一、什么是保险公司次级债？

1、次级债的界定 

次级定期债务、资本补充债券和无固定期限资本债券 保险公司次级债是保险公司发行的用于弥补临时性或阶段性资本不足 的债券，包括 2004-2015 年发行的保险公司次级定期债务、2015 年至 今发行的资本补充债券和尚未落地的无固定期限资本债券。由于保险公 司次级债务已不再新发、永续债尚未发行，本文主要聚焦于非永续、用 于补充附属一级资本的保险公司资本补充债。

保险公司次级定期债务是指保险公司为了弥补临时性或者阶段性资本不 足，经批准募集、期限在五年以上（含五年），且本金和利息的清偿顺序 列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务 。2004 年 9 月，（原）中国银行保险监督管理委员会发布《保险公司次 级定期债务管理暂行办法》（〔原〕保监会令〔2004〕10 号），首次允 许保险公司定向募集次级债。2004 年 11 月，泰康人寿经（原）保监会 批准，在国内资本市场上发行首只保险公司的次级债券 。2015 年 12 月，浙商财产保险股份有限公司发行了最后一只保险公司次级定期债务 “14 浙商次”。

为了拓宽保险公司资本补充渠道、增强保险行业风险抵御能力，2015 年 1 月，人民银行和（原）银保监会发布公告《保险公司发行资本补充 债券有关事宜》，允许保险公司或保险集团（控股）公司发行资本补充 债券。资本补充债是指保险公司发行的用于补充资本，发行期限在五年 以上（含五年），清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后，先于保险 公司股权资本的债券，可以在银行间市场采取公开募集的方式发行。在 此政策发布后，2015 年 7 月，中国平安财产保险股份有限公司发行了第 一只资本补充债券“15 平安财险”。

为完善保险公司资本补充机制，提高保险业风险抵御能力，保护投资者 利益，2022 年 8 月，人民银行和（原）银保监会发布公告《关于保险公 司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，允许保险公司发行无固 定期限资本债券。无固定期限资本债券是指，保险公司发行的没有固定 期限、含有减记或转股条款、在持续经营状态下和破产清算状态下均可 以吸收损失、满足偿付能力监管要求的资本补充债券。2023 年 9 月，泰 康人寿保险有限责任公司获批公开发行无固定期限资本债券 ，发行规 模不超过 200 亿元。

保险公司次级债相关政策梳理

保险公司次级债的发行管理规定，历经数次修订，目前已完成从“旧式” 次级债务到资本补充债券的发行过渡。2004 年，《保险公司次级定期债 务暂行管理办法》7出台，对次级债募集要求、资金用途等做出了初步规 定。2011 年出台的《保险公司次级定期债务管理办法》在《暂行管理办 法》基础上，增加了对发行人偿付能力的要求，且不允许对次级债担保， 但放开了对保险公司次级债的赎回限制。2013 年管理办法进一步修订， 放开了对保险集团（或控股）公司的募集限制。

2015 年《保险公司发行资本补充债券有关事宜》出台，允许保险公司 发行资本补充债券。与旧式次级债相比，资本补充债券最大的改变是募 集方式由私募改为公募，拓宽了保险公司补充资本的渠道。同时，要求 发行人净资产更高（不低于 10 亿），有偿付能力下限（偿付能力充足率 不低于 100%），募集额度也发生了变化（发行的资本补充债券和次级定 期债务金额之和不得超过净资产的 100%）。 2021 年《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知（征求 意见稿）》出台，允许保险公司（除集团、控股公司）发行包含减记或转 股条款的永续债来补充核心二级资本 。2022 年《关于保险公司发行 无固定期限资本债券有关事项的通知》正式出台，明确本通知开始实 施时间为 2022 年 9 月 9 日，具体内容与征求意见稿无差别。

2、保险公司偿付能力要求

偿付能力监管脉络 2004 年出台的《保险公司次级定期债务管理暂行办法》标志着“偿一 代”的开始。随后，《保险公司偿付能力管理规定》于 2008 年出台， 要求保险公司应当具有与其风险和业务规模相适应的资本，确保偿付能 力充足率不低于 100%，自此，“偿一代”体系正式成型。

2015 年初，《保险公司偿付能力监管规则 1-17 号》颁布，标志着“偿 二代一期工程”的到来，2015 并轨提交“偿一代”和“偿二代一期工程” 的偿付能力报告以完成过渡。直到 2016 年初《中国保监会关于正式实 施中国风险导向的偿付能力体系有关事项的通知》出台，才宣告了“偿 一代”体系的彻底结束。2021 年以来，随着《保险公司偿付能力管理规 定》的修订 与《保险公司偿付能力监管规则 1-20 号》的出台，2022 年第一季度“偿二代二期工程”已正式开始实施，最晚 2025 年执行到 位。2023 年 9 月，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付 能力监管标准的通知》19，进一步完善了保险公司偿付能力监管标准。

偿付能力指标体系 2008 年正式启动的“偿一代”率先提出了偿付能力充足率（实际资本与 最低资本的比率）不低于 100%的要求，之后的“偿二代”对单一指标 进行了扩充完善，提出了核心资本、实际资本、最低资本、核心偿付能 力充足率以及综合偿付能力充足率五大具体指标。其中，核心资本=核 心一级资本+核心二级资本；实际资本=认可资产-认可负债=核心资本+ 附属资本；最低资本=量化风险最低资本+控制风险最低资本+附加资本； 核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本；综合偿付能力充足率=实际资 本/最低资本。

2022 年全面实施的“偿二代二期工程”仍沿用五大指标，但是对核心资 本、附属资本的认定标准进行了全面修改，同时要求保险公司核心偿付 能力充足率不低于 50%、且综合偿付能力充足率不低于 100%。

三大支柱对偿付能力的要求 三大支柱框架建立于“偿二代一期工程”时期。其中，第一支柱为定量监管要求，即：通过对保险公司提出量化资本要求，防范保险风险、 市场风险、信用风险 3 类可资本化风险；第二支柱为定性监管要求，即： 在第一支柱基础上，防范操作风险、战略风险、声誉风险和流动性风险 4 类难以资本化的风险；第三支柱为市场约束机制，即：在第一支柱和 第二支柱基础上，通过公开信息披露、提高透明度等手段，发挥市场的 监督约束作用，防范依靠常规监管工具难以防范的风险。

“偿二代二期工程”在上述体系的基础上，进行了以下修订与完善：第 一支柱要求对所有资产进行穿透、修订资本认定标准、调整各项保险业 务基础因子、增设调控性因子；第二支柱细分了 IRR 评级类别、简化了 评价指标、强化了对控制风险和最低资本的管理要求；第三支柱规定（原） 银保监会针对保险公司偿付能力不足可以采取多项监管措施。

3、保险公司资本认定标准

根据资本吸收损失的性质和能力，保险公司资本分为核心资本和附属资 本。核心资本是指在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失 的资本，附属资本是指在破产清算状态下可以吸收损失的资本。 2021 年，保险公司资本新增“外生性”特点。根据 2021 年发布的 1-20 号文件中的《保险公司偿付能力监管规则第 1 号：实际资本》21，保险 公司的资本应当符合：存在性、永续性、次级性、非强制性和外生性， 相较于 2015 年出台的 1-17 号文件中的《保险公司偿付能力监管规则第 1 号：实际资本》22新增外生性特点。其中外生性是指即保险公司不得 以任何形式直接或间接为非内源性资本提供者提供资金或融资便利。

保险公司核心资本和附属资本在资本特性上存在差异。存在性方面，附 属二级资本除实缴外还可为符合（原）银保监会规定的其他形式；永续 性方面，核心一级资本、核心二级资本、附属一级资本、附属二级资本 依序流动性减弱；次级性方面，附属二级资本的破产清算的受偿顺序先 于附属一级资本先于核心二级资本并先于核心一级资本；非强制性方面， 可以不受本息支付的约束；外生性方面，核心资本和附属资本的外生性 要求均一致。

保险公司次级债认可价值标准 保险公司的资产分为认可资产和非认可资产。认可资产是指处置不受限 制，并可用于履行对保单持有人赔付义务的资产，而不符合前述条件的资产，为非认可资产。保险公司的负债分为认可负债和非认可负债。认 可负债是指保险公司无论在持续经营状态还是破产清算状态下均需要偿 还的债务，以及超过监管限额的资本工具，而不符合前述条件的负债， 为非认可负债。 保险公司发行的次级定期债务和资本补充债券根据是否含有赎回条款， 按不同的剩余期限规则确定不同的认可价值。认可价值为 0 即不计入认 可负债，则会对保险公司的实际资本起到全额补充作用。而随着保险公 司次级债临近到期，其认可价值逐渐增加，计入实际资本的部分逐渐减 少。

4、次级债特殊条款设置

保险公司次级债的特殊条款主要有赎回和调整票面利率。截至 2023 年 9 月底发行的 101 只资本补充债中，全部含有赎回和调整票面利率条款。 赎回条款 2004 年 9 月，（原）保监会发布的《保险公司次级定期债务管理暂行办 法》中，规定次级债不得提前赎回，（原）保监会另有规定的除外，如 2006 年（原）保监会批复泰康人寿保险股份有限公司 募集的次级定期 债在第 5 个计息年度的最后一日有赎回权，2010 年（原）保监会批复阳 光保险集团股份有限公司 募集 10 年期可赎回次级定期债务。

2011 年 10 月，（原）保监会发布《保险公司次级定期债务管理办法》， 允许募集人对次级债设定赎回权，赎回时间应当设定在次级债募集五年后。2015 年 1 月，中国人民银行和（原）保监会发布的《保险公司发行 资本补充债券有关事宜》中，也允许对资本补充债设定赎回权，并在 《保险公司偿付能力监管规则第 1 号：实际资本》27中规定，设定赎回 权且赎回日之前和赎回日之后的票面利率差额在100bp以内（含100bp） 的债券，剩余期限可按到期日计算，且在剩余期限在 4 年以上（含 4 年） 的，将不计入认可负债价值。自此以后，保险公司次级债几乎全部为含 有赎回条款、利率跳升幅度为 100bp 的“5+5”年期债券。

“5+5”年期债券兼具发行成本更低和避免被记为认可负债两个优点。 与 10 年期债券相比，带有赎回条款的次级债，可以选择在第 5 个计息 年度的最后一日执行赎回，因此发行成本理论上会低于不可赎回的 10 年期债券；利率跳升幅度设置为 100bp，则剩余期限可按到期日计算， 因而保证了在赎回之前不会被记为认可负债，同时在允许范围内的最大 程度赎回激励，也使得发行成本理论上会低于利率跳升幅度小于 100bp 的可赎回债券。与 5 年期债券相比，若“5+5”年期债券在第 5 个计息 年度的最后一日执行赎回，则可以避免被记为认可负债，而 5 年期债券 在到期前两年内必然会被记为认可负债。

截至目前，发行满 5 年且设定有赎回权的次级债共 75 只，已赎回债券 65 只，未赎回债券 10 只。其中，发行满 5 年且设定有赎回权的资本补 充债 27 只，已赎回债券 23 只，未赎回债券 4 只；发行满 5 年且设定有 赎回权的次级定期债务 48 只，已赎回债券 42 只，未赎回债券 6 只。10 只未赎回债券中，发行人未赎回的原因包括经营恶化、股东频繁变更、 被（原）银保监会实施接管等。

调整票面利率条款 利率跳升幅度的大小决定了含权次级债剩余年限的判定方法，而剩余年 限决定了认可负债的折算比例，剩余年限越短，确认为认可负债的比例 越高。2007 年 4 月，（原）保监会发布《保险公司偿付能力报告编报规 则——问题解答第 4 号:带可赎回条款的次级债》28，规定带可赎回条款 的次级债，如果赎回日之前与赎回日之后次级债的票面利率的差额大于 300bp，在赎回日之前，应当将赎回日视为到期日并据此确定次级债的 剩余年限，故带有赎回条款的次级债利率跳升幅度都在 300bp 以内。

2011 年 10 月，《保险公司次级定期债务管理办法》允许次级债设定赎回 权后，2011 年 11 月，（原）保监会发布《保险公司偿付能力报告编报规 则——问题解答第 13 号：次级债和股东增资》，规定如果赎回日之前 与赎回日之后次级债的票面利率的差额大于 200bp，在赎回日之前，应 当将赎回日视为到期日，并据此确定次级债的剩余年限。含有调整票面 利率的 45 只次级定期债务中，除 2009 年发行的“09 人保健康债”利 率跳升幅度设置为250bp，“15天安次级债”利率跳升幅度设置为100bp， “14 信诚寿”和“13 大都会”利率跳升幅度设置为 150bp，其余 41 只 利率跳升幅度均设置为 200bp。

2015 年 2 月，（原）保监会发布《保险公司偿付能力监管规则第 1 号： 实际资本》 ，规定赎回日之前和赎回日之后的票面利率差额超过 100bp，或者有证据表明保险公司会提前赎回的，剩余期限按赎回日计 算，否则按到期日计算。受此规定影响，所有资本补充债的利率跳升幅 度均设置为 100bp。

二、最新相关政策解读

1、保险公司永续债获准发行

2022 年 8 月 10 日，人民银行和（原）银保监会发布了《关于保险公司 发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，允许保险公司发行无固定期 限资本债券。 相比于其他类型永续债，保险公司永续债（即无固定期限资本债券）主 要在清偿顺序和用途方面与其他类型永续债有所不同。保险公司永续债 的清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后，先于保险公司股权资本 的债券，只能用来补充核心二级资本。另外，保险公司永续债还存在额 度限制、偿付能力充足率限制以及集团和子公司，子公司间不能相互认 购、持有其他保险公司资本补充债券和未到期定期债之和不能超过净资 产 20%的持有限制。

“偿二代二期工程”实施后，资本认定趋严，最低资本增加，多数保险 公司的偿付能力出现下滑趋势。受此影响，一些保险公司对通过补充资 本来提升偿付能力的需求增加。保险公司永续债可以补充核心二级资本， 为拓宽保险公司资本补充渠道的一项重要举措之一。

2、保险公司偿付能力监管优化

为完善保险公司偿付能力监管标准，促进保险公司回归本源和稳健运行， 更好服务实体经济和人民群众，2023 年 9 月 10 日，国家金融监督管理 总局发布了《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》31。通知共 包含十条规定，明确了实施差异化资本监管、优化资本计量标准和优化 风险因子三个方面的措施。

在实施差异化资本监管方面，《通知》分规模、分类型对不同险企的最低 资本计量方式做出不同要求。降低中小险企最低资本计量比例，一定程 度上缓解了其偿付能力压力，为中小保险公司提供了更多发展空间。《通 知》还提高了长期保单未来盈余计入核心资本的比例，有助于寿险公司 核心资本充足率的提升；同时，针对财产险公司减少准备金风险和保费 风险的最低资本要求，减少资本占用并降低资本成本，也有利于偿付能 力充足率的提升；另外，将部分非基础资产纳入利率风险最低资本计量 范围，以强化资产负债匹配管理。《通知》调低了保险公司投资沪深 300 指数成分股、科创板上市普通股票、REITS、国家战略性新兴产业未上 市公司股权的风险因子，鼓励保险公司进入资本市场，释放权益资产配 置空间。

保险公司永续债的发行有两个限制，其中一条是“存续资本补充债券总 额不超过净资产*100%”，另一条则是“余额不得超过核心资本的 30%”的限制，因此，此次政策变动带来的核心资本计量方式变化可能会导致 其未来发行空间扩大。我们选取了 53 家有存续债的保险公司，对其永 续债的发行上限进行测算。

三、保险公司次级债市场概况

1、一级市场概览

截至 2023 年 9 月末，全市场共发行 170 只保险公司次级债，其中次级 债务 67 只，资本补充债券 103 只。《保险公司次级定期债务管理办法》 公布 后，保险公司次级债在 2011-2012 年迎来第一个发行高峰；随着 《保险公司发行资本补充债券有关事宜》的出台，2015 年迎来第二个 发行高峰；2017 年 10 月《保险公司偿付能力管理规定（征求意见稿）》 出台，2018 年开始第三个发行高峰。

2005 年-2023 年（截至 9 月底，下同），保险公司次级债总发行量 6695 亿元，净融资额 3032 亿元。发行量方面，2012 年、2015 年均超过 600 亿元，偿还量方面，2017、2020、2021 年均超过 500 亿元。净融资方 面，2005-2012 年净融资额上升，达到 715 亿，随后波动下降，2017 年净融资额为-560 亿，2018 年净融资额为 559 亿，持续下降至 2021 年，净融资额为-14 亿，2022 年回升至 114 亿。

2015 年至今，按债项评级划分，每年发行最多的均为 AAA 级。2020、 2021 年，AA+级、AA 级、AA-级发行只数稳定，每年分别为 4 只、4 只、2 只，合计占到每年发行总数 50%左右。2022 年 AA+级、AA 级发 行只数分别下降到 2 只、1 只。A+级次级债仅在 2016 年发行过 1 只。 按主体评级划分，除 2015、2019 年，大部分次级债为 AAA 级主体发 行。2019-2021 年，AA 级、AA+级主体发行只数增多但占比逐年下降， 合计分别占到每年发行总数的 56%、38%、32%。2022 年发行只数减 少，但占比略有回升。AA-级主体仅在 2016、2020 年各发行过一只次 级债。

截至 2023 年 9 月底，在 103 只资本补充债中，共 44 只主体评级与债项 评级相同，共 59 只主体评级与债项评级不同，其中 51 只为主体评级高 于债项评级，均为主体评级高于债项评级 1 级，占总发行只数 49%；8 只为主体评级低于债项评级，占总发行只数 8%，其中 20 中华联合人寿 债项主体评级低于债项评级 3 级；20 吉祥人寿、20 北部湾保险 01、22国联人寿、23 联合人寿资本补充债 01 主体评级低于债项评级 2 级；15 幸福人寿、23 利安人寿资本补充债 01 主体评级低于主体评级 1 级，其 原因均为存在担保人为债券提供全额无条件不可撤销连带责任保证担 保。

2、二级市场概览

保险公司次级债换手率与资本补充债发行数量有一定关联性。用季度期 间成交额和债券余额的比值计算次级债季度换手率。自 2015 年允许发 行资本补充债、在银行间市场采用公开募集方式发行后，次级债换手率 不断上升，2015-2016 年共发行 19 只资本补充债，保险公司次级债换 手率在 2016 年第四季度达到第一个高点 27.67%。2017 年仅发行两只 资本补充债，换手率在 2017 年第四季度达到最低点为 1.56%。

保险公司次级债发行量和换手率下降，市场活跃度有所降低，流动性减 弱。2018-2019 年均发行 9 只资本补充债，交易市场较为平稳，换手率 基本维持在 10%上下。2020 年开始，资本补充债发行数量上升，2020 年发行总计 21 只资本补充债，2021 年发行总计 20 只资本补充债，换 手率也不断回升，2021 年第二季度达到第二个换手率高点，为 27.01%。 2022 年开始，资本补充债发行数量下降，全年共发行 13 只资本补充债， 第四季度无资本补充债发行，换手率也在 2022 年第三季度达到低点 11.66%。而从成交量与发行量之间的关系来看，从 2016 年开始，成交 量与发行量之比持续波动上升，在 2022 年第三季度达到历史高点，流 动性较强；但 2023 年急剧下降，流动性减弱。

分个券来看，2022 年全年有存量的 82 只保险公司次级债中有 61 只债 券有交易记录，其中 5 只债券去年成交总额超 100 亿，成交额前三名为 “20 平安人寿”“20 人民财险”“19 中国人寿”，成交额分别为 277.84 亿元、145.19 亿元和 140.31 亿元。15 只债券换手率超 100%，成交额 超 20 亿的债券中，换手率前三名分别为“22 太平人寿 01”“19 太平财 险”和“22 仁和人寿”，换手率分别为 219.88%、202.58%和 189.07%。

3、投资者结构 

投资者结构与互持限制 保险公司次级债的投资者主要为商业银行和保险公司。相较于证券公司 互持长期次级债在净资本计算中的全额扣除，保险公司相互持有次级债 的政策条件更为宽松，因而存在着较为普遍的互持现象。2015 年 1 月 6 日出台的《保险公司发行资本补充债券有关事宜》中提到：“集团和其子 公司之间、同一集团的子公司之间不能相互认购资本补充债券，而持有 其他保险公司资本补充债券和符合中国证监会要求的次级定期债务的余 额不得超过公司净资产的 20%。”

（原）银保监会对各金融机构的次级债互持行为均作出了不同程度的政 策限制，原因在于：金融机构之间互持次级债的行为可能引发一系列风 险问题。首先，出于互持目的发行的次级债可能扭曲次级债的定价机制。 互持行为可能形成发行主体之间的互利互惠，发行人将以一个低于市场 同等风险债券的票面利率募集资金，从而损害了二级市场的活跃度。此 外，次级债在机构间的互持或将引发系统性风险。当一家机构出现经营困境时，信用风险可能沿互持链条在机构之间扩散，波及其他金融机构。 

基金持仓情况 从纯债型基金持仓情况来看，2018-2022 年，纯债型基金持有保险公司 债总市值分别为 10.27 亿元、25.86 亿元、28.72 亿元、39.26 亿元、83.14 亿元，虽有逐年上升趋势，但其占债券投资总市值的比重始终低于 0.15%。从混合型基金持仓情况来看，混合型基金持有保险公司债总市 值从 2021 年末的 1.6 亿元上升到了 2022 年末的 8.4 亿元，占比也从不 足 0.01%提升到了 0.05%，上升趋势明显。

四、保险公司次级债信用评价方法

1、次级债的评级方法

目前市场关于保险公司次级债的评级方法尚未形成专门的体系，我们参 考了主流评级公司对资本补充类融资工具、混合资本工具等的信用评级 办法。从国内外主流评级公司对次级债的信用评级方法来看，次级债评 级主要是调整式评级，采取以发行主体信用评级为基础，再根据具体债 项的资本属性和条款设置等进行调整的办法。以下重点展示中诚信国际、 上海新世纪和标普 3 家国内外主流评级机构对次级债的评级思路。 

国内评级机构的次级债评级方法 （1）中诚信国际的评级方法 中诚信国际将发行人的主体信用水平作为评级基础，根据融资工具的偿 付条款和资本属性确定该工具的评级下调程度。评级过程中发行主体信 用的长期稳定性和对融资工具安全性造成影响的募资条款均会纳入考量 范围。具体等级确定方法如下：次级类债务（债券）在发行人主体信用 水平较高时，其信用评级在主体评级基础上下调 0-2 个子级，在发行人 的主体信用水平较低时，其信用评级在主体评级基础上下调 1-2 个子级。

（2）上海新世纪的评级方法 新世纪评级以发行主体信用等级为基础，根据混合资本工具条款设置情 况做工具评级调整。首先考虑工具的资本属性。具备次级属性的融资工 具在发行主体信用资质较高时，其信用等级在主体评级基础上向下调整 0-1 个子级；在发行主体信用资质较低时，其信用等级在主体评级基础 上向下调整 0-2 个子级，发行主体资信越差，下调幅度越大；次级程度 越高，下调幅度越大。其次考虑工具是否具有递延条款，新世纪将递延 条款的设置建立在公司出现财务困境的基础之上，越可能出现递延情况 的融资工具其信用评级下调幅度也会随之加大，需在经过次级属性调整 后继续下调 0-1 个子级。除非出现强于资本属性的条款设置，工具评级 一般不会因期限长短进行下调。

国际评级机构的次级债评级方法 标普对于次级债务的评级通过综合考虑发行主体的信用特征和具体债项条款后决定，次级债务的评级通常至少低于主体信用评级（ICR）一个 子级。此外，如果预计集团或政府不会对次级债务提供支持，则可能会 在 SACP 的基础上进行下调，得出次级债务的债项评级。

2、保险公司评级方法 

信用分析框架 主流评级机构对保险公司的主体评级主要依照以下的评级思路：首先， 基于对保险行业的理解与分析，确定影响保险公司信用水平的因素与指 标；其次，设计指标打分模型，对各类因素及指标进行综合评价与打分， 初步确定企业的个体信用级别（财险公司和寿险公司在行业环境、风险 监管等方面都存在一定差异，评级机构会为这两种类型的保险公司选取 不同的评价指标）；再次，部分评级机构会参考更多难以量化的指标（如 公司治理、财务信息质量、偿债意愿等）及重大事项对个体信用级别进 行调整；最后，在个体信用级别的基础上，考察对保险公司的外部支持， 最终确定保险公司的主体信用级别。我们在下文重点展示了中债资信、 联合资信、中证鹏元和标普四家国内外主流评级机构保险机构主体的评 级思路。

国内评级机构的保险公司评级方法 （1）中债资信的评级方法 中债资信的评级框架依托于债务政策和资源配置两大要素。其中债务政 策要素涵盖偿债能力充足性、流动性和财务灵活性 3 个二级指标；资源配置要素涵盖市场定位、盈利能力、投资业务风险、保险业务风险和公 司管理 5 个二级指标。中债资信采用打分卡评级模型对指标进行评分， 并结合级别映射矩阵确认保险公司的初始级别。此后，中债资信基于部 分难以定量衡量（包括但不限于公司治理和风险管理、偿债意愿、大数 据调整因子等）或存在“短板效应”（在打分卡模型内对该类要素进行评 价，无法全面和动态反应其对信用风险重大影响）的模型外调整因素对 初始级别进行一定的调整，得到保险公司的个体级别。最后，在个体级 别的基础上，中债资信进一步考虑外部支持要素对保险公司信用的影响， 得出最终的主体信用评级。

在打分卡评级模型的阈值设定方面，中债资信根据对行业风险的研究和 对行业间信用风险差异的分析推导出保险行业理想分布曲线，结合专家 经验调整后确定各要素的最终阈值；权重设定方面，中债资信采用带有 边界约束条件的二次规划来确定模型的初始权重，并采用网格划分方法 （Grid Search）对初始权重进行优化；初始级别映射矩阵的设定则反映 了可变权重设置思想。

（2）联合资信的评级方法 联合资信首先从经营风险和财务风险两个维度衡量保险公司的债务违约 风险。其中，影响经营风险的因素包括宏观和区域风险、行业风险、公 司治理、业务经营分析、风险管理水平和未来发展；影响财务风险的因 素包括保险风险、盈利能力、资本充足性和流动性。联合资信利用打分 表对上述因素进行综合评分，并结合表外风险、不良信用记录、未来重 大事项等其他因素确定保险公司的个体信用级别。最后，联合资信将政 府支持和股东支持等外部支持要素纳入考虑，得出保险公司的主体信用 级别。

（3）中证鹏元的评级方法 中证鹏元基于保险行业稳定指数、企业风险管理、资本形成和资本充足 性四个支柱构建保险公司的信用分析框架，并将四个支柱具体划分为 14 个分析因素。通过构造保险行业稳定指数和企业风险管理的二维矩阵得 到企业风险评分，将资本形成得分和资本充足性得分进行加权平均得到 资本风险评分。然后，通过企业风险评分和资本风险评分的二维矩阵得 到指示性信用评分。在此基础上，中证鹏元根据特殊调整事项进行补充 分析，得到受评主体的独立信用状况，并最终将外部支持纳入考虑，以 获得保险公司的主体信用评级。

国际评级机构的保险公司评级方法 标普通过综合分析业务状况和财务风险两个因素得到对保险公司的评级 基准。在业务状况层面，标普重点分析行业风险和公司的竞争地位；财 务风险层面，标普重点分析资本与盈利性、风险状况和财务灵活性。在 评级基准的基础上，标普根据管理与治理、流动性和补充调整因素等因 素进行进一步调整，得到保险公司的个体信用状况（SACP），再综合考 虑集团或政府支持及其他影响因素后获得主体信用评级（ICR）。

3、主体资质评价模型 

信用分析框架 参考各主流评级机构对保险公司的评级思路与框架，我们从公司治理、 风险管理、业务经营、盈利能力和偿付能力五个维度对保险公司的主体 资质进行评价。

在公司治理维度上，本文关注保险公司的股权结构。我们具体考察第一 大股东持股比例。股权集中度过高可能会导致缺乏对大股东的监督与制 衡，导致大股东滥用权力，破坏公司治理结构，损害公司利益。

在风险管理维度上，本文关注保险公司的综合风险管理、保险风险管理、 信用风险管理及流动性风险管理。综合风险管理方面，我们考察（原） 银保监会发布的风险综合评级结果，其不同级别体现了对保险公司操作 风险、战略风险、声誉风险和流动性风险的不同评价。保险风险管理方 面，我们考察公司的再保险使用比例和产品多样性，再保险是保险公司 最常用的风险转移机制；丰富的保险产品类型有助于分散风险，提高公 司抵御风险的能力。信用风险管理方面，我们考察公司的信用成本率， 即资产减值损失除以年初和年末总资产均值，较低的信用成本率代表公 司的资产贬值风险较低。流动性风险管理方面，我们考察公司的综合流 动比率（1 年内）和流动性覆盖率（情景 1），衡量公司短期内满足资金 需求的能力。

在业务经营维度上，本文关注保险公司的整体规模、保险业务和投资业务。整体规模方面，我们直接考察公司的总资产。保险业务方面，我们 考察保费收入、保费收入增长率及市场份额，保费收入是衡量公司保险 业务水平的重要指标，我们以保费收入衡量保险业务规模，以保费收入 增长率衡量保险业务成长性，以保费收入占全国保费收入的比重衡量保 险业务的市场地位。投资业务方面，我们具体考察公司的投资收益规模， 衡量公司投资业务的经营情况。

在盈利能力维度上，本文关注保险公司的收入水平、成本水平和利润水 平。收入水平方面，我们直接考察公司的营业收入。成本水平方面，我 们考察公司的手续费及佣金支出占比，这在一定程度上反映了公司的成 本控制能力。利润水平方面，我们直接考察公司的总资产收益率和净资 产收益率。 在偿付能力维度上，本文关注公司的债务状况和资本充足性。债务状况 方面，我们直接考察公司的负债权益比。资本充足性方面，我们考察公 司的净资产、综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率，净资产是保 险公司资本充足性的直观体现；综合偿付能力充足率和核心偿付能力充 足率用于衡量公司总体资本的充足情况，偿付能力充足率过低的保险公 司将受到监管机构的限制。

数据筛选及指标说明 根据中国保险行业协会公告 35，截至 2023 年 4 月 25 日，共有保险集团 公司 13 家，财产保险公司 86 家，人身保险公司 93 家，再保险公司 14 家。我们筛选出有存量债的保险集团公司 1 家、财产保险公司 11 家、 人身保险公司 32 家、再保险公司 4 家，共 48 家公司作为样本进行评分。

评分设置与指标赋值 根据信用分析框架和样本数据，我们对各项指标进行了标准化赋值，由 劣至优分别赋予 1-5 分，最后将 20 项指标各自的得分加总，作为保险公 司的主体信用资质评分，满分为 100 分。

4、主体资质评价结果 

样本保险公司评分结果 各样本保险公司的总评分结果如下：最高评分为 77 分，最低评分为 31 分。整体来看，总分在 70 分及以上的保险公司有 4 家，位于[60,70)区 间的有 10 家，位于[50,60)区间的有 17 家，位于[40,50)区间的有 16 家， 位于[30,40)区间的有 1 家。

隐含评级赋值拟合结果 根据样本保险公司分项指标打分结果加总计算得出的总评分。与隐含评 级赋值的相关系数为 65.80%，这表明评分结果具备一定效力。

五、保险公司次级债投资价值分析

1、利差走势

首先，我们构造了隐含评级 AA+级保险公司资本补充债与同期限国开债的利差，并将其与同级别商业银行二级资本债利差、商业银行永续债利 差、证券公司次级债利差进行比较。整体来看，保险公司资本补充债券 利差自 2021 年 2 月至 2023 年 1 月呈波动上升趋势，于 2021 年第三季 度超过商业银行二级资本债利差和证券公司次级债利差；此后波动下降， 趋势与其他三个券种大体一致。截至 2023 年 10 月 14 日，保险公司次 级债、商业银行二级资本债利差、商业银行永续债利差、证券公司次级 债利差分别为 71.12bp、68.06bp、76.22bp、77.76bp，前者领先于商 业银行二级资本债利差 3.06bp，分别落后于后两者 5.1bp、6.64bp。

另外，我们还构造了隐含评级分别为 AA-、AA 和 AA+的保险公司资本 补充债与同期限国开债的利差。从 2022 年 1 月开始，隐含评级为 AA 与 AA+的保险公司资本补充债利差逐渐波动收窄，而隐含评级为 AA-与 AA+的保险公司资本补充债利差、隐含评级为 AA-与 AA 的保险公司资 本补充债利差从 2021 年 6 月开始波动走阔。

2、分位数

保险公司资本补充债券利差目前处于 2015 年开始发行以来的历史中高 位水平。从利差分位数来看，保险公司资本补充债券利差分位数于 2021 年 5 月由降转升，并持续波动上升，于 2022 年 12 月达到历史最高点。 从 2023 年三季度的数据来看，商业银行二级资本债、商业银行二级资 本债、商业银行永续债、证券公司次级债、保险公司资本补充债的利差 分位数分别为 63%、68%、68%、73%。

此外，我们以隐含评级 AA+级的保险公司资本补充债券为参照系，构建同评级不同品种债券的品种利差。从 2023 年三季度的数据来看，保险 公司资本补充债券相较于商业银行二级资本债、商业银行永续债和城投 债的超额收益处于历史中高位水平，且近期有上升趋势；相较于中短期 票据超额收益也处于历史中高位水平，但近期有一定下行；相较于证券 公司次级债的超额收益处于历史中低位水平，且近期下滑趋势明显。综 合以上分析，本文认为保险公司资本补充债券目前仍有一定性价比。

六、总结

保险公司次级债是保险公司发行的用于弥补临时性或阶段性资本不足的债 券，包括 2004-2015 年发行的保险公司次级定期债务、2015 年至今发行的 资本补充债券和尚未落地的无固定期限资本债券。2004 年至今，保险公司 次级债的相关规定历经变化，偿付能力监管制度从“偿一代”进阶到“偿 二代二期工程”，形成了三大支柱。

保险公司发行的次级定期债务和资本补充债券根据是否含有赎回条款， 按不同的剩余期限规则确定不同的认可价值。保险公司次级债的特殊条 款主要包括赎回和调整票面利率。含有赎回条款、利率跳升幅度为 100bp 的“5+5”年期债券兼具发行成本更低和避免被记为认可负债两个优点。 截至目前，发行满 5 年且设定有赎回权的次级债共 75 只，已赎回债券 65 只，未赎回债券 10 只。

2022 年 8 月，保险公司永续债正式落地，可用于补充核心二级资本，拓 宽保险公司资本补充渠道；2023 年 9 月，保险公司偿付能力监管进行优 化，实施差异化监管，优化资本计量标准和风险因子，缓解中小险企偿 付能力压力，鼓励保险公司进入资本市场。

一级市场方面，截至 2023 年 9 月末，全市场共发行 170 只保险公司次 级债，其中次级债务 67 只，资本补充债券 103 只，总发行量 6695 亿元， 净融资额 3032 亿元。二级市场方面，保险公司次级债发行量和换手率 下降，市场活跃度有所降低，流动性减弱。保险公司次级债换手率与资 本补充债发行数量有一定关联性，2022 年发行总计 13 只资本补充债， 换手率下降，2022 年第三季度达到换手率低点为 11.66%。保险公司次 级债的投资者主要为商业银行和保险公司。相较于证券公司互持长期次 级债在净资本计算中的全额扣除，保险公司相互持有次级债的政策条件 更为宽松，因而存在着较为普遍的互持现象。

保险公司次级债信用资质分析以发行主体信用评级为基础。本文通过公 司治理、风险管理、业务经营、盈利能力和偿付能力五个维度，以 48 家公司作为样本进行评分，评分结果最高的样本公司分数为 77 分。 保险公司资本补充债券利差目前处于 2015 年开始发行以来的历史中高 位水平。此外，我们构建了保险公司资本补充债券的品种利差，根据 2023 年第三季度数据，保险公司资本补充债券相较于商业银行二级资本债、 商业银行永续债、中短期票据、城投债的品种利差同样处于 2021 年以 来的历史中高位。综合以上分析，本文认为保险公司资本补充债券目前 仍有一定溢价空间。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）