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白色家电行业专题报告：十个问题看清白电年报和一季报。年报和一季报披露完成，白电行业取得亮眼的增长，收入端 整体实现稳健增长，毛利率提升、费用率稳定，23年净利润增速 创下疫情后新高。分解收入驱动因素：23年白电分品类和分内外 销增速较为均衡，中国企业海外增速远超外国同行；分公司看， 二线品牌整体利润CAGR高于一线白电，背后体现出行业竞争格 局缓和二线标的自身经营改善。复盘2024年白电行业股价表现， 估值和业绩双击，一方面行业业绩稳健，既有出海的希冀，也有 短期国内以旧换新政策的催化，另一方面股息率相对可观，板块 综合吸引力显著增强。

Q1:收入增长驱动力来自哪里？白电各品类增长相对均衡，空调 略高于冰洗厨小板块，空调行业的增长主要依靠内销，冰洗国内 需求较为平稳，增长主要依靠外销拉动。23年内外销增速均衡， 但下半年外销加速明显。

Q2:一线白电和二线白电表现有何差异？二线白电收入和利润均 高于一线，CR3占比呈下降态势。背后原因，既有龙头对盈利的 追求下竞争缓和，也有二线标的在学习效应下，加强变革带来的 增益。

Q3:海外收入表现如何？头部白电出海战略落地成色几何？近年 来中国白电企业海外增速持续高于海外友商，竞争力不断强化。 美的从组织架构到职能条线的全方位海外落地，海尔发挥品牌优 势，精耕细作；海信加速提升海外自有品牌影响力，深化本地化 建设；美菱国内制造力外溢，海外另辟蹊径。

Q4:国内渠道在发生什么变化？高端品牌表现如何？美的主打 DTC转型，海尔力推场景化销售，海信不断构建自己的专卖店体 系，格力推进渠道扁平化，高端品牌增速有所回暖。

Q5:研发投入哪家强？美的集团研发投入不断增长，依然保持着 行业最高的研发投入金额；海尔近年来在研发上加大投入，2021 年开始，研发费用率保持着行业最高水平。

Q6:盈利能力上升背后的原因如何分解？净利率看上市白电整体 实现了连续9个季度正向变动，主要是毛利率提升的驱动，背后 原因1）原材料成本整体平稳；2）竞争格局较好，龙头企业的诉 求更多在利润提升。

Q7:白电现金流分化背后的原因？Q1 美的现金流良好，格力和海信家电现金流下降主要是销售商品的现金比例 降低，但仍在健康水平。

Q8:后续分红率有提升空间吗？白电公司的经营活动现金流量净额基本是净利润的一倍多，并且账上货币资金充 裕；短期看白电公司并未有大幅资本开支，预计分来分红率仍将上行。

Q9:如何预判以旧换新活动影响？政府搭台，企业唱戏，原来需要做宣传的营销费用，因为国家和省政府层面统 一的宣传而达到了节省。企业则可以将节省部分营销费用转化为直接消费补贴。美的和格力的以旧换新补贴， 并不会影响其利润率。

Q10:近期白电板块表现如何归因？后续如何看？2024年板块上涨伴随着估值和业绩的双重提升。白电行业的业 绩稳健，既有出海的希冀，也有短期国内以旧换新政策的催化，叠加股息率的吸引。2024年尽管伴随估值扩张， 但是一线标的估值提升相对有限（美的仅15%不到，海尔和格力幅度超20%），并未出现显著高估，未来仍有 机会。