2023年江苏博云研究报告：深耕高端改性塑料领域，小步快跑拥抱成长

1. 江苏博云：改性塑料小而美标的，小步快跑拥抱成长

1.1. 改性塑料小而美标的，差异化聚焦电动工具领域

专注高端改性塑料产品，持续探索高附加值细分领域。1）江苏博云成立于 2006 年 6 月，总部位于江苏张家港，主要从事改性塑料产品的研发、生产和销售，下游产品广 泛运用于电动工具、汽车零部件、家用电器等多个行业。2011 年起公司开始进入海外市 场，同年 2 月全资子公司新加坡博云注册成立，2014 年全资孙公司马来西亚博云成立。 2021 年公司于深交所发行上市。2）公司改性塑料技术积累丰富，2016-2017 年先后获评 国家火炬项目、江苏省工程技术研究中心项目奖。2018 年后公司明确聚焦高端市场和高 端客户战略，主营业务向结构性材料和高性能改性工程塑料集中，毛利率显著高于同业。

公司实控人为吕锋，股权结构相对稳定。1）公司控股股东及实际控制人为吕锋， 截至 2023 年 6 月末，其直接持有公司 28.53%的股权，并通过众韬管理间接持有 2.06% 的股权。2）公司第二大股东为陆士平，持股比例为 21.40%，第三大股东龚伟持股比例 为 12.65%，其中陆士平、龚伟均出具了《关于不谋求实际控制人地位的承诺函》，公司 控制权相对稳定。3）公司共拥有 3 家全资子公司，分别为新加坡博云、苏邦贸易、上海 罗兴保，拥有 1 家全资孙公司为马来西亚博云，上述公司主营业务均为改性塑料的生产 及销售。

公司改性塑料产品矩阵丰富，其中改性 PA6/PA66 是最核心业务。1）公司产品分为 高性能改性尼龙、高性能改性聚酯、工程化聚烯烃、色母粒和功能性母粒四大类，其中 高性能改性尼龙主要为改性 PA6、改性 PA66，高性能改性聚酯主要为改性 PC、改性 PBT， 工程化聚烯烃主要为改性 PP，色母粒及功能性母粒主要用于塑料染色及改性。2）2022 年高性能改性尼龙/高性能改性聚酯/工程化聚烯烃/色母粒和功能性母粒收入占比分别 为55%/26%/10%/6%，其中高性能改性尼龙收入占比长期高于50%，是公司最核心业务。

下游聚焦电动工具领域，服务国内外知名优质客户。1）不同于行业内其他玩家， 公司产品主要应用于电动工具领域，其中 2022 年电动工具行业/家电行业/汽车行业收入 占比分别为 69%/16%/10%。2）公司主要客户均为国际知名企业，现已成功取代巴斯夫、 杜邦等国际巨头，成为电动工具龙头史丹利百得中国地区的主要供应商。此外公司客户 还包括知名家用电器制造商飞利浦、苏泊尔、汽车零部件企业安波福等国内外优质客户。

扩能项目持续推进，远期产能有望增加两倍。1）现有产能：公司现有改性塑料产 能 2.5 万吨、色母粒产能 5000 吨，共计 10 条生产线。其中包括 6 条产能较高的主要生 产线，可共用于生产高性能改性尼龙、高性能改性聚酯和工程化聚烯烃，3 条产能较低 的生产线，专门用于生产色母粒和功能性母粒，此外还有 1 条生产线用于研发。2）规 划产能：公司规划新增改性塑料产能 6 万吨、塑料制品成型产能 1500 吨，总计 8 条生 产线，其中 4 条生产线预计于 2023 年底开始投产，其余 4 条生产线预计于 2024 年底开 始投产。

1.2. 高端定位带来高毛利，业绩拐点已初步显现

小步快跑标的，2022 年业绩短期承压。1）公司 2017-2021 年营收分别为 3.0 亿 元、3.9 亿元、3.8 亿元、4.6 亿元和 7.0 亿元，2017-2021 年归母净利润分别为 0.3 亿 元、0.4 亿元、0.8 亿元、1.1 亿元和 1.4 亿元，营收 CAGR 为 23%、归母净利润 CAGR 为 44%，整体维持高速增长。2）受下游客户去库存影响，2022 年公司营收回落至 5.2 亿元，同比下降 26%，归母净利润为 1.1 亿元，同比下降 16%。2021 年以来全球经济 复苏，下游客户加大订单下达力度，但进入 2022 年后，受美联储加息、国内疫情反 弹等因素影响，终端需求放缓、下游客户库存积压，导致公司订单同比下滑。3）进 入 2023 年后，下游客户库存边际去化，公司订单状态环比改善。其中 2023H1 公司 实现营收 2.4 亿元，同比下降 21%、环比上涨 9%，实现归母净利润 0.5 亿，同比下降 24%、环比上涨 20%，其中 22Q4/23Q1/23Q2 公司分别实现归母净利润 0.17/0.23/0.31 亿元，呈现逐季改善趋势。

高端定位带来高利润率，改性尼龙业务贡献主要毛利。1）2018 年后公司明确聚焦 高端市场和高端客户战略，大力发展电动工具业务，带动毛利率、净利率提升。其中 2023H1 毛利率为 32%（较 2018 年+6.5pct），净利率为 23%（较 2018 年+11.1pct）。2） 分产品来看，色母粒和功能性母粒毛利率最高，2018-2022 年均值为 47%，但收入占比 较小；高性能改性尼龙次之，2018-2022 年毛利率均值为 37%；其他业务毛利率整体在 20%左右。3）从毛利结构上，高性能改性尼龙贡献公司主要毛利，2018-2023H1 占总毛 利润比例均在 60%以上，其次为高性能改性聚酯和工程化聚烯烃。

重视销售渠道建设，研发强度持续提升。1）2022 年公司销售费用/管理费用/财务费 用分别同比+22%/-24%/-549%，其中销售费用增加主要系公司加大对销售环节的投入， 引入高端销售人才，管理费用减少主要因 2021 年 IPO 期间管理费用较多，财务费用大 幅减少主要系 2022 年美元升值，导致汇兑收益增加。2）公司对标国际领先的改性塑料 生产企业，通过持续加大研发投入以逐步提升高端市场渗透率，其中 2022 年研发费用 率为 4.84%，研发人员数量增至 60 人。向后看，随着投资 1.5 亿元的研发中心在 2024 年底建成投用，公司研发强度和人才储备预计将进一步增加。

2. 需求端去库拐点将至，供给端国产替代空间广阔

2.1. 产业链拆解：原料端持续扩容，需求端关注海外去库周期

公司属于改性塑料行业，位于产业链中游。1）改性塑料行业是以各种未经改性和 加工的通用塑料、工程塑料和特种工程塑料等合成树脂作为主要原料，在其基础上添加 适当的改性剂，并通过填充、共混、增强等工艺，获得具有新结构特征的塑料制品。2） 改性塑料产业链的上游是石化行业，主要提供聚酰胺（PA）、聚丙烯（PP）等合成树脂， 其价格受产能投放和油价波动的影响较大。3）改性塑料下游应用场景广泛，主要包括汽 车、电动工具、家用电器等细分领域，其中公司重点服务电动工具行业客户。

上游：PA6/PA66 持续扩能，利好公司降本和终端应用渗透。1）己二腈国产化带动 PA66 大幅扩能。此前国内 PA66 原料己二腈主要受英威达、奥升德、巴斯夫等国际寡头 垄断，价格常年处于高位，使得 PA66 盈利能力不足、扩张受限。但近年来，随着华峰 集团、天辰齐翔等一批企业国产化加速，己二腈生产瓶颈打破，PA66 行业迎来高速扩容 期。根据百川盈孚统计，截至 2022 年，国内 PA66 产能为 70 万吨/年，到 2024 年，国 内 PA66 产能或将突破 270 万吨。2）PA6 产能同样高增。PA6 行业内多家企业有大型扩 产计划，根据百川盈孚统计，截至 2022 年底，国内 PA6 产能为 608 万吨/年，而拟在建 项目规模超 300 万吨/年，大部分企业计划在 2023 年下半年到 2024 年集中投产，2023 年预计新增产能 127 万吨/年，产能增速达 21%。3）改性 PA 塑料性能优异，原材料大 幅扩产背景下，产品价格有望下移、并带动终端渗透率提升。我国改性塑料产品主要以 改性 PP 和改性 ABS 为主，2022 年改性 PA 市场份额占比仅为 5%，未来随着原材料瓶 颈突破，改性 PA 市占率有望进一步提升。

下游：电动工具种类繁多、用途广泛，其外壳和关键零部件通常需要使用改性塑料。 1）按照用途不同，电动工具可分为钻孔工具、切割工具、打磨工具与紧固工具等，常见 的有电钻、电动砂轮机、电动扳手和电动螺丝刀、电锤、混凝土振动器和电刨等。2）改 性塑料在电动工具中应用广泛，主要包括外壳和护罩、手柄和握把、开关和按钮、齿轮 和传动部件、电池外壳等。3）电动工具用塑料中热塑性塑料逐渐取代聚酯树脂模塑复合物，其中 PA 最为突出。PA 凭借优异的耐动态负载强度、良好的电气绝缘性能、耐腐蚀 性、耐溶剂性、良好的抗冲击性以及连续使用耐高温等优点，成为电动工具外壳的首选 材料。

全球电动工具市场持续扩容，高性能要求拉动改性塑料需求提升。1）电动工具对 于塑料件性能的要求日益提升。电动工具机壳结构逐渐复杂，壁厚要求提升，小型化、 轻型化、无绳化的趋势愈加明显，且绝缘性、阻燃性、轻量化等方面的要求不断提高， 高性能要求使得改性塑料在电动工具领域的渗透率不断提升。2）全球电动工具市场仍 将维持中高速增长。据 EVTank 数据，2022 年全球电动工具出货量达 5.1 亿台，全球市 场规模达 571.9 亿美元，预计到 2026 年全球电动工具出货量将超过 7 亿台，复合增速约 8.6%，市场规模或超过 800 亿美元。3）从市场区域来看，欧美地区市场规模最大，2020 年合计占比超过 75%，亚太地区占比约 17%。从产品类型来看，2020 年工业/专业级电 动工具占比约 69%、消费级产品占比约 31%。

2022 年全球电动工具行业经历累库周期，下游需求整体承压，进入 2023 年后行业 库存边际去化，公司盈利将进入修复通道。1）2022 年以来，一方面由于海外进入加息 周期，导致电动工具需求下滑，另一方面，2021 年电动工具出货量爆发式增长（主要系 北美房地产市场回暖+欧美居家政策带动消费级电动工具需求激增）也导致产业链下游 累积了大量库存，所以2022年以来整个下游行业都在被动补库存和主动去库存中度过， 这也间接导致了改性塑料企业订单量下滑。2）进入 2023 年后，全球电动工具行业去库 存初见成效，以龙头企业为例，史丹利百得 23Q2 营收环比大幅增长、净利润扭亏为盈， 同时库存进一步回落，创科实业 23H1 营收环比改善，且库存也降至 20H2 水平。3）向 后看，随着国内外宏观预期的改善，全球电动工具行业去库周期有望于 23H2 迎来拐点， 下游出货量回升背景下公司盈利有望持续改善。

2.2. 竞争格局：高端市场仍是蓝海，差异化定位是盈利关键

改性塑料行业集中度极低，公司属于第二梯队企业。2022 年国内改性塑料企业数量 超过 3000 家，行业高度分散，CR5 仅为 12%。其中：1）金发科技属于第一梯队，2022 年产量达 180 万吨，占全国改性塑料产量的 6.23%，也是国内唯一一家产能超过百万吨 的改性塑料企业。2）国恩股份/会通股份/普利特/道恩股份/南京聚隆属于第二梯队，2022 年的产量分别为 66 万吨/43 万吨/39 万吨/34 万吨/11 万吨。江苏博云现有产能为 3 万吨， 2023 年 4 条新增生产线投产后产能预计超 6 万吨，同样位于第二梯队。3）第三梯队主 要是万吨以下的小型改性塑料企业。

行业呈现结构性过剩特征：低端产品竞争激烈，但高端产品仍是蓝海。1）国内改 性塑料企业主要集中于通用型的中低端产品市场，行业内主要表现为初级产品多、中级 产品质量不稳定、高级产品缺乏的特点。2）大型外资企业依托研发和资金优势，在我国 高性能改性塑料领域占据了主要市场，截至 2022 年已经在国内设立改性塑料生产基地 的国外大企业有巴斯夫、杜邦、索尔维、陶氏、朗盛、LG 等。3）近年来内资逐渐渗透 高端领域，有部分国内企业通过技术研发和市场经验的积累，逐步在一些细分高端市场 形成自身的竞争优势。

江苏博云重点聚焦高端改性塑料研发，在 PA 产品和电动工具行业形成相对优势。 1）战略选择：2018 年以来，公司战略性选择聚焦高端领域。公司虽然在体量上与行业 龙头存在一定差距，但在部分细分领域内已具备较强的竞争优势，且在行业内形成了较 强的品牌知名度和市场影响力。2）产品种类：公司在改性 PA6/PA66、改性 PC 等领域 具备较强的研发技术积累，在部分产品的性能上已达到甚至超过国外竞争对手的同类产 品。3）应用领域：行业内可比公司主要下游客户主要为大型汽车制造和家用电器企业，而江苏博云的下游客户以电动工具为主、汽车零部件和家用电器等为辅，是可比公司中 唯一一家以电动工具为主要销售领域的企业。

差异化定位是盈利关键，江苏博云毛利率显著优于行业。1）毛利率&净利率：改性 塑料行业内毛利率总体较为接近，基本处于 12%-20%的区间，但公司盈利能力显著超越 行业水平。2022 年江苏博云毛利率为 28%，超出可比公司均值约 12.5 个百分点，销售 净利率为 22%，超出可比公司均值 15.7 个百分点。2）ROA&ROE：2018-2022 年期间， 江苏博云平均 ROA/ROE 分别为 21%/31%，处于可比公司中较高水平。其中 2021-2022 年公司 ROA/ROE 整体下行主要系 IPO 后公司总资产/净资产大幅增加（公司 2020/2021 年总资产分别为 4.0/11.7 亿，净资产分别为 2.8/10.7 亿），但募投项目尚未贡献业绩所致。 此外，公司资产负债率极低，2022 年仅为 4%（行业普遍在 50%以上），也在一定程度上 掩盖 ROE 的出色表现。向后看，随着公司募投项目的陆续投产，以及下游行业迎来去 库拐点，公司 ROA/ROE 水平仍有较大回升空间。

3. 研发先行实现优质客户绑定，项目投产助力产能倍增

3.1. 重点面向海外市场，深度绑定优质客户

重点面向海外市场，直接+间接外销占比超 60%。1）按照产品是否出关、是否以人 民币结算，公司业务可以分位内销、境内外销、直接外销三类。其中直接外销是指公司 产品生产完成后，货物通过海关送达至境外指定地点，而境内外销是指产品生产完成后， 货物通过海关送至境内保税区，再由客户自行进口运送至最终目的地。2）2022 年公司 境内外销和直接外销合计占比约 64%，其中外销业务主要以美元结算，美元升值会带来 汇兑收益、美元贬值则会造成汇兑损失，其中 2022 年美元升值贡献的汇兑收益达 2642 万元。

深度绑定国内外优质客户，积极拓展新市场。1）公司的主要客户均系国内外知名 电动工具、汽车零部件和家电制造商，2022 年前五大客户合计销售占比约 71%，客户相 对集中、业务发展较为稳定。2）公司在电动工具领域的客户主要包括史丹利百得和创科 集团等，其中史丹利百得是全球最大的电动工具生产商，也是公司的第一大客户，长期 占据公司约 40%的销售份额。3）公司在汽车领域的客户主要包括安波福、长城汽车、 奥托立夫等，其中安波福是全球领先的汽车电子零部件制造商、奥托立夫是全球最大的 汽车安全系统制造商。公司正在努力加大汽车领域的认证和供货，包括但不限于安全气 囊爆炸盒、汽车门锁部件、耐水解连接器等。4）不同于单纯生产+销售产品的传统经营 模式，公司还提供从前期技术分析、产品研究开发、生产制造到专业技术支持等全过程 的服务，大幅增强客户粘性，形成深入且稳定的合作关系。

3.2. 研发先行构筑壁垒，持续精进拓宽品类

高端改性塑料拥有较高的技术壁垒，需要企业在原材料研究、配方开发、添加剂优 化、质量控制等方面进行长期积累。以电动工具行业为例，按照应用领域不同，电动工 具通常可分为专业级和通用级，其中专业级电动工具需要经得起大负荷长期使用，工艺 精准度或者作业环境保护要求很高，例如用于造船、机器设备制造的工业级角磨机、电 钻，用于石材加工厂的工业级云石机，用于建筑领域的开槽机、电锤等。这些专业级电 动工具对于相关零部件材料的性能要求极高，需要厂商针对应用场景进行定制化的开发， 对于生产企业的配方开发、添加剂优化、工艺流程设计以及质量控制能力提出较高要求。

公司长期专注于高技术和高附加值产品的开发，现在已在研发领域构筑了独特的竞 争优势。1）公司为国家高新技术企业，建有国家 CNAS 认证实验室。截至 2022 年末， 公司累计获得发明专利 22 项，正在申请专利 24 项，共有研发人员 60 人，占总员工人 数的 30%，研发人员占比、人均薪酬、人均创利均在同业中领先。2）产品方面，公司 已经完成外壳材料等高性能改性尼龙材料和高性能改性聚酯配方的开发，通过史丹利百 得、创科集团等国际知名企业的验证，材料性能已达到甚至部分超过巴斯夫、杜邦等国 际改性塑料龙头企业，在耐候性、耐化学性、抗 UV 紫外光、超高抗冲击性以及性能稳 定性等关键指标上具有一定优势，尤其在更高的耐水解性能上具有明显优势，完全可以 实现替代国际龙头企业的相关产品。另外在汽车零部件相关产品方面，公司生产的产品虽然在整车或单个部件上的使用量较少（比如安全气囊爆炸盒材料、门锁控制模块等）， 但是对于整车的性能和安全性具有非常高的重要性。客户对于该部分产品性能和品质极 为重视，而由于用量较少，通常对于单价不太敏感，因此也为公司带来了更高的利润率 和客户黏性。

公司仍在持续推进技术创新，加速布局新产品，其中 2022 年公司 8 个主要研究项 目中，4 个项目为新材料的开发，3 个项目为实现国产化替代，另外 1 个项目为反应机 理研究。

3.3. 募投项目有序推进，产能倍增为成长助力

两大募投项目均有序推进，完全投产后改性塑料产能将从 3 万吨增长至 9 万吨。1） 改性塑料扩产及塑料制品成型新建项目：项目投资额为 3.26 亿元，规划新建 6 万吨/年 改性塑料和 1500 吨/年塑料制品成型产能，共计 8 条生产线，其中 4 条预计于 2023 年 底投产，其余 4 条预计于 2024 年底投产，完全投产后公司产能将增长 3 倍。2）研发测 试中心及实验室建设项目：项目投资额为 1.51 亿元，主要用于建设研发及办公场地、购 置研发设备、搭建产品研发测试场地、招聘技术服务人员等，预计于 2024 年底建成投 入使用。该项目虽然不直接产生经济效益，但将进一步增强公司改性塑料产品和塑料制 品成型的研发能力，推动公司在高端市场的渗透率提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）