三未信安（688489）研究报告：商用密码全产业链布局，芯片量产提升盈利水平可期.pdf

三未信安（688489）研究报告：商用密码全产业链布局，芯片量产提升盈利水平可期。[Table_Summary] 商用密码全产业链布局，2018-2021 年业绩复合增速 85%。三未信安是 商密基础设施提供商，布局从密码芯片、密码板卡、密码整机到密码系 统的全产业链。公司定位为上游产品供应商，客户主要以合作厂商吉大 正元、格尔软件为主。受益于密码行业高景气、高毛利业务高增、控费， 2018-2021 年公司营业收入复合增长率 37%，净利润复合增长率 85%。

密改有望从政府外延至八大重点行业，空间拓展数倍至 300-400 亿元。 2019 年《密码法》正式通过，2021 年《信息安全技术信息系统密码应用 基本要求》出台，为密码改造、密码测评指明道路。据要求，所有等保 三级系统均要实现国产密码改造，涉及系统约 2 万个，改造花费由系统 大小、系统功能而定，若平均按 200 万元计算全国空间 400 亿元可期， 较此前小几十亿有望扩大十倍。目前政府领域密改渗透率仍然较低。同 时，央行要求刚性，叠加金融国产化加速，金融密改持续保持高景气。 医疗、电力、电信等行业 2022 年处于试点阶段，未来有望大规模推广。

密码芯片行业集中度高、竞争力强，量产后提升盈利水平可期。2021 年 10 月公司第一款自研密码安全芯片 XS100 获得商密资质、2022 年 9 月 量产，适合于服务端高性能加密场合，多项指标达到国内领先水平。预 计今年部分板卡、整机将使用自研芯片，有望降低硬件成本，提升毛利 率，同时自研芯片也将对外销售有望贡献增量收入。我们认为，上游密 码芯片环节技术壁垒较高、集中度较强，公司产品达到行业先进水平， 具有较强的竞争优势，预计未来将取得较高市场份额。