2026年金发科技公司研究报告：改性塑料加速出海，PDH机器人应用带来重估空间

问：公司改性塑料业务净利润2025-28年能否实 现16%左右的复合增长？

能，过去十年公司在国内改性塑料行业始终保持收入领先优势，且深耕 供应链壁垒和毛利率较高的汽车领域（45%以上占比），公司海外产能 布局也领先其他国内厂商，但目前其全球收入市占率仅3%，我们认为 未来几年公司业务仍将受益于国内汽车品牌出海趋势。我们预计公司改 性塑料业务2025-28年销量或实现13%的复合增速。

改性塑料市场规模保持稳健增长

改性塑料企业位于产业链的中游，上游向石化企业采购聚丙烯、聚乙 烯、ABS等树脂作为基材，以生产改性/复合材料（以下均称改性塑料）并实 现强度、韧性、易加工、抗疲劳等性能的提升。改性塑料的下游行业主要包 括家电（占总市场规模38%）、汽车（18%）、电子电器（8%）等领域。

2020-24年全球/中国改性塑料市场规模保持15%-16%复合增速。"以塑代 钢"趋势下，改性塑料在各行各业的应用持续增长。新能源汽车为改性塑料 行业提供重要增长驱动，其单车改性塑料用量（200kg左右）通常较传统燃 油车高30%以上。2024年全球有机高分子改性和复合材料市场规模已达1.5 万亿元（其中中国市场规模约为5千亿元），弗若斯特沙利文预测2024-29 年全球/中国市场行业复合增速或达12.6%/14.1%。

我们预计中国改性塑料市场或保持稳健增长。1）中国塑料改性化率（改性 塑料产量/塑料产量）仍有提升潜力，该比率已从2016年的19%提升至2024 年的30%左右，而全球塑料改性化率已达50%。2）国内新能源汽车销量与 汽车轻量化趋势持续推进，瑞银预计中国电动车渗透率2025-30年或由50% 升至76%。3）下游家电、汽车等制造业品牌出口海外并持续提升全球市场 份额；4）无人机、人形机器人等新兴领域或带来新的需求增长驱动。

从周期性来看，改性塑料行业增速相比大宗化工品更加稳健。BASF是全球 改性塑料收入最大的龙头企业，通过其收入增长趋势可知，2019-20年改性 塑料行业受到贸易战和疫情影响，2023-24年受到全球宏观经济增速放缓影 响，但其改性塑料板块收入降幅低于塑料单体板块。同样国内企业的收入增 长也具备一定的周期性，但过去10年以来收入增速保持每年10%左右的中 枢水平。市场或担忧2026年行业周期恶化，但金发科技作为中国龙头厂 商，其收入受行业周期波动的影响更小，我们认为主要受益于：1）产品结 构集中于汽车而家电占比较少；2）公司海外市场布局领先，新产品/牌号的 研发能力强；3）一体化/规模优势。

原油价格下跌时，改性塑料的销量增速和毛利趋于改善。改性塑料直接材料 占改性塑料成本90%以上，主要包括合成树脂（PP、PE、ABS、PA等）和助 剂（阻燃剂、增塑剂）。原油价格下跌时，成本降低将使改性塑料更具有性 价比，同时厂商单吨毛利也能受益于原料价格错配。瑞银预计2026年布伦 特原油均价或同比2025年下滑9%至62美金/桶。

万亿市场空间格局分散，金发科技领先优势显著

国内改性塑料市场格局分散，低端领域竞争更激烈。据国恩股份招股书，中 国前5大改性塑料企业2024年市场份额（以收入计）合计市占率仅11%。从 国内企业看，大部分行业参与者规模较小且研发能力不足，多集中于家电等 相对低端的领域。

金发科技是国内规模最大、产品种类最全的改性塑料企业。公司改性塑料板 块2024年营业收入321亿元，国内市占率约6%（第二名国恩股份仅3%市占 率）。公司年活跃客户超过8000个（2024年前五大客户收入占比仅5%）， 年活跃生产牌号超过15,000个。公司2022-24年毛利率保持在20%以上，显 著高于可比上市公司。

我们认为公司未来几年有望进一步扩大市占率，主要受益于：

1. 海外扩张受益于下游中国制造企业出海。跟随下游中国汽车、家电厂商 的步伐，近两年国内改性塑料厂商也纷纷布局海外生产基地以提升本地化服 务能力。金发科技的海外布局快于其他国内厂商。金发科技早在2013年便 收购了印度金发，2015-18年又相继发展了美国、德国和马来西亚的生产基 地。目前公司海外设计总产能超过40万吨/年。公司加速推进波兰、墨西 哥、南非等基地的建设工作，预计2026年起陆续投产。

公司车用材料增速快于国内汽车产量增速，主要受海外销量增长支撑。公 司2021-24年海外销量复合增速为23%，2024-H125同比增速超30%。公司 车用材料自2021年起销量增速显著快于国内市场增速，故我们认为市场对 行业周期的担忧或过于悲观。

瑞银中国汽车团队预计，中国车企全球市场份额或从当前的1/4提升至2030 年的1/3，其中品牌建设和在海外本土化生产为核心驱动因素（APAC Focus: Entering 2.0 stage of overseas expansion, Paul Gong, 2025/12/16）。

2. 在增速较快的高端下游领域巩固市占率。改性塑料主要应用于汽车、家 电、消费电子等领域。通常汽车行业由于对材料轻量化、可靠性要求更高且 认证壁垒高（认证周期1年以上），故毛利率更高。我们认为国内汽车单车 改性塑料用量也有进一步提升空间（2024年中国汽车整车中改性塑料用量 占比约为11%-13%，发达国家汽车改性塑料使用率高达19%-25%）。 消费电子领域较其他下游行业对改性塑料价格敏感度更低，而对工艺、品质 要求更高，且该领域更新换代较快，需要供应商具备更强的产品开发能力。 公司的产品销量结构中，增长前景更好且盈利性强的汽车和电子高于行业平 均水平，其中汽车板块2024年销量占比45.5%。

高性能改性塑料的产品配方需要通过长期研发积累获得，公司拥有31年的改 性塑料研发、生产经验，在全球多地设立研发与生产基地，截至2024年底 持有有效专利数量2,977件，显著高于国内竞争对手。公司保持高强度研发 投入（2024年为24.9亿元），自主研发的阻燃增强PC产品打破国外企业在 安防领域的垄断地位。

我们预计公司改性塑料板块毛利润2025-28年实现13%复合增长。其中汽车 板块销量或保持10-20%增速，消费电子下游销量或保持15-25%增速，主要 受益于公司在国内外市场渗透率提升，但2026年家电板块销量或受下游周 期拖累同比持平。

问：2025-30年PDH业务的净亏损能否由14亿元改善 至10亿元以下？

能，我们预计未来几年PDH景气度有望底部恢复，一方面2026-28 年PDH新产能增速或或放缓至5%，另一方面相比其他路线，PDH的原料 丙烷竞争力有望增强，主要由于：1）瑞银预计2027年布油价格或保 持70美元/桶；2）未来几年全球LPG供给保持较快增长，且国内化工/燃 料需求增速或放缓。

金发科技布局PDH项目以实现原材料自产

丙烷脱氢（PDH）是丙烯的主要生产路线之一，其主要特点在于原材料为丙 烷（是液化石油气LPG中的主要成分）且主要产品丙烯的占比在80%以 上。2013年中国第一套PDH装置投产，之后中国PDH产能持续保持快速增 长，目前在丙烯产能中的占比已达30%以上（对比2020年17%）。

2022年开始PDH装置持续亏损。2021年前受益于相对较低的丙烷价格与相 对平衡的丙烯供需关系，PDH产能尚可保持盈利，但2022-25年PDH装置进 入投产高峰期，行业新产能每年保持30%左右增长（对比丙烯需求每年5% 左右增长）。同时受俄乌冲突影响，丙烷价格2022年大幅上涨，导致PDH装 置普遍亏损。

金发科技自2019年开始布局PDH项目以实现改性塑料原材料一体化。作为 国内最大的改性塑料厂商，金发科技于2019年收购宁波海越（120万吨PDH 装置，后更名为宁波金发）并于2021年收购辽宁宝来新材料（60万吨PDH 装置，后更名为辽宁金发），并实现聚丙烯（PP）、丙烯腈-丁二烯-苯乙烯 共聚物（ABS）和甲基丙烯酸甲酯（MMA）等改性塑料上游原材料自产。

我们看好未来几年公司PDH 业务亏损持续改善

我们测算2025年宁波金发与辽宁金发的净亏损或在14亿元，但2030年有望 减亏至10亿元以下，主要受益于：1）PDH新产能增速显著放缓；2）原材料 丙烷价格面临下行风险；3）PDH盈利已处于历史底部。

1.未来几年计划的PDH新增产能显著减少

SP global统计2026-28年全球丙烯产能的复合增速或放缓至7.5%（相 比2021-25年11.5%的复合增速），在丙烯生产工艺中2026-28年PDH的产能 复合增速或放缓至5%（相比2021-25年28%的复合增速），且从地理位置 分布来看，丙烯/PDH的新增产能主要来自中国大陆，其余新增项目主要位于 印度和俄罗斯。

2.我们认为原材料丙烷价格面临下行风险

从历史趋势来看，PDH原材料丙烷价格的波动对其单吨毛利的影响较为显 著。我们预计未来几年丙烷价格仍面临下行风险，主要由于美国LPG终端产 能增长与沙特天然气产量增长或支撑丙烷供应增长，同时作为全球最大 的LPG消费国，中国LPG燃料需求下滑且PDH产能增速放慢，LPG供需或逐步 走向宽松。

中东天然气项目开发或带动LPG供应快速增长。2024年中东地区LPG出口量 或达40mtpa，我们预计未来几年LPG供应主要由新增天然气项目带动，瑞银 预计2025-28年中东地区LNG供给增量相比2022-24年显著提升，其 中QatarEnergy的北方气田项目或分阶段投产，我们预计或带动约8mpta 的LPG供给增量，沙特阿美的贾富拉油田一期项目已于2025年投产，且 到2030年其非常规气产能或逐步提升至每年210亿立方米，通常非常规气田 的丙烷产量更高，我们预计完全投产后有望带动约10mpta的LPG供应增量。

我们预计未来几年中国LPG需求增速或逐步放缓。从国内LPG下游需求占比 来看，2021年前国内LPG燃料需求占比在50-60%，但2025年燃料需求占比 降至30%，一方面由于国内新增PDH项目较多导致化工下游需求快速增长， 另一方面商用/民用LPG的燃料需求逐步被天然气替代，主要由于煤气罐易燃 易爆具有危险性。我们预计未来几年国内LPG需求增速或放缓，主要受PDH 新项目减少与燃料需求持续替代拖累。

3.PDH行业盈利处于历史底部，但我们认为技术路线本身具备竞争 力。

丙烯制备路线的盈利能力已处于过去十年的历史低点。我们测算在丙烯制备 路线中，目前仅竞争力较强的煤制烯烃（CTO）项目可以盈利（以内蒙古坑 口煤价作为原料价格），石脑油路线与PDH目前的单吨毛亏损在-500元以 内，而外购原料的甲醇制烯烃（MTO）项目亏损幅度最大。故PDH的成本竞 争力在行业中处于中等水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）