2023年三未信安研究报告：主业稳健增长，密码芯片打开第二增长曲线

1. 投资分析

三未信安是专注于商密基础设施领域的技术创新型企业，密码芯 片打开第二成长曲线。公司长期专注于密码板卡、密码整机与密 码系统等产品的生产与销售，并于 2022 年顺利切入上游最核心的 密码芯片领域，成为行业内少数具备完备的商密基础设施产品线 的企业。公司各类产品性能指标达到行业领先水平，技术实力出 众，客户资源优质，并在云计算、区块链等新兴领域初步建立了 市场先发优势，有望在行业变革的机遇中实现快速发展。公司自 研的国产密码芯片具备高性能、高集中度、可支持虚拟化等多项 技术优势，2022 年首次量产并实现 641 万销售收入，未来有望在 物联网加密的多个新应用场景进行销售，从而推动公司业绩超预 期增长。

盈利预测

密码板卡业务：2019-2022 年公司密码板卡销量分别为 19823、45105、 91864 及 19336 个，板卡均价分别为 2736、1420、838、2381 元，其中 2020 年及 2021 年因为公司销售了新推出的面向医保项目的 SJK19140 卡，该卡价格较低且销量较大，使得公司板卡整体销量大增的同时销售 均价有明显下滑，2022 年公司已经完成大部分医保项目卡的销售工作， 预计后续在医保项目收尾后，公司面向政府及重要行业的高端板卡将成 为销售工作的重点。据此假设 2023-2025 年公司密码板卡销量增速分别 为-15%、10%及 10%，板卡均价增速分别为 30%、3%、3%，推动公司 密码板卡业务营收增速分别达到 10.5%、13.3%及 13.3%。2019-2022 年 公司板卡业务毛利率分别为 63.28%、63.97%、60.41%及 61.36%，随着 高端板卡销售占比的恢复，预计板卡业务毛利率将呈现小幅改善趋势， 假设 2023-2025 年毛利率分别为 62%、62.5%、63%。

密码整机业务：2019-2022 年公司密码整机销量分别为 1708、2576、2941 及 3252 台，均价分别为 33187、34774、40476、39480 元，金融、政府 等行业国密改造推动密码机销量实现较为稳定的增长，且近两年价格基 本稳定。考虑到各行业国密改造仍将持续推进，假设 2023-2025 年密码 机销量增速保持在 15%，且密码机均价保持不变，推动公司密码整机业 务营收增速保持在 15%。同时假设密码整机业务毛利率维持 70%不变。

密码系统业务：得益于公司战略方向的调整、项目承接能力的提升以及 通过并购不断增强的密码系统供给能力，公司的密码系统业务预计仍将 成为公司未来业务发展的重心。2019-2022 年公司密码系统销量分别为 67、198、449 及 1142 个，保持了快速增长，销售均价分别为 16.4、18.1、 13.1、12.5 万元，据此假设 2023-2025 年密码系统销量增速分别为 70%、 55%及 45%，均价保持每年-5%的下滑速度，则整体收入增速分别为 61.5%、47.25%、37.75%。2019-2022 年公司密码系统业务毛利率维持在 85%-90%之间，假设 2023-2025 年毛利率保持在 85%。

密码芯片业务：密码芯片业务是 2022 年公司新确立的战略发展方向， 2022 年实现销售收入 640.69 万元，随着物联网项目试点完成后将进入 批量供应阶段，假设 2023-2025 年密码芯片业务营收增速分别为 24.87%、 150%及 100%。公司尚未披露密码芯片业务毛利率，参考国产密码芯片 龙头国芯科技过去 5 年毛利率平均水平，假设 2023-2025 年公司密码芯 片业务毛利率为 55.48%。

密码服务及其他业务：2020-2022 年公司密码服务及其他业务营收增速 分别为 9%、20.17%、1.84%，毛利率分别为 64.96%、75.66%、70.37%， 由于此类业务并非公司未来业务发展的中心，且收入占比低，假设 2023-2025 年该业务收入持平，毛利率维持在 70%。

期间费用率：由于公司不断提升销售和管理效率，加码研发投入，且上 市带来利息收入，假设 2023-2025 年公司销售费用率分别为 15.56%、 14.84%及 14.06%，管理费用率分别为 7.52%、6.50%及 5.66%，研发费 用率分别为 22.18%、22.48%及 22.72%，财务费用率分别为-5.84%、-3.75%、 -2.55%。

2. 三未信安是产品线齐全的商密行业核心企业

三未信安是专注于商密基础设施领域的技术创新型企业。三未信 安自 2008 年成立以来始终专注于密码技术的创新和密码产品的研 发、销售及服务。在发展过程中公司锐意创新，先后 5 次获得国 家密码科技进步奖，多次在市场上率先推出重磅产品，业务边界 和成长空间不断拓展。2018 年公司把握信创先机，及时推出基于 信创平台的各类密码整机产品。2019 年公司推出了国内第一款满 足安全三级要求的密码板卡产品 SJK1926，荣获国家密码科技进 步三等奖；同年公司研制的 Sanse HSM 密码机成为国内首款通过 FIPS 140-2 Level 3（美国联邦信息处理标准 3 级）安全认证的密码 机。2020 年公司研制的 SJJ1212-A 密码机于成为首款通过国内安 全三级认证的密码机；同年 12 月公司自主研发的 XS100 密码安全 芯片成功流片，有助于提高公司核心技术的自主可控程度和供应 链安全。2021 年 10 月，公司 XS100 芯片通过国家密码管理局商 用密码检测中心检测，取得商用密码产品认证证书，同年公司完 成基于 XS100 芯片的密码板卡和密码整机的研发，在芯片批量供 货后将成为后续公司产品销售的重要增长点。

公司具备从密码芯片到密码系统解决方案的完备商密产品体系， 可满足客户灵活多样的需求。公司目前主要销售的产品包括密码 芯片、密码板卡、密码整机以及密码系统，并为客户提供售后技 术服务支持，可根据不同客户的需求灵活提供不同产品。密码芯 片是密码板卡的核心组成部分，公司自研密码芯片量产后正在逐 渐替代此前板卡中的外采芯片，降低生产成本、提高供应链安全性，并可直接对外销售给其他板卡、整机厂商乃至最终客户。密 码板卡属于密码整机等网安产品的必要组成部分，可以提供硬件 级的密码运算、密钥管理等安全功能，主要面向各大解决方案厂 商销售。密码整机包含公司自主研发的密码板卡及密码整机软件， 可满足金融和特定行业的密码安全需求，主要销售给各大解决方 案厂商进行集成销售。密码系统产品则主要针对密钥管理系统、 密码服务平台、身份认证系统等核心场景提供软硬件高度一体化 的产品，可以直接面向最终客户进行销售。

公司下游客户优质，与主要的网络安全企业建立了良好的业务合 作关系。公司定位于商用密码行业基础设施领域的重要供应商， 专注于密码芯片、密码板卡、密码整机等基础产品的生产和销售， 属于商密行业的上游环节，与主要的网络安全企业建立了良好的 业务合作关系，多数产品被网安企业采购后销售给第三方客户。 深信服、吉大正元、数字认证、格尔软件、信安世纪、启明星辰、 绿盟科技、天融信等头部网络安全上市公司都是公司主要的合作 企业。从最终下游客户来看，公司产品通过直销或者合作伙伴集 成销售的方式广泛应用于公安部、财政部、工信部、国税总局、 国家医疗保障局等众多国家部委以及国家电网、中石油、中石化、 铁路总公司、中国电信、中国联通、中国移动、中国人民银行、 中国银联、中国农业银行、中国民生银行、中国平安、华泰证券、 新华三、浪潮、腾讯、IBM、AWS、Visa、三星、戴姆勒等国内国 际大型企业客户。优质的客户资源为公司树立了良好的品牌形象， 保障公司产品的市场推广和销售。

公司股权结构清晰稳定，高管具有丰富的行业经验。截止 2023 年 10 月 27 日，公司董事长、总经理、创始人张岳公博士直接持有公 司总股本的 20.80%，还通过济南风起云涌、天津三未普惠及北京 三未普益间接持有公司 5.61%的股权，合计持有公司 26.41%的股 权，合计控制公司 46.35%的表决权，为公司的实际控制人，可以 保障高效决策。张岳公博士曾任山东大学网络信息安全研究所副 教授、浪潮集团通用软件有限公司部门经理等职务，副总经理白连涛、范胜文等人有东软集团、华为、吉大正元等公司从业经验， 核心高管团队具备充足的科研及产业经验。同时主要高管及核心 技术人员均通过员工持股平台持有公司股份，实现与公司利益的 充分绑定。

公司收购江南科友并对其推出股权激励计划，进一步拓宽在金融行 业的市场影响力。2023 年 6 月 29 日，公司完成对江南科友 66.93% 股权的收购，实现控股并表。江南科友早在 1998 年就全面进入商用 密码领域，具有完整的商密产品体系及服务体系，其密码产品在金 融行业占据主导地位，在业内享有良好的声誉，公司完成并购后将 进一步增强在金融行业的市场影响力。同时并购也将带来公司业绩 的增厚，2021 及 2022 年，江南科友分别实现营收 1.23 及 1.18 亿元， 实现净利润 1789.93 及 2232.91 万元。2023 年 9 月 27 日，公司推出 针对江南科友高管团队的股权激励计划，业绩考核目标为以 2022 年 业绩为基数，江南科友 2023 及 2024 年营收或净利润的增长率不低 于 20%及 44%，并购有望推动公司整体业绩实现稳健增长。

公司整体营收实现快速增长，密码系统业务成为最主要业绩驱动力。 受益于 2019 年以来《密码法》、《数据安全法》等一系列法律法规的 颁布及实施，公司业务迎来了快速发展的战略机遇期，2019-2022 年 间公司营业收入从 1.34 亿元增长至 3.40 亿元，年复合增速达到 36.39%。其中密码系统业务受益于下游的高景气以及公司产品的成 熟，营收增速最快，2019-2022 年间年复合增速高达 135.32%，营收占比从 8.21%提高至 42.11%，成为公司最主要的业绩驱动力；2022 年，公司密码芯片首次实现对外销售，创收 641 万元，成为公司新 的业绩增长点。2023 年 1-9 月份，公司实现营收 2.36 亿元，同比增 长 37.35%，依旧保持了较快增长。

高毛利的密码系统业务收入占比提升推动公司整体毛利率持续上升。 密码板卡硬件成本较高，且通常需要安装至合作厂商的密码整机中 再对外销售，由于此类合作厂商的技术及议价能力较强，因而密码 板卡业务的毛利率相对较低，毛利率仅略高于 60%。而密码整机和 密码系统业务中软件价值量占比有所提高，且部分密码系统业务可 以直接对最终客户销售，因而公司密码板卡、密码整机和密码系统 业务的毛利率呈现逐级提高的态势，2019-2022 年间公司密码系统业 务毛利率维持在约 85%至 90%之间。随着高毛利的密码系统业务收 入占比的提升，公司综合毛利率也呈现提高态势，从 2019 年的 70.86% 提高至 2022 年的 75.47%。

净利率随费用管控强化而逐渐提升，归母净利润实现了较快增长。 2019-2022 年间，公司加强了管理能力建设，完善了内控制度并坚决 有效执行，推动期间费用率逐渐下降，2022 年公司期间费用率为 43.39%，相较 2019 年下降 12.02 个百分点。同时公司净利率从 2019 年的 15.31%提高至 2022 年的 31.55%，上升了 16.24 个百分点；归母净利润从 2019 年的 2048 万元提高至 2022 年的 10721 万元，年复 合增速高达 73.63%，实现了高速增长。2023 年 1-9 月，公司归母净 利润为 3970 万元，同比增长 33.24%，依旧保持了较快增长。

3. 商用密码行业市场广阔，技术变革利好头部厂商

密码技术是保障网络信息安全最有效、最可靠、最经济的技术手段。 根据《中华人民共和国密码法》，密码是指采用特定变换的方法对信 息等进行加密保护、安全认证的技术、产品和服务。加密保护是指 采用特定变换的方法，将原来可读的信息变成不能直接识别的符号 序列。安全认证是指采用特定变换的方法,确认信息是否完整、是否 被篡改、是否可靠以及行为是否真实。密码技术可以帮助实现信息 的机密性、真实性、数据的完整性和行为的不可否认性。 商用密码是我国密码行业的核心组成部分。《密码法》明确我国的密 码分为核心密码、普通密码和商用密码三大类，其中核心密码和普 通密码保护的是国家秘密信息，商用密码是指对不属于国家秘密内 容的信息进行加密保护、安全认证所使用的密码技术、密码产品和 密码服务。商用密码产品按照产品形态可以划分为六种类型：密码 软件、密码芯片、密码模块、密码板卡、密码整机、密码系统。

网络安全深受重视，密码行业连续迎来政策利好。随着网络安全问 题重视度的提升以及对于密码技术的认知不断深入，近年来国家加 速出台一系列法律法规及政策支持网络安全及密码行业发展。2016 年 11 月《中华人民共和国网络安全法》颁布，规定国家实行网络安 全等级保护制度，密码是保障网络信息安全的核心技术。2020 年 1 月 1 日起《中华人民共和国密码法》正式实施，规定了关键信息基 础设施运营者应当使用商用密码进行保护，我国的密码行业进入到 有法可依的新阶段，为密码企业的高速规模化发展提供了广阔的舞 台。2021 年 6 月《中华人民共和国数据安全法》颁布，加速推进数 据成为新的生产要素，密码作为数据安全的支撑技术。2021 年 7 月 颁布的《关键信息基础设施安全保护条例》，要求关键信息基础设施 相关企业建立健全网络安全保护制度和责任制，实现安全保护措施与关键信息基础设施同步规划、同步建设、同步使用。2021 年 8 月 《中华人民共和国个人信息保护法》发布，推动隐私计算、可信计 算、机密计算、零信任为代表的的密码技术成为个人隐私保护的技 术支撑。随着《网络安全法》《密码法》《关键信息基础设施安全保 护条例》等一系列法律法规的颁布和实施，我国各领域对商用密码 技术和产品的需求将明显增加，应用需求将持续推动技术进步，商 用密码产业将迎来长期且持续的发展机遇。

商用密码国产化进程加速，为商密行业带来国产化机遇。我国存量 密码产品中大量使用国外制定的加密算法，存在不可控因素，全面 采用国产密码算法，是防止后门漏洞的最有效方法，是国家网络安 全战略的内在要求，是密码行业发展的必由之路。随着密码法的实 施以及国家对国产化的支持，国家密码局发布了完全自主设计的 SM 系列算法的相关标准与规范，标志着我国密码算法标准体系已初步 成型。目前，国产密码算法的推广已经具备了一定的产业基础，市 面上已经有一系列基于国密算法的基础设施产品、安全应用产品、 密码芯片、智能 IC 卡、智能密码钥匙、密码板卡和密码机问世，如 在金融领域，累计发行应用国密算法的银行卡已经超过 10 亿张。但 除了软件层的算法以外，更重要的是硬件层的密码芯片和通用芯片 的自主可控。预计随着国产芯片性能的不断提升和生态的成熟，国 产密码算法的逐渐推广和标准的持续完善，商密行业将迎来国产化的新机遇。

新技术、新场景的出现推动商用密码应用领域的不断扩大。随着云 计算、大数据、区块链、数字货币、物联网、车联网、人工智能等 新技术、新模式的广泛应用，密码技术积极护航新基建安全发展， 商用密码应用程度不断加深。例如在在政务领域，目前已经有 10 个 省、区、市完成商用密码技术支撑的政务云试点项目建设，覆盖服 务用户超过 5000 万。以 2021 年 11 月 30 日公告的《长沙市政务基 础设施密码应用服务平台建设（一期）项目合同公告》为例，项目 合同总金额达到 846.86 万元，其中云服务密码机采购额 280 万元， 云服务密码平台 219.9 万元，密钥管理系统、签名验签系统等其余成 品软件采购金额合计 135 万元，平台建成后可以满足 200 个政务云 上的业务系统的授权接入需求。商用密码在各领域的深入推进，凸 显出商用密码各项技术和设计能力的提升和产业布局的完善。

政策环境与需求共振下推动我国商用密码产业规模实现快速增长。 随着各项法规政策的出台、国密算法改造需求的增加以及新应用场 景的不断增加，我国商用密码行业市场规模不断扩大。根据赛迪顾 问统计，2021 年我国商用密码市场规模达到 585 亿元，同比增长25.54%，2016-2021 年间我国商用密码市场规模的年复合增速为 31.00%；预计到 2023 年我国商密市场规模将增长至 937.5 亿元， 2021-2023 年间年复合增速为 26.59%，整体保持较快增长。

我国商用密码行业市场格局呈现出碎片化状态。以赛迪顾问统计的 市场规模数据进行测算，2021 年国内商用密码的市场规模为 585 亿 元。根据财务报告，行业龙头电科网安 2021 年密码产品的销售收入 为 10.86 亿元，市占率仅为 1.86%；三未信安 2021 年营业收入为 2.7 亿元，市占率仅为 0.46%。由于赛迪顾问统计的市场规模数据不仅 包含了以密码为核心功能的密码基础设施产品，也包括了其他各类 型采用了密码技术的网络安全产品的市场规模，因此会造成统计的 市场规模大于商用密码基础设施产品的实际市场规模，造成相关公 司的市占率一定程度上被低估。但我们依旧可以判断到目前商用密 码行业市场格局较为碎片化，大多数商用密码企业的营收体量较小， 每家公司集中于少数区域或个别优势行业，尚未形成真正的产业集 群优势。

商用密码行业竞争格局在未来几年有望进入新的整合期，利好技术 创新型企业发展。在国家密码应用政策和数字经济安全需求的双重 驱动下，全社会密码意识大大增强，使用商用密码保障信息系统安 全成为普遍共识。大量政企内部存量的信息系统正逐渐按要求检视 密码应用的合规性、有效性和正确性，新建信息系统则在规划、建 设、运营三个阶段同步设计建设密码保障体系，并接受密码应用安全性评估，全社会对密码应用的咨询、建设、运维需求激增，新的 应用场景不断涌现。同时 5G 网络、车联网等超高速、超大规模的网 络空间对于高速密码芯片产品的需求也正在替代传统密码产品。由 于密码产业目前整体处于碎片化的状态，多数中小企业迫于生存压 力，不得不将眼前收益放在绝对优先的位置，在狭窄市场进行激烈 争夺，没有富余的人力和资源投入到新兴需求的研发上，会导致其 竞争力持续弱化。而排名靠前的技术创新型企业则可以凭借人才、 资金、客户的优势，享受行业快速发展的红利，行业集中度在未来 有望提升。

4. 三未信安坚持技术立业，打造核心竞争壁垒

公司坚持技术立业，研发投入持续加码。公司自成立以来始终坚 持技术立业，持续加大研发投入，5 次获得国家密码科技进步奖， 多次在市场上率先推出高安全、高性能的新产品。公司与国内密 码科研重镇山东大学等院校建立了产、学、研合作关系，联合培 养人才，加强研发能力建设。公司持续加大研发投入，2019-2022 年公司研发费用从 3291 万元提高至 6822 万元，年复合增速达到 27.51%。2023 年 1-9 月，公司持续推进自研芯片及相关板卡、整 机的研发工作，加大了研发投入，研发费用达到 6974 万元，同比 增长 45.65%，继续保持快速增长。

公司核心产品密码板卡及密码整机在性能指标上处于行业先进水 平。SM2 非对称加密算法、SM3 哈希杂凑算法及 SM4 对称加密算 法是密码板卡及密码整机的核心性能指标。SM2 算法主要应用于 网络环境下的身份认证、数字签名、抗抵赖等安全场景；SM3 算 法主要应用于数据的完整性、防篡改等安全场景；SM4 算法主要 应用于数据加密保护等安全场景；各类算法可以单独使用，也可 以多场景下混合使用。电科网安是国内商用密码行业的龙头企业， 其产品性能处于行业领先地位。公司高性能密码板卡产品 SJK1926 的主要性能指标与电科网安相近，并且更关注多算法场景下的平 衡；公司密码整机 SJJ1012-A 在关键技术指标上与电科网安处于相近技术水平，综合性能指标处于行业先进水平。

公司自研密码芯片性能先进，有望打开第二成长曲线。公司自研 的 XS100 密码芯片是一款高集成度的 SoC 芯片，通过一颗芯片可 以实现对原有产品中的主控 CPU、FPGA 等六颗芯片的替代，有 助于节省成本、降低功耗、提高性能。XS100 芯片支持全部国密 算法以及主流的国际密码算法，采用 PCIE2.0 接口，可支持 64 个 虚拟机，SM2 签名速度达到 30 万次/秒，处于国内领先水平。XS100 芯片可集成在 PCI-E 密码板卡、密码整机、安全服务器等产品中， 为云计算、大数据等场景提供海量数据加密和高性能数字签名等 功能，目前已经与部分主流网络安全厂商达成销售意向。从产品 性能上看，与领先的国产安全芯片厂商国芯科技的高端产品相比， 公司产品在 SM2 算法上性能较为领先，国芯科技在 SM3、SM4 算法上较为领先；同时公司可以支持 SM9 物联网场景设备认证以 及 64 个虚拟机，硬件虚拟化是云场景下资源虚拟化能力的重要指 标，国芯科技并未公布是否支持虚拟化。总体来看双方算法性能 各有优势，且主要功能相似，因而公司 XS100 芯片综合各项指标 整体处于行业先进水平。XS100 研发成功后，一方面实现了外采 芯片的供应链替代，正在逐步完成出货设备的切换，为公司密码 产品的全国产化奠定基础；另一方面，针对新一代信息技术特别 是物联网、工业互联网发展对密码技术的需求，公司通过创新自 研芯片的应用场景，拓展芯片外售市场，加强公司产品在密码产 业上游的技术深度。

公司在云计算、区块链等新兴领域初步具备了市场先发优势，新 兴领域营收保持高速增长。三未信安是国内最早布局云计算密码 产品的厂商之一，早在 2015 年便率先发布了云密码产品与云密码 服务。公司的密码服务平台和云密码机等产品目前已经在政务云 平台实现了广泛应用，并与多个云平台厂商及电信运营商合作创 新云密码服务模式。2018 年，公司“支持云计算的国产密码方案 及产品”获得密码科技进步奖三等奖。公司具备较强的战略眼光， 长期发挥密码技术在新兴领域创新应用的先锋军作用，推出的安 全多方计算产品于 2021 年 12 月通过中国信通院检测；积极主导 编制了国内第一个区块链密码标准 GM/T 0111-2021《区块链密码 应用技术要求》。在公司的前瞻性布局下，公司来自新兴领域的业 务体量实现了快速增长，根据招股说明书，2019-2021 年公司新兴 领域的营收分别为1111、1516、2873万元，年复合增速高达60.81%， 营收占比 8.30%提高至 10.67%，成为推动公司整体业绩快速增长 的新动力，2022 年上半年公司新兴领域营收达到 1237 万元，营收 占比达到 13.42%，业绩贡献持续提高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）