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三未信安（688489）研究报告：商密领军，卡位密码设施核心价值链。领先的密码基础设施供应商，持续较快成长。三未信安是国内主要的密码基 础设施提供商，专注于密码技术的创新和密码产品的研发、销售及服务，主 要产品包括密码芯片、密码板卡、密码整机、密码系统等。公司成立于 2008 年，于 2022 年公司正式登陆上交所科创板。2018-2022 年公司营业收入从 1.04 元增长至 3.40 元，CAGR 为 34.44%；归母净利润从 0.12 亿元增长至 1.07 亿 元，CAGR 为 73.45%，具备较强的盈利能力。

商密市场空间广阔，产业集群优势有待显现。历经二十余年的发展，国家逐 步完善商用密码政策发文，为产业发展提供强大动力。2023 年 4 月，国务院 颁布《商用密码管理条例（修订草案）》，规定非涉密的关键信息基础设施、 网络安全等级保护第三级以上网络等网络与信息系统，应每年至少进行一次 商用密码应用安全性评估。2017 年我国商用密码市场规模总量为 239 亿元， 2021 年市场规模为 585 亿元，CAGR 为 25.08%，合规密评叠加信创需求， 国密市场进一步打开成长空间。商用密码行业较为分散，尚未形成产业集群 优势，三未信安作为密码行业民营企业的代表，产业链布局完善，有望充分 受益。

核心技术领先，自研芯片凸显创新能力。公司未来核心成长驱动主要体现在 三个方面：1）聚焦密码产业链中上游，具备高质量客户基础。公司不断完 善产品矩阵，下游主要销售给合作厂商，形成间接需求和直接需求结合的双 轮驱动业务模式，2022 年合作厂商营收占比达 81.57%。2）布局自研芯片， 性能行业领先。2022 年 9 月公司自研密码芯片 XS100 实现量产， XS100 芯 片产品综合各项指标整体处于行业先进水平。3）核心技术优势，新兴领域 开辟成长空间。公司拥有 10 项具有自主知识产权的核心技术，累计获得 29 项密码技术相关发明专利，建立了稳定高效的研发体系。公司积极布局数据 安全、信创、云安全等新兴领域，有利于加速行业渗透，开辟新的成长空间。