2023年三未信安研究报告 商用密码基础设施提供商

1、三未信安：扎根商用密码行业，全产业链布局

1.1、商用密码基础设施提供商，业务延伸至密码芯片

公司是国内领先的商用密码基础设施提供商，主要产品包括密码芯片、密码板卡、密码整 机和密码系统，覆盖密码全产业链，能够提供各种应用场景的国产密码改造和数据安全保 障，为关键信息基础设施和云计算、大数据、物联网、人工智能等新兴领域提供密码服务。密码系统占比大幅提升，公司业务结构持续优化。近年来毛利率较高的密码系统业务收入 占比不断提升，2022 年公司密码系统业务收入 1.4 亿元，同比增长 143.7%，占营业收入 比例为 42.1%，较 2021 年提升约 20pct，密码系统成为公司第一大收入来源。毛利率较低 的密码板卡业务收入占比逐年下降，2022 年占营业收入比例为 13.5%。

（1）密码板卡：密码板卡主要应用于网络信息安全类设备，提供硬件级的密码运算、密 钥保护等密码功能，主要包括 PCI-E 密码板卡和终端密码模块，其中 PCI-E 密码板卡是公 司板卡业务的核心，2021 年收入占比超过 90%。公司密码板卡具备高性能、高可靠、高可用等特点。电科网安是国内商用密码产业的龙头 企业，其密码板卡主要为自用，单项性能突出且对应特定场景；公司密码板卡主要面向合 作厂商销售，在产品设计中选择多项指标兼顾的原则，能够满足不同合作厂商不同场景的 广泛需求，公司密码板卡与电科网安的主要性能指标相近。此外，安全等级三级密码产品 一定程度上反映了商用密码企业的研发创新能力，公司 2019 年率先推出了国内第一款安 全三级密码板卡 SJK1926，彰显公司在板卡领域的强竞争力。

（2）密码整机：密码整机应用于密码系统和应用信息系统，提供密码运算、密钥保护等 基础支撑和密码服务，根据产品功能和应用场景可分为服务器密码机、金融数据密码机和 行业应用密码机，其中服务器密码机为公司主要产品，2021 年收入占比超过 70%，金融数 据密码机和行业应用密码机的收入占比分别为 8.0%和 20.7%。公司密码整机在关键技术指标上与电科网安相近。电科网安 SJJ1744 高性能版本密码整机 在 SM2 签名/验签、SM3 和 SM4 等关键技术指标上较为优秀，公司产品该项指标性能略低 于电科网安。公司密码整机产品的安全性达到行业领先水平，Sansec HSM 密码机为国内 首款通过 FIPS 140-2 Level 3 安全认证的密码机产品，SJJ1212-A 密码机于 2020 年通过 国内安全三级密码机产品认证。

（3）密码系统：密码系统作为管理系统，提供密码运算、证书管理、密钥管理、密码资 源管理等基础支撑，包括密钥管理与身份认证系统和云密码服务平台，2021 年收入占比 分别为 45.1%和 54.9%。

1.2、积极拓展下游创新型密码市场，积累优质客户资源

公司合作厂商客户收入占比超过 80%。公司定位于密码基础设施提供商，早期不直接面对 最终用户，而是为网络安全产品与解决方案厂商提供密码核心产品，由网络安全厂商将密 码产品整合融入其解决方案。随着公司密码技术不断取得突破性成果，在密码技术和密码 产品方面逐渐确立领先优势，在重要行业领域，面对密码技术和应用创新结合的需求，公 司可以为用户提供更好的产品和服务。目前公司客户以合作厂商为主，2022 年公司来自 合作厂商和最终客户收入占比分别为 80.9%和 18.3%。

公司产品体系完善，契合重点行业客户需求。公司下游客户主要分布在关键信息基础设施 领域，2021 年收入占比为 52.6%，网络安全领域、新兴领域占比分别为 36.7%、10.7%。公 司将密码芯片与行业应用深度融合，最大化地满足行业客户对密码芯片在政策、技术、成 本与服务等多维度的需求，同时具备自成体系的从技术到产品应用的一体化研发和推广能 力，形成了从密码芯片到密码板卡、密码整机、密码系统的全产业链体系优势。

公司拥有广泛、优质的客户资源。公司合作厂商包括深信服、启明星辰、天融信等网络安 全企业，同时服务于众多国家部委用户以及国家电网、中国电信等国内国际大型企业客户， 优质的客户资源为公司树立了良好的品牌形象，为后续市场拓展打下了良好基础。

1.3、业绩快速增长，高度重视研发投入

受益于密码行业需求增长，公司业绩快速释放。受益于信创和数据安全需求快速增长，公 司持续推动密码产品迭代升级、加大市场拓展力度、加强费用管控，2018-2022 年营业收 入 CAGR 为 34.5%，净利润 CAGR 为 72.8%。2022 年公司实现营业收入 3.4 亿元，同比增长 25.7%，归母净利润为 1.1 亿元，同比增长 43.5%，利润端保持较高增速主要系公司营业 收入增长快于同期成本增长以及业务结构优化带动整体毛利率提升。2023 年 Q1 公司实现 收入 0.36 亿元，同比增长 32.71%，归母净利润-0.04 亿元，亏损幅度同比收窄 58.94%， 下游需求逐步回暖背景下，公司收入端提速，带动利润水平同比显著改善。

毛利率和净利率逐年提升，研发投入持续加大。2022 年公司毛利率稳步提升至 75.47%， 较 2021 年提升 1.85pct,主要系毛利率较高的密码系统业务收入占比大幅提升，2022 年净 利率为 31.55%，同比提升约 3.9pct。2022 年公司研发、销售、管理费用率分别为 20.08%、 15.88%、7.87%，研发费用率较 2021 年提升 1.42pct，主要系公司高度重视研发，积极引 进研发人才，支付的职工薪酬较上期增幅较大,销售费用率、管理费用率有所下降。

募投项目聚焦公司重点产品与核心技术，强化竞争优势。公司于 2022 年 11 月 23 日以 78.89 元/股的发行价发行 1914 万股，募集资金总额约 15 亿元，投向密码产品研发升级 项目、密码安全芯片研发升级项目及补充流动资金，募投金额分别为 1.47 亿元、1.71 亿 元、0.85 亿元。从产品层面上看，密码产品升级项目将对公司密码板卡、整机、系统等产 品进行优化升级，巩固公司密码产品的领先优势，密码安全芯片研发升级项目聚焦芯片性 能提升，增强产品核心竞争力。此外，公司于 2023 年 3 月 27 日发布以简易程序向特定对 象发行股票的公告，拟向特定对象发行融资总额不超过 3 亿元且不超过最近一年末净资产 20%的股票，用于公司主营业务相关项目及补充流动资金。

2、东风已至，商用密码行业持续快速发展

2.1、商密市场规模快速增长，应用领域不断拓展

2023 年商密市场有望达到近千亿规模。《密码法》将我国密码分为核心密码、普通密码和 商用密码三大类。其中，核心密码、普通密码用于保护国家秘密信息，商用密码是指对不 属于国家秘密内容的信息进行加密保护、安全认证所使用的密码技术、密码产品和密码服 务。随着信息安全关注度不断提升，商用密码应用需求快速增长。根据赛迪数据，我国商 用密码市场规模不断扩大，2021 年总体规模达到 585 亿元，同比增长 25.5%。

商密产品品类丰富，密码硬件为主要产品形态。截至 2021 年底，我国现有商用密码产品 达到 3000 余款，其中 2200 余款产品取得了商用密码产品认证证书，品类涵盖密码芯片、 密码板卡、密码机、密码系统、密码模块等全产业链条。相较于国外产品，我国商用密码 产品仍以硬件为主，2021 年商密市场硬件占比为 74.5%，软件、服务占比较低，分别为 6.6%、18.9%。软件与硬件结合是未来实现产品性能大幅提升的重点，同时结合安全运维 的密码产品将更具潜力，商用密码交付未来有望从“以产品为主”演进为“产品与服务相 结合”的形态。

关基行业对密码应用重视程度不断加深，商用密码应用领域不断拓展。随着密码技术渗透 到各领域信息系统的业务环节，商用密码应用领域不断扩大,应用程度不断加深。2021 年 商用密码在金融领域应用最为广泛，占比达到 24.1%，在政务、通信、电力、交通等领域应用占比相对较高。标准体系逐步完善，推动商用密码规范化管理。近年来国家密码局陆续发布完全自主设计 的 SM 系列算法的相关标准与规范，标志着我国密码算法标准体系初步成型，全面采用国 产密码算法的条件和时机日趋成熟。截至目前，商用密码行业累计发布 47 项国家标准和 142 项行业标准，覆盖商用密码技术、产品、服务、应用、检测和管理等多个领域，形成 了较为完备的商用密码标准体系，基本满足各行业商用密码应用需求。

2.2、政策频出叠加数字化转型需求，商用密码筑牢安全防线

政策是商用密码行业发展的核心驱动力。近年来国家高度重视密码工作，相继出台多项法 律法规及产业政策，促进商用密码市场持续健康发展。从防护对象来看，《个人信息保护 法》、《数据安全法》对个人信息及企业数据安全建设提出了明确防护目标，是数据保护 和数据利用的整体性法律框架。从技术手段来看，《密码法》明确了将密码技术作为核心 的安全技术路线，将针对重要信息系统形成强合规增量市场。2023 年 4 月 14 日国务院审 议通过了《商用密码管理条例（修订草案）》，进一步落实《密码法》管理要求，以规范 商用密码的应用和管理。

密评进入加速推广期，下游需求持续释放。根据《商用密码管理条例（修订草案）》要求， 非涉密的关键信息基础设施、国家政务信息系统等网络与信息系统应自行或者委托商用密 码检测机构开展商用密码应用安全性评估，并且运行后每年至少评估一次。“十四五”期 间数字化引领密评加速推广，各领域主管部门遵循“三同步一评估”的基本思路，对密码 应用提出了明确要求并制定了总体规划和工作方案，进而推动密评在金融、政务、教育、 电信、水利等行业实现规模化布局，促进商用密码应用加速发展。

行业信创加速推进，国密改造需求同步增长。信创生态体系建设步入加速期，由党政信创 向八大关键行业有序推进，根据海比研究院数据，2022 年我国信创产业规模将达到 9220.2 亿元，五年 CAGR 为 35.7%，预计 2025 年将突破 2 万亿元。密码是信创产业的重要组成部 分，任何网络信息系统建设都离不开底层密码应用，从密码芯片、板卡到整机均要支持国 密体系并完成替换和改造。此外央国企 2023-2027 年间需要进行基础软硬件的国产替代， 并进行国产密码新增或改造。目前国密改造工作已在金融、电力、医疗等多个行业信创建 设中落地，随着行业信创加速推进，国密改造需求将持续释放。

行业信创加速推进，国密改造需求同步增长。信创生态体系建设步入加速期，由党政信创 向八大关键行业有序推进，根据海比研究院数据，2022 年我国信创产业规模将达到 9220.2 亿元，五年 CAGR 为 35.7%，预计 2025 年将突破 2 万亿元。密码是信创产业的重要组成部 分，任何网络信息系统建设都离不开底层密码应用，从密码芯片、板卡到整机均要支持国 密体系并完成替换和改造。此外央国企 2023-2027 年间需要进行基础软硬件的国产替代， 并进行国产密码新增或改造。目前国密改造工作已在金融、电力、医疗等多个行业信创建 设中落地，随着行业信创加速推进，国密改造需求将持续释放。

数据安全风口下，商用密码市场空间广阔。海量数据催生信息安全需求，亟需建设数据安 全防护能力，防范数据安全风险。密码是实现数据安全的核心技术与基础支撑，其安全防 护作用贯穿于数据采集、数据传输、数据存储、数据处理、数据交换、数据销毁等全生命 周期，在身份认证、访问控制、数字签名、传输加密、存储加密、隐私保护等方面发挥重 要作用。2023 年 1 月，工信部等十六部门联合发布《关于促进数据安全产业发展的指导 意见》，提出到 2025 年数据安全产业规模超过 1500 亿元、CAGR 超过 30%的发展目标。政 策加持下，数据安全产业高速发展，商用密码紧密同行，行业发展有望延续高景气度。

2.3、商密行业竞争格局分散，公司位居第一梯队

商用密码行业竞争格局较为分散。我国商用密码行业目前仍处于快速发展的早期阶段，商 用密码企业数量较多，但大部分为中小型企业；行业呈现碎片化特点，每家公司业务多集 中于少数区域或个别优势行业，竞争格局相对分散。根据赛迪数据，2020 年电科网安以 1.27%的市场占有率位居国内第一，公司的市场占有率为 0.41%。

公司位于密码产业链中上游。商用密码产业链较长，主要分为三大环节：上游主要是密码 芯片、密码模块等核心元器件厂商，中游主要是密码板卡、密码整机等以密码技术为核心 的产品及服务提供商，下游主要为网络安全产品和方案集成商，直接面向政务、电信、金 融、医疗等行业终端客户。与吉大正元、信安世纪、格尔软件、数字认证等密码应用厂商 不同，公司位于密码产业链中上游，聚焦于商用密码基础技术和产品研发，在密码技术上 研发投入强度大、发展速度快，在密码应用上更多地为产品和解决方案厂商提供较为标准 化的密码基础产品。

公司位居商用密码第一梯队，研发能力和技术水平行业领先。商用密码产品的认证数量情 况可以在一定程度上反映商用密码厂商的研发能力和技术水平，截至 2023 年 4 月，公司 已有 57 款产品通过商用密码检测认证，产品认证数量行业第一。同时，公司在高安全性 的密码产品方面具有明显优势，在现有的安全三级密码产品的相关企业中，公司是唯一覆 盖了密码板卡，密码整机两种形态密码产品的密码企业。此外参与标准的制修订工作是密 码厂商把握标准要求、掌握新技术动向的重要途径，截至 2022 年底，公司牵头或参与了 7 项商用密码国家标准和 18 项商用密码行业标准。根据 Market Research Intellect 数 据，2020 年公司在全球密码硬件 安全市场中位列第九、国内第三，综合实力获得国际认可。

收入增速行业领先，毛利率位居行业第一。在同行业可比公司中，公司收入体量相对较小， 收入增速保持在 25%以上，毛利率行业第一，研发投入处于较高水平，应收账款周转率相 对较低。在商用密码行业高景气的背景下，公司坚持核心技术的研发投入，通过布局密码 芯片向产业链上游延伸，对核心密码产品持续升级迭代，为公司持续发展提供内生动力。

3、顺势而为，自研芯片抢占发展高地

3.1、自研密码芯片优势显著，产品竞争力不断提升

聚焦核心技术，自研密码芯片强化技术壁垒。公司自 2015 年开始布局密码芯片研发，重 点聚焦密码算法高性能运算、FPGA 开发和 PCI-E 高速数据传输三大核心技术，为密码芯 片研发奠定了良好的技术基础。2021 年 10 月公司自主研发的 XS100 密码安全芯片通过国 家商密中心检测并取得认证，并于 2022 年 9 月完成了第一批量产，正在全面推向市场。密码芯片的突破拓宽了公司技术领域，进一步巩固了公司的核心技术优势。

XS100 芯片满足高性能密码运算需求。XS100 芯片基于 RISC-V 指令集 CPU 设计，支持主流 国产密码和国际密码算法、SR-IOV 虚拟化技术，主要用于 PKI、SSL VPN、IPSec VPN、云 计算、大数据等信息安全场景，可集成在 PCI-E 密码板卡、密码整机、安全服务器等产品 中，为云计算、大数据等场景提供海量数据加密和高性能数字签名等功能。

XS100 芯片多项指标达到国内领先水平。SM2、SM3、SM4、SM9 等密码算法的运算性能和硬 件虚拟化属于密码芯片的关键指标，代表了密码芯片的先进性。与苏州国芯高性能的 CCP908T 相比，公司在 SM2 算法性能上较为领先，苏州国芯在 SM3、SM4 算法性能上较为 领先。硬件虚拟化是云场景下的资源虚拟化能力的重要指标，公司硬件虚拟化支持 64 个 虚拟机。相较于国内主流厂商，公司 XS100 芯片在 SM2、SM9 和硬件虚拟化指标上占据优 势，具备较强竞争力。

XS100 芯片将替代 FPGA 等 6 款外购芯片，实现自用降本、外销增收。从技术层面上看， XS100 在功能的完整性上可以覆盖 6 款外购芯片，提供更全面的密码算法支持、更高的密 码运算性能和更强的虚拟化能力，同时基于 XS100 单芯片的密码卡设计将大幅降低产品的 复杂度，提高产品的可靠性。从产品成本上看，赛灵思 FFG900 芯片是公司目前进口的主 要 FPGA 芯片之一，2021 年平均采购单价约为 588 元/颗；截至 2022 年 5 月，公司 XS100 芯片生产成本约为 231 元/颗，显著低于进口芯片采购价格，规模化替换后有利于降低密 码板卡、密码整机等产品的成本。目前公司已实现 XS100 芯片的量产与销售，2022 年公 司密码芯片实现销售收入约 640.7 万元。

3.2、补“芯”实现自主可控，信创产品矩阵持续拓展

自主可控，从“芯”出发。在公司自研密码芯片推出前，公司采用的 FPGA 芯片、主控芯 片等主要依赖进口，2021 年公司进口芯片占芯片采购总额的 50%以上，供应链安全存在一 定隐患。自研芯片 XS100 在功能和性能上对 6 款外购芯片实现了全覆盖，公司密码芯片的 投产保障了公司核心技术的自主可控以及供应链安全。

公司以自研密码芯片为新起点，不断丰富信创产品矩阵。2022 年 9 月公司发布以 XS100 芯 片为核心的全系列信创密码产品，其中密码板卡已实现 100%全国产化，密码整机核心元 器件的国产化率也有所提升。公司目前具有信创产品 20 余款，已经建立起涵盖芯片、板 卡、整机及系统的全国产化商用密码产品体系。

公司积极开展信创密码产品的兼容适配工作。信创密码产品兼容适配是信创建设中最关键 的一环，有利于推动国产软硬件的加速应用，提升信息系统的安全性。公司不断加强密码 芯片与国产基础硬件的集成能力，开展信创密码产品与 CPU、操作系统、数据库和中间件 厂商的兼容适配工作。公司密码板卡和密码整机全面适配龙芯、飞腾、鲲鹏、兆芯等国产 化硬件平台及统信、麒麟等国产操作系统，并支持基于国产化平台的硬件虚拟化及半虚拟 化技术，目前公司的信创密码产品已经完成 101 项信创生态互认。

3.3、发力新兴领域，长期成长空间广阔

公司积极布局新兴领域，2021 年在新兴领域的收入占比超过 10%。公司不断加强密码技术 与新一代信息技术的融合发展，研发适用于大数据、区块链、数字货币、物联网、人工智 能等新兴领域的密码产品，在新兴领域的收入占比呈现上升趋势。2021 年公司在新兴领 域实现营收 0.3 亿元，同比增长 89.5%，收入占比相较 2020 年提升约 3.2pct。

聚焦云计算、大数据及物联网安全等新兴领域，成长空间广阔。公司未来的芯片发展战略 将重点关注两个领域：一方面是面向云计算和大数据安全领域，为 PCI-E 密码板卡、密码 整机、IPSec VPN、SSL VPN、安全服务器等提供核心密码部件；另一方面是面向物联网安 全领域，支持各种物联网终端的安全接入和安全协议，用于物联网边缘安全网关的核心密 码部件，实现大规模产业化推广。此外公司将加强密码技术与新兴技术融合发展，将云安 全、大数据安全和物联网安全作为重点研发投入方向。

公司是国内最早布局云计算密码产品的厂商之一，在云安全领域占据先发优势。数字化转 型浪潮下企业加速上云进程，云安全需求快速增长，2021 年我国云安全市场规模达到 117.7 亿元，2017-2021 年 CAGR 约 45.7%，预计 2022 年市场规模达到 173.3 亿元。公司 前瞻布局云安全市场，2015 年即率先发布了云密码产品与云密码服务，相关产品已在政 务云平台广泛应用。

聚焦数据安全，重点布局密码核心技术。数据安全的重要性不断提升，我国数据安全市场 规模呈现快速增长趋势，2017-2021 年市场规模由 22.9 亿元增长至 70.9 亿元，五年 CAGR 达 32.6%，预计 2023 年市场规模达 109.5 亿元。公司积极布局数据安全领域，包括数据 安全与隐私计算技术、密码硬件加速核心技术两大层面。公司将大数据安全与隐私保护技 术和产品作为重要发展战略，以安全多方计算、同态加密、隐私计算等新型密码技术为核 心，实现密码系统与大数据、人工智能等各种信息系统的深度融合，全面提高大数据安全 的保障能力。

在密码硬件加速核心技术方面，公司重点突破数据安全系统中核心密码运算 的效率问题，研发了 XS100 密码芯片、密码板卡、密码机等产品，密码运算性能达到国内 领先水平。“算法”+“芯片”两大硬核技术是公司在数据安全与密码领域的竞争优势所 在，不但能够保障数据全生命周期的高安全性，而且有效解决了数据安全的效率瓶颈问题。公司加快布局物联网安全领域，不断丰富产品矩阵。随着物联网应用程度持续加深，我国 物联网设备规模呈现爆发式增长，物联网安全市场迈入高增长阶段，2021 年物联网安全 市场规模为 301.4 亿元，同比增长 54.4%。公司聚焦物联网边缘网关和终端设备的安全风 险，研制边缘安全网关、终端密码模块等多种适用于物联网的密码产品，推出了全方位覆 盖的安全物联网解决方案，通过密码技术为物联网产业发展保驾护航。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）