2023年政策研究：把握政策出台后的潜在投资机遇

一、历史回顾 Ⅰ：2008 年全球金融危机

（一）宏观经济与金融市场环境

1. 宏观经济

2007 年 4 月美国次贷危机爆发，最终在 2008 年演变为全球金融危机。金融危机爆发前，随着我国 2001 年 加入 WTO 以来，经济快速增长，我国宏观经济环境当时主要表现为过热状态。贸易顺差带来的外汇大量流入 导致我国流动性大幅过剩，我国面临较大的通胀压力，2006 年 2008 年我国 CPI 同比快速攀升，达到 8%以上。

在金融危机中我国经济也面临巨大压力。从总量来看，自 2008 年下半年开始，我国 GDP 增速显著下滑， 不变价 GDP 累计同比从 2008 年一季度开始持续走低，从 2008 年一季度的 11.5%下降到四季度的 9.7%。虽然 在我国扩大消费和出口的调控政策下，2008 年投资整体保持稳定增长，同比增速稳定在 15%左右；同时消费有 所提升，2008 年全年社会消费品零售总额累计同比增长均超过 20%，但 GDP 整体依然因为外需不足引发的出 口不断下滑而承压，2008 年我国出口同比开始呈现下滑趋势，2009 年开始我国出口开始大幅度负增长。

2. 行业发展

从行业指标来看，房地产、工业、制造业等诸多行业均受到全球金融危机的较大影响。自 2008 年下半年开 始房地产开发投资迅速下降，从 6 月份的 33.5%下降至 12 月份的 20.9%，2009 年开始缓慢回升。房地产销售市 场同样受到较大影响，2008 年全年房地产销售额同比显著负增长。规模以上工业企业增加值累计同比呈现下降 趋势，同比增长率从 2007 年 12 月的 18.5%下降至 2008 年末的 12.9%。制造业行业景气度同样较为低迷，制造 业 PMI 自 2008 年 3 月开始出现快速下降，从 2008 年 7 月开始低于荣枯线，11 月达到近年最低值 38.8%。

3. 金融市场

从金融市场角度来看，早在金融危机爆发前我国股市就已经进入下行行情，债券市场收益率维持高位波动。 股票市场方面，2007 年 4 月美国次贷危机后，上证指数在经历短暂的波动后继续延续其上涨趋势至同年 10 月， 最高位达到 6,092 点。然后进入单边下行区间，至 9 月金融危机爆发之前已经跌去总市值的近 60%。金融危机 爆发后，美股的快速下跌带动国内股市下行，直到 11 月随着国内大规模刺激政策的退出才恢复稳定。债券市场 方面，自 2007 年 6 月开始我国十年期国债收益率上升至高位后，其间除 2008 年 1 月受美联储降息影响收益率 有小幅下降外，直到 2008 年中均保持高位震荡状态。受金融危机全面爆发以及国债增加发行等因素的影响，自 9 月份以来十年期国债收益率下滑幅度较大。随着我国一揽子政策落地于 2008 年 12 月末恢复稳定。

（二）市场预期和实际政策

1. 危机爆发前宏观经济政策保持战略定力

我国 2008 年原计划的政策基调是实行稳健的财政政策和从紧的货币政策以应对国内经济过热和防范通货 膨胀，然而国际金融危机的突然爆发导致我国的政策环境出现调整。2007 年中央经济工作会议指出，把防止经 济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务。实施稳健 的财政政策和从紧的货币政策。2008 年政府工作报告指出，当年要实行稳健的财政政策和从紧的货币政策。2008 上半年，中国人民银行先后四次上调了存款准备金率共计 2 个百分点，持续收紧货币供给。同时，我国重启了 中央银行票据的发行，以对冲贸易顺差带来的过剩流动性。 金融危机爆发前，我国经济政策保持战略定力。早在 2008 年中，市场就普遍预期存款准备金率调整达到上 限，同时 CPI 回落幅度较大，紧缩货币政策将有所松绑。财政政策方面市场预期进一步提高政府支出强度以及 扩大减税政策。然而同年 6-8 月货币政策整体持续紧缩，财政政策也未有明显扩张。存款准备金率在 2008 年 6 月两次上调至 17.5%，1 年期贷款基准利率持续维持 7.47%高位。

同年 8 月份，我国将年初制定的“双防”目标调整为“一保一控”，即“保持经济平稳较快发展、控制物 价过快上涨”，以为应对美国愈演愈烈的次贷危机和海外经济衰退。整体表述虽然紧缩力度有所削弱，但整体 依然没有改变年初的政策基调。中央财经领导小组办公室副主任刘鹤于 8 月 4 日表示，“宏调政策力度已基本 到位，应‘创造环境，稳定预期，静观其变”，并在信贷、退税、价格等方面适时微调’”。

2. 危机爆发后政策快速反应并显著强于市场预期

金融危机爆发后，我国货币政策快速反应，大规模财政刺激政策适时出台，整体看明显强于先期市场预期。 2008 年 9 月上旬，资本市场对于预期政策的整体态度是：货币政策短期内不会发生方向性变动，中长期内视情 况可能有所放松；而财政政策将由稳健偏向积极。 危机爆发时，央行反应迅速，货币政策迅速反转。在 9 月 14 日雷曼兄弟提出破产、9 月 15 日全球股市发 生暴跌后，中国人民银行于 9 月 16 日降息 0.27 个百分点、定向降准 1 个百分点。此后至 2008 年末又进行了四 次降息和三次降准，货币政策整体转向适度宽松，明显强于市场预期地放松紧缩政策。财政政策前期以减税为 主，并适时推出大规模财政刺激。9 月 18 日，财政部宣布将印花税征收方式改为单边征收。10 月 9 日，财政部 和国家税务总局宣布对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税。11 月 10 日国务院出台进一步扩大内需、促进 经济增长的十项措施，确定四万亿投资计划。2008 年 12 月 3 日，国务院常务会议研究部署当前金融促进经济 发展的九项政策措施，确定了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，进一步加大金融对经济发展的支持力度。

除财政货币政策外，我国同时在稳定股市和促进房地产行业发展等方面部署密集政策。国资委、证监会等 部门制定多项临时政策稳定国内金融市场。9 月 18 日国资委宣布支持央企增持或回购股票。10 月 5 日，证监会 宣布将于近期正式启动证券公司融资融券业务试点工作，进一步完善资本市场功能的基础性制度建设。房地产 行业更是得到了超预期的大力支持。2008 年 10 月，上海、南京、杭州等 18 个城市地方政府出台多项房地产刺 激政策。10 月 22 日，财政部、国家税务总局出台政策，降低契税税率、个人销售住房暂免征印花税和土地增值 税、贷款利率下限可扩大为贷款基准利率的 0.7 倍、个人住房公积金贷款利率分别下调 0.27 个百分点。12 月 20 日，国务院办公厅印发《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，加大保障性住房建设力度，进一步鼓励 普通商品住房消费。

（三）政策出台前后股市变化和各行业走势

1. 总体走势

受美国次贷危机影响，我国股票市场从 2007 年 10 月开始进入熊市，开启了持续近一年的单调下行区间。 由于前期已经经历了相当长时间的下跌，2008 年 9 月金融危机爆发并未进一步加快股价进一步下降的速度。政 策出台前的三个月（即 2008 年 5 月至 2020 年 8 月）市场整体延续此前下降趋势，上证指数和沪深 300 指数区 间涨跌幅分别为-35.1%和-39.6%。 在我国出台货币、财政、房地产等一揽子政策约一季度后，我国股市明显企稳回升，出现一轮较大幅度上 行行情。2008 年 9 月 16 日各项政策开始出台，不过由于金融危机的持续扩散，政策并未立刻在股票市场产生 反应。直到 11 月国家出台四万亿大规模财政刺激计划后，市场股价触底，随后经历两个月的震荡横盘后从 2009 年 1 月份开始出现反弹。政策出台后的三个月内（定义为 2009 年 1 月至 2009 年 4 月）市场显著企稳回升，上 证指数和沪深 300 指数区间涨跌幅分别为 30.3%和 38.0%。

2. 各行业走势

政策出台前的三个月内，我国股票市场受金融危机冲击呈现全面下跌趋势。其中有色金属、钢铁、汽车、 国防军工、房地产等行业下跌较多。政策出台后的三个月，我国股市开始伴随经济企稳回升开始恢复性反弹。 其中政策出台前表现不佳的有色金属、汽车、建筑材料、房地产、国防军工等行业出现了明显反弹。 上述行情主要可以梳理为两条投资主线：第一，顺周期主线，国家的财政刺激政策以及扩大内需、促进消 费的各项政策带动了房地产和汽车两个下游行业，进而带动建筑材料和有色金属等中上游行业；第二，国庆阅 兵主线，2009 年 1 月 20 日国新办发布会上，中国人民解放军总参谋部作战部战略规划局副局长蔡怀烈表示， 中华人民共和国成立 60 周年之际将举行国庆阅兵活动。新世纪的首次大阅兵以及诸多全新武器装备的亮相催化 了国防军工行业行情。

二、历史回顾 Ⅱ：2022 年疫情防控政策优化

（一）宏观经济与金融市场环境

1. 宏观经济

2022 年是我国常态化疫情防控的第三年，疫情的多点爆发以及美国采取新一轮加息政策使得我国经济运转 受到影响，市场信心持续不足。从总量来看，2022 年我国经济增长受到疫情的影响较大，全年 GDP 同比增长 3.0%，不及年初政府设定的 5.5%左右的增长目标。一季度经济增长较为正常，同比增长 4.8%；从二季度开始疫 情对经济运行影响加剧，受上海等多地疫情影响，二季度 GDP 同比增长仅为 0.4%，三四季度经济增长有所恢 复，但依然和全年目标存在较大距离，分别为 3.9%和 2.9%。 从出口、投资、消费三大需求来看，出口和投资稳中有进，是支持稳经济的主要动力、消费数据较为疲软。 出口总值累计增长率在 2021 年高基数背景下，进一步延续高速增长趋势，前十个月保持 10%以上的高增长率， 构成支撑经济的重要力量。固定资产投资全年整体保持稳定增长，同比增长维持于 5.0%-6.0%之间，但略有下降 趋势。消费相比之下较为低迷，全年社会消费品零售总额负增长 0.2%，消费数据疲软是拖累经济的主要因素， 内需不足的情况较为明显。

2. 行业发展

从各行业指标来看，房地产行业在 2022 年明显下行，制造业和服务业的正常运行均受到疫情的较大影响， 基础设施建设投资和制造业投资是扩大投资的主要抓手。房地产行业方面，商品房销售和房地产开发投资均大 幅同比负增长，2022 年我国商品房销售额累计同比下滑 26.7%，房地产开发投资累计同比下滑 10.0%。制造业 方面，我国制造业企业的正常生产和服务业的正常运行受到疫情的较大影响，2022 年我国规模以上工业增加值 累计同比上涨 3.6%，相比上一年大幅收缩，同时制造业 PMI 全年徘徊于荣枯线以下。

我国服务行业尤其是接触型聚集型受疫情反复影响较大。服务业生产指数累计同比下滑 0.1%，服务业 PMI 的景气度整体较低，多个月份低于荣枯线水平。地方债发行持续加力拉动基础设施建设投资和制造业投资增长 较快，有力地在房地产开发投资不景气背景下支持了固定资产投资整体保持稳定，全年基础设施建设投资累计 同比增长 11.5%，制造业投资累计增长 9.1%。

3. 金融市场

从金融市场角度来看，2022 年我国股票市场出现两轮涨跌交替，债券市场上半年整体表现较为稳定，下半 年出现较大波动。股票市场方面，受美联储加息、俄乌冲突及疫情反复影响，全球股票市场出现普遍下跌，1 月 至 4 月末我国上证指数从年初最高 3,632 点一路下跌至全年最低 2,886 点。5 月以来，随着疫情缓解、复工复产 及各项稳增长政策出台，结合相对宽松的货币环境，上证指数出现一轮明显反弹。随后由于经济恢复不及市场 预期、市场估值提升明显快于经济基本面的恢复、以及美联储新一轮加息落地等原因，上证指数又出现一轮下 行行情至 10 月末。11 月 10 日开始我国开始根据实际情况对疫情防控政策进行优化，先后发布防疫“二十条” 和“新十条”，同时各种稳增长政策加力提效，上证指数出现一轮小幅反弹。债券市场方面，2022 年上半年十 年期国债收益率整体稳定在 2.8%附近，并未出现大幅波动。下半年我国十年期国债收益率整体呈现“W”型变 动，7 月份开始至 8 月中旬出现显著下降，随后波动至 11 月中旬开始快速攀升至 2.9%左右。

（二）市场预期和实际政策

1. 国务院适时部署稳经济一揽子措施

受新一轮疫情和国际局势变化的超预期影响，2022 年 4 月份我国经济下行压力进一步加大。为实现年初制 定的“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的政策目标，2022 年 5 月 11 日的国常会指出，当前要着力稳住 经济大盘，为统筹做好各项工作提供基础。5 月 23 日召开的国常会进一步商议确定了稳经济一揽子措施。5 月 31 日，上述措施正式在国务院印发的《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》中进行部署，包括财政 政策、货币金融政策、稳投资促消费等政策、保粮食能源安全政策、保产业链供应链稳定、保基本民生政策等 6 方面共计 33 项措施。

2. 资本市场对于疫情防控政策优化持有积极态度

2022 年以来，随着我国居民疫苗接种率的不断提升、新冠病毒的不断演化以及复杂困难的国际局势，市场 对于疫情防控政策进一步优化始终持有积极预期。3 月 15 日，国家卫健委官网发布了《关于印发新型冠状病毒 肺炎诊疗方案（试行第九版）的通知》，该方案释放了一些疫情防控政策放松信号：第一，疑似病例和确诊的 轻症病例实行集中隔离管理，不再转入定点医院治疗；第二，首次写入了抗病毒治疗药物，在治疗方案中加入 两种特异性抗新冠病毒药物 Paxlovid 和安巴韦单抗/罗米司韦单抗注射液；第三，没有提及“无症状感染症”概 念；第四，缩短居家健康监测时间。此外，二三季度我国多项宏观经济指标受疫情和市场信心不足影响出现下 滑，加之 5 月份稳经济一揽子政策的出台进一步提升了市场对于稳经济工作重要性的预期。上述两项政策信号 从疫情和经济两个角度驱动了市场的积极预期。

随着“二十条”和“新十条”的公布实施，疫情防控政策进一步优化，更加兼顾民生和经济的关系。第一 轮优化政策公布于 11 月 11 日，国务院联防联控机制综合组印发《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学 精准做好防控工作的通知》，进一步缩短了集中隔离和居家检测的时长、不再判定密接的密接、修订风险区划 定方式、加大“一刀切”和层层加码问题整治力度。第二轮优化政策公布于 12 月 7 日，国务院联防联控机制综 合组印发《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，制定更加科学精准划分风险区域、进一步优 化核酸检测模式、优化调整隔离方式等十项措施。

（三）政策出台前后股市变化和各行业走势

1. 总体走势

由于经济恢复不及市场预期、市场估值提升明显快于经济基本面的恢复、以及美联储新一轮加息落地等多 种原因，上证指数从 6 月 29 日至 10 月 30 日出现一轮下行行情，区间涨跌幅为-16.7%。随后上证指数触底回 升，11 月 11 日第一轮疫情防控政策优化措施公布后，市场反应较为迅速，上证指数也快速抬头，整体来看从 11 月 11 日至今年 2 月 3 日形成上行行情，上证指数区间收益率为 5.7%。

2. 各行业走势

政策出台前，我国市场指数经历长达四个月的下行调整。其中食品饮料和建筑材料两个行业表现明显弱于 市场指数，除此以外汽车、家用电器、非银金融等行业指数下跌幅度也较大。疫情防控政策优化措施正式施行 后，绝大部分行业显著反弹并回归正增长。食品饮料、计算机、传媒、非银金融、家用电器、建筑材料等行业 出现显著反弹。 上述行情主要可以梳理为三条投资主线：第一，疫情防控政策优化主线，疫情防控政策的进一步优化促进 了消费者的正常出行和线下销售的正常运行，助力消费场景正常化，加之元旦和春节假期带动年货消费需求，食品饮料、传媒等行业指数显著上涨。第二，顺周期主线，2022 年 5 月我国出台了一揽子稳经济政策，并于 8 月份进一步出台了其接续政策。宽松的货币政策以及加力提效的财政政策有力地支持房地产等重点行业和扩大 基础设施建设投资，利好非银金融、建筑材料、家用电器等行业。第三，数字经济+AI 主线，2022 年 12 月 19 日，中共中央、国务院印发《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》，《意见》的发布将充分发 挥我国海量数据规模和丰富应用场景优势，激活数据要素潜能，做强做优做大数字经济，增强经济发展新动能。 此外，2022 年 11 月 30 日，OpenAI 公司发布的 ChatGPT 以其强大的功能和应用潜力引起资本市场的投资热潮， 同时由于 AI 技术与数字经济之间有很强的关联协同关系，两者共同利好计算机和传媒行业。

三、规律梳理

总结上述两轮经济刺激政策及其前后股票市场走势，可以梳理得到政策出台后超额上涨行业的四点规律。 首先，关注政策出台前下行周期内行业指数超额下跌，估值下降超过基本面下降的行业，这些行业既可能是政 策重点刺激的目标，也具有较大的上升潜力；其次，关注经济复苏背景下的顺周期行业，过去两轮政策出台后 行情较好的部分行业具有明显顺周期特点；再次，关注市场热点主题，政策出台前股市存量资金对于新的市场 热点保持高度敏感。最后，关注上述三点因素的叠加机遇，数据统计表明如果行业满足上述多个上涨因素其行 情可能会更好。

（一）政策出台后超额上涨的行业曾普遍超额下跌

回溯过去两轮政策出台后明显上行的行业，可以发现其中大部分在政策出台前出现价格的超额下跌或极小 幅度的超额上涨。2008 年政策出台后超额上涨的行业较多，包括有色金属、汽车等 17 个行业，其中有 12 个行 业曾在政策出台前发生了超额下跌，占比达到 70.6%，其余 5 个行业超额上涨幅度极小。2022 年政策出台后超 额上涨的行业有食品饮料、建筑材料等 8 个行业。由于食品饮料和建筑材料行业政策出台前下跌幅度较大，带 动沪深 300 指数下降较多；因此政策出台前超额下跌的行业仅有两个，但除轻工制造和计算机外其余四个行业 政策出台前超额上涨幅度均较小。从估值指标来看，多数政策后超额上涨行业曾发生估值指标超额下跌。2008 年政策后超额上涨的 17 个行业中有 14 个在政策出台前的下跌区间内市盈率下跌比例超过市场指数。2022 年政 策后超额上涨的 8 个行业中除食品饮料外的其他 7 个行业均符合上述规律。

（二）政策出台后部分超额上涨的行业具备明显顺周期特点

过去两轮政策出台后行情较好的部分行业具有明显的顺周期特点。2008 年政策出台后超额上涨的 17 个行 业当中有 9 个行业具有顺周期特征，顺周期逻辑为政策刺激下游房地产和汽车等行业带动中游的建筑材料、机 械设备、交通运输、基础化工等行业，进而带动上游有色金属、煤炭等原材料行业，除此以外非银金融也受益于顺周期宽松的货币环境行情较好。2022 年政策出台后超额上涨的 8 个行业当中有 4 个行业具有顺周期特征， 其中相对宽松的金融环境利好银行和非银金融行业，稳经济背景下的基建投资以及扩大消费带动了建筑材料和 家用电器行业。

（三）政策出台后投资主线与市场热点高度相关

过往两轮政策调控当中的共性特点是，在投资者情绪脆弱时期，市场存量资金对于新的市场热点保持高度 敏感。从上述两轮政策调控回顾当中可以很好地印证这一点：2008 年国际金融危机当中，国庆六十周年大阅兵 这一事件催化了国防军工行业行情；2022 年疫情防控政策优化期间，消费场景正常化带动居民消费尤其是服务 型接触型消费明显企稳回升，催化了相关行情。同时 ChatGPT 的发布引发资本市场对于其下游应用以及上游软 硬件的关注，带动计算机、传媒等行业明显上涨。

（四）促成超额上涨行情的因素存在叠加效应

过往两轮政策出台前后行业数据统计表明，上述三点促成超额上涨行情的因素存在叠加效应，即同时满足 越多上述因素中的行业上涨幅度越大。从 2008 年的情况来看，政策出台后超额上涨的行业当中满足三因素叠加 的行业为有色金属，超额上涨 52.05%；满足两因素叠加的行业有 6 个，平均超额上涨 20.27%，其余 8 个仅满足 单因素的行业平均超额上涨 1.81%。从 2022 年的情况来看，由于超额上涨行业较少，没有同时满足三因素的行 业。满足两因素的行业为食品饮料和建筑材料，分别超额上涨 10.05%和 1.08%，其余 5 个仅满足单因素的行业 平均超额上涨 3.08%。2008 年和 2022 年的行业上涨情况较好的印证了多因素叠加效应的存在。

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