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金发科技公司研究报告：改性塑料加速出海，PDH机器人应用带来重估空间。

我们认为净利润改善未充分反映在股价中

金发科技是国内改性塑料的龙头厂商，相比其他国内厂商，公司规模效应显 著（产能是第二名的两倍），产品结构更优（汽车领域占比45%以上），且 海外布局更早（20%境外收入占比）。我们认为市场或担忧改性塑料行 业2026年受国内汽车/家电需求拖累，但公司销量增长或受海外业务与国产 替代支撑，2025-28年改性塑料板块净利润或实现16%复合增长，丙烷脱氢 （PDH）业务同期或减亏3亿元。我们通过SOTP估值法测算市场给予PDH负 估值，但我们认为应当以0.7倍 2026E P/BV进行估值以反应其周期性。

国内领先的改性塑料品牌，海外扩张/国产替代趋势持续

我们预计2025-28年改性塑料板块（2025年82%收入贡献）或实现16%的净 利润复合增速，主要受益于：1）公司产品结构集中于汽车领域，瑞银预 计2026-30年国内新能源车渗透率或从50%提升至75%；2）公司自2013年 在印度、美国、德国等地布局产能，H125其车用材料海外销量同比增长 超5 0 %，我们认为公司或受益于国内汽车品牌的出海趋势；3）公 司LCP、PEEK等新产品的商业化或支撑其长期增长，并可适用于电子、航 天、机器人等下游领域。

PDH进入扩产周期尾声，原料丙烷价格有下行风险

我们预计2025-28年PDH业务（2025年17%收入贡献）的净亏损或由14亿元 收窄至11亿元。SP global预测2026-28年PDH的产能复合增速或放缓 至5%（相比2021-25年28%的复合增速），反内卷措施也有望为丙烯景气 度带来上行潜力。此外我们认为PDH原料丙烷价格面临下行风险，主要由于 美国/沙特供应或持续增长，而国内化工和燃料需求增速或放缓。