2023年江苏博云研究报告 高成长的高端改性PA6/66龙头

核心观点：

公司高端改性工程塑料市场空间和替代外资前景广阔，22年底后业绩有望迎来向上拐点。 公司17至21年净利复合增速44%，18年后聚焦高利润业务，19-21年毛利率均值34%，净利率均值21%， 显著高于同行。公司聚焦电动工具市场，成功取代巴斯夫、杜邦、帝斯曼等国际巨头部分份额，成为 电动工具全球龙头史丹利百得中国地区主要供应商。 下游库存逐步消化，公司内生增长强劲，经营拐点有望提前行业先到。公司报表优质，22Q3账面资金 及理财8.5亿，资产负债率仅8%。公司现有改性塑料产能3万吨，23年有望翻倍，后续新产能将不断释 放，长期成长能力显著。未来随着PA66国产化，改性PA66将迎发展机遇，公司提前布局有望显著受益。 公司的核心竞争力：在产品配方和螺杆挤出工艺经验丰富，和国内中小企业拉开差距；在客户新产品 开发和服务响应速度等方面显著优于外资。

国内高端改性PA6/66龙头，客户结构优质，盈利能力突出。公司主要产品包括四类：高性能改性尼龙（PEMARON），改性 PA6/PA66为主；高性能改性聚酯（AUTRON），改性PC/PBT、改性PC/ABS、改性PBT等；工程化聚烯烃（VENTRON），改性PP为 主；色母粒及功能性母粒系列（COLORON）。其中高性能改性尼龙在2019-2021年都贡献67%以上毛利，是公司最主要利润来 源。2019-2021年公司毛利率均值为34%，净利率均值为21%，均显著高于同行。这得益于公司聚焦高端市场，特别是电动工 具市场高端客户，成功开发出能与巴斯夫、杜邦、帝斯曼、朗盛等国际巨头竞争的产品，并成为电动工具全球第一大厂商史 丹利百得的主要供应商之一。公司服务体系和响应速度超越外资，研发和销售能力强于小企业，份额不断提升。

扩能项目持续推进，不断加大研发投入并引入高端销售人才保障成长性。公司现有改性塑料产能3万吨且通过技改实际产能 更高（上市前为10条产线，其中6条产能较高产线为柔性产线，可共用生产高性能改性尼龙、高性能改性聚酯和工程化聚烯 烃）。公司扩能项目规划为年产改性塑料6万吨、塑料制品1500吨，总计8条产线。其中4条产线预计2023年投产，届时公司 产能有望翻倍，后续新产能也将不断释放。公司不断加大研发投入并引入高端销售人才，助力未来放量成长。2021年公司研 发费用率3.7%，22H1为4.1%。2021年底公司研发团队55人，占总员工数量28%，随着规划投资1.5亿的研发中心在2023年中建 成投用，公司研发投入和人才储备将进一步大幅增加。同时公司也将积极引入高端销售人才，进一步提升优质客户份额或抢 占新的大客户市场。

己二腈国产化带动国内PA66大幅扩能，利好公司改性PA66降本放量并打开市场空间。随着华峰集团、中国化学等纷纷突破 国产己二腈技术，叠加上海英威达40万吨扩能落地，一直以来“卡脖子”的己二腈放量大势已形成，有望带动国内PA66国 产化和市场扩能。目前国内规划的PA66产能已经突破600万吨，未来2-3年有望落地200-300万吨，相比2021年底67万吨产能 呈现翻两番式的增幅。随着PA66降本扩能，未来PA66和PA6的单吨价差有望收窄，可以预见国内改性PA66市场也有望迎来 巨大发展机遇，公司作为聚焦高端改性PA6/66材料的龙头企业，持续扩能并提前储备研发力量将有望显著受益。

01、公司概况：高成长的高端改性PA6/66龙头

公司历史营收利润高速增长，22年短期承压，22Q4拐点已至

公司2017至2021年营收复合增速23%，归母净利复合增速44%，四年时间从3200万增长至1.35亿。22年由于下游电动工 具终端需求下滑及行业库存积压，公司营收及利润短期承压，22前三季度营收同比-22%，归母净利-2%，虽然需求下 滑，但公司盈利能力未受影响，22前三季度毛利率仍有27%，净利率因汇兑收益进一步提升4pct至24%。随着下游库存消 化，叠加公司内生强劲增加，22年底公司经营拐点已到。同时公司报表结构优质，22Q3账面资金及理财8.5亿，资产负 债率仅8%。

公司所处改性塑料产业链

产业链具体情况：改性塑料产业链上游是 PA、PP 等合成树脂，PA、PP 等合成树脂由原油提炼而来，再经过加工改性 成改性塑料，改性塑料作为下游电动工具、汽车、家用电器、电子电气、家具、建筑材料、节能灯具、玩具、道路材料 等行业的原材料投入到生产加工过程中。

02、行业格局：公司盈利能力显著高于同行

改性塑料行业整体增速

改性塑料产量及市场规模逐年递增。得益于原材料国产化进程加快及下游需求的持续增长，我国改性塑料产量也随之持 续增长。我国改性塑料产量保持稳定增长，2021年我国改性塑料产量达2193万吨，同比增长6.2%；2021年我 国改性塑料市场规模达3602亿元，同比增长22.7%。

家电和汽车行业是改性塑料最主要的下游产业，二者合计占比超50%。家电产品在使用过程中面临易磨损、易腐蚀、 易老化等一系列问题，因此改性塑料就是极佳的选择。在汽车领域，改性塑料可以应用在许多汽车零部件上，另外增 加改性塑料在汽车中的用量可以降低汽车重量，控制成本，从而达到节能的效果。目前我国改性塑料产品主要以改性 PP和改性ABS为主，二者产量合计占据了改性塑料市场近70%的市场。

同业对比：公司盈利能力显著优于行业平均水平

在2017年至2022年前三季度期间，江苏博云销售毛利率和销售净利率均处于行业领先地位，销售毛利率平均为 30.33%，超出行业均值10.24个百分点，销售净利率平均为18.25%，超出行业均值9.72个百分点，盈利能力强。在2017年至2022年前三季度期间，江苏博云净资产收益率相比竞争对手处于较高水平，平均ROE为31.63%，超出行业均 值16.89个百分点，盈利能力强；资产负债率持续下降，从2021年起低于其他公司，2021年资产负债率仅为8.73%，同期 行业平均负债率为38.65%。

03、产品及壁垒：成功替代外资份额

公司现有及在建产能

公司目前有10条生产线，总名义产能3万吨，其中6条产能较高的主要生 产线，共用生产高性能改性尼龙、高性能改性聚酯和工程化聚烯烃；3 条产能较低的生产线专门用于生产色母粒和功能性母粒（因基本是小订 单且清理程序较为复杂）；1条生产线用于研发。 规划新产能6万吨，其中3万吨预计2023年投产。

公司主要产品种类

公司产品主要分为四大类，其中高性能改性尼龙（PEMARON）系列主要包含改性PA6、改性PA66等，高性能改性聚 酯（AUTRON）系列主要包含改性PC/PBT、改性PC/ABS、改性PBT等、工程化聚烯烃（VENTRON）系列主要包含改性PP 等，色母粒及功能性母粒（COLORON）系列主要为各类色母粒和功能性母粒。

公司创新型改性塑料产品体现研发实力

公司高度重视技术创新与研发工作，经过近些年的不断发展，已形成高效运转的研发体系。公司凭借上述自主研发的 创新技术，公司主要产品实现了量产和销售，实现了产品创新和对进口改性塑料材料的替代。

公司工艺和技术门槛

传统PC/ABS 合金材料因阻燃性能差，限制了其在电子产品领域的应用。公司阻燃 PC/ABS 合金制备技术深入研究了PC、ABS、增韧剂、阻燃剂等多组份存在下的相态控 制，精选了PC、ABS、增韧剂的种类和比例，以及双螺杆造粒挤出的工艺参数，确保 了材料的阻燃性、耐化学、耐应力开裂和低温韧性，解决了注塑制件低温下跌落失效 以及在使用过程中可能出现的由于接触溶剂或在应力状态下出现的螺丝孔开裂的现象 ；同时，通过颜料配方的精细调整，确保了材料的耐UV紫外和长期热老化性能。

04、下游市场及客户：聚焦电动工具龙头及汽车精细零部件

重点客户介绍：史丹利百得

史丹利百得（Stanley Black & Decker, Inc.）是美国的一家五金公司，为财富美国500强之一，它由斯坦利公司（The Stanley Works）和百得公司（Black & Decker）在2010年3月12日合并而成。 目前，史丹利百得主要聚焦三大核心业务方向：工具及存储业务、工业部件业务、安全领域解决方案。

重点客户介绍：TTI

TTI, Inc.是一家电子元件分销商，产品包括电容器、电阻器、连接器、开关、继电器、电路保护、电磁学、分立半导体、传感器、RF 模块和天线。该公司由保罗·安德鲁斯 (Paul Andrews) 于 1971 年创立。TTI的主营业务包括电动工具、地板护理及清洁业务。 公司向TTI供应高性能 PC/PBT塑料合金。公司产品具有耐化学性、易于成型、韧性高、尺寸稳定性好、长期热老化性能高等特点，已成 功批量应用于创科集团（TTI）的专业电动工具。

重点客户介绍：汽车零部件

安波福，安波福公司原名为德尔福汽车有限公司，2017年12月 正式完成对其动力总成系统事业部拆分后改名为安波 福公司，聚焦于加速推动主动安全、自动驾驶、提升 驾乘体验和互联服务等领域。 目前，公司无析出无卤阻燃尼龙已批量供应安波福新 能源汽车电源管理系统部件。 同时，公司已成为安波福色母粒产品在国内的主要供 应商之一，成为其在该细分领域内主要的合作伙伴。

奥托立夫，瑞典奥托立夫公司(AUTOLIV)是在瑞典设立的一家国际跨国公 司，成立于1956年， 主要产品为汽车电子安全系统，座椅安 全带系统以及电子控制单元，汽车方向盘系统等。奥托立夫 是全世界最大的“汽车乘员保护系统”生产商。 2020 年初公司开始小批量供应给奥托立夫（直接客户为其上 游加工厂商）的安全气囊爆炸盒材料（单个安全气囊平均用 量约400克左右）。目前公司已经进入奥托立夫的供应链体 系，开始小规模向奥托立夫供货，主要供应高性能改性尼 龙。

05、原材料国产替代：改性PA66发展空间广阔

工程塑料行业规模及增速

从国内工程塑料需求量来看，在2015至2021年期间，我国工程塑料需求量持续增加且保持较高的增速。2021年我们工 程塑料的需求量约为665万吨，同比增长6.1%。依照目前趋势，未来我国工程塑料市场需求量有望持续增长，工程塑料 市场规模也将继续扩大。

PA6与PA66性能对比

工程塑料在其在机械性能、耐热性、耐久性、耐腐蚀性等方面的要求比通用塑料更高。相较于 PA6，PA66 无论从抗拉 强度、热变温度、吸水率还是从柔软性及耐磨性等方面都具有显著优势。

PA工程塑料在新能源车应用前景广阔

轻量、舒适开始逐步成为汽车工业发展的一个主要方向，当前“以塑代钢”，即采用塑料材料替代金属材料，已成为实 现汽车轻量化的理想方案。对于新能源汽车而言，PA 工程塑料在电动汽车断路器、锂电池框架和壳体、高压电缆导管、 充电插头和插座、发动机控制单元、传感器、冷却阀和连接器等多个领域均具有应用。在我国快速推进实现“双碳”目 标的背景下，新能源汽车行业发展迅速，2022年1月至11月产销量分别为625.3和606.7万辆，同比增长一倍以上，未来有 望维持高增长态势，因此给上游PA工程塑料生产企业带来巨大盈利空间。此外，对于燃油车而言，通过减轻车身重量， 汽车轻量化能够有效降低油耗，从而实现节能减排、提高燃油效率的目的。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）