第一部分 钢材：需求改善有限，钢材宽幅震荡

回顾三季度钢材市场，7-8 月份，宏观持续释放利好，叠加钢材出口较好， 钢厂持续复产，成本支撑钢价。宏观层面：政治局会议定调房地产市场供求关系 重大变化，超大特大城市城中村改造以及超一线城市落地“认房不认贷”政策， 宏观层面暖风频吹。产业层面：人民币贬值刺激钢材大量出口，钢厂生产维持高 位，原料现实需求偏强，成本支撑钢价。同时产业链上下游均处于低库存状态， 放大了价格波动幅度。 展望四季度，我们认为黑色板块价格将在政策预期与现实需求之间博弈，钢 厂行为将导致钢材市场阶段性供需过剩或紧张，影响价格节奏。下文我们将从政 策预期、基建、地产、制造业、出口等方面出发，对钢材四季度供需情况，以及 价格表现进行分析与展望。

一、钢材需求： 钢材内需边际改善，需求增量仍在出口

7-8 月以来，消费、基建和制造业投资维持一定韧性，地产和出口有不同程 度回落，钢材直接出口表现依然良好。从消费端看，8 月社零总额 37933 亿元， 同比增长 4.4%，其中以出行为主的居民可选消费意愿在提升，地产终端相关消费 亦有所上修，叠加低基数影响，社零维持韧性。从投资看，8 月固定资产投资同 比下降 14.2%，同比降幅有所收窄：其中基建（9.0%）和制造业（7.1%）增速维持 正增长，房地产同比降幅扩大（-19.1%）。从出口看，随着海外需求进一步走弱， 以及前期补库订单透支，出口总量于 5 月同比转为负增长并持续到当下，8 月出 口金额同比下降 8.8%。投资与出口均呈下行趋势，市场对政策出台的预期愈加强 烈。

1、政策预期：货币维持宽松，效果预计有限

从货币政策看，预计总量会进一步宽松，但实际效果不会立竿见影。去年以 来，为应对我国面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，货币政策 持续宽松，LPR 连续 4 次调降，引导贷款利率大幅下降，个人住房贷款利率、一 般贷款利率均已经低于 2009 年以来最低水平。展望四季度，我们认为货币政策 总量会进一步宽松，但实际效果不会立竿见影，原因主要有二：

（1）宽货币向宽信用传导受阻，货币政策效果有限。M2 增速连续 17 个月维 持在 10%以上，8 月录得 10.6%，8 月社融增速 9.0%，M1 增速 2.2%，宽货币向宽 信用传导不顺畅。从居民部门看，居民资产负债表受损，疤痕效应下，信心修复 缓慢，在低利率环境下选择提前偿还房贷，或进行利率置换，同时储蓄率仍维持 高位，投资、消费意愿薄弱。从企业部门看，当前国际环境严峻复杂，国内总需 求不足，7 月工业企业利润同比下降 6.7%，产成品存货当月同比 1.6%，显示企业 仍处于主动去库存周期中，投资意愿偏弱，资金空转现象明显。宽货币已经为实 体经济提供了较低的融资成本，进一步下降的空间虽然存在，但作用或将有限， 需要时间等待经济体自然修复。

（2）商业银行净息差压力较大，存款利率下调为降息创造空间。宽货币政策 持续降低贷款利率，银行业净息差 1.74%，根据利率自律机制发布的《合格审慎 评估实施办法（2023 年修订版）》，银行净息差的监管标准是 1.8%，目前银行业净 息差已经低于警戒线，银行经营压力较大。考虑到银行净息差压力，5 月存款利 率、存款挂牌利率等相继下调，随后 LPR 对称下调。存款利率下调为降息创造空 间。

2、地产： 地产销售低迷，新开工难有起色

7 月 24 日中央政治局会议指出适应我国房地产市场供求关系发生重大变化 的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民 刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。同时积极推动城中村改 造和“平急两用”公共基础设施建设。随后，广州、深圳、上海和北京超一线城 市执行“认房不认贷”政策。中国人民银行和国家外汇管理局表达商业银行依法 有序调整存量个人住房贷款利率，种种迹象表明房地产市场正在进一步放松。

但从政策提出到需求释放存在时滞，效果不会立竿见影。统计局口径 7 月和 8 月全国商品房销售当月同比分别为-23.8%和-24.0%，30 大中城市 8 月商品房成 交同比下降 22.9%，降幅依然巨大。主要原因有三： 1） 人口高峰已过，刚性需求下滑； 2） 房价看涨预期回落，投机需求下滑； 3） 对期房交付的担忧仍未缓解：房企资金紧张，交付问题初步缓解，但任重 而道远，期房销售占比持续下降。 房地产销售持续好转，除政策端需要放松之外，也需要时间修复居民资产负 债表和收入预期。

房企拿地降幅扩大、新开工同比降幅收窄。统计局口径不再公布本年购置土 地面积。因土地购置费受土地出让金分期滞后计入影响，无法反映当期变化，我 们使用地方国有土地使用权出让收入以及百城土地成交面积作为房企拿地的有 效指标。8 月，地方政府国有土地使用权出让收入当月同比下降 22.2%。百城土地 成交面积同比下降 39.4%。

此外，房企新开工面积同比降幅收窄至-23.0%， 房企拿地、新开工意愿仍然偏低，原因主要有二： （1）全国范围商品房销售仍然较差，房企对未来前景仍偏谨慎。回顾历轮周 期，商品房销售的持续好转才能提振房企信心，但当前商品房销售同比仍在大幅 下降，地产行业仍处于出动去库阶段。 （2）受预售资金监管制度、以及“保交楼”政策影响，房企资金主要流向竣 工端。房企主要资金来源为商品房销售，占比在 53%左右，受预售资金监管制度 影响，商品房销售额存放在预售资金监管账户中，随着施工进度一一提取，房企 可用于拿地、新开工的资金仍然有限。

竣工项目主要处于封顶阶段，对钢材需求拉动有限。受“保交楼”政策驱动， 房企优先保竣工。在资金有限的背景下，封顶阶段项目竣工所需成本最低，房企 以优先完工此类阶段项目为主。 展望四季度，我们认为地产用钢需求难有改善。一方面，房企拿地、新开工 的能力和意愿均看不到改善。另一方面，有限资金流向竣工端，而竣工端用钢强 度有限。

2、基建：资金到位情况好转，基建或保持较高增速 基建是对冲地产用钢需求下滑的重要部分，三季度以来基建投资实现较快增 速，1-8月广义基建投资累计同比9.0%，狭义基建投资（不含电力）累计同比6.4%。 通常专项债从发行到完成基建投资约相隔 2-3 个月，随着三季度发行的大量专项 债逐步落实，四季度基建投资保持较高增速。

基建投资的三大资金来源均在不同程度的好转中。投向基建项目的公共财政 支出 8 月同比增长 6.24%。全国政府性基金支出降幅收窄，地方政府专项债发行 进度加快。近期监管部门通知地方，要求在专项债 9 月底之前发行完毕，10 月底前使用完毕。截止至 9 月 15 日，今年一共发行约 32776 亿元，还剩 5244 亿元， 进度约 86%。专项债后置有望带动下半年基建投资回升。项目层面，1-8月铁路运输业累计同比增长23.4%，道路运输业累计同比1.9%， 根据投资额拟合道路和铁路用钢需求，1-8 月累计同比增长 6.82%。8 月四大建筑 公司新签订单同比增长 14.5%，项目数据依然充裕。

展望四季度，我们认为财政资金向基建、交运方面支出有所改善，施工单位 的资金到位情况或有好转，在政策定调加快地方政府专项债券发行和使用的情况 下，基建投资增速或将出现回升，道路、铁路投资增速可期。

3、制造业与出口：制造业保持韧性，出口难改下行趋势

制造业作为“十四五”期间重点发展的领域和经济的三大支柱之一，是今年 国内稳增长的重要抓手。制造业投资增速从年初一直维持在较高的水平，整体好 于全国 GDP 增速，8 月增速为 7.1%。但从 PMI 指数来看，受制于国内和海外经济 下行，PMI 和新出口订单连续 5 个月均处于荣枯线以下的水平。展望四季度，预 计制造业增速仍有韧性，但大幅扩张的可能性仍然有限。

从库存周期角度看，制造业仍处于主动去库周期。2020 年-2021 年，受海内 外需求好转影响，工业企业开启了长达 2 年的补库周期，于 2022 年 3 月进入主 动去库周期。当前国内经济仍处于弱复苏状态，工业企业利润仍维持下行。 不过在今年的制造业需求中，汽车产销得益于政策扶持以及新能源和出口需 求增加，整体呈现欣欣向荣之势，我们预计向好态势将延续至四季度的旺季。得 益于“保交楼”政策持续推荐，房地产竣工的大幅好转，家电产销跟随回升，向 好态势或将延续至四季度。机械行业需求不甚理想，主要是因为建筑行业，特别 是房地产新开工环节下行明显。

另一方面，海外经济延续下降周期，海外 PMI 持续下行，美国制造业处于主 动去库的状态。随着美联储及欧洲国家的加息周期延续甚至进一步延长，海外流 动性收紧进程年内不会终止，耐用品消费需求的下行将拖累中国出口。

我们用中国粗钢产量减去净出口量表达国内钢材需求（库存变化微小），1-8 月国内需求同比去年增加 419 万吨，也就意味着制造业和基建的需求增量不仅仅 弥补掉了房地产用钢需求的短缺，而且还多余创造出了 419 万吨的增量。展望四 季度，此种格局有望继续维持。

4、钢铁直接出口：价格优势突出，出口增量明显

今年以来由于国内钢价的弱势，刺激了国内钢材大量出口。统计局口径 1-8 月国内粗钢产量同比去年增加 1978 万吨，其中净出口量同比增加 1559 万吨。出 口需求解决了供给增量的 3/4 以上，如此基本面格局也决定了黑色商品强原料弱 成材的价格格局。传导逻辑：人民币贬值-钢材出口增加-钢厂不减产-原料有刚需。 基本面特征：高供应弱需求，国内生产海外消费。价格特征：强原料弱钢材。 展望四季度，从全球范围来看，当前国内钢价仍有一定出口性价比。此外， 从排产领先出口情况看，9 月和 10 月钢材出口仍将存在一定韧性。

综上，我们认为年底前地产销售及新开工或难有改善，“保交楼”对四季度用 钢需求的拉动效果或较为有限。基建投资或在四季度维持较高增速，边际改善用 钢需求。制造业分化依然存在，但整体保持韧性，出口难改下行趋势。综合看， 制造业和基建的需求增量基本可以弥补掉房地产用钢需求的下滑，进而内需整体 维持同比持平判断。净出口是钢材需求的主要增量部分，四季度有望继续保持。

二、钢材供给：钢厂利润下降，产量高位震荡

统计局口径，2023 年 8 月粗钢产量 8641 万吨，同比增长 3.2%；1-8 月累计 产量 71293 万吨，同比增长 2.6%；8 月生铁产量 7462 万吨，同比增长 4.8%；1-8 月累计生铁产量 60359 万吨，同比增长 3.7%。今年 5 月以来，随着前期炉料价格 的大幅走弱，钢厂即期利润持续改善，整体供应水平有所抬升。之后随着梅雨季 节的来临，下游需求季节性走弱，钢厂利润震荡下行。但同期卷板、型钢等表外 成材利润水平仍较高，因此整体 8 月粗钢及生铁产量环比有所下滑，但绝对水平 仍处高位。

短流程钢厂持续亏损，长流程钢厂利润低位震荡。就短流程钢厂而言，今年废钢资源供应持续偏紧，废钢较铁水持续缺乏性价比，成材在需求表现疲弱的情 况下价格围绕谷电-平电成本震荡，短流程钢厂持续呈现较大亏损，增产意愿较差。 而长流程钢厂，厂内产品库存压力较小，且长期维持一定利润水平，钢厂主动减 产概率较低。

就当前情况而言，预计钢材产量将保持高位震荡为主。一方面，暂时看不到 钢厂大幅减产的驱动。表内五大材利润低位震荡，没有进一步走弱，而表外型钢、 特钢等品种利润仍较好，铁水转产表外品种仍在持续，短期仍不具备亏损减产的 条件。但另一方面，全国钢厂盈利率已连续三周低于 50%，且亏损面积持续扩大， 叠加热卷库存处在历史同期高位，需求承接力度不足，产量上方增量空间同样受 限。近期重点关注下游旺季需求成色，若旺季销售较目前没有明显好转，造成钢 厂库存持续累积，厂库压力增加，可能会形成触发钢厂主动减产的矛盾点。

三、钢材总结：需求维持韧性，供给高位震荡

需求端，我们认为年底前地产销售及新开工或难有改善，“保交楼”对四季度 用钢需求的拉动效果或较为有限。基建投资或在四季度维持较高增速，边际改善 用钢需求。制造业分化依然存在，但整体保持韧性，出口难改下行趋势。综合看， 制造业和基建的需求增量基本可以弥补掉房地产用钢需求的下滑，进而内需整体 维持同比持平判断。净出口是钢材需求的主要增量部分，四季度有望继续保持。

供给端，短流程产量低位回升，长流程产量高位震荡。短流程钢厂来看，受 制于前期需求疲弱影响，成材价格徘徊于谷电-平电成本之间，短流程持续维持较 大亏损，供给低位。随着“金九银十”需求的边际好转，短流程产量有望低位回 升。长流程钢厂目前厂库压力较小，且维持一定利润，预计长流程产量将延续高 位震荡格局。 总体来看， 我们认为四季度钢材处于需求维持韧性、供给高位震荡的格局， 多空博弈加剧。

第二部分 铁矿：刚需支撑矿价，关注冬储节奏

一、铁矿行情总结

总结 2023 年前三季度的铁矿石市场走势，疫情开放后稳增长预期先行，但 终端需求依旧疲软，市场开始期待刺激经济政策。 自 2022 年 11 月疫情开放以来，连铁主力合约价格从最低点 599.5 元/吨， 涨至今年以来的最高点 936 元/吨，涨幅 56%。主要由于开放后稳增长预期较强， 市场对后续的终端需求保持乐观预期，一季度钢厂铁水产量持续回升，高炉复产 支撑铁矿需求。 预期层面的上涨行情在三月中旬被打断，核心原因是海外黑天鹅事件的冲击， 硅谷、瑞信、第一共和银行接连暴雷。并且金三银四虽是钢材的传统旺季，终端 需求却迟迟未见好转，在钢厂利润持续减少的背景下，高炉开始停产检修，铁水 的减量导致矿价失去支撑。

原料的持续下跌重新打开钢厂利润，尤其是煤炭市场情绪悲观，动力煤跌幅 扩大压制焦煤价格。盈利率的回升导致高炉继续复产，铁水产量维持高位；叠加 钢厂铁矿库存低位继续下降，矿价触底反弹。 当下钢材需求维持韧性、铁水产量维持高位；港口库存难以累积、钢厂原料 库存维持低位，铁矿基本面紧平衡；人民币不断贬值，资金流入助推矿价反弹。 但长流程利润处于盈亏边缘，钢厂盈利率连续下降，后续钢厂高炉或开启检修进 程。随着旺季的到来，是检验钢材现实需求的关键阶段，警惕弱需求导致的负向 反馈，或使原料价格失去支撑。

二、需求端：铁矿需求或有所回落

1、国内：铁水产量高位，但盈利率快速下降

自 2022 年 11 月份疫情开放以来，宏观预期向好、钢厂盈利率持续回升，现 实层面与预期共振，导致铁水产量快速上行。虽然当时的终端需求还没有明显好 转，但市场依然期待金三银四的需求情况，钢厂高炉继续复产。 预期层面的铁水增产在三月中旬被打断，由于旺季需求依旧疲软，钢厂大面 积亏损，主动开启检修进程。五月下旬后动力煤跌幅扩大，对焦煤价格形成压制， 原料端的让利重新打开钢厂利润，铁水产量重新回升。 目前根据钢厂高炉的检修数据来看，短期铁水产量依旧维持相对高位。但终 端需求的疲软，导致钢材价格难以主动领涨，钢厂利润始终受到原料端的压制； 若利润进一步收缩，在行政性限产前，钢厂将主动进行停产检修，进而导致铁矿 需求面临回调压力。

2、海外：经济压力依然较大，铁水产量修复缓慢

从海外铁水主产国的 PMI 数据来看，印度、巴西、俄罗斯的 PMI 指数处于荣 枯线以上，并维持上升趋势，其余国家的经济压力依然较大；其中日本的 PMI 数 据在下半年持续下降，已处于荣枯线以下。

在这种情况下，短期全球工业原料需求难以出现大幅好转，海外铁水产量回 升缓慢。2023 年 1-7 月全球除中国外铁水产量共 2.4 亿吨，累计同比-2.2%。其 中，乌克兰、西班牙、法国、荷兰等国家，铁水累计产量降幅皆在 20%以上；日本 由于产量基数较大，累计同差下降 123 万吨。铁水增量主要集中在印度、俄罗斯 及韩国，累计生铁产量同差分别增加 338 万吨、150 万吨及 72 万吨，这与我们从 PMI 数据上所得出的结论相印证。 从更长周期的角度来看，伴随着需求的减弱，黑色产业绿色低碳的诉求仍在 增加。在前期的《铁矿资本开支专题报告》里也指出，目前全球主流矿山的投资 方向集中于绿色可持续，新增的铁矿项目较少；若全球经济长期处于悲观，铁矿 行业未来的供需两面或都缺乏弹性。

3、需求展望：终端需求疲软，铁水产量或承压

国内端，目前是政策实际出台以及评估政策效果的阶段，由于政策从提出到落地需要时间，现实需求未见明显提振。并且随着钢厂复产，钢材供需逐渐过剩； 吨钢利润维持低位，钢厂高炉减产压力凸显。体现到原料端，在行政性限产前， 四季度铁水产量或逐步下降，铁矿刚需失去支撑。 全球来看，海外高炉复产进程缓慢，若维持当前开工效率，8-12 月海外铁水 产量预计累计同比增加 2.7%，但仍处于下行趋势中，难以支撑铁矿石需求。

三、供应端：主流供应稳步提升，矿价决定非主流增量

1、主流矿山回顾：产销表现优异，新财年目标上移

淡水河谷 S11D 矿区表现强劲，产销环比大增。由于 S11D 矿区的强劲表现， 上半年淡水河谷铁矿产量共计 1.46 亿吨，累计同比 6%；并且得益于 Itabira 和 Vargem Grande 综合体的稳定表现，整体的铁矿产品质量有所提升。一季度受 PDM 港口雨季装载限制、以及 22 年第四季度强劲销售后的供应链再平衡，整体销量大 幅下降；二季度随着天气影响的减弱，PDM 港口恢复正常运行，产销比有所缩 小。 力拓外部干扰较多，但仍有望高位完成目标。一季度得益于中国市场的强劲 需求，铁矿石发运量创历年来发运新高；但二季度的销量受铁路脱轨事件、丹皮 尔港口检修的影响，销量环比同比大幅下降。即便如此，若以发运目标的中位数 计算，上半年力拓的发运进度已完成 49%，高于同期 2%，预计力拓全年仍有望高 位完成发运目标。

必和必拓 WIOA 地区效率提升，新财年目标提升。由于 WIOA 地区供应链效率 的提升、铁路性能的改善和翻车机利用率的提高，铁矿产量创同期历史新高，2023 财年目标顺利完成。销量方面，虽然环比大幅回升，但仍然受黑德兰港去瓶颈项 目以及热带气旋影响，销量同比下滑。进入新财年，随着外部干扰因素逐步减弱， South Flank 项目不断推进，必和必拓将 2024 财年（2023 年 7 月至 2024 年 6 月） 总产量目标提升至 2.82-2.94 亿吨，同比增加 400 万吨。

FMG 年度目标再创新高，铁桥项目提供主要增量。随着财报季的发运冲量， 2023 全财年目标高位完成，累计值创往年新高。目前 Iron Bridge 铁桥第一批矿 石已在 7 月 24 日于黑德兰港发运装船，但由于热带气旋的影响及蓄水池的缺陷， FMG 正开展调试工作，并将后续的项目生产延迟至 8 月中旬。贝林加项目也取得 了重大进展，第一批矿石在二季度成功开采，并用火车运至利伯维尔的 Owendo 矿 港，第一批货物预计将于今年年底前从该港口运出。

2、非主流矿：国内需求强劲，进口环比大幅增加

1-8 月非主流矿累计进口 1.3 亿吨，累计同比增加 27%。非主流矿进口长期 来看与普氏价格呈正相关关系，前两年受疫情、俄乌冲突、及印度出口关税影响发生了一定的背离。目前政策性影响减弱，二者走势重回正相关关系；并且由于 三季度我国高炉开工率维持高位，非主流发往我国铁矿重新增加。 今年以来普氏价格指数在一季度持续攀升，3 月份月度均值一度攀升至 127 美元/吨；但由于海外黑天鹅事件的影响及中国铁矿需求的下降，普氏价格指数冲 高回落。目前国内高炉生铁产量维持高位，对于铁矿刚需强劲，普氏价格指数重 新回升；但终端需求依然疲软，叠加钢厂利润始终属于盈亏边缘，下半年高炉或 开启检修。若铁矿需求大幅下行导致价格中枢下移，非主流供应将逐步减少，预 计 2023 全年我国非主流矿进口同比增速为 21%左右。

3、国产矿：精粉产量稳步提升

在国家“基石计划”的大背景下，国产铁精粉产能有所增加，但受制于矿山 安全事故、终端需求、及环保限产等外部影响，目前国产矿增产较缓；下半年若 干扰因素减少，我们以季节性产量线性外推，预计 9-12 月内矿产量约同比增加 660 万吨，全年约同比增加 820 万吨。

去年 10 月，国内矿山受安全事故影响，国内铁精粉产量快速下滑，全年同比 下降 397 万吨。目前国产铁精粉产量缓慢提升，从 433 家矿山数据来看，1-8 月 产量合计 1.91 亿吨，累计同比增加 158 万吨。考虑到去年四季度的低基数，并结 合国内矿山的季节性产量走势，我们预计 9-12 月内矿产量约同比增加 660 万吨。 由于“基石计划”提出，到 2025 年国内矿产量达到 3.7 亿吨。根据最新的新 闻报道，鞍山市陈台沟铁矿项目作为国内特大型黑色地下深井矿山之一，目前工 程建设正式迈向掘凿阶段。预计在一系列政策推动下，国内铁矿的增产潜力有望 进一步释放，在未来 2-3 年内维持高速增长。

4、供给展望：原油价格或小幅推升成本

由于淡水河谷及力拓尚无新增产能，必和必拓和FMG随着South Flank项目、 铁桥项目及贝林加铁矿项目的逐步满产，后续有部分增量空间。主流矿山的供应 相对明确，需要关注非主流方面的增量扰动。对于非主流矿山而言，若外部干扰 较少，铁矿价格及其成本是决定发运的主要因素，因此海外的矿山成本研究显的 愈发重要。

海外铁矿的成本主要由矿山的离岸成本以及到中国的海运费组成。目前可以 看到，由于沙特和俄罗斯对于原油的超预期减产，国际油价自七月份后一路上行， 现货价格较上半年均价回升 7%。虽然短期来看，原油的价格已经处于同等库存水 平下的绝对高位，但若四季度库存继续下降，原油价格或有额外上行空间。 原油价格的反弹带动海运费有所回升，进入下半年后，C3 航线均价约为 19.9 美元/吨，较上半年增涨 1.5%；C5 航线均价约 7.9 美元/吨，较上半年增涨 1.2%。 若原油价格继续上行，铁矿成本也将有所增涨。

我们通过铁矿石的铁品位分成高、中、低三档来梳理不同的矿山成本支撑。 此样本约占全球铁矿贸易流的 94%左右，并且根据其发往国内海运费，计算其完

全到岸成本。 首先是高品矿（65%以上），以巴西淡水河谷的球团、加拿大矿山、印度球团 及卡拉拉精粉为代表；与近期普氏 65%指数（118 美元/吨）比较，印度球团的成 本压力逐步显现。除印度球团以外，卡拉拉铁精粉的完全到岸成本也相对较高， 接近 100 美元/吨，剩余的高品矿成本多在 60-80 美元/干吨之前，在铁精粉较高 的溢价下成本压力并不大，后续需谨防高低品价差回落的风险。

中品矿（60%以上）以力拓与必和必拓为代表，成本线约为 45 美元/吨，是当 前成本压力最小的矿山。除此之外，罗伊山、淡水河谷的粉矿与 CSN（6 号粉）等 较为大型的中品矿山成本也普遍不高，仅乌克兰的铁矿成本跌破普氏 62%价格指 数。 低品矿则以 FMG、澳洲中小矿山以及用于出口的印粉为代表，除 FMG 及部分 南非矿以外，其余矿山的成本压力较大。像是近几年的新星 Mineral Resources 目前成本也处于 80 美金以上，若铁矿石价格继续下跌，或将打乱其未来的扩产计 划。

基于此，我们推断出若普氏价格指数下跌至 80 美金，约影响 5%左右的铁矿 石供应，难以影响铁矿整体格局。但若价格下跌至 60 美金，将会触及 FMG 的完 全成本，届时将会影响 20%的铁矿贸易量。 综上，若铁矿继续维持当前价格，仅以各矿山目前的销量情况进行预估，进 入四季度我国海外总进口增量有限，季度同比或仅增加 1.2%左右，并且主要集中 于非主流国家。

四、港口库存预估：供应小幅增加，港口累库高度有限

现实需求依然疲软，吨钢利润维持低位，钢厂停产压力增大，铁水产量或高 位回落；但由于海外总进口处于低位，年底港口库存或高度有限。 供应端，目前四大矿山中仅 FMG 有新增产能落地，其余矿山处于产能置换周 期，以提升作业效率为主，供应增量有限；并且由于我国上半年铁矿石需求强劲， 海外进口量处于高位，预计四季度整体供应同比基本持稳。非主流方面干扰因素 较多，但由于印度取消出口关税，进口同比将有所增加。

需求端，国内稳经济政策频出，但现实需求未见明显改善，成材价格依然承 压，钢厂利润处于盈亏边缘；若亏损进一步扩大，钢厂将主动开启高炉检修进程， 后续铁矿需求也将有所回落。 因此，随着铁矿的刚需减少，我们乐观预估年底港口库存约为 1.2 亿吨；若 生铁产量加速回落、或粗钢平控政策趋严，年底港口库存预计在 1.3 亿吨以上。

五、总结：刚需支撑矿价，关注冬储节奏

我们认为下半年国内用钢需求依然偏弱、海外经济压力较大，海内外铁矿需 求皆有下行趋势；并且由于上半年供应的大幅增加，四季度海外的铁矿到港增量 有限，港口或难以大幅累库。 总的来说，当前全球铁矿供需双增，基本面维持紧平衡状态；四季度供需双 弱，港口累库高度有限。后续随着钢厂开启减产，铁矿刚需将高位回落，或导致 矿价失去支撑；但临近年底，市场或提前博弈明年政策预期，叠加海外圣诞节补 库和国内冬储补库，或带动矿价重新走强。注意价格监管风险。

第三部分 焦炭：成本支撑偏强，关注成材表现

回顾三季度，焦炭成本支撑偏强，钢厂减产不及预期，焦钢博弈持续，焦炭 跟随焦煤强势上涨。7 月，在利润驱动之下，长流程钢厂生产积极性较高，铁水 产量维持高位，焦炭刚需支撑较强，焦企出货顺畅。同时，产地煤矿事故频发， 煤矿安检趋严，焦煤供应有所收紧。叠加下游低库存背景下，供应扰动激发补库 需求，焦煤现货成交火热，焦企四轮提涨落地，焦化利润逐步改善，累计涨幅在 300-340 元/吨。8 月，钢材需求维持韧性，粗钢压产并未落地，铁水产量延续高 位，煤矿安检趋严带来的焦煤供应收紧现象仍较突出，焦化利润的改善使得焦炭 供应缓慢增加，下旬焦炭首轮提降落地，降幅在 100-110 元/吨。9 月，钢材旺季 产业端矛盾积累不明显，铁水产量延续高位，国庆节前煤矿安检进一步趋严，叠 加蒙煤通关下降、澳洲煤矿事故影响，焦煤强势上涨，焦炭成本支撑较强，焦炭 提涨落地，焦钢博弈持续。

展望四季度，铁水产量季节性回落可能性较大，然钢厂焦炭库存普遍偏低， 焦炭需求韧性较强，供应则主要跟随需求波动，自身供需矛盾不大，价格变化的 主要驱动在于成本端以及钢材端，需持续关注入炉成本以及成材表现。

一、焦炭需求：供需总体平衡，出口维持中性

1、国内需求：供需总体平衡，关注成材表现

焦炭需求取决于下游生铁产量，2023 年 1-8 月，国内生铁累计产量 6.0 亿 吨，同比+3.7%。其中，8 月份生铁产量 7462 万吨，同比+4.6%，环比-3.8%。 三季度，受利润影响，钢材产业端矛盾积累不够明显，铁水产量维持高位， 钢联日均铁水产量维持在 240 万吨以上。在下游低库存高日耗情况下，焦炭刚需 支撑较强。

步入四季度，短期钢材端产业矛盾积累不够明显，暂不具备大范围减产驱动， 铁水产量下降空间相对有限，焦炭国内需求仍存支撑。但仍需警惕，若旺季钢材 需求不及预期，钢产利润进一步压缩，钢厂自发减产，或者粗钢压产政策落地， 铁水产量快速回落，将对焦炭需求带来明显的压制。同时待冬季低温影响终端施 工，焦炭日耗强度将跟随铁水产量迎来季节性回落。

2、焦炭出口：海外焦炭需求受限，出口持续性存疑

2023 年 1-8 月，焦炭出口 557 万吨，同比-7.7%。其中，8 月出口 87 万吨， 同比-13.9%。 进入三季度，印度等国家高炉生产季节性回升，叠加印尼焦炉相继投产，煤 焦采购需求有一定增加，海外焦煤价格反弹，推高海外焦炭成本，叠加人民币较 快贬值，我国港口焦炭出口成交回暖，带动港口焦炭贸易价格回升，库存去化。 然而，受制于钢材需求，7 月海外高炉生铁产量环比持平，焦炭需求强度有 限，出口利润维持低位，四季度我国焦炭出口恐难维持高位。 总体来看，相较于国内焦炭需求，焦炭出口在总需求中占比较小，在国内焦 化产能相对充裕的背景下，出口对国内焦炭市场的影响亦较为有限。

二、焦炭供应：焦化利润维持低位，焦企生产跟随需求节奏

2023 年 1-8 月，全国焦炭累计产量为 3.26 亿吨，同比+2.4%。8 月，焦炭产 量 4158 万吨，同比+6.3%，环比+2.8%。 三季度，焦炭现货价格及焦化利润经历了较大波动，焦炭产量整体跟随铁水 产量，维持较高水平。期间焦炭四轮提涨落地，焦化利润改善明显，叠加部分焦 炉复产，焦企生产积极性较高，日均焦炭产量维持在较高水平。

1、焦炭产能充足，政策限制减弱

焦化行业供给侧改革以来，焦炭产能的变化一直是市场关注的焦点，在落后 产能退出的过程中，焦炭产能阶段性紧张的情况时有出现。目前来看，焦化产能 已经不再是制约焦炭生产的核心要素。 近两年是焦炭新产能的集中释放期，2022 年焦炭产能净增约 2500 万吨， 根据 Mysteel 统计，截至 9 月中旬，2023 年已淘汰焦化产能 1596 万吨，新增2376.5 万吨，净新增 780.5 万吨；预计 2023 年淘汰焦化产能 5168 万吨，新增 4675 万吨，净淘汰 493 万吨。目前，全国冶金焦在产产能 56498 万吨，其中碳化 室高度 4.3 米及以下（含热回收焦炉）产能约 10123 万吨，5.5 米及以上产能约 46375 万吨。当前全行业独立焦企产能利用率平均在 75%左右，焦化产能较为充 裕。

山西省工信厅要求，山西今年将全面关停退出炭化室高度 4.3 米及以下焦 炉，当前全省涉及相关产能 2443 万吨，正处于有序置换当中，对于焦炭行业的 正常供应暂未产生集中性影响。

2、供应弹性较大，需求及利润引导生产

回顾近年焦化行业的生产情况，政策性限产、产能约束等外部扰动减弱之后， 焦化厂生产主要受到下游需求及焦化利润的引导。2022 年四季度以来，由于下游 钢厂利润持续偏低，成本压力向上游转移，焦化利润长期受到抑制，焦企提产积 极性有限。 展望四季度，在全行业产能充裕的前提下，焦化利润仍然受到上下游压制， 难有大幅走扩空间。预计焦企生产节奏总体平稳，跟随下游需求，实现焦炭供需 两侧的动态平衡。

三、市场展望：供需相对平衡，关注成材表现

回顾三季度，成本支撑较强，铁水维持高位，焦炭供需总体相对平衡。焦化 行业产能置换节奏平稳，焦炭供应弹性较大，产量整体跟随下游需求节奏，并受 到焦化利润调节。利润方面，原料煤强势上涨，焦企利润持续收缩，期间焦炭四 轮提涨落地改善焦企利润，但目前仍处于偏低水平。库存方面，由于焦炭供需总 体相对平衡，总库存波动较小。从库存结构来看，钢厂高日耗情况下，叠加夏季 极端天气影响运输，国庆节前积极补库，焦炭库存较前期有明显提升。焦企库存 同比仍旧偏低，刚需支撑之下，焦企出货较为顺畅，焦钢博弈持续。

展望四季度，焦企生产节奏以配合下游需求为主，焦炭自身供需矛盾并不突 出，预计总库存仍将延续低位水平。11 月下旬至 12 月，冬季低温影响物流运输 效率，为保证安全生产，传统上钢厂对原料有集中补库需求。今年，受制于低利 润，预计钢厂焦炭补库强度将有所下降，焦炭下游低库存或将成为常态。

价格方面，焦化产能充裕，焦炭价格一方面受到下游钢厂挤压，一方面受到 成本端炼焦煤支撑，价格驱动更多地集中在钢材端，最终取决于钢材需求高度与 钢材利润水平。短期钢材端产业矛盾积累不够明显，暂不具备大范围减产驱动， 铁水产量下降空间相对有限，焦炭国内需求支撑仍存。但仍需警惕，若旺季钢材 需求不及预期，钢产利润进一步压缩，钢厂自发减产，或者粗钢压产政策落地， 铁水产量快速回落，将对焦炭需求带来明显的压制。另一方面，炼焦煤短期偏紧 局面持续，将从成本角度为焦炭价格带来支撑。

第四部分 焦煤：库存低位支撑，关注供需错配风险

回顾三季度，煤矿事故频发，产地安检趋严，焦煤供应边际收紧，同时下游 铁水延续高位，供弱需强叠加低库存情况下焦煤价格强势上涨。 展望四季度，近期煤矿安全检查制约国内煤炭产量释放，冬季动力煤保供或 挤占部分配焦煤资源，焦煤供应面临阶段性收紧。需求端，钢材终端需求预计将 维持韧性，加之焦煤全产业链低库存，需求韧性较强。总体来看，四季度焦煤需 求底部支撑仍在，存在供需错配风险，低库存放大价格弹性，上方高度取决于钢 材利润。警惕钢材负反馈或者粗钢压产政策落地带来的回调压力。

一、焦煤需求：库存低位支撑，需求维持韧性

三季度，钢材端产业矛盾积累缓慢，高炉淡季减产不及预期，铁水产量维持 高位，下游库存低位支撑，焦煤需求维持韧性。从下游焦煤库存来看，去年下半 年以来，焦钢企业库存天数整体下降，焦煤产业链低库存已成常态。今年上半年， 焦煤市场情绪悲观，焦钢企业有意控制焦煤到货，焦钢企业焦煤库存可用天数跌 破十天，连创新低。下游库存的蓄水池作用弱化，当煤矿事故扰动焦煤供应，焦 钢企业集中性补库需求释放，焦煤现货价格表现坚挺。

展望四季度，短期钢材端产业矛盾积累不够明显，暂不具备大范围减产驱动， 铁水产量下降空间相对有限，焦钢企业维持低利润运行，焦企开工相对平稳，按 需采购焦煤，焦煤刚需强度尚可。此外，伴随冬季来临，北方低温影响物流运输 效率，相较于夏秋季节，下游对焦煤库存天数的要求将有所提高，焦钢企业冬储 补库需求增加。但仍需警惕，若旺季钢材需求不及预期，钢材利润进一步压缩， 钢厂自发减产，或者粗钢压产政策落地，铁水产量快速回落，将对焦煤需求带来 明显的压制。

二、焦煤供给：国内供应收紧，进口延续高位

1、国内：煤矿安全检查加严，焦煤产量阶段性收紧

2023 年 1-7 月，国内焦煤累计产量 2.90 亿吨，同比增长 0.5%。其中，7 月 焦煤产量 4072 万吨，同比-0.1%，环比-2.4%。 在煤炭保供稳价的政策背景下，今年以来，我国煤矿生产节奏相对平稳，焦 煤供应同比有所增长。6 月以来，各地煤矿安全事故频发，煤矿安全检查总体趋 严。从汾渭数据统计的样本煤矿周度产量来看，8 月国内焦煤产量下滑明显，短 阶段供应仍处于偏紧状态，预计产地供应短期难以得到充分恢复。此外，采暖季 电煤需求或将挤占部分配焦煤资源。总体来看，四季度国内焦煤供应或阶段性收 紧。

2、进口：蒙煤进口高位震荡，澳煤进口性价比转差

根据海关总署公布的进口数据，2023 年 1-8 月，我国累计进口焦煤 6232 万吨，同比增长 61%。其中 8 月焦煤进口数据为 957 万吨，环比+34%，同比+49%。 1-8 月，从主要进口来源国来看，蒙古焦煤进口 3243 万吨，占比 52.0%；俄 罗斯焦煤进口 1770 万吨，占比 28.4%；加拿大焦煤进口 469 万吨，占比 7.5%；美 国焦煤进口 342 万吨，占比 5.5%；印尼焦煤进口 230 万吨，占比 3.7%；澳大利亚 焦煤进口 135 万吨，占比 2.2%。

今年我国焦煤进口总量维持高位，增量主要体现在蒙煤和俄罗斯煤进口。蒙 煤方面，疫情管控放松，蒙煤通关量高位震荡，目前甘其毛都口岸日均通关量基 本维持在 1000 车以上，截至七月底，口岸已提前五个月完成 2022 年全年的过货 量，预计四季度蒙煤通关量将保持相对高位，需要注意的是，冬季低温冷冻天气 或对汽运效率形成一定限制。俄煤方面，欧盟对俄罗斯的煤炭禁令生效后，俄煤 不得不更多地转向亚洲市场，四季度俄煤进口量大概率高位震荡，但受制于煤炭 品质，俄煤无法单独作为主焦煤使用。以美国、加拿大为代表的海运煤方面，由 于进口利润较低，运费高，船期长，我国贸易商进口积极性不高，该部分进口对 我国焦煤整体供应的补充作用较为有限。 综合来看，四季度焦煤进口量大概率与三季度环比持平，焦煤供应端的主要 变量在于国内焦煤产量。

三、市场展望：存在供需错配风险，低库存放大价格弹性

回顾三季度，铁水产量维持高位，下游库存低位支撑，焦煤需求维持韧性。 下游库存的蓄水池作用弱化，当煤矿事故扰动焦煤供应，焦钢企业集中性补库需 求释放，焦煤现货价格表现坚挺。 展望四季度，短期钢材端产业矛盾积累不够明显，暂不具备大范围减产驱动， 铁水产量下降空间相对有限，焦钢企业维持低利润运行，焦企开工相对平稳，按 需采购焦煤，焦煤刚需强度尚可。此外，伴随冬季来临，北方低温影响物流运输 效率，相较于夏秋季节，下游对焦煤库存天数的要求将有所提高，焦钢企业冬储 补库需求增加。

总体来看，需求维持韧性及低库存支撑下，叠加供应扰动预期，四季度焦煤 深跌空间有限，预计整体呈震荡走势，阶段性供需错配驱动反弹行情。但仍需警 惕，若旺季钢材需求不及预期，钢材利润进一步压缩，钢厂自发减产，或者粗钢 压产政策落地，铁水产量快速回落，将对焦煤需求带来明显的压制，焦煤价格下 方空间继而打开。

第五部分 铁合金：供需稍显宽松，关注能耗双控

一、硅铁：成本企稳走强，供需格局双弱

上半年，随着宏观经济各项指标复苏，下游开工逐步推进，市场情绪于 3 月 份达到高潮，铁合金供应回升速度显著快于需求，旺季需求落空后，硅铁供给前 期减产较为充分，但由于成本端持续下移，价格跟随能源成本一路下行。 三季度，随着宏观调控政策出台，能源价格逐步企稳，硅铁供需两端利空缓 和，价格稳中偏弱；近期多个主产区能耗预警，市场担忧四季度存在能耗总量控 制要求，价格大幅上行。

1、硅铁需求：炼钢需求稳中有增，制镁、出口需求偏弱

1.1、钢材：宏观政策偏暖，需求预期向好

硅铁的下游中，钢铁行业消费占比超过 70%。2023 年 1-8 月，粗钢累计产量 71,293 万吨，较去年同期增加 1978 万吨，同比增幅 2.85%；其中 8 月粗钢产量 8642 万吨，环比减少 445 万吨，降幅 4.90%。三季度宏观经济整体持稳运行，政 策面持续偏暖，地产前端数据依旧疲敝，但多地大幅放松购房限制；非建筑安装 需求方面则增量较多，钢材需求整体未出现明显下滑，支撑硅铁需求。

展望后市，钢材现实需求呈现弱稳态势，但市场对政策后续落地效果存在较 多期待，硅铁炼钢需求仍有阶段性回升空间。考虑到政策传导存在时滞，需警惕 旺季需求不及预期造成黑色板块上下游发生价格负反馈的风险。

1.2、金属镁：兰炭停炉整改，汽车产销疲软

硅铁的下游消费中，金属镁消费占比在 15%左右，国内金属镁产量在世界的 占比超过了 80%，多应用于汽车相关行业。2023 年 1-8 月，金属镁累计产量 52.5 万吨，较去年同期减少 9.2 万吨，同比降幅 14.9%；其中 8 月份产量为 5.62 万吨，环比基本持稳。进入 2023 年，受国内汽车消费补贴退坡影响，汽车前端销售 弱势，汽车现车市场库存压力较大，车企多选择降价促销；进入三季度，汽车消 费政策有所加码，但前景难言乐观。除此之外，上半年榆林市府谷县对当地兰炭 产能进行了整顿改造，影响部分金属镁产能。

展望后市，需关注下半年汽车消费相关政策的推出及落地情况。在汽车前端 消费市场回暖之前，金属镁需求难有明显提振；且兰炭整改停炉后，直接导致部 分金属镁产能受限，制约硅铁需求。

1.3、出口：加息预期压制，出口维持弱势

一直以来，我国是硅铁净出口国。据海关数据，2023 年 1-8 月中国含硅量大 于 55%硅铁累计出口量为 28.82 万吨，同比减少 44.1%；其中 8 月出口量为 27900 吨，环比增加 12.1%。今年硅铁出口同比下降较多，主要存在两方面原因，首先 去年俄罗斯等传统硅铁出口国受海外地缘政治影响出口受限，国内硅铁出口大幅 增加导致基数较高，其次海外货币政策环境始终偏鹰，实际需求受到制约。展望后市，美联储货币政策继续加息意愿不强，海外主要经济体发生实质性 衰退概率较小，预期出口或将持稳。

2、硅铁供应：需求疲软利润承压，产量开工逐步回升

2.1、利润：供应扰动较少，利润整体承压

作为典型的高耗能品种，硅铁供应主要受利润和政策调节。硅铁行业开工率 长期偏低，产能较为宽松，在供给端没有扰动的情况下利润空间有限。上半年硅 铁生产情况前高后低，二季度黑色板块出现减产“负反馈”，导致行业利润急剧收 缩，下半年行业利润持续偏弱运行。

展望后市，在没有行政限产的情况下，硅铁生产利润难以大幅扩张。下游需 求修复性反弹或将使得利润出现回升，但上方空间有限；供给层面，四季度可能 存在能耗强度控制，但出现大规模限产较难。

2.1、生产：产量低位回升，关注能耗双控

2023 年 1-8 月，硅铁产量 359.3 万吨，较去年同期减少 48.6 万吨，同比降 幅 11.9%，其中 8 月份产量 47.0 万吨，环比降幅 8.3%。上半年硅铁产能利用率整 体呈现一路下行的态势，三季度触底回升至历史中性水平。展望后市，硅铁产量仍然具备上行空间。随着下游需求预期逐步改善，硅铁或有增产空间；除此之外，青海、宁夏等多个主产区能耗预警，四季度可能存在 能耗总量控制要求

3、硅铁成本：原煤成本预期向好，兰炭价格快速反弹

3.1、总览：能源价格回升，成本整体上移

从硅铁的成本结构来看，电费、兰炭、硅石、氧化铁是主要的几个成本项， 特别是电费和兰炭，这两项成本占比接近 80%。下半年，硅铁主产区成本整体有 所抬升。原煤供应持续宽松，带动兰炭价格震荡下行；内蒙等主产区电费下调， 成本整体下移较多。截止 9 月下旬，主产区硅铁成本约 6750-6950 元/吨左右。

展望后市，由于现阶段煤炭供应存在“双轨制”矛盾，市场煤供需偏紧，预 计四季度硅铁成本偏强运行，中枢或将上移。

3.2、电价与动力煤：煤矿安监趋严，产量增速放缓

产量维持高位，增速有所放缓。1-8 月份，全国生产原煤 30.5 亿吨，同比增 长 3.35%，维持高位；累计进口煤炭 3.05 亿吨，同比增加 82%。日均产量 1233 万 吨，环比 7 月增加 15 万吨。进入下半年，煤矿事故频发，极端天气影响生产运 输，在去年高基数的基础上，原煤生产增速放缓，预计全年原煤产量可以达到 46- 47 亿吨。电力方面，产业用电持续增长，居民用电增速拖累。1-8 月，全社会用电量 累计 60826 亿千瓦时，同比增长 5%；8 月当月用电 8861 亿千瓦时，同比增长 3.9%， 同比增速均低于中国电力企业联合会预计的全年用电量增速 6%。

展望下半年，安监严格与增产保供并重，煤炭供应弹性下降。6 月以来安全 事故频发，煤矿安监趋严。四季度采暖季迎峰度冬背景下，煤矿安监严格与煤炭 增产保供并重或成为常态，供应弹性下降。国内经济恢复面临需求不足消费意愿 较弱的难题，下半年以来，宏观刺激政策不断推出，随着经济持续复苏，工业生 产制造需求持续释放，第二产业用电稳中有升，但消费和需求恢复仍需时间，预 计四季度全社会用电量保持平稳增长。

3.3、兰炭：开工整体平稳，成本支撑偏强

兰炭行业产能格局较为宽松，行业生产利润常年维持在盈亏平衡线，在没有 环保限产情况下，开工率较为稳定。根据隆众石化调研，目前兰炭开工率维持在 52%左右，生产成本约 1650-1750 元/吨，利润维持低位。二季度榆林市府谷县对 当地兰炭产能进行了整顿改造，涉及产能 1039 万吨，年产 7.5 万吨以下兰炭炉 整改拆除，行业开工率有所下滑。

展望后市，兰炭产能格局仍然较为宽松，价格主要取决于原煤成本。此外由 于陕西年度能耗下降不达标，关注是否存在对兰炭行业的进一步整改。

 

4、硅铁库存与展望：库存整体有所去化，成本决定价格支撑

三季度，硅铁上游库存压力整体得到缓解。上半年前期供应回升速度显著快 于需求，叠加钢厂普遍采用低库存策略，压低原料采购，合金厂库存在减产情况 下去化仍然较慢，这一状态在市场预期整体回暖后得到改善。目前上游合金厂库 存依旧偏高，8 月钢厂硅铁库存平均可用天数 17.1 天，处于历史较低水平。

展望后市，钢材现实需求呈现弱稳态势，但市场对政策后续落地效果存在较 多期待，硅铁炼钢需求仍有阶段性回升空间。考虑到政策传导存在时滞，需警惕 旺季需求不及预期造成黑色板块上下游发生价格负反馈的风险。由于现阶段煤炭 供应存在“双轨制”矛盾，市场煤供需偏紧，预计四季度硅铁成本偏强运行，中 枢或将上移。整体来看，后市硅铁行情震荡偏强，主要驱动来自能源价格和能耗 双控，关注钢厂需求和成本变化。

二、硅锰：现实供需两旺，锰矿维持宽松

上半年，随着宏观经济各项指标复苏，下游开工逐步推进，市场情绪于 3 月 份达到高潮，铁合金供应回升速度显著快于需求，旺季需求落空后，硅锰供给前 期减产较为充分，但由于成本端持续下移，价格跟随锰矿价格一路下行。 三季度，随着宏观调控政策出台，锰元素存在收储需求，硅锰供需两端利空 缓和，价格逐步走强；近期多个主产区能耗预警，市场担忧四季度存在能耗总量 控制要求。

1、硅锰需求：钢材需求稳中有增，地产前端持续疲软

硅锰的下游较为单一，全部消费集中在钢铁行业，近一半的产量用于下游螺 纹钢生产。2023 年 1-8 月，粗钢累计产量 71293 万吨，较去年同期增加 1978 万 吨，同比增幅 2.85%；其中 8 月粗钢产量 8642 万吨，环比减少 445 万吨，降幅 4.90%。三季度宏观经济整体持稳运行，政策面持续偏暖，地产前端数据依旧疲敝， 但多地大幅放松购房限制；非建安需求方面则增量较多，钢材需求整体未出现明 显下滑，支撑硅锰需求。展望后市，钢材现实需求呈现弱稳态势，但市场对政策后续落地效果存在较 多期待，硅锰炼钢需求仍有阶段性回升空间。考虑到政策传导存在时滞，需警惕 旺季需求不及预期造成黑色板块上下游发生价格负反馈的风险。

2、硅锰供应：收储需求支撑利润，产量维持高位运行

2.1、利润：供应扰动较少，利润高位运行

硅锰生产主要受利润和政策的调节。硅锰行业开工率长期偏低，产能较为宽 松，在供给端没有扰动的情况下利润空间有限。上半年硅锰开工较为旺盛，二季 度黑色板块出现减产“负反馈”，导致行业利润出现收缩，但随着收储开始进行， 利润快速回升，三季度行业利润持续偏强运行。展望后市，硅锰生产利润或将维持高位。下游需求韧性叠加收储进一步推进， 利润下行空间有限；供给层面，四季度可能存在能耗强度控制，但出现大规模限 产较难。

2.2、生产：工厂开工火热，产量同期偏高

2023 年 1-8 月，硅锰累计产量 751.6 万吨，较去年同期增加 106.9 万吨，同 比增幅 16.6%，其中 8 月产量 102.0 万吨，环比增加 0.93 万吨，增幅 2.5%。三季 度国内硅锰生产整体呈现较强态势，硅锰产量达到近年来历史同期高位。展望后市，硅锰产量或难以大幅下降。下游需求预期改善叠加收储需求，硅 锰产量下行空间较小；除此之外，青海、宁夏等多个主产区能耗预警，四季度可 能存在能耗总量控制要求。

3、硅锰成本：锰矿价格弱稳为主，能源成本反弹明显

3.1、总览：锰矿供应宽松，成本小幅走强

从硅锰的成本结构来看，锰矿、电力、焦炭是最大的三个成本项目。三季度， 硅锰主产区成本稳中偏弱。锰矿港口库存持续高位运行，远月报价下移。截止 6月下旬，主产区硅锰成本约 6250-6500 元/吨左右。展望后市，锰矿发运或将维持高位，能源成本难以大幅下降，预计四季度硅 锰成本上升空间有限，中枢持稳为主。

3.2、锰矿：全球发运宽松，港存持续高位

三季度锰矿发运持续高位，8 月底加蓬突发军事政变，但对发运影响仍待观 察。发往中国到港方面，根据海关数据，2023 年 1-8 月全国锰矿进口量 2,039.3 万吨，同比增加 6.6%；其中 8 月进口量为 252.3 万吨，环比增长 1.44%。三季度 国内锰矿进口较为宽松，主流矿山巨头远月报价持续下行，但由于需求强劲，国 内港口现货价格较为坚挺。

库存方面，上半年锰矿港口库存持续高位，去库速度偏慢。海漂量相较往年 同期偏少，港口下游采购持谨慎观望态度。 展望后市，锰矿发运或将维持宽松状态。目前主流矿山锰矿产品财务成本线 多维持在 2.7-3.5 美元/吨度水平，目前锰矿远月报价距离成本线空间不大，部分 高铁锰矿品种发运已经出现减量。

3.3、电力与焦炭：火电维持稳定，水电快速恢复

电力方面，用电增速维持高位，火电厂电煤库存显著偏高，水力发电快速恢 复，长协保障、进口煤大量补充的情况下，电厂用煤难以出现缺口。“双轨制”下， 长协煤和市场煤供需关系劈叉明显，市场煤价格走强。 焦炭方面，三季度焦煤矿事故频发，安检情况较多，供应有所收紧，与此同 时焦煤进口量显著减少，带动焦化厂成本上移。中长期来看，国内焦煤在没有澳 煤进口补充的情况下供应偏紧，后续焦炭价格或将持稳运行。

4、硅锰库存与展望：库存整体有所去化，后市关注成本变化

三季度，硅锰上游库存压力整体得到缓解。上半年前期供应回升速度显著快 于需求，叠加钢厂普遍采用低库存策略，压低原料采购，合金厂库存在减产情况 下去化仍然较慢，这一状态在市场预期整体回暖后得到改善。目前上游合金厂库 存依旧偏高，8 月钢厂硅锰库存平均可用天数 17.8 天，处于历史较低水平。

展望后市，钢材现实需求呈现弱稳态势，但市场对政策后续落地效果存在较 多期待，硅锰炼钢需求仍有阶段性回升空间。考虑到政策传导存在时滞，需警惕 旺季需求不及预期造成黑色板块上下游发生价格负反馈的风险。四季度锰矿发运 预计依旧较为宽松，锰矿现货价格难以大幅走强，焦炭成本或存在上行空间。整 体来看，后市硅锰行情震荡为主，主要驱动来自能源价格和能耗双控，关注钢厂 需求和成本变化。

 

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