2023年万华化学研究报告：差异化聚氨酯突飞猛进，解决方案供应商未来可期

一、MDI 供应商逐步成长为聚氨酯解决方案供应商

（一）化工竞争力：成本竞争力，产品竞争力

化工超额利润是其竞争力的体现，我们认为化工竞争力可以分为两个方面：一方面 是成本竞争力，即同样售价下以更低成本获得更多利润；另一方面是产品竞争力， 即同样成本下生产出品质更高或更具市场优势的产品。因此在研究化工品竞争力以 及未来发展方向时，我们一方面研究成本竞争力，成本竞争力方面可以分为原材料 成本与加工成本；另一方面研究产品竞争力，产品竞争力方面我们主要考察产品的 技术壁垒与性能优势。我们认为万华在MDI及聚氨酯板块未来的成长路径也会紧贴 这两方面竞争力：1、持续降低MDI的制造成本，低成本扩产继续扩大市场份额； 2、提高产品的多元化及差异化率，逐步由MDI原料供应商转变为聚氨酯解决方案 供应商。在上一篇报告中我们对万华化学最为核心的MDI赛道优势、行业β，及公 司超四十年钻研MDI积累的核心竞争力和强α进行了深入剖析，本篇报告将聚焦万 华化学在聚氨酯板块的产品多元化、高端化、差异化所做的布局，我们认为公司将 逐步由全球MDI龙头转向聚氨酯解决方案供应商，提升盈利稳定性，打造聚氨酯板 块第二增长曲线。

（二）差异化聚氨酯产品在细分市场获取超额利润

亨斯迈聚氨酯领域专注向MDI下游发展，以差异化产品在细分市场获取超额利润。 根据Huntsman数据，差异化MDI产品的利润率更高，其EBITDA利润率范围为15- 30%，高于标准原料的10-20%；差异化产品的盈利能力更加稳定，需求增速更快， 2009-2019Q3差异化MDI产品的需求增速为7.1%，远高于标准化产品3.4%的增速。

科思创的差异化业务也是其未来的重要发展方向。根据科思创2021Q2的路演材料， 其预计自身的解决方案和特种材料等差异化业务占比在2025年将增长至一半左右， 这主要由工程塑料和特种薄膜推动的强劲增长推动，预计差异化业务增速将达到6- 7%；而其他功能材料（主要为标准化的MDI、TDI、多元醇、PC等）随着市场的增 长而增长，增速在3-4%，增速仅为差异化产品的50%。

（三）万华化学的聚氨酯产品差异化率相对较低，但发展迅猛

万华化学的聚氨酯产品差异化率相对较低。据Huntsman数据，万华在MDI的产能体 量上已经超过全球其他的竞争对比，但在差异化上，相较于Huntsman、BASF、 Covestro等仍有差距。

万华化学的差异化聚氨酯产品发展迅猛。根据万华年报，万华聚氨酯板块未来的发 展方向将以MDI、TDI为核心，继续降本提效，强化定价权，重点提升聚醚、改性MDI 两个支撑平台能力，加快特种异氰酸酯客户开发，以客户为导向，产品驱动和客户 解决方案双线发展，不断提升全球供应链精细化管理水平，满足客户日渐增长的多 元化、差异化需求。

二、异氰酸酯：MDI 全球第一，TDI 优化格局，ADI 打 破国际垄断

异氰酸酯主要分为芳香族、脂肪族两类：芳香族异氰酸酯具有良好的延展性和拉伸 强度以及较低的模量，相较于脂肪族价格较为低廉；脂肪族异氰酸酯具有更高的相 分离程度和硬段结晶度、优异的高温稳定性。大宗异氰酸酯（如MDI、TDI等）主要 用于制造通用型聚氨酯产品，此外还有一些价格昂贵、产量和用量均少的特种异氰 酸酯，因其结构的特殊性而具有特定优异性能，被应用于高档涂料、光电材料、医用 聚氨酯材料等高附加值领域。

（一）MDI：市占率全球第一，提升改性 MDI 平台

万华化学第六代技术领先，引领全球MDI产能扩张。万华化学通过三十年时间，完成 了MDI技术从自主研发到技术突破，再到全球领先的发展历程。技术及成本优势下， 万华在MDI扩产方面掌握主导权：目前万华化学全球MDI产能为315万吨，市占率为 31%；2026年前全球范围内新增装置分别为万华宁波技改扩产60万吨、万华福建新 建40万吨（远期160万吨）、巴斯夫重庆技改扩产15万吨、巴斯夫美国扩产20万吨、 锦湖三井扩产20万吨，到2026年将合计新增155万吨产能，万华新增100万吨，新增 产能占比为65%，引领全球MDI产能扩张步伐，市占率将由31%提升至35%再上台 阶，MDI行业全球话语权进一步增强。

MDI可分为聚合MDI、纯MDI和改性MDI三类产品，聚合MDI主要生产聚氨酯硬泡、半硬泡产品；纯MDI主要用于生产各类聚氨酯弹性体。改性MDI是纯MDI和聚合MDI 产品的衍生品，根据下游不同应用场景的需求，可对产品结构和合成工艺进行改进 设计，目前已经形成较大规模生产的改性MDI产品主要有（1）碳化二亚胺改性，也 称液化MDI，由4,4-MDI在催化剂及加热作用下自聚并放出二氧化碳，形成部分含碳 化二亚胺基团(-N=C=N-)的液态混合物，属于此系列的产品有万华100LL、巴斯夫 MM103C、亨斯迈2020。（2）多元醇改性，也称氨基甲酸酯改性，主要由聚酯或聚 醚多元醇与4,4-MDI和2,4-MDI反应形成的MDI预聚体。（3）掺混型改性，由多种MDI 按一定比例混合反应形成，如MDI-50是由4,4-MDI与2,4-MDI约各50%的比例混合而 成。

性能方面，改性MDI气味小、总挥发性有机物含量较低、材料更环保，泡沫硬度较高、 阻燃性能好；存储方面，改性MDI低温储存性好、不易结晶、运输更便利。与TM体 系（TDI和聚合MDI的混合物）相比，改性MDI的黑料/白料比值较高，两种体系的材 料成本会随着价格的变动而发生改变。

聚合MDI的下游消费市场主要是白色家电、汽车内外饰、以及建筑保温材料；纯 MDI下游需求主要为生产TPU、氨纶、PU浆料和鞋底原液。而改性MDI的下游消费市场中，65%应用于模塑泡沫、20%用于生产鞋底、15%用于弹性体、10%用于胶 粘剂和密封剂。

2013年，万华化学成立全资子公司万华化学（广东），位于广东珠海高栏港经济区。 2017年，万华化学（广东）水性树脂一期项目投产，形成4万吨/年聚氨酯树脂（改 性）以及10万吨/年水性树脂的产能。在一期基础上，二期项目对一期项目中水性树 脂产品进行扩建，形成规模为10万吨/年水性树脂。 2021年，根据MDI/HDI技改扩能一体化项目和180万吨/年MDI技改项目，万华计划在 宁波工业园区新建一套28万吨/年改性MDI生产装置，建成后全厂具备30万吨/年的改 性MDI生产能力。

（二）TDI：受益于 MDI 技术平移，收购巨力优化供应格局

TDI主要消费市场为软质聚氨酯泡沫。甲苯二异氰酸酯（TDI）主要原料为甲苯，下 游主要用于生产软质聚氨酯泡沫（海绵）、聚氨酯弹性体、涂料、胶粘剂、密封剂及 弹性聚醚等，应用于床垫、沙发、座椅等。根据卓创资讯数据，TDI下游中66%用于 生产海绵及制品，20%用于生产固化剂。

万华TDI业务发展时间相较MDI晚，控股烟台巨力优化TDI供应格局。相较于产能领 先全球的MDI，万华TDI问世较晚，但发展速度。根据公司烟台工业园TDI项目投产 的公告和环评报告，万华第一批30万吨/年甲苯二异氰酸酯（TDI）产能于2018年10 月在烟台基地投产。2021年8月万华福建25万吨/年TDI扩建项目第二次环评公示，拟 投资19.27亿元新增TDI产能15万吨，万华福建25万吨/年TDI装置于2023年5月22日 产出合格产品，实现一次性开车成功。据万华收购烟台巨力部分股权的公告，为实 现公司在西北地区的产业布局，万华化学以17.85亿元的价格收购新疆和山东旭持有 的烟台巨力47.81%股权，双方已于23年4月28日完成股权交割，交割后万华化学及 其一致行动人宁波中登将合计持有烟台巨力67.81%股权，公司取得烟台巨力控股权。 据万华收购烟台巨力公告及隆众资讯，烟台巨力在烟台莱阳市拥有8万吨TDI、全资 子公司和山巨力在新疆拥有15万吨TDI产能；万华原有TDI产能分别为烟台30万吨、 匈牙利BC 25万吨，福建25万吨新装置；现公司TDI产能提升至103万吨，市占率升 至29%，TDI产业布局进一步优化。

（三）ADI：突破国际垄断，打造 ADI 特色产业群

ADI产业链高度垄断。脂肪族异氰酸酯统称ADI，ADI的代表性品种有异佛尔酮二异 氰酸酯(IPDI)、1,6-六亚甲基二异氰酸酯(HDI)和二环己基甲烷二异氰酸酯(H12MDI)。 以ADI制备的聚氨酯材料具有极其优异的抗老化、耐暴晒、耐黄变性能，是支撑航天 军工、高端装备、汽车等产业发展的关键性基础材料，也是涂料、胶黏剂、人造革等 传统产业绿色化升级的关键原料，一直有聚氨酯产业皇冠上“明珠”的美誉。由于 ADI制造产业链流程长、技术开发难度高，据天天化工网数据，截至2022年，世界上 能生产HDI的只有科思创、万华化学、法国康瑞、日本东曹、日本旭化成5家公司； 截至2019年，能生产IPDI的也只有赢创、科思创、康睿、万华化学、巴斯夫5家公司。

万华开发的ADI全产业链制造技术主要包括光气化、氨化加氢、催化加氢和反应精馏 4项核心技术，并荣获2019年度石化联合会科技进步特等奖、山东省科学技术进步 奖一等奖。依托这些创新成果，万华先后建设了5万吨/年HDI、1.5万吨/年IPDI、1万 吨/年H12MDI、2.5万吨/年IPDA、1万吨/年H12MDA等工业化装置，建成了世界上品 种最齐全、产业链最完整、技术领先的ADI特色产业群。万华ADI项目的成功实施， 打破了国外公司对ADI系列产品全产业链制造技术长达70年的垄断，使万华成为世 界唯一掌握全产业链MDA-H12MDA-H12MDI、世界第二家掌握全产业链IP-IPNIPDA-IPDI、国内唯一掌握HDI及衍生物等核心技术的企业，实现了航天军工、高端 装备等领域的关键原材料国产化自主供应，为打造国之重器提供了有力支撑。

三、多元醇：产能迅速扩张补足短板

（一）多元醇：组成聚氨酯软段的重要原料

多元醇作为软段材料参与聚氨酯合成，结构差异影响聚氨酯材料性能表现。现代聚 氨酯合成工业所用的多元醇主要可分为聚酯多元醇和聚醚多元醇。聚酯多元醇含有 较多的极性酯基，内聚能较强，以聚酯多元醇为原料制成的聚氨酯材料具有较高的 强度、耐磨性、耐光性、耐油性和耐热性，但是成本较高，耐水解性差；相比之下， 聚醚多元醇的醚键易于旋转，可以制备柔顺性较好的水性聚氨酯，且醚键耐水解， 导致聚醚型聚氨酯耐水解性较好，但其碳原子易被氧化，因此材料的热稳定性较差。 以TPU为例，聚酯型TPU拉伸性能、挠曲性能、耐磨损性能较好，常被用于弹性体、 粘胶剂制作；聚醚型TPU则具有耐水解、低温性能好的特点，多用于软泡、表面涂料 等领域。聚醚多元醇作为当前用量最大的多元醇原料，根据应用领域的不同，又可 分为硬泡用聚醚、软泡用聚醚以及CASE用聚醚，软泡用聚醚产能在行业内聚醚总产 能占比已达到73%。

全球及国内聚醚产能稳步增长，国内产能集中度高。2021年以来，聚醚多元醇技术 水平不断提高，全球及国内聚醚产能快速增长。其中，截至2022年底全球产能已达 到1578万吨，CAGR(2016-2022)为5.7%；国内聚醚产能已达到720.5万吨， CAGR(2016-2020)为6.7%，占全球产能46%。从供给结构来看，全球聚醚产能排名 前五的企业依次为陶氏化学、科思创、壳牌、巴斯夫、万华化学等大型跨国公司，在 全球多地建有聚醚生产装置，占全球聚醚产能41%，生产具有比较典型的规模化和 集中化特点。2022年国内聚醚行业集中度显著提高，前五家公司合计产能占国内聚 醚产能43%，占全球聚醚产能20%。

（二）万华化学多元醇产能迅速扩张补足短板

相比全球异氰酸酯领先企业，万华聚醚配套比例迎头赶上。万华作为国内聚醚行业 领军企业，自2007年收购佛山荣威聚氨酯公司开始，聚醚业务作为聚氨酯事业部的 重要组成部分，已在烟台、宁波、佛山三地有四套装置，据卓创资讯数据，截至2023 年7月，万华化学聚醚产能占全国产能13.9%，产品涵盖软泡、硬泡、K4、POP硬泡 组合聚醚等诸多细分领域。根据公司年报，万华化学2021年聚醚产能为86万吨，2022 年增长至111万吨，且22年公司聚醚业务年销量首次突破百万吨；与全球异氰酸酯领 先企业相比，万华异氰酸酯业务发展较快，聚醚配套迎头赶上。

（三）多元化生产工艺构建 PO-聚醚产业链

多元化生产工艺构建环氧丙烷-聚醚产业链，万华聚醚产能正经历快速扩张。随着万 华对聚醚需求量的不断增加，也带动对上游原料环氧丙烷生产需求。当前万华环氧 丙烷生产以PO/SM和PO/MTBE共氧化法工艺为主，但存在副产物多，下游销售受市 场制约等问题，未来发展受限。因此，从2014年开始万华进行异丙苯过氧化氢法工 艺研发工作。该工艺副产少、环保优势突出，但长期被国外技术垄断。目前万华已完 成工业化试验研究，并通过中国石化联合会专家成果鉴定，形成具有自主知识产权 的工艺技术，将应用于后续烟台工业园40万吨环氧丙烷新项目。项目建成后，万华 化学将打破国外技术封锁，同时拥有PO/MTBE（甲基叔丁基醚法）、PO/SM（苯乙 烯法）和POCHP（异丙苯过氧化氢法）三种工业化生产技术，未来有望通过不断扩 产为下游聚醚生产提供充足保障。2023年6月30日，万华宁波容威28万吨/年聚醚多 元醇装置扩能改造项目建成，包括28万吨/年单体聚醚、20万吨/年组合聚醚和3万吨 /年聚酯，公司聚醚产能由110万吨增长至158万吨。同时，根据公司关于建设聚氨酯 产业链一体化—乙烯项目的公告和环评报告，当前万华烟台基地85万吨/年聚醚多元 醇扩建项目预计2023年建设完成。长期来看，公司在烟台容威规划了16万吨/年聚醚 多元醇扩能项目、在蓬莱工业园区规划了50万吨聚醚项目。随着聚醚新项目陆续投 产，2025年万华烟台、宁波、佛山、蓬莱四大基地聚醚合计产能将达到309万吨，届 时万华将成为全球产能最大的地区。

聚酯新项目实现与聚醚协同发展，进一步提升聚醚竞争力。聚酯多元醇通常是由多 元醇和二元羧酸化合物为基础原料经缩聚反应制备的线型聚合物。对比全球组合聚 醚领先企业巴斯夫和亨斯迈，万华聚酯多元醇原料全靠外购，质量品质的控制力不 强，特别是一些高端聚酯原料，采购成本高，采购难度大，生产切换能力相对较弱。 根据环评报告，万华烟台基地拟投资1.6亿元新建3万吨/年聚醚单体装置生产聚酯， 用于提供生产硬泡组合聚醚的原材料，起到降低组合聚醚生产成本，并提升硬泡组 合聚醚产品差异化率的目的，有望进一步促使万华在组合聚醚市场提升竞争力。

四、聚氨酯解决方案供应商未来可期

关键原料、创新研发、客户服务共同组成聚氨酯解决方案。我们认为万华化学在关 键原料异氰酸酯（MDI、TDI、ADI等）的产能规模以及制造技术方面都具有了较强 的竞争优势，在聚醚、聚酯的布局上正逐步追赶国际一流供应商，产能有望实现快 速扩展，在创新研发上，万华具备人才优势，且已经建立起了完善的创新激励管理 体系；此外我们认为在偏向下游的解决方案供应中出色的客户服务也是重要竞争优 势，其可以提高品牌忠诚度和知名度，增加相关领域收入，与客户的良好关系可以 迅速感知下游需求变动方向，进一步推动产品差异化发展。

客户服务助力万华化学由全球MDI龙头转型聚氨酯解综合决方案供应商。万华坚持 以客户为导向的核心价值观，围绕客户需求提供“好产品”“好服务”，客户服务方 面，2020年为万华“客户导向年”，全员承诺首问首接责任制，客户需求24小时内 回复制，同时根据研发、项目建设、采购、生产、销售五大业务领域的特性与共性， 全面推行职能承诺。我们认为万华化学将从原料端、工艺端及配方端协助下游聚氨 酯应用相关企业创新发展，依托不断创新的核心技术、产业化装置及高效的运营模 式，为客户提供更具竞争力的产品及解决方案。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）