2025年12月份黑色金属分析报告：基本面动能不足，关注政策端指引

【宏观】：美联储矛盾中艰难决策国内转型中温和增长

一、美国：韧性中凸显矛盾，“数据真空”中艰难决策

11 月，美国经济整体表现出韧性，但结构性问题日益突出。一方面是制造业需求持续疲软，另一方面是服务业呈现加速态势。一方面是通胀压力有一定程度缓解，另一方面是劳动力市场趋于降温。美国在多重因素考量中，维持艰难决策，这使得美联储 12 月的货币政策决策成为各方关注的焦点，将是一个重要的政策转折点。

（一）景气指数：制造业需求疲软、服务业稳定加速

11 月，美国制造业采购经理人指数（PMI）初值录得 51.9，较前值 52.5 回落0.6 个百分点，创下四个月以来的最低水平，直观反映出美国制造业扩张动能正在逐步减弱。值得注意的是，这一数据回落并非由季节性因素主导 —— 通常而言，年末制造业会伴随节日消费旺季呈现阶段性需求提振，但本月核心分项指标的表现却揭示了更为深层的需求端疲软问题。其中，新订单指数从 10 月的 54.0 大幅下滑至51.3，降幅高达2.7个百分点，创下近期以来的显著跌幅，不仅终结了此前连续三个月的扩张态势，更表明无论是内需还是外需层面，对美国制造业产品的需求均出现明显降温。 美国 11 月服务业采购经理人指数（PMI）初值录得 55.0，较前值 54.8 小幅上行0.2 个百分点，创下四个月以来的新高，直观印证美国服务业扩张动能不仅未减，反而呈现加速态势。作为占美国GDP 比重约80%的核心经济引擎，服务业的稳健扩张为美国经济增长提供了坚实支撑，也成为对冲制造业疲软的关键力量。从核心分项指标来看，服务业新订单增长表现尤为亮眼 —— 当月新订单指数创下 2022 年4 月以来的最强增速，凸显需求端依然保持旺盛活力。服务业的强势表现，一方面得益于国内消费需求的持续释放，另一方面也与美国服务业在全球市场的竞争力、数字化转型带来的效率提升密切相关。作为经济增长的“压舱石”，服务业的稳定扩张有效抵消了制造业收缩对整体经济的拖累，使得美国经济短期内仍能维持稳健增长节奏。

（二）劳动力市场：矛盾凸显

美国劳工部 11 月 20 日补发的 9 月数据显示，当月新增非农就业 11.9 万人，超出市场预期的5万人，看似就业总量有所反弹。但与之相悖的是，9 月失业率升至 4.4%，创下 2021 年10 月以来的最高值。这种“就业增量反弹 + 失业率上行” 的矛盾，核心原因是求职人数增长速度快于岗位扩张速度，本质反映出劳动力市场需求在走弱，就业市场整体偏向宽松。

（三）物价指数：延续持平

美国 10 月未季调 CPI 年率稳定在 3.0%，与 9 月持平，未延续此前小幅上涨态势，且低于3.1%的市场预测值，意味着物价上涨势头得到了一定遏制，未出现大幅波动的情况。但虽未继续攀升，但依旧高于美联储2%的通胀目标，这说明美国物价仍保持着较强的黏性。季调后核心 CPI 指数的小幅上升，通常反映出剔除食品、能源等波动较大品类后的核心消费领域价格仍有上行动力。特别是像住房这类在CPI 中权重极高的领域，此前一直是支撑通胀的关键因素，使得核心通胀依然保持小幅增长。

美国服务业产出价格通胀创下自 2021 年中左右以来的最低水平，意味着服务业领域的价格上涨势头大幅放缓，部分商品与服务价格甚至出现回落。这一变化不仅能直接提升消费者的实际购买力，降低生活成本压力，增强居民消费信心，同时也与美联储此前持续加息的政策效应相呼应，为美国经济“软着陆”提供了更有利条件。

（四）货币政策：内部分歧巨大，不确定性增加

美国联邦公开市场委员会（FOMC）将于 2025 年 12 月 10-11 日召开本年度最后一次货币政策会议，这是在经历了连续两次降息后的关键决策时刻。受美国联邦政府部分机构停摆影响，关键经济数据严重滞后。劳工统计局已取消发布 10 月消费者价格指数（CPI）报告和非农就业报告，11 月非农数据将推迟至12 月16日发布，仅比 FOMC 会议晚一天。这种 "数据真空" 状态为美联储的决策增加巨大的不确定性。CME “美联储观察” 工具显示其降息 25 个基点的概率已升至 69.5%，维持利率不变的概率则降至30.5%。不过机构间观点分歧较大。以上数据基于以下核心理由： 一是纽约联储主席威廉姆斯的鸽派表态具有风向标意义，其 "短期内仍有进一步降息空间" 的表述，实质上已经为 12 月降息定调。 二是经济基本面的结构性需求：美国经济虽然整体表现出韧性，但结构性问题日益突出。制造业持续疲软、劳动力市场降温、通胀压力缓解，这些都指向了进一步宽松的必要性。 三是政策逻辑的内在要求：美联储已经开启降息周期，在没有重大负面冲击的情况下，中断这一进程的可能性较小。保持政策的连续性和可预测性，是美联储维护市场信心的重要手段。四是地缘政治方面的考量：地缘政治风险的上升也增加了经济的不确定性。贸易保护主义抬头、供应链重组、能源价格波动等因素都可能对全球经济造成冲击。在这种环境下，保持一定的货币政策灵活性，为应对潜在的经济冲击预留政策空间，成为美联储需要考虑的重要因素。 五是风险收益的权衡：在当前环境下，降息的风险相对可控，而维持现状的风险可能更大。如果经济真的出现问题，再降息可能为时已晚。 总的来说，美联储 12 月的决策将是一个重要的政策转折点。无论最终结果如何，都将对美国经济和全球金融市场产生深远影响。投资者需要密切关注 12 月 10-11 日的 FOMC 会议，并做好应对各种情景的准备。同时，我们也要认识到，在当前复杂的经济环境下，任何预测都存在不确定性，保持灵活性和风险意识是最重要的。

二、欧元区：服务业持续强劲，经济体分化加剧

2025 年 11 月的欧元区经济呈现出复杂的多面性。一方面，服务业的强劲复苏和通胀的缓解为经济发展提供了积极信号；另一方面，制造业的持续低迷和区域分化的加剧也暴露出深层次的结构性问题。

景气指数：服务业韧性，制造业恶化。 2025 年 11 月，欧元区经济活动呈现出明显的结构性分化特征。综合 PMI 初值为52.4，虽较10月的52.5略有下降，但仍连续 11 个月保持在 50 荣枯线以上，表明经济整体维持扩张态势。然而，这一表面的稳定掩盖了内部的深层次矛盾——制造业与服务业的分化明显。 制造业 PMI 从 10 月的 50.0 意外降至 49.7，为五个月低点，重新陷入收缩区间，低于市场预期的50.2。这一数据的恶化主要源于新订单的大幅下滑，特别是出口订单的持续疲软。从分项指标来看，制造业面临的困境更加严峻。新订单和就业均出现下降，制造业就业已连续两年半呈现月度下降趋势。这反映出全球贸易环境的恶化和内需的疲软对制造业造成了持续压力。与此同时，制造业投入成本在三个月内首次增加，并以八个月来最快的速度增长，而销售价格却保持不变，企业盈利能力受到严重挤压。2025 年 11 月，德国制造业PMI降至48.4，为六个月低点，远低于荣枯线，显示出制造业活动的严重萎缩。法国制造业同样表现不佳，11 月PMI从上月的48.8 降至 47.8，低于预期的 49，显示出制造业活动的持续恶化。

相比之下，欧元区服务业 PMI 表现强劲，从10月的 53.0上升至 53.1，不仅高于预期的52.8，更创下自2024年 5 月以来的 18 个月新高。服务业的强劲表现主要得益于内需的复苏和旅游、金融等行业的快速增长。新订单增长势头强劲，特别是法国服务业出现显著改善。11 月，法国综合 PMI 从上月的47.7 上升至49.9，虽仍略低于荣枯线，但已创一年多来最佳表现。商业信心方面，欧元区企业对未来的乐观情绪达到五个月来的高点，这为服务业的持续扩张提供了支撑。

劳动力市场：阶段性稳定 。11 月 14 日公布的三季度数据显示，欧元区劳动力市场呈现出就业持续增长但增速放缓、劳动力成本涨幅回落、失业率保持低位、劳动力参与率创新高的整体特征，不过区内不同经济体表现分化明显。作为欧元区主要经济体，西班牙就业增长表现突出，第三季度环比增长 0.7%；法国则有 0.1% 的小幅增长。而德国就业人数环比下降 0.1%，已是连续第九个季度无显著增长，成为拖累欧元区就业增长的主要因素之一。

（三）物价指数：整体降温，核心顽固

11 月 19 日，欧盟统计局公布 10 月欧元区 CPI 数据：同比 2.1%（9 月为 2.2%），环比0.2%，有一定回落。与整体通胀的回落形成对比的是，核心通胀率显示出较强的顽固性。10 月核心HICP（剔除能源和食品）同比维持在 2.4%，连续第二个月保持不变，略高于市场预期的 2.3%。核心通胀率的持续高位反映出服务业价格压力的持续存在，也增加了欧洲央行货币政策决策的复杂性。 从分项数据看，服务业是推动通胀的主要因素。10 月服务业对通胀的贡献达到1.54 个百分点，远高于食品、酒类和烟草的 0.48 个百分点。服务业通胀的持续压力主要源于劳动力成本的上升和需求的复苏，这也解释了为什么核心通胀率难以快速回落。 从通胀预期来看，市场对未来通胀走势的看法相对乐观。根据欧洲央行的预测，HICP 通胀率预计在2025年剩余时间维持在 2%左右，2026 年降至 1.7%，2027 年回升至 1.9%。这一预测反映出央行对通胀回归目标的信心。从 11 月的 PMI 相关数据看，服务业产出价格通胀降至 2021 年 4 月以来的最低点，为整体通胀的进一步回落提供了支撑。 货币政策方面，欧洲央行在 2025 年面临着前所未有的政策选择困境。自2025 年6 月以来，央行已连续三次将关键存款利率维持在 2% 不变，在 10 月的货币政策会议上，欧洲央行维持利率不变，符合市场预期。更重要的是，欧洲央行并未给出明确的货币政策指引，继续坚持 "逐次会议决定" 的方式，强调不会预设特定利率路径。这种模糊的表态增加了市场的不确定性，也反映出其内部对未来政策路径存在巨大分歧。综合来看，2025 年 11 月的欧元区经济呈现出复杂的多面性。一方面，服务业的强劲复苏和通胀的缓解为经济发展提供了积极信号；另一方面，制造业的持续低迷和区域分化的加剧也暴露出深层次的结构性问题。欧洲央行的政策选择将在很大程度上影响未来的经济走势和市场表现。

三、国内：投资动能减弱、消费结构分化，出口整体稳健

（一）工业：转型成效显现

2025 年 10 月，全国规模以上工业增加值同比实际增长 4.9%，较 9 月份6.5% 的增速有所回落，环比增长0.17%。1-10 月份，规模以上工业增加值同比增长 6.1%，显示出工业生产总体保持稳定增长态势。从三大门类看，制造业作为工业的主体，其 4.9% 的增速与整体工业增速持平，表明制造业运行基本平稳。采矿业增加值同比增长 4.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 5.4%，反映出冬季供暖需求增加以及工业生产对能源的稳定需求。 10 月份，高技术制造业增加值同比增长 7.2%，装备制造业增加值同比增长8.0%，分别快于全部规模以上工业增加值 3.1 和 2.3 个百分点。这两大行业的突出表现反映出中国制造业转型升级的成效正在显现。

（二）投资：增长动能减弱

2025 年 1-10 月份，全国固定资产投资 408914 亿元，同比下降 1.7%，按可比口径计算增速较1-9月份的 -0.5% 进一步回落。10 月份单月固定资产投资环比下降 1.62%，显示投资动能持续减弱。从产业结构看，三大产业投资表现分化明显。第一产业投资 8075 亿元，同比增长2.9%，保持稳定增长态势，反映出农业现代化和乡村振兴战略的推进效果。第二产业投资 148411 亿元，增长4.8%，其中工业投资增长 4.9%，表现相对较好，特别是制造业投资的支撑作用明显。第三产业投资 252429 亿元，下降5.3%，成为拖累整体投资的主要因素，其中房地产投资的大幅下滑是主要原因。 在整体投资低迷的背景下，制造业投资展现出较强韧性。1-10 月份制造业投资同比增长2.7%，增速快于全部投资，占全部投资比重达到 25.6%，比去年同期提高 1.1 个百分点。制造业投资的相对稳健反映出中国制造业转型升级的内在动力。从制造业内部结构看，投资重点向高技术产业倾斜。信息服务业投资同比增长32.7%，航空、航天器及设备制造业投资增长 19.7%，计算机及办公设备制造业投资增长4.1%。这些领域的高增长反映出中国在数字经济、航空航天、信息技术等战略性新兴产业的投资热情。 基础设施投资作为传统的稳投资手段，1-10 月份同比下降 0.1%，基本接近零增长。基础设施投资的低迷反映出地方政府财政压力加大、债务风险管控加强等因素的影响。从结构看，基础设施投资内部也存在分化。电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长 12.5%，主要受益于新能源基础设施建设需求。但交通运输、水利环境等传统基础设施投资增长乏力。

房地产投资是拖累整体投资的最主要因素。1-10 月份房地产开发投资 73563 亿元，同比下降14.7%，降幅较 1-9 月份进一步扩大。房地产投资的持续下滑反映出房地产市场的深度调整仍在继续。从房地产开发指标看，各项指标全面下滑。房屋施工面积 652939 万平方米，下降 9.4%；房屋新开工面积49061 万平方米，下降19.8%；房屋竣工面积 34861 万平方米，下降 16.9%。新开工面积的大幅下降表明开发商对市场前景的悲观预期，投资意愿严重不足。从销售情况看，市场需求持续低迷。新建商品房销售面积 71982 万平方米，同比下降6.8%；新建商品房销售额 69017 亿元，下降 9.6%。销售额降幅大于销售面积降幅，反映出房价下跌的压力。商品房待售面积 75606 万平方米，增长 3.3%，库存压力继续增加。 综上所述，固定资产投资增速的持续回落和结构分化反映出中国经济发展面临的深层次问题：一方面是传统的投资拉动模式难以为继，投资对经济增长的边际贡献在下降。特别是房地产投资的大幅下滑，不仅直接拖累投资增长，也通过产业链传导影响相关行业投资；另一方面，新旧动能转换缓慢。虽然高技术产业投资保持高增长，但其占比仍然较小，难以完全弥补传统投资的下滑。 展望未来，国内投资增长仍极大依赖于政策的扶持倾斜：进一步优化投资结构，加大对新基建、新能源、高端制造等领域的投资支持力度，培育新的投资增长点。同时，推动传统产业技术改造和转型升级，提高投资质量和效益；进一步优化营商环境，降低民间投资门槛，拓宽民间投资领域，完善投融资体制机制，解决民间投资融资难、融资贵问题，通过 PPP、REITs 等创新模式吸引社会资本参与基础设施建设，重点支持新型基础设施、民生保障设施等领域。

（三）消费：结构分化凸显

2025 年 10 月，国内社会消费品零售总额 46291 亿元，同比增长 2.9%，环比增长0.16%。这一增速较9月份 3.0% 的水平略有回落，且创下 2024 年 9 月以来 14 个月的新低。1-10 月份累计来看，社会消费品零售总额 412169 亿元，同比增长 4.3%，显示出消费市场整体增长动能不足。 10 月份消费数据最显著的特征是结构分化明显： 1.升级类消费和基本生活类消费表现强劲。通讯器材类零售额同比增长 23.2%，文化办公用品类增长13.5%，体育娱乐用品类增长 10.1%。这些产品的热销反映出消费者对高品质生活的追求，以及数字化生活方式的普及。特别是通讯器材类的高增长，与 5G 手机更新换代、人工智能设备普及等因素密切相关。金银珠宝类零售额同比增长 37.6%，成为所有品类中增长最快的类别。这一现象与国际金价上涨密切相关，同时也反映出高收入群体消费能力的强劲，以及投资需求的增加。 2.传统大宗消费明显承压。汽车类零售额下降 6.6%，家用电器和音像器材类下降14.6%，石油及制品类下降 5.9%。汽车消费的下降主要受到前期刺激政策效应递减、消费者观望情绪等因素影响。家电消费的大幅下降则与房地产市场低迷、以旧换新政策效应减弱等因素有关。 从发展趋势看，消费市场面临的挑战与机遇并存。挑战方面，就业压力增大、收入增长预期下降等因素将继续制约消费增长。机遇方面，消费升级趋势不可逆转，新兴消费业态不断涌现，政策支持力度加大等因素为消费增长提供了新动力。

（四）进出口：整体保持稳健

2025 年 10 月份，中国货物贸易进出口总值 37028 亿元人民币，同比增长0.1%。其中，进口15311亿元，增长 1.4%，出口 21716 亿元，下降 0.8%，这是今年下半年以来，中国单月出口增速首次出现负增长。10 月份出口增速转负的原因是多方面的：一是基数效应影响。2024 年 10 月出口基数较高，2024年9月受台风天气影响，出口商品在 10 月集中出运，带动出口基数大幅抬高，直接压低了今年10 月的出口同比增速。二是季节性因素。今年中秋节落在 10 月，工作日减少，也导致 10 月出口相应减少。这种季节性因素在一定程度上影响了月度数据的表现。三是外部需求疲软。全球经济增长放缓，主要经济体需求下降，贸易保护主义抬头，这些因素都对中国出口构成压力。 尽管 10 月份出口增速转负，但出口结构持续优化的趋势没有改变。前 10 个月，中国出口机电产品13.43万亿元，增长 8.7%，占出口总值的 60.7%，反映出中国制造业的国际竞争力。从具体产品看，高端制造产品出口表现突出。集成电路出口 1.16 万亿元，增长 24.7%；汽车出口 7983.9 亿元，增长14.3%；船舶、液晶平板显示模组等产品出口也保持两位数增长。这些产品代表了中国制造业的最高水平，其强劲增长显示出中国在全球产业链中的地位在提升。 中国外贸的基本面仍然稳健。贸易顺差保持高位，10 月份达到 900.7 亿美元，前10 个月累计贸易顺差保持在较高水平。出口结构持续优化，高技术产品、机电产品等保持较快增长，新兴产业出口潜力巨大。市场多元化成效显著，对 "一带一路" 沿线国家、RCEP 成员国等新兴市场的贸易占比不断提升。总体而言，中国完整的产业链、庞大的市场规模、不断提升的创新能力等优势，将支撑外贸保持韧性，实现高质量发展。

（五）价格指数与景气指数

1. 价格指数：释放积极信号

2025 年 10 月，中国居民消费价格指数（CPI）同比上涨 0.2%，结束了此前连续数月的负增长态势，环比上涨 0.2%，涨幅比上月扩大 0.1 个百分点。这一变化主要得益于扩内需政策措施持续显效，叠加国庆、中秋长假的带动作用。 核心 CPI 表现尤为亮眼，扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比上涨 1.2%，涨幅连续第6 个月扩大，为2024 年 3 月以来最高水平。这一指标的持续改善反映出内需正在逐步恢复，居民消费意愿增强。从分项看，服务价格自 3 月份起逐步回升，本月上涨 0.8%，涨幅比上月扩大 0.2 个百分点。其中飞机票和宾馆住宿价格分别上涨 8.9% 和 2.8%；医疗服务和家政服务价格分别上涨 2.4% 和 2.3%。扣除能源的工业消费品价格上涨2.0%，涨幅连续第 6 个月扩大，其中金饰品和铂金饰品价格分别上涨 50.3% 和 46.1%；扩内需等政策效应继续显现，家用器具、文娱耐用消费品和家庭日用杂品价格涨幅在 2.4%-5.0% 之间。 10 月份工业生产者出厂价格指数（PPI）环比由上月持平转为上涨 0.1%，为年内首次上涨；同比下降2.1%，降幅比上月收窄 0.2 个百分点，连续第 3 个月收窄。这一变化反映出工业领域供需关系正在改善，需求端出现边际好转，现代化产业体系加快构建和消费潜力有序释放，带动相关行业价格同比上涨。制造业智能化、绿色化、融合化发展向好，电子专用材料制造价格上涨 2.3%，微波通信设备价格上涨 1.8%，船舶及相关装置制造价格上涨 0.9%，飞机制造价格上涨 0.5%；提振消费系列政策措施持续落地见效，工艺美术及礼仪用品制造价格上涨18.4%，运动用球类制造价格上涨 3.3%，营养食品制造价格上涨 2.1%。

2. 景气指数：整体保持平稳

2025 年 11 月 30 日，国家统计局发布的 PMI 数据显示，11 月制造业 PMI 小幅回升，非制造业商务活动指数有所回落，综合 PMI 产出指数小幅下降，整体经济景气水平保持平稳。 11 月制造业 PMI 为 49.2%，较上月上升 0.2 个百分点，虽仍处于荣枯线以下，但多项细分指标呈现积极变化：生产指数和新订单指数分别升至 50.0% 和 49.2%，较上月提升 0.3 个和0.4 个百分点，其中生产指数重回临界点，体现制造业生产端趋于稳定，需求端也逐步恢复。高技术制造业PMI 达50.1%，连续10个月处于扩张区间，展现出强劲的增长韧性。高耗能行业 PMI 上升 1.1 个百分点至48.4%，实现低位回升。11 月非制造业商务活动指数为 49.5%，较上月下降 0.6 个百分点，整体景气水平有所下降，主要受服务业回落影响，而建筑业呈现回暖态势。受国庆中秋假期效应消退的影响，服务业商务活动指数降至49.5%，较上月下降 0.7 个百分点。从细分领域看，铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务等行业保持高景气，商务活动指数超 55.0%；但房地产、居民服务等行业指数低于临界点，市场活跃度不足。总体来看，11 月 PMI 数据体现出中国经济 “制造业改善、非制造业分化”的特征。随着后续年末消费需求释放、政策工具持续发力，制造业需求有望进一步修复，非制造业中的服务业也可能逐步回暖，助力经济平稳收官。

11 月份，全球经济呈现 “弱增长、低通胀、宽货币” 的特征，增长喜忧参半。美国经济结构性矛盾凸显，一方面是通胀压力有一定程度缓解，另一方面是劳动力市场趋于降温。同时关税、移民等政策的影响逐步显现，相关成本压力将传导至消费端，四季度面临通胀反弹的风险。美国在多重因素考量中，维持艰难决策，这使得美联储 12 月的决策将是一个重要的政策转折点。预计12 月美联储降息25个基点的概率仍然较高，但受美国联邦政府部分机构停摆影响，关键经济数据严重滞后。这种"数据真空" 状态为美联储的决策增加巨大的不确定性。无论最终结果如何，都将对美国经济和全球金融市场产生深远影响。欧元区经济呈现出复杂的多面性。一方面，服务业的强劲复苏和通胀的缓解为经济发展提供了积极信号；另一方面，制造业的持续低迷和区域分化的加剧也暴露出深层次的结构性问题，尤其是欧元区内部各经济体之间的差距和分歧逐渐加大，同时俄乌冲突、中东局势、中美关系等地缘政治因素可能引发欧洲市场动荡，这也给欧元区的政治选择和经济决策带来较大难度，也深刻影响全球资本流向。 国内方面， 10 月中国宏观经济呈现 "稳中有进、结构分化" 的运行特征。CPI 由降转涨，PPI年内首次转正，物价形势明显改善；工业生产保持稳定增长，高技术制造业和装备制造业表现突出；消费市场分化明显，升级类消费增长强劲但传统消费承压；投资增速继续回落，房地产投资成为主要拖累因素；出口增速转负但贸易顺差仍处高位，显示产业竞争力依然强劲。整体而言，经济运行基本平稳，转型升级扎实推进，发展新动能继续壮大，但内需不足、投资疲软等结构性问题仍需关注。 展望四季度，5000 亿元政策性金融工具投放与新增 5000 亿元地方债务额度，将推动制造业、基建投资需求回升，相关设备器具、上游建材等领域有望迎来生产扩张；同时政策引导下，房地产投资也将逐步企稳，减少对经济的拖累。总体来讲，中国经济虽面临增速放缓压力，但在政策发力与外贸环境改善等利好因素支撑下，仍有望完成全年增长目标。

【成材】：基本面弱稳钢价承压运行

一、房地产市场仍处于调整筑底阶段

国家统计局数据显示，1-10 月份，全国房地产开发投资 73563 亿元，同比下降14.7%；其中，住宅投资56595亿元，下降 13.8%。1-10 月份，房地产开发企业房屋施工面积 652939 万平方米，同比下降9.4%。其中，住宅施工面积 455253 万平方米，下降 9.7%。房屋新开工面积 49061 万平方米，下降 19.8%。其中，住宅新开工面积35952万平方米，下降 19.3%。房屋竣工面积 34861 万平方米，下降 16.9%。其中，住宅竣工面积24866 万平方米，下降 18.9%。1-10 月份，新建商品房销售面积 71982 万平方米，同比下降 6.8%；其中住宅销售面积下降7.0%。新建商品房销售额 69017 亿元，下降 9.6%；其中住宅销售额下降 9.4%。 当前房地产市场正在面临资金链紧张与需求抑制的双重挑战，投资意愿持续走弱，1-10 月房地产开发投资同比降幅进一步走扩，施工、新开工、竣工面积全面收缩，销售端量价齐跌。尽管住宅市场韧性略强，但整体下行压力依然较大，市场整体仍处于深度调整与筑底阶段。 为应对市场挑战，今年以来各地区各部门已陆续推出多项支持性政策，从优化限购限贷、降低融资成本到推进“保交楼”专项行动，政策组合拳逐步发力。二十届四中全会更是明确提出要推动房地产高质量发展，并将其纳入“加大保障和改善民生力度”的重要板块，为行业转型指明方向。展望未来，我国房地产政策有望持续优化完善，随着政策效应持续释放以及供需两端逐步调整适配，核心城市市场有望率先企稳，并逐步带动全国房地产市场趋稳，但区域分化、结构优化的长期趋势仍将延续，行业将逐步向“总量稳定、结构优化、风险可控”的高质量发展新格局迈进。

二、钢材出口短期波动，高附加值产品支撑韧性

海关总署数据显示，2025 年 10 月中国出口钢材 978.2 万吨，较上月减少68.3 万吨，环比下降6.5%；1-10月累计出口钢材 9773.7 万吨，同比增长 6.6%。10 月中国进口钢材 50.3 万吨，较上月减少4.5 万吨，环比下降8.2%；1-10 月累计进口钢材 504.1 万吨，同比下降 11.9%。 10 月出口量环比下降主要受去年同期基数较高，以及 9 月“抢出口”提前透支船期等因素影响。价格方面，全球经济复苏乏力及贸易摩擦升温，10 月出口价格整体弱势运行，“以价换量”策略延续。区域流向方面，新兴市场成为增量核心。在欧美传统市场因贸易摩擦份额下滑的背景下，“一带一路”沿线国家需求持续释放。越南在“抢出口”效应带动下，10 月重回中国第一大出口目的国地位。同时，巴西、土耳其等新兴经济体对板材的需求持续释放，而沙特、韩国等传统市场受库存周期及局部需求放缓影响，进口规模出现回调。品种结构方面，高附加值产品占比提升。涂层板、镀层板、电工钢板等高附加值产品出口均出现大幅增长，产业升级成效显著。相比之下，热轧板卷、中厚板及棒线材出口量均有不同程度回落，钢坯出口虽因关税红利大幅增长，但占比较2024 年明显下降，结构优化趋势明显。 展望后市，虽然海外即将进入圣诞假期淡季，但前瞻指标已释放积极信号。10 月中国钢铁新出口订单指数大幅回升至 54.3%，创近 20 个月新高，预示着海外补库需求依然存在。在显著的内外价差驱动下，预计11月钢材出口仍将维持高位运行，全年出口规模仍有望突破 2024 年水平。此外，年内或可能出现多起针对中国钢材出口的反倾销调查，虽大多仍在初步阶段不影响短期出口，但长期订单情绪或将因此承压。

三、螺纹去库加速，热轧结构性矛盾待解

根据钢联周度数据，截至 11 月 27 日当周，螺纹钢总库存 531.48 万吨，周环比下降21.86 万吨，降幅3.95%，月环比下降 71.04 万吨，降幅 11.79%，但同比增加 83.84 万吨，增幅 18.73%。热卷总库存400.9 万吨，周环比下降 1.21 万吨，降幅 0.3%，月环比下降 5.69 万吨，降幅 1.4%，但同比增加 95.18 万吨，增幅31.13%。螺纹钢总库存已连续七周保持去化态势，且去库幅度也较前期小幅扩大，其中，社库与厂库均呈回落态势，反映钢厂主动控产效果显现，贸易商降库意愿也有所增强。近期，受供暖季环保限产趋严及钢厂利润低位影响，螺纹钢供给端收缩；同时，北方季节性赶工需求释放，叠加基建项目托底效应，需求端韧性凸显，共同驱动螺纹钢保持较为健康的去库态势。当前库存水平较年内峰值显著回落。热轧总库存连续两周回落，但去库幅度显著弱于螺纹钢，库存压力仍然偏高。当前热轧库存去化节奏偏慢，主因供应端产能释放压力与出口转弱拖累，尽管内需结构性韧性支撑短期去库，但同比高增反映历史库存压力仍需时间消化。 展望后市，预计短期螺纹钢及热轧库存或仍延续去化态势，但随着北方气温下降导致工地需求实质性停滞，市场或可能在当前的库存水平上提前进入累库周期，届时高库存叠加弱需求将成为制约12 月行情的最大阻力。重点关注需求季节性走弱与冬储预期博弈带来的波动风险，以及制造业出口复苏节奏及基建投资情况。

四、粗钢产量低位运行，对钢价存在底部支撑

国家统计局数据显示，2025 年 10 月份，我国粗钢产量 7200 万吨，同比下降12.1%；1-10 月，我国粗钢累计产量 81787 万吨，同比下降 3.9%。10 月份，我国生铁产量 6555 万吨，同比下降7.9%；1-10 月，我国生铁累计产量 71137 万吨，同比下降 1.8%。10 月份，我国钢材产量 11864 万吨，同比下降0.9%；1-10 月，我国钢材累计产量 121759 万吨，同比增长 4.7%。 10 月份我国粗钢产量降幅显著，显示当前粗钢生产压力较大。日均粗钢产量232.3 万吨，环比下降5.2%，创下自 2023 年 12 月份以来的新低，进一步印证了粗钢产量下滑的趋势。在行业“反内卷”的政策指引下，钢企主动减产意愿增强，叠加采暖季临近导致环保限产预期增强，粗钢生产整体处于收缩状态。同时，生铁产量的下降也反映出粗钢生产的收缩态势。综合来看，若要完成全年粗钢产量调控目标，11、12 月粗钢产量大概率将维持在低位运行。考虑到当前钢企盈利水平尚未显著修复，且进入冬季后北方地区因环保及天气原因施工受阻，需求端对产量的拉动作用将较为有限，全年粗钢产量有望回落至合理区间。供给端压力的持续缓解，将为钢价底部提供重要支撑，同时也有助于钢铁行业产业结构的进一步优化调整。

五、汽车市场供需两旺，行业发展态势良好

中汽协数据显示，2025 年 10 月我国汽车产销分别完成 335.9 万辆和 332.2 万辆，环比分别增长2.5%和3%，同比分别增长 12.1%和 8.8%。其中，新能源汽车产销分别完成 177.2 万辆和 171.5 万辆，同比分别增长21.1%和20%。1-10 月，汽车产销分别完成约 2769.2 万辆和 2768.7 万辆，同比分别增长13.2%和12.4%，产销量同比增速较 1-9 月分别收窄 0.1 个百分点和 0.5 个百分点。其中，新能源汽车产销分别完成1301.5 万辆和1294.3万辆，同比分别增长 33.1%和 32.7%。出口方面，10 月，汽车出口 66.6 万辆，环比增长2.1%，同比增长22.9%，其中，新能源汽车出口 25.6 万辆，环比增长 15.4%，同比增长 99.9%。1-10 月，汽车出口561.6 万辆，同比增长15.7%，其中，新能源汽车出口 201.4 万辆，同比增长 90.4%。 10 月汽车产销量均突破 330 万辆，创历史同期新高，1-10 月累计产销量同比增速虽然较1-9 月均略有收窄，但整体仍保持两位数增长，反映市场保持偏强的韧性与活力。10 月新能源汽车销量达到汽车总销量的一半以上，1-10 月累计销量接近汽车总销量的一半，反映新能源汽车已成为汽车市场增长的核心引擎，同时，新能源汽车出口增速也远超汽车整体出口增速，成为拉动汽车出口增长的关键力量与增长新动能。综合来看，我国汽车市场整体保持良好发展态势。政策端，汽车以旧换新补贴、新能源汽车购置税减免、地方促销活动等政策持续显效，直接刺激消费需求释放，为市场增长提供了有力支撑。供给端，车企敏锐把握年底政策切换窗口期，生产供给保持较快节奏，同时，众多车企密集推出新品，产品覆盖了多样化的消费需求，进一步丰富市场供给。需求端，消费者对新能源汽车接受度显著提高，此外，年末政策切换窗口期（如购置税政策调整预期）促使部分消费者将购车计划前置，形成消费高峰。展望后续，11-12 月国内汽车市场有望继续保持稳定增长，新能源与出口仍将是核心支撑力量。随着政策持续发力、技术不断突破、消费需求升级，我国汽车产业有望在全球竞争中占据更领先地位。

六、家电供给深度调整，出口表现显著分化

国家统计局数据显示，2025 年 10 月中国空调产量 1420.4 万台，同比下降13.5%；1-10 月累计产量23034.4万台，同比增长 3.0%。10 月全国冰箱产量 878.8 万台，同比下降 6.0%；1-10 月累计产量8995.9 万台，同比增长 0.9%。10 月全国洗衣机产量 1103.5 万台，同比下降 2.0%；1-10 月累计产量10107.8 万台，同比增长6.4%。10 月全国彩电产量 1804.0 万台，同比增长 1.7%；1-10 月累计产量 16617.6 万台，同比下降2.3%。根据产业在线数据，2025 年 12 月空冰洗排产合计总量共计 3018 万台，较去年同期生产实绩下降14.1%。分产品来看，12月份家用空调排产 1411 万台，较去年同期实绩下滑 22.3%；冰箱排产 813 万台，较上年同期生产实绩下降8.2%；洗衣机排产 794 万台，较去年同期生产实绩下降 1.9%。 当前国内家电市场正处于去库存与结构调整期，产量与排产双重缩量，虽然有淡季效应的影响，但更多是产业链对前期高库存的理性回调。需求端，受房地产竣工持续低迷的滞后影响，新增装修需求释放不足，大量潜在家电消费被抑制，同时，因消费者等待“双十一”大促，10 月部分需求延后，形成短期消费空窗期。供给端，从 10 月产量和 12 月排产数据可见，家电厂商大幅削减生产规模，家电供给端在四季度初深度修正。展望后续，随着“双十一”及“双十二”等大促节点来临，年底家电市场消费需求有望集中释放。

出口方面，海关总署最新数据显示，2025 年 10 月中国出口空调 227 万台，同比下降29.3%；1-10月累计出口 5243 万台，同比下降 1.1%。10 月出口冰箱 652 万台，同比下降 5.5%；1-10 月累计出口6817 万台，同比增长0.9%。10 月出口洗衣机 315 万台，同比增长 7.7%；1-10 月累计出口 2945 万台，同比增长7.4%。10月出口液晶电视 1011 万台，同比下降 3.1%；1-10 月累计出口 8855 万台，同比下降 2.9%。四大家电出口整体走弱，且呈现显著品种分化格局。洗衣机出口表现亮眼，10 月及1-10 月出口量同比增速均超过 7%。这一表现得益于海外消费升级趋势下，中国企业在滚筒、大容量等高端产品领域的技术突破，以及在新兴市场渠道布局的深化。空调出口延续低迷态势，10 月出口量同比降幅明显扩大，1-10 月出口量同比增速转负，这主要受北美市场关税壁垒持续、东南亚地区凉夏气候抑制需求，以及前期渠道库存积压等因素拖累。冰箱出口同样承压，10 月出口量同比小幅下降，但 1-10 月出口量同比仍维持微弱增长，反映海外市场对基础制冷设备需求仍有一定韧性，但增长动能不足。液晶电视出口也延续下滑趋势，主要受国内面板产业周期波动、海外品牌竞争加剧，以及智能投影等替代品兴起的影响。整体来看，家电出口正经历结构性调整，传统品类面临转型压力，而具备技术优势和差异化竞争力的产品有望开辟新增长空间。展望后续，在去年四季度家电出口高基数效应影响下，预计 11-12 月家电出口增速仍将承压，但与此同时，11-12 月也是海外部分地区传统销售旺季，出口降幅或有所收窄。

当前房地产市场正在面临资金链紧张与需求抑制的双重挑战，投资意愿持续走弱，1-10 月房地产开发投资同比降幅进一步走扩，施工、新开工、竣工面积全面收缩，销售端量价齐跌，市场整体仍处于深度调整与筑底阶段。 10 月中国钢材出口环比下降，主要受高基数、“抢出口”透支船期等因素影响，价格弱势运行，但新兴市场成为增量核心，“一带一路”沿线需求释放。品种结构上，高附加值产品占比提升，结构优化明显。海外圣诞淡季将至，但新出口订单指数大幅回升，预示补库需求存在，11 月出口或维持高位，全年有望突破2024年水平。螺纹钢总库存连续七周去化且幅度扩大，反映钢厂控产及贸易商降库意愿增强。供暖季环保限产及钢厂利润走低使供给收缩，而北方赶工及基建托底令需求仍有韧性。热轧总库存连续两周回落但去库幅度较弱，主因供应偏强及出口转弱拖累。短期螺纹钢及热轧库存或延续去化，但北方气温下降或致需求停滞，市场或提前累库，高库存与弱需求将制约 12 月行情，需关注需求走弱与冬储预期博弈情况。 10 月我国粗钢产量降幅显著，日均产量创 2023 年 12 月以来新低。在“反内卷”政策及采暖季环保限产预期下，钢企主动减产，生铁产量也出现下降。若要完成年内调控目标，11、12 月产量将维持低位，有望支撑钢价并促进行业优化。 我国汽车市场整体保持良好发展态势。政策端以旧换新等政策刺激消费，供给端车企把握窗口期加快生产、密集推新，需求端消费者对新能源汽车接受度提高，年末政策预期促使购车需求前置。11-12 月市场有望保持稳定增长，新能源与出口是核心支撑。 国内家电市场处于去库存与结构调整期，产量排产缩量，受房地产低迷及“双十一”前消费空窗影响，需求受限，供给端四季度初深度修正。后续大促节点消费需求有望释放。四大家电出口走弱且品种分化，整体出口正经历结构性调整，预计 11-12 月出口增速承压。 综上所述，我们认为钢价 12 月份仍将承压运行，重心或有下移，但 12 月冬储对价格底部存在支撑，大概率区间内震荡波动运行为主。

【铁矿石】：宏观叙事积极关注基差变动

一、行情回顾: 现货端保持强势，盘面向现货回归

11 月份上旬随着宏观驱动减弱，黑色系交投回归现实端，叠加唐山地区环保限产加强，铁矿石期现价格低迷，中下旬随着成材库存结构不断改善，特别是螺纹库存持续去化，市场对产业链负反馈预期减弱，黑色系估值水平持续上升，铁矿石自身供需季节性宽松，但港口现货贸易限制下，港口中低品现货价格保持强势，铁矿石期现价格同步上行，基差由盘面向现货回归。

二、供应端：外矿供给环比回落，内矿延续偏弱态势

供应方面：外矿发运环比回落，但同比保持高增，内矿保持相对偏弱态势，整体看年内供给端高峰期已过，供给端压力相对有所减弱。

据我的钢铁网数据显示，11 月份全球发运周均为 3280 万吨，环比下降 1.8%，1-11 月份全球周均发运3120.9万吨，同比增加 2.02%，其中 11 月份澳洲周均发运为 2644 万吨，环比下降 3.8%，1-11 月份澳洲周均发运2553.5万吨，同比增加 0.94%，巴西周均发运为 830 万吨，环比下降 1.3%，1-11 月份巴西周均发运764.4 万吨，同比增加 3.4%，根据当前发运速度，四大矿山均可以较好完成全年目标，年末冲量任务压力偏低，但高价格将提振非主流发运稳定性，预计 12 月外矿发运环比保持相对平稳。11 月发运减弱影响将在12 月份到港量上体现，预计 12 月份外矿供给压力将会减弱。 国产矿方面：Mysteel 统计 10 月全国 433 家铁矿山企业铁精粉产量为 2294.0 万吨，环比增加9.5万吨，增幅 0.42%，1-10 月份全国 433 家铁矿山企业铁精粉产量为 22966 万吨，同比下降882.4 万吨，降幅3.7%，推算全国铁矿石精粉产量下降 959 万吨。11 月份全国 363 座矿山矿山利用率周均为60.58%，环比持平，铁精粉日产量周均为 47.3 万吨/日，环比持平，预计 11 月份国产矿供给基本稳定，12 月份属于传统生产淡季，叠加高炉钢厂利润水平持续下滑，预计 12 月份国产矿供给将保持偏弱态势。

三、需求端：高炉钢厂盈利收缩 国内需求持续回落

11 月份国内需求季节性走弱，出口端保持韧性且高炉利润大幅压缩下被动减产，螺纹库存压力持续缓解，市场对负反馈预期减弱，国内需求未出现超预期下滑，整体看，12 月份需求延续下滑态势，但钢厂端补库需求或对价格存在一定支撑。据 Mysteel 调研 247 家钢厂数据，预估 11 月生铁产量约7065 万吨，环比+4.8%，同比增加 0.34%，1-11 月生铁产量 79321 万吨，同比+3.05%(+2345 万吨），根据当前高炉盈利率下滑斜率预估12月份铁水日均值在 233 万吨/日，较去年同期增加约 1.6%。

四、库存方面：供弱需强格局延续，库存趋于持续累积

11 月份港口库存出现持续累积，一方面是进口端保持高位水平，另一方面是国内需求环比走弱，供强需弱格局延续，12 月份供给环比有所减弱，而国内钢厂补库需求或贡献主要增量，预计供需关系整体趋于平衡或小幅宽松，截止 11 月份末，根据 Mysteel 调研全国 45 港数据显示库存为 1.52 亿吨，较10 月末增加667.6万吨，同比增加 163 万吨。

12 月份期现价格维持高位震荡运行，宏观叙事偏向于积极，市场对政策预期升温，风险偏好有所修复。一方面美联储 12 月份降息 25BP 概率较高，外围流动性持续释放以及美元贬值将提振铁矿石价格；另一方面12月政治局会议及中央经济工作会议对明年政策的定调,预计逆周期政策调节、新质生产力政策引导将为国内经济注入新动力。铁矿石自身供需关系趋于宽松，但无论是需求端还是供给端均未出现超预期表现，供需矛盾仍需进一步积累，成材端偏弱基本面难以显著改善，将继续抑制铁矿石价格上行高度，由于贸易限制仍未有效解除，现货端价格较为强势，叠加盘面高基差、内外盘高价差以及钢厂季节性补库因素，预计12 月份铁矿石盘面仍以高位震荡为主。 价格预测：连铁主力合约（2605 合约）760~800 元/吨区间，对应外盘价格约100~104 美金/吨。策略方面：区间操作为主，备兑看涨期权。

【煤焦】：需求承压价格弱势震荡

一、2025 年 11 月煤焦市场走势回顾

2025 年 11 月，焦煤焦炭期货价格呈震荡下行走势，焦煤主力合约价格由1300 元/吨跌至1060 元/吨附近，跌幅约 18%，焦炭由 1780 元/吨跌至 1570 元/吨附近，跌幅约 12%，总体表现明显弱于板块内其他品种。现货市场总体表现偏弱，其中蒙煤进口价格大幅下跌，口岸原煤跌幅 200 元/吨左右；国内煤价先强后弱，上半月采购需求良好支撑煤价表现坚挺，但下半月以来，采购节奏放缓致使煤价松动，叠加进口煤及期货市场的下跌影响，多数煤种价格转跌，基本抹平上半月涨幅。焦炭市场先强后弱，11 月中上旬焦价完成2 轮提涨，加上10月份2轮提涨，合计完成 4 轮上涨，涨幅 200-220 元/吨左右，随着焦煤价格的下跌，焦价缺乏涨价驱动，部分钢厂已于月底开始对焦价进行提降。

从运行逻辑来看，11 月份北方大部分地区进入采暖季，国家发改委组织召开2025—2026 年供暖季能源保供视频会议，强调稳定能源生产供应，加强煤炭生产组织和运输保障，虽然主要针对动力煤且近几年在采暖季阶段均会强调保供，但在焦煤价格处于震荡区间上沿（1300 元/吨）附近运行的关键节点上，仍对市场情绪造成偏空影响，促使煤价回调。从供需情况来看，8 月-10 月焦煤进口量连续 3 个月超 1000 万吨，11 月蒙煤通关及海运煤到港仍处于高位，而需求端钢厂高炉铁水产量趋于下滑，对原料需求形成压力，且11 月中下旬下游采购节奏开始放缓，供强需弱加剧了煤价走弱预期。此外，时间临近主力合约的交割期，偏弱的买交割意愿也对煤价不利。

二、焦煤：供稳需减 煤价承压

1、10 月焦煤产量回升，后期预计增量有限

国家统计局数据显示，10 月份，我国规上工业原煤产量 4.1 亿吨，环比下降1.2%，同比下降2.3%；日均产量 1312 万吨；1-10 月份，原煤累计产量 39.7 亿吨，同比增长 1.5%。炼焦煤方面，10 月份炼焦精煤产量4231.51万吨，环比增长 6.4%，同比增长 8.1%；1-10 月累计产量 39781.89 万吨，同比增加720.46 万吨，增幅1.8%。高频数据显示，523 家炼焦煤精煤日均产量 75.43 万吨，环比下降 1.07 万吨，同比下降3.75 万吨。从数据变化来看，7 月份以来的煤炭核查超产政策对市场的影响阶段性减弱，原煤产量趋于回升。采暖季阶段，能源保供政策将是市场主导，11、12 月份原煤产量预期小幅增加。焦煤受保供的影响相对有限，在下游需求进入淡季的阶段下，焦煤产量难有显著增幅。

2、焦煤进口量高位，压制煤价反弹空间

海关总署数据显示，10 月份我国进口炼焦煤 1059.32 万吨，环比 9 月下降3.03%，同比增长6.39%；1-10月累计进口 9412.44 万吨，同比下降 512.31 万吨，降幅 5.16%。焦煤总进口仍有同比减量，但近几月进口煤呈现稳步回升趋势，10 月份在蒙煤阶段性闭关的情况下，单月进口量仍在千万吨以上，高进口对煤价形成压力。

分国别来看，10 月份我国进口蒙焦煤 536.53 万吨，环比下降 10.59%，同比增加36.39%，1-10月累计进口4711.23 万吨，同比下降 24.01 万吨，降幅收窄至 0.5%。10 月份蒙焦煤进口降幅较为明显，存在假期闭关因素等影响，高频数据显示，11 月份蒙煤通关已恢复至偏高水平，甘其毛都口岸日均通关量约18 万吨，较10月份增加 4.35 万吨，焦去年同期增加 2.4 万吨，在通关持续回升的情况下，口岸监管区呈现增库趋势，并且致使口岸原煤价格领跌。另据了解，截止 12 月 1 日，甘其毛都口岸累计完成进口煤炭3592.96 万吨。考虑到当前口岸处于增库趋势，结合往年通关表现，预计 12 月通关或有一定回落。 海运煤方面，澳煤进口出现增量，数据显示 10 月份澳焦煤进口 104.69 万吨，环比增加82.1%，同比下降21.5%；1-10 月累计进口 622.99 万吨，同比下降 72.5 万吨，降幅 10.4%。据了解近期海运煤集中到港，致使市场对供应端的担忧，11 月到港相比于 10 月仍有增量。

3、采购需求放缓，矿端小幅增库

11 月焦煤总体小幅增库，但库存压力暂时不大。数据显示，11 月底焦煤总库存2635.3 万吨，较10月底增库 47.5 万吨，同比下降 252.08 万吨。分结构来看，11 月增库主要集中在煤矿端，523 家练焦煤矿精煤库存223.9万吨，环比 10 月底增加 59.4 万吨，下游用煤企业开工下滑，对焦煤的采购节奏放缓，促使近期煤矿出现累库情况。后期来看，春节假期前下游企业仍有原料补库的需求，预计将在 12 月中下旬，届时将缓解上游增库压力。

三、焦炭：需求趋于下滑 价格跟随运行

1、需求负反馈压力渐增，焦化开工下滑

焦化方面，国家统计局数据显示，10 月份我国焦炭产量 4190.0 万吨，环比下降1.55%，同比增加1.70%；1-10 月累计产量 41778.2 万吨，同比增加 3.45%。高频数据显示，11 月份独立焦企开工率进一步下滑，目前日均焦炭产量 63.0 万吨，同比下降 3.1 万吨。走势总体符合季节性规律。从利润角度来看，虽然近期焦价连续多轮提涨落地，但由于煤价的上涨，焦企盈利空间未见明显扩张。近期在下游钢厂检修减产的压力下，钢厂开始对焦价进行提降，首轮于 12 月初成功落地，不排除进一步的提降，焦企盈利将再度收缩甚至亏损，压制焦企的提产积极性。

2、铁水产量缓慢回落，原料需求承压

进一步来看，11 月份钢厂利润水平持续收缩，目前钢厂盈利率降至 35%左右。受此影响，钢厂高炉日均铁水产量降至 232 万吨左右，基本与去年同期持平。分析来看，前期减产主要是河北唐山地区环保限产政策阶段性趋严的影响，另外，利润的持续收缩也一定程度上强化了钢厂在盈利不好时开展检修的意愿。从数据来看，随着唐山限产解除，铁水曾出现阶段性回升，凸显原料需求存在较强韧性，但季节性淡季压力仍在逐步释放，预计12月铁水仍有下降空间，对于原料需求形成压制。后期关注钢厂生产节奏变化。

3、焦炭库存矛盾暂不明显

11 月焦炭总体呈现小幅去库，库存水平处于相对低位。数据显示，11 月底焦炭总库存884.7 万吨，较10月底下降 15.4 万吨，同比 23.08 万吨。近期来看，随着下游采购节奏的放缓，焦企端库存略有升高，但仍保持低于往年同期水平。后期来看，同焦煤类似，焦炭存在逐步增库的趋势。

2025 年 11 月，煤炭保供对市场情绪形成冲击，蒙煤通关回升至高位，而下游需求持续下滑，拖累煤价走出单边下跌的行情。下跌压力逐步在现货市场体现，焦价开启跌价周期。 从基本面来看，预计焦煤供应维持相对稳定格局。国内原煤生产在保供政策支撑下有望保持平稳，但焦煤专项增产空间有限；蒙焦煤进口虽存在一定波动预期，但海运煤整体到港量预计仍处高位，可能会继续对国内煤价形成压制。需求方面，季节性淡季压力将进一步显现。钢厂利润持续偏低，生产积极性受限，高炉铁水产量预计延续缓慢下滑趋势，对原料的刚性需求形成持续压制。关键变量在于春节前补库节奏：若12 月中下旬下游集中启动原料补库，需求端或将获得阶段性支撑，但补库强度受制于成材销售及利润情况，预计力度有限。价格展望，在供稳需弱的大格局下，煤焦市场整体缺乏上行驱动，价格预计承压运行。但12 月份关注国内外宏观形势的变化，如国内经济工作会议的召开等等，不排除重提反内卷后，市场情绪受到阶段性性的提振。目前煤焦期货主力切换至 05 合约，价格尚未有效跌破 1150-1350 元/吨的震荡区间下沿，短期市场多空博弈加剧，价格波幅扩大，注意风险控制。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）