2023年家用出海专题报告（白电篇）：供应链优势全球扩张，自主品牌成建制出海

1 依托全球最大消费市场，中国白电产业链布局完善

中国是全球最大的家电制造中心，供应链体系健全。1）根据产业在线数据，中国空调、 冰箱冷柜、洗衣机全球产量占比 81%、59%、45%，是全球最大的白电制造中心。2）全球白 电产品偏同质化、技术门槛低，依托于全球最大的家电消费市场、完整的基础设施和成本优 势，中国家电制造业规模优势突出。中国把握家电上游零部件制造环节，拥有占全球产量 69% 的洗衣机电机、83%的活塞压缩机、93%的转子压缩机。

中国是全球最大的家电消费市场，消费基础推动供应链整合升级。1）根据产业在线数 据，中国冰箱冷柜、洗衣机、空调内销市场出货量占全球出货的 27%、27%、51%，是全球 最大的家电消费市场（2021 年数据）。2）在产业链内，中国家电龙头美的、海尔、格力全产 业链布局，因此中国家电品牌制造方话语权较大。不同于中国，美国完善的零售体系在 20 世纪建立，家电的普及依托于美国完善的零售体系，美国主要家电零售商毛利率普遍高于家 电制造企业。

我们对北美家电白电价值链进行拆解：1）原材料在渠道价值链占比超过 50%，原材料 价格的波动对品牌方和渠道商的影响较大。2）与国内不同，美国渠道商在价值链中的主要承担营销活动职责，品牌方的销售和管理费用在价值链占比较低。主要原因是国内家电企业 负责经销体系的建立和维护，且渠道层级相对复杂、承担费用更高。

白电龙头产业链不断加强，龙头企业有雄厚的产业链上下游能力。1）在市场不断扩容 的情况下，强大的产业链是维持龙头竞争力的基础。根据产业在线数据，2022 年空调内销 出货量是 2009 年的 2.33 倍。其中，美的和格力出货量始终位于行业前二，CR2 常年稳定在 65%左右。2）空调压缩机是空调核心部件，其价值在空调成本占比 30%（产业在线），美的 和格力分别投资上游零部件厂（GMCC 和凌达）用以供应压缩机和电机，压缩机的产量增加 企业规模效应、保持供应链稳定，从而放大成本优势。根据美的工业技术公开发布会，美芝 2021 年压缩机单价为 200~300 元，对比过去 1000 元大幅下降。3）渠道方面，由于中国零 售渠道建设和家电普及同时进行（大约在 1992 年后），中国家电企业在依靠国美、苏宁等 KA 的同时，也在建设自己的经销网络（格力自建专卖店）、发展仓储物流（海尔日日顺、美 的安得智联等）。

相比海外企业，中国家电企业回款能力更强，库存天数增加由于渠道扁平化加强库存管 理。1）对比海外企业，中国企业的应收周转天数更低、资金周转更快，说明中国家电企业 在产品发货后相比海外企业更快获得现金，主要原因是中国企业相对下游的话语权更高。2） 在生产制造端，美的、格力、海尔的库存天数自 2014 年以来显著增加。一方面，2018 年企 业进行渠道扁平化改革后，品牌方为加强库存管理将部分商业库存转移到制造企业作为安全 库存；另一方面，自 2021 年原材料价格大幅度上升以来，家电企业大量采购原材料对冲风 险。3）海外和中国家电企业的应付账款周转天数相近，说明全球家电企业对上游供应商的 议价权相当。

中国白电保有水平提升空间有限，2013 年家电消费政策退坡后，中国家电企业对海外 市场的依赖度提升。1）根据国家统计局数据，中国城乡冰箱和洗衣机保有量已经达到“一 户一机”的水平，空调百户保有量则保持平均每年增长 7 台的水平。2）根据欧睿国际数据， 中国大家电市场零售量占全球的 24%。2013 年家电三大补贴政策退坡后，中国家电企业依 托国内供应链优势加速向海外延展，2012~2022 年中国家电的全球产值占比从 44%提升至 52%，产值占比和销量占比轧差逐年拉大说明中国家电产业对海外市场的依赖度提升。

2 中国家电产能外供比例高，出口受海外经济周期影响较大

2.1 国内产能外供占比较大，出口波动明显大于海外终端

中国家电产能接近四成供应海外市场，家电出口以欧美国家为主。1）根据产业在线数 据，2022 年中国家电空调、冰箱、洗衣机外销出货量占比（分母为产量）分别为 43%、46%、 41%，中国有超过四成的产能用于供应海外家电市场。2）分地区看，根据 Comtrade 数据， 中国出口的冰箱、洗衣机、空调产品很大部分流向欧美市场，向欧美国家出口的冰箱、洗衣 机、空调占比达到 45%、52%、37%（2022 年数据），因此中国家电出口也受到欧美国家消 费需求和宏观经济影响较为显著。

中国家电生产以代工为主，从终端零售传导到外销出货牛鞭效应显著。1）根据欧睿国 际数据，中国主要家电制造企业的全球消费电器（欧睿口径的消费电器为大家电+小家电， 不包括空调）零售量份额为 13%，全球产量占比为 71%。假设中国企业所有销售的产品均为 自主生产，则 82%的产品为贴牌代工，18%为自主品牌。

2）从同比增速的波动幅度看，外销出口＞制造企业出货＞终端零售，自 2009 年以来的 季度增速标准差：冰箱出口（13.45%）、洗衣机出口（15.86%）、制造企业出货（6.96%）、终 端零售（5.86%）。从下游到上游逐级递增的振幅源于：①渠道商库存调节放大从渠道商到上 游提货的波动，库存调节会放大终端零售端的影响；②产品出口会受到海运、当地产品认证 周期等因素影响，相比当地消费市场出货，出口存在更多不确定性。

2.2 家电出口与贸易环境的相关度较低，与海外需求和库存周期相关度高

我们通过中国净出口占 GDP 比重来量化贸易环境变化： 1）2004-2008 年：对外贸易依存度增加，家电对外出口大幅增长。2001 年中国加入 WTO 后，大幅放开关税限制、鼓励出口。国内家电产能扩张，家电作为大规模制造工业品加入全 球供应链体系，白电外销增速在双位数水平。 2）2009-2014 年：对外贸易依存度下降，家电出口增速回落，部分年份出现负增长。美 国金融危机后，多国对中国进行反倾销调查，中国依靠外贸拉动经济的时代过去，中国家电 企业为降低经营风险向东南亚等地建设产能，家电外销出货增速大幅回落。

3）2015-2018 年：对外贸易依存度持续下降，但家电出口提速。中国经济进入新常态， 从追求增长到追求质量，经济增长重点通过内需拉动。中国家电市场饱和，海尔、美的在该 时间段并购整合海外资产，中国家电企业加速海外扩张，外销增速回升。 4）2019 年至今：贸易环境不确定性增加，家电出口波动增长。俄乌战争、海外经济波 动等因素增加对外贸易的不确定性，家电出口增幅波动较大。

部分投资人担忧当下海外贸易环境较差会影响家电出口，但我们发现 2015 年以后家电 出口与贸易环境的相关性不大（详情请见附录 6.2）。1）白电龙头如海尔、美的加强海外自 主品牌建设，加强海外产能布局，国内不少家电企业将产能向欧美当地或东南亚地区转移， 对国内出口的依赖度降低。2）美国 2022 年 21%、23%的冰箱和洗衣机从中国进口，美国家 电市场对中国依靠程度较高，并且消费电器并非政策敏感行业。另一方面，在国内市场饱和 的情况下，中国家电企业主动寻求拓展海外市场的机会，家电行业出口细分的β突出。

海外的库存周期对外销出货影响较为明显，当下零售商去库存见效、库存与库销比回 落。 1）复盘历史数据，美国的零售商库存变动与库销比拟合度较高。零售商通过调节库销 比的方式，调节向上游制造企业进货，从而控制渠道内库存。美国零售渠道扁平，零售商有 较大的议价权，因此能够根据终端需求主动调节库销比、从而调整从制造商进货的节奏。零 售商去库存周期较长，以 08-09 年为例，从库存高点开始下滑（08M9）到库存水位回升（09M12） 共 15 个月（有一段时间被动去库）。

2）美国家具、家装、家电、电子零售商库存自 22M6 见顶以来持续回落。截至 23M6， 美国零售商库存从最高点 343 亿美元下降到 303 亿美元，库销比从 1.75 回落到 1.59。如图 所示，22M6 以来渠道去库斜率较高，若还原通胀因素，去库斜率预计更高。结合历史数据 看，美国零售商库存常年保持在 260-280 亿美元。

美国家电企业收入增速与零售商库销比呈负相关，零售商通过调节库销比从而影响制 造企业出货。1）北美零售商在家电产业链中保持较高的话语权，因此家电企业难以通过主 动压货或去库的方式熨平经营周期。美国早在家电开始普及前建立健全的零售网络、区域经 济差距不大，家电零售渠道较为扁平，渠道货物周转效率高，家电企业收入（出货端）基本 反映家电渠道的库销比变化，考虑到牛鞭效应，企业出货波动幅度较大。2）中国家电制造 企业议价权大于渠道，家电企业通过主动调节渠道库存的方式熨平经营周期，尤其是 2018 年后美的、海尔完成 T+3、统仓统配渠道改革后，家电企业的出货相比零售更加平稳（内销 口径）。

海外家电消费与经济周期的相关性较强。1）家电在美国作为可选消费品，面对经济变 动的调整幅度较大，在 2008-2009 年经济危机、2021 年经济“放水”期间振幅明显大于 GDP 波动。2）1990s 美国家电市场蓬勃增长，2000-2019 年家电消费增速伴随美国 GDP 增速放 缓而放缓，2020-2021 年美国发放消费券、鼓励消费，家电消费大幅度增长，2021 年后由于 需求透支，家电消费 2022 年负增长。

相比中国，房地产对美国家电消费的解释力度更大。1）根据欧睿国际数据，美国家电 零售渠道精装修占比 16%，中国仅为 10%。以 2021 年数据为例，假设单套新建住房拉动一 台冰洗销售，根据测算得美国新建住房带动的冰箱、洗衣机销量占总销量比重的 57%、54%； 新房销售拉动中国冰箱、洗衣机消费占比 30.5%、29.2%（详情请见附录 6.3）。2）从企业出 货端看，如上文所述，北美家电分销渠道扁平，中国家电企业通过调节渠道库存熨平周期， 且中国家电企业在 21 世纪以来不断拓展业务范围，消费市场也是从增量走向存量的过程， 因此房地产周期对中国家电企业收入的解释力度不及美国。

3 供应链优势向外延展，自主品牌成建制出海

3.1 消费电器成建制自主品牌出海大势所趋

自主品牌运营快速应对市场变化，有助于降低经营风险。1）自主品牌运营更加贴近消 费市场，能够根据当地消费需求、宏观经济变化调整产品和营销策略，可以控制海外经营的 风险。2）代工业务通常是订单制，在全球家电产能相对充足的情况下，代工企业往往难以 改变下游客户偏好的变化。同时，代工企业难以根据海外市场变化调整经营策略，往往会造 成收入的波动。3）对比海尔（海外自主品牌）和某白电企业（海外 OEM 为主）的外销收入 波动，可以看出自主品牌收入波动明显小于代工业务。

从长期视角看，从制造端向上、向下延伸打开盈利空间。）根据微笑曲线理论，企业的 附加价值曲线越趋向于制造前端（研发、设计）和制造后端（营销、服务）附加值越高，制 造中端（参与制造）附加值最低。2）对于家电企业而言，随着生产技术的普及，企业的制 造流程和工艺都有所提高，同时参与制造环节是属于劳动或资金密集型环节，制造端容易出 现同质化现象。3）家电消费本质以需求为主导，随着家电制造业产能攀升、竞争加剧，家 电产品需要以“用户为中心”，传统的代工业务不直接接触市场、无法快速响应市场变化， 从而容易在竞争中陷入被动。从盈利能力看，从制造端向上和向下延伸有助于利润率提升。

中国家电企业具备经营海外自主品牌的能力： 生产制造：1）中国家电制造基础设施完善，2021 年产量占全球 81%、59%、45%的空 调、冰箱冷柜、洗衣机，规模效应突出，可以转化为更高的利润率或价格优势。2）中国家 电产品的竞争相对激烈、产品迭代速度较快。长时间激烈的市场竞争带来充足的模具储备， 国内的家电产品与海外产品存在一定的互通性，国内的产品迭代经验可用于海外市场。3） 中国家电企业通过多年的并购整合，吸取各方产品技术，产品技术整合带来产品力的领先。

品牌矩阵：品牌具备识别功能，可以帮助企业快速切入消费市场、获得消费者心智，减 少前期市场教育的成本。海尔、美的通过多年的并购整合，具有多品牌的运营经验，在国内 和海外形成了丰富的品牌矩阵以针对不同层次和地域的消费者。以品牌为依托，产品的优势 更容易向海外延伸。

组织管理：1）以海尔并购整合 GEA 为例，海外团队本土化运营，结合人单合一发挥团 队积极性。海尔充分尊重企业文化，向 GEA 输送技术和管理模式。2）海尔在并购 GEA 时 承诺最大程度保留原有组织框架并保证员工就业，现任 GEA 执行总裁 Kevin Nolan 先生 1989 年便加入 GEA，其团队对美国家电消费市场有深入了解。3）在收购之后，海尔充分尊重美国当地的企业文化和工作习惯，对派出人员的考核、制度以及根据市场情况整合调整，充分 保证派出人员与当地员工的深度融合海尔推行“人单合一”的销售模式，强调员工的价值实现 与所创造的用户价值合一，GEA 被收购后也用“人单合一”的管理模式替代了原有的线性串 联业务模式，提高整个团队的管理效率和响应速度。

资金充足：1）目前，海外自主品牌建设仍然处于相对前期的阶段，需要通过资本开支 在海外建设研发、布局产能、拓展渠道。2）根据 2023 年一季报，美的集团、海尔智家、格 力电器的货币资金+金融资产+应收票据和账款分别为 1081 亿元、833 亿元、2049 亿元，2022 年三家公司的资本性开支分别为 73.52 亿元、82.04 亿元、60.36 亿元，白电企业现存的资金 足够支撑海外拓展的资本开支。

3.2 中国企业的海外自主品牌建设现在到哪一步了？

中国家电企业全球市占率不断提升，全球布局相对优势逐年扩大。1）2013 年以前，日 韩和欧美家电品牌主导全球市场，中国企业在 2000 年开始全球化，以代工和低端产品为主。 2）2013 年以后，中国家电企业依托国内庞大的消费市场、全球收并购和供应链管理的经验， 全球零售量市占率不断提升，并于 2019 年后零售量市占率超越欧美企业。3）2019-2022 年， 中国家电企业经历了贸易摩擦、海外加息等考验，全球市占率提升说明强大稳健的经营能力。

为贴近消费市场、降低经营不确定性，白电龙头加强海外产能建设。1）随着国内用工 成本增加、国际贸易环境不确定性增加，为加强海外消费市场的应变能力，依托多年积累的 供应链管理能力，国内家电企业加强海外产能布局。2）以海尔、美的为例，自 2017 年以来， 海尔、美的资本开支约占归母利润的 56%（海尔于 2021 年私有化并表 1169.HK）、20%。根 据公司公告，美的为加强海外布局，计划在港股增发股本，发行规模预计不超过发行后公司 总股本的 10%。

海外份额持续增长，海外与国内毛利率差距预计未来收窄。1）根据 Wind 数据，内销 毛利率明显高于外销毛利率，主要原因是部分海外产能仍然处于建设期尚未达到规模效应， 且高渠道让利冲减收入导致外销毛利率较低。2）海外分销渠道议价权较高且中国家电品牌 在部分市场处于市场教育初期，中国家电企业需要通过更高的渠道让利推广产品，随着中国 家电企业全球份额不断提升，预计未来渠道让利下降带来毛利率提振。

以海尔、美的为例，两大白电龙头较早步入海外市场，并且海外市场布局取得了成效。 海尔早在 2005 年以自主品牌进入美国市场，美的则从 OEM 开始加入全球家电供应链体系。 相同的点是两家公司均通过并购整合的方式，发挥国内产业链的产品、效率优势，对被收购 的海外资产输出组织管理，进而提升全球份额、兑现盈利。

案例 1：海尔智家收购 GEA，北美进入收获季

自并购 GEA 以来，海尔北美地区收入保持稳定增长。1）18-22 年海尔北美地区的收入 从 528 亿元提升至 766 亿元，18-22 年 CAGR 为 9.75%。2）自 2021 下半年全球经济降温以 来，国内外家电企业的收入增长出现分化，海尔收入保持增长。在经济不景气周期下，海尔 的海外在产品迭代和渠道上仍然保持进攻态势，全球市场份额不断提升。

GEA 实现降本增效， 海尔北美市场盈利能力逐步改善。1）在被海尔收购前，GEA 的 经营效率较低，净利率较美国龙头惠而浦存在较大差距。GEA 在 2014、2015 年的净利率分别为 2.1%、3.61%，而同期惠而浦的净利率为 4.42%、4.94%。2）GEA 实行全新的管理模式 提高经营效率、注入研发力量拉动产品高端化转型、新品释放带来规模效应，发挥全球供应 链优势，GEA 的盈利水平有望超越惠而浦。海尔北美地区盈利改善带动海外分部盈利水平提 升，18-22 年海尔海外分部利润率从 4.08%提升至 5.01%。

不同品牌深耕差异化消费群体，海尔在美国实现全品类布局。1）目前，海尔在美国市 场上共有 GEA/Haier/ FISHER&PAYKEL/Hotpoint 四个品牌，分别面向大众市场/全部市场/中 高端市场 / 主流市场。 2 ） GEA 产品系列丰富、产品覆盖各个价格段，下设 MONOGRAM/CAFÉ/GEA/Profile 系列，分别面向超高端/中高端/中端/中低端市场。3）Haier 品牌在美国布局较久，依靠海尔公司强大的研发设计能力支撑，产品涵盖冰箱、洗衣机、厨 电、空调、小家电等领域。4）FISHER&PAYKEL 是全球顶级厨房电器品牌，2018 年进入美 国市场。5）Hotpoint 品牌面向中低端市场，产品覆盖厨电、制冷设备、洗衣机、空调，主要 向学生和低收入家庭提供物美价廉的家电产品。

GEA 在厨电领域领先行业，海尔的冰洗产品为其全面赋能。GEA 为美国市场上老牌厨 电企业，作为厨电龙头具有绝对的领先优势。2022 年 GEA 在厨电市场市占率 32%，第二名 的惠而浦市场份额仅有 19.6%，领先市场。在被海尔收购之前，GEA 在冰洗领域与龙头惠而

浦相比稍有劣势，2015 年 GEA 在洗衣机/冰箱产品的市场份额为 13.9%/16.5%（欧睿国际）， 而同期惠而浦的数据为 43.1%/20.4%（欧睿国际）。海尔在冰洗领域深耕多年，为 GEA 在冰 洗业务深度赋能，被海尔收购后 GEA 市场份额逐年提升。

SKU 数量覆盖多元需求，技术支撑海尔产品不断创新。1）凭借着强大的技术支撑，GEA 被海尔收购以来推行速度逐渐加快，投入研发打造全新产品矩阵。2）GEA 在洗衣机/冰箱/ 厨电领域 SKU 数量均高于惠而浦。从价格带上看，GEA 产品覆盖的价格带更广，受众更全 面。3）海尔在技术领域深耕，针对消费者痛点推出性能优异的产品。2019 年 GEA 推出新 品大滚筒洗衣机，上市后受到美国消费者强烈认可。冰箱方面，GEA 主推“阻氧干湿分储”技 术，提升新鲜蔬果的保存期限和保鲜程度。4）海尔在中国本土产品体系和门类比较齐全， 可以支撑 GEA 在大白电之外的家电领域实现品类扩充。

案例 2：美的海外 OEM 向 OBM 转型，B 端储能业务亦有所突破

美的海外布局从 OEM 开始，规模效应筑底。美的的代工历史可以追溯到 1988 年获得 自营进出口权，多年的的出口经营为美的积累了丰富的海外代工经验，2007 年美的第一个 海外制造基地在越南建成投产，开始海外建厂。截至 2020 年底，美的在全球拥有约 200 家子公司、28 个研发中心和 34 个主要生产基地，员工约 15 万人，业务覆盖 200 多个国家和 地区。其中，在海外设有 18 个研发中心和 17 个主要生产基地。

由 OEM、ODM 过渡到向 OBM 转变，打开第二增长曲线。美的自 2011 年开始通过 并购海外公司的方式获得其当地的渠道和品牌，其中 2016-2017 年期间美的进行了 5 次大型 并购。2017 年，东芝、Clivet、Clivet、KUKA、高创的并表使得美的海外收入突破千亿，2010- 2022 年期间，美的海外收入 CAGR 为 14%，2022 年美的海外收入占比为 41%，相比 2010 年提升了 13 pct。

美的集团立抓全球突破，力争 2025 年实现海外自主品牌收入占比 50%。进一步推动全 球业务布局，稳固美的全球化的基础与能力，搭建全球供应协同机制，强化海外本地运营， 优化本地化供应链比例，推进产品全球化区域化配套能力；进一步提升自有品牌占比，加强 自有品牌资源投入，实现全球经营；持续完善海外市场渠道布局，增强销售通路，加强海外 销售网点建设，提升改善渠道经营效率和能力；推动全球产品、品牌、战略市场、渠道、供 应商与服务的全面突破。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）