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三未信安（688489）研究报告：从芯出发，乘风而起。扎根商用密码行业，全产业链布局。公司是国内领先的商用密码 基础设施提供商，主要产品包括密码芯片、密码板卡、密码整机和 密码系统，覆盖密码全产业链。公司积极拓展下游市场，2022 年 来自合作厂商和最终客户的收入占比分别为 80.9%和 18.3%。公司 业务结构持续优化，密码系统业务收入占比逐年提升至 2022 年的 42.1%，带动公司毛利率提升至 2022 年的 75.47%，2018-2022 年 公司营业收入 CAGR 约为 34.5%，净利润 CAGR 约为 72.8%。2023 Q1 收入为 0.36 亿元，同比增长 32.71%，净利润-0.04 亿元，亏损幅 度同比收窄 58.94%。

东风已至，商用密码行业持续快速发展。2019 年发布的《密码法》 及 2021 年发布的《数据安全法》等法律法规驱动商密行业快速发 展，信创产业和数字经济发展亟需密码技术护航，数据安全风口下 商密需求加速释放。根据 2023 年 1 月发布的《关于促进数据安全 产业发展的指导意见》，预计 2025 年数据安全产业规模达到 1500 亿元，CAGR 超过 30%。此外根据赛迪数据，预计 2023 年我国商用 密码市场规模将达到 937.5 亿元。公司位于产业链中上游，根据 Market Research Intellect 数据，2020 年公司在全球密码硬件 安全市场中位列第九、国内第三，综合实力获得国际认可。

顺势而为，自研芯片抢占发展高地。公司自研密码芯片 XS100 于 2022 年 9 月完成第一批量产，一方面实现了公司现有产品的芯片 国产化替代和性能提升，保障公司核心技术的自主可控和供应链 安全，另一方面公司发力云计算、大数据和物联网安全等新兴领 域，拓展自研芯片应用场景及外售市场，有利于增强公司在密码领 域的核心竞争力，进而打开成长空间。公司于 2022 年 11 月 23 日 以 78.89 元/股的发行价发行 1914 万股，募集资金总额约 15 亿 元，投向密码产品研发升级项目、密码安全芯片研发升级项目及补 充流动资金，公司后续产品竞争力有望进一步提升。