 受市场青睐。但是，随着美国新预算确立， 围绕美债供给的担忧可能降温，黄金的相 对吸引力未必能够持续。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）