2024年万华化学研究报告：全球MDI龙头向综合性化学品公司转型

1. 公司是全球化运营的综合性化工企业

万华化学集团股份有限公司是一家全球化运营的化工新材料公司，依托不断创 新的核心技术、产业化装置及高效的运营模式，持续优化产业结构，业务涵盖聚氨酯、 石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群，现运营的五大主要基地位于烟台、宁波、 福建、四川、匈牙利。

1.1 公司是 MDI 全球龙头

1978 年,公司前身烟台合成革厂引进了中国第一台年产 1 万吨异氰酸酯（MDI） 装置,开启创业探索。1998 年公司改制成立烟台万华聚氨酯股份有限公司，到 1999 年公司 MDI 装置生产能力达到 2 万吨/年。 2001 年，公司在上交所上市，其控股股东为烟台市国资委，募投建设 4 万吨/年 MDI 项目。2002 年，公司通过装置改造，MDI 产能达到 10 万吨/年。 2003 年，公司开始建设宁波一期 16 万吨 MDI 项目，并于 2005 年一次性投料试 车成功。同期，公司在中东、俄罗斯、日本、美国、欧洲设立分公司和办事处，实施 全球化布局。2007 年，宁波工业园二期 30 万吨 MDI 项目开工建设，同时一期 16 万 吨技改扩能至 24 万吨/年。

2009 年，万华烟台老厂搬迁项目获批，烟台工业园着手建设 60 万吨 MDI 一体化 项目。2010 年，宁波二期项目投产，MDI 总产能达 60 万吨/年。 2011 年，公司开始国际化发展，母公司万华实业收购匈牙利 BorsodChem 公司 96% 股权，助力全球化运营。同时，公司投建 PO/AE 一体化项目，拓展石化领域业务。 2013 年，公司更名为“万华化学集团股份有限公司”。同年，宁波工业园装置 进行技改，一期装置产能扩大至 40 万吨/年，二期扩能至 80 万吨/年。2014 年，烟 台 60 万吨 MDI 一体化项目投产。2015 年，PO/AE 一体化项目全线投产，涂料和特种 化学品装置陆续投产，烟台工业园一期工程全线竣工，公司搭建起聚氨酯、石化、精 细化学品三大产业平台。 2017 年，烟台工业园二期开工，涵盖项目包括有聚氨酯产业链一体化 100 万吨 大乙烯项目、20 万吨/年聚碳酸酯（PC）项目等。 2018 年，公司吸收合并万华化工，进行整体上市，实际控制人不变。PC 一期 7 万吨项目与 30 万吨甲苯二异氰酸酯（TDI）项目相继完工投产。 2019 年，万华 MDI 产能超过巴斯夫成为全球第一。同年，公司收购瑞典国际化 工 Chematur 与康乃尔，促进提升全球行业竞争力。

2020 年，公司聚氨酯产业链一体化乙烯项目、20 万吨 PC 项目投产，并设立万华福建，继续扩大 MDI、TDI 产能。2021 年，烟台工业园 MDI 产能扩增至 10 万吨/年。 2022 年，公司着手建设蓬莱工业园，福建 MDI 项目投产。2023 年，福建 TDI 项 目投产，同时积极推进 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目，布局石化业务。公 司也不断向精细化学品、新材料领域拓展业务版图，正在逐步发展成为一家全球化运 营的综合性化工巨头。

1.2 实控人为烟台国资委

公司控股股东为国丰投资，其与一致行动人中诚投资和中凯信合计持有公司 41.72%的股权，公司的实际控制人为烟台市国资委。公司关注重要核心人才，中诚投 资和中凯信均为员工持股平台，而合成国际为个人投资者。 公司 2018 年通过吸收合并万华化工的方式，实现整体上市。完成后，万华化工 的股东成为万华化学的股东，万华化学获得 BC 公司、BC 辰丰、万华宁波 100%股权。 此后，通过合资或全资建立子公司、收购等方式不断扩大公司业务分布，已在全球各 个主要生产基地设立子公司、销售公司、研发中心等。 大部分子公司集中在山东烟台，主要业务涵盖石化、聚氨酯、精细化学品，与之 一体化配套的蓬莱基地正在建设中。匈牙利 BC 公司、宁波基地与福建基地主要业务 为聚氨酯板块；眉山基地主要负责新型材料业务。较为分散化的子公司结构有助于公 司实现全球化运营，提供更广泛的多元产品和服务。

1.3 全球业务布局持续优化

公司主要业务板块分为聚氨酯、石化、精细化学品及新材料，各个基地侧重略有 不同，聚氨酯和石化是公司产能最大的核心业务板块。 聚氨酯方面，截至 2022 年年报，公司全球产能有 MDI305 万吨/年、TDI65 万吨 /年、聚醚 111 万吨/年，MDI 与 TDI 产能分别位居全球第一与第三。公司未来拟将烟 台工业园 MDI 产能扩大至 120 万吨/年，宁波工业园 MDI 技改项目也正在建设中，未 来产能将达到 180 万吨/年。2023 年 5 月，福建工业园 25 万吨/年 TDI 项目投产，大 大提升公司 TDI 产能。2022 年至今批复正在建设的聚醚项目未来也会大幅提高公司 聚醚产量。 石化板块，公司在烟台工业园拥有 203 万吨/年 PO/AE 一体化项目与 345 万吨/ 年聚氨酯产业链一体化乙烯项目，同时正在建设 120 万吨大乙烯二期项目、环氧乙 烷、环氧丙烷及衍生物等项目，将在 23-25 年逐步释放产能。距离烟台工业园 1 小时 车程的蓬莱工业园也正在建设高性能新材料一体化项目，未来也会助力扩大聚丙烯、 聚醚、丙烯酸及酯的产能。

精细化学品及新材料板块中，烟台工业园主要布局有 TPU、ADI、MMA、PMMA、膜 材料、香料、营养品、尼龙 12、聚碳酸酯、抛光垫与抛光液等；眉山基地主要生产 水性树脂、生物降解材料、三元正极材料等。正在建设的产能有 7.5 万吨 TPU、4.8 万吨柠檬醛、39 万吨 PC、7.5 万吨聚乳酸、8 万吨 NMP 等。 总体而言，公司坚持科技创新，不断优化产业结构，从 MDI 起家，扩展到涵盖聚 氨酯、石化、精细化学品及新材料业务板块，23-25 年各类项目产能释放，公司将迎 来新的成长周期。

近十年，万华在逐步实现上游原料一体化、布局功能性专用化学品的同时，着力 进行国际化发展，不仅在生产基地海外布局方面卓有成效，而且拥有在美国布局了研 发中心，全球各大洲主要市场均布局了销售机构，业务覆盖全球，全球化综合性化工 巨头已现雏形。

1.4 业绩规模整体稳步增长

长期来看，公司业绩成稳步增长态势，2011 至 2022 年营收规模从 137 亿元增长 至 1656 亿元，年均复合增速达 25.4%，归母净利润规模从 19 亿元增长至 162 亿元， 营收年均复合增速 21.5%。2017 年，聚氨酯系列产品价格高涨且聚氨酯和石化产品销 量增加，公司营收大幅提升至 531 亿元，同比增长 76%，归母净利润突破百亿达 111 亿元，同比增长 200%。

2021 年，随着烟台工业园乙烯一期项目投产与 MDI 装置完成扩能技改，公司营 业收入较 2020 年翻近一番达到 1455 亿元。2022 年，营业收入延续增长至 1656 亿 元，聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列分别贡献营收 629 亿元、696 亿元、201 亿元，而由于聚氨酯板块景气下降同时全球能源价格剧烈波动，归母净利润有所下降。 2023 年前三季度，伴随新装置产能释放，公司各主要业务板块销量同比增长， 但下游需求处于恢复阶段，产品价格有所下降，前三季度公司实现营业收入 1326 亿 元，同比增长 2%，实现归母净利润 127 亿元，同比下降 7%。

公司 ROE 与净利率跟随聚氨酯板块景气波动。2015 年随着公司 PO/AE 一体化项 目投产叠加聚氨酯景气，公司 ROE 与净利率快速提升，2017 年 ROE 达到 41%。随后， 由于石化板块业务占比提升，公司受聚氨酯周期性影响有所减弱。2022-2023 年前三 季度，公司盈利能力随能源价格大幅上涨叠加下游需求减弱而有所下行。 近十年，公司期间费用整体呈下行趋势，2011 至 2022 年，公司期间费用率从 10% 下降至 5% ， 2023 年 前 三 季 度 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 0.75%/1.31%/2.17%/0.89%。

聚氨酯系列产品是公司最主要的收入和利润来源，从毛利率来看，聚氨酯产品始 终有较高的毛利率水平，2020 年以后由于疫情冲击、地产疲软、大宗原料上涨等因 素，毛利率有所下滑。2022 年俄乌冲突致原料价格上涨，石化板块毛利率下降明显。 精细化学品及新材料板块毛利率相对稳定，22 年随着尼龙 12 等新材料项目的投产， 毛利率随之上升。

2. 公司主导聚氨酯产业寡头垄断格局

聚氨酯（PU）是一种由多异氰酸酯（OCN-R-NCO）与多元醇（HO-R1-OH）反应生 成的，具有多个氨基甲酸酯（R-NH-C）链段的有机高分子材料。 异氰酸酯，其分子上有一个或多个 N=C=O 官能团，在性质上可以是脂肪族、环脂 肪族、多环或芳香族。工业中最常见的异氰酸酯是有两个 N=C=O 官能团的分子，称为 二异氰酸酯，包括二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI）、甲苯二异氰酸酯（TDI）、六亚甲 基二异氰酸酯（HDI）、异佛尔酮二异氰酸酯（IPDI）、萘二异氰酸酯（NDI）。 多元醇，包括聚醚多元醇和聚酯多元醇，以聚醚为主，聚酯多元醇反应活性高， 聚酯型 PU 仅用于服装辅材等少量领域。 我国聚醚产能过剩现象较为严重，据中国聚氨酯工业协会统计，2022 年中国聚 醚多元醇产能达到 741 万吨，产量为 409 万吨，行业开工仅 55%，因而聚氨酯产业的 核心在于异氰酸酯，即 MDI 或 TDI 等。

2.1 MDI 供需格局长期持续向好

MDI 是产量最大、用途最广的异氰酸酯，性能优越，易于贮存。MDI 有 4,4'-、 2,4'-和 2,2'-三种异构体。其中以 4,4'-MDI 为主，2,4'-MDI 和 2,2'-MDI 没有单独 的工业化产品。

纯 MDI 和聚合 MDI 是工业中最常用的 MDI，工业生产中由粗 MDI 后经处理得到约 30%纯 MDI 与 70%聚合 MDI。纯 MDI 是 4,4'-MDI 含量在 99%以上的 MDI，常温下为白 色至浅黄色固体，主要用于各类聚氨酯弹性体的制造，多用于生产热塑性聚氨酯弹性 体、氨纶、PU 革浆料、鞋用胶黏剂，也用于微孔弹性体材料（鞋底、实心轮胎、自结 皮泡沫、汽车保险杠、内饰件等）、浇注型聚氨酯弹性体等的制造。 聚合 MDI 为多苯基甲烷多异氰酸酯，又称 PAPI，实际上是 MDI 的低聚体，价格 通常比纯 MDI 便宜，其常温下为褐色透明状液体，聚合 MDI 是生产聚氨酯硬泡、半硬 泡的原料，其产成品广泛应用于冰箱、保温材料、汽车饰件等行业。

近二十年来，受益于宏观经济和下游地产、家电、汽车等领域需求的增长，全球 及国内 MDI 总需求量持续攀升。据天天化工网，2000-2021 年全球 MDI 消费量 CAGR 为 6%,2021 年达到 786 万吨，同比增长 6%。国内 MDI 消费量增速整体高于全球，2000- 2021 年我国 MDI 消费量 CAGR 为 14%，21 年达到 268 万吨，同比增长 5%。

分领域来看，全球聚合 MDI 最大的应用领域是建筑和保温工程，2021 年其应用 占比约 49%，其次是家电、胶粘剂/密封件/涂料、汽车和冷藏集装箱，分别占比 21%、 17%、11%和 1%。全球纯 MDI 最大的应用领域为 TPU，占比 40%，氨纶、合成革、微孔 弹性体、胶粘剂/涂料分别占比 15%、13%、12%和 4%。

我国为全球最大的冰箱生产国，冰箱冷柜为我国聚合 MDI 的最大下游，2021 年 占比达 38%，粘合剂&密封剂、板材、喷涂、管道、汽车、冷藏集装箱、热水器应用领 域分别占比 16%、12%、9%、7%、4%、3%、2%。纯 MDI 方面，TPU、鞋底原液、浆料、 氨纶是我国纯 MDI 的主要下游，21 年占比分别为 26%、23%、21%和 16%。

MDI 供给端呈垄断格局，万华基本把握着行业的扩产节奏，集中度有望继续提升。 供给方面，作为聚氨酯的主要原材料，MDI 过去 20 年受益于聚氨酯材料需求增 长，全球 MDI 产能亦持续增长。据 Bloomberg、天天化工网，全球 MDI 产能由 2000 年的 271 万吨增长至 2022 年 1022 万吨，CAGR 达 6.2%。 2023-25 年，全球 MDI 主要新增产能包括万华化学 100 万吨（万华宁波 60 万吨、 万华福建 40 万吨）、科思创西班牙塔拉戈纳 5 万吨、巴斯夫 29 万吨（美国盖斯马 20 万吨、上海联恒 9 万吨）、三井 20 万吨。整体来看，万华基本掌握未来 MDI 扩产 节奏，市占率有望进一步提升。

由于 MDI 的高技术壁垒和资金壁垒，行业难有新进入者，近十年来 MDI 行业仅 锦湖三井和 Karoon 挤入业内，格局较为稳定。目前全球仅 8 家 MDI 生产企业，CR5 约为 90%，CR3 为 64%，2021 年万华占全球产能约 27%。未来几年行业扩产大头都来 自万华，截至 23 年 11 月，万华产能占比达 30%，24 年万华产能占比有望达到 34%， CR3 有望达到 68%，行业集中度或将进一步提升。

2.2 万华 MDI 技术工艺全球领先

当前 MDI 制备工艺主流法为液相光气化法，主要包括多胺制造、光气化和分离精 制三部分。其中光气化是最复杂和最关键的环节，能耗占MDI装置总能耗的60%以上。 MDI 业务存在较高的进入壁垒，主要体现在较高的生产工艺壁垒：1）设备投入 高、能耗大，需要投入大量资金；2）光气和废水排放污染大，对厂家环保要求高， 对厂址也有要求；3）工艺复杂，过程难控制，产品收率受过程影响很大；4）专利技 术掌握在核心厂家手中。 万华化学于 1984 年引进日本 MDI 装置，但由于缺乏核心技术，一直无法达到设 计生产能力。90 年代初，万华与青岛化工学院合作，致力于自主创新生产 MDI。2000 年，公司 4 万吨/年 MDI 制造技术通过专家论证，产品质量基本达到国际先进水平， 标志着我国完全打破了跨国公司的垄断封锁，成为世界上第五个拥有 MDI 制造技术 自主知识产权的国家。2007 年，万华集团自主研发的“年产 20 万吨大规模 MDI 生产 技术及产业化”获得了国家科技进步一等奖，树立了中国石化行业技术创新的标杆。

万华化学 MDI 工艺全球领先，单套产能最大，投资和成本最低。万华通过自主 创新，MDI 单套产能从 2001 年的 4 万吨/年发展到 110 万吨/年，当前万华化学的 MDI 生产能力达到 310 万吨，稳居世界第一。从投资额的比较上来看，烟台万华 60 万吨 生产装置万吨投资成本约 1.37 亿元，烟台园区 50 万吨新增产能万吨投资额只有 1.05 亿元，宁波园区 30 万吨的新增产能万吨投资只需要几千万，远低于巴斯夫和亨斯迈 在中国的工厂投资，而且具备一体化的原料优势。

从生产成本上看，万华化学解决了 MDI 生产所需的苯胺、一氧化碳、氢气和甲醛 等原料供应问题，并通过一系列技改，消化副产盐酸，扩产降低能耗，产品生产成本 控制达到了全球领先。

2.3 MDI 复苏趋势向好、盈利低位回暖

整体来看，MDI 的需求与地产景气度相关度较高。22 年以来国内家电、地产等领 域需求较弱，叠加 22 年下半年以来海外经济增速回落下出口需求亦走弱，MDI 价格 价差整体回落。当前 MDI 价差处于近十年相对低位，行业景气较低迷。据天天化工网、金联创，截至 11 月 3 日，国内纯 MDI/聚合 MDI 价格为 2.18/1.56 万元/吨，分 别处于 32%/21%的历史分位；纯 MDI 价差/聚合 MDI 价差分别为 1.67/1.05 万元/吨， 分别处于 25%/15%的历史分位。 展望未来，随着“认房不认贷”、“保交楼”等地产支持性政策陆续出台，房地 产产业链上下游有望受益，MDI 行业景气有望回暖。

回溯历史，MDI 历史上经历了非常典型的几段周期波动： （1）1994-2002 年，产能增长初期：20 世纪 90 年代，MDI 生产技术仅掌握在拜 耳、巴斯夫、亨斯迈、陶氏几家公司手中，下游应用有限，行业价格较为稳定。2000 年之后，巴斯夫等公司纷纷扩产，同时万华将 80 年代从日本引进的 1 万吨装置扩产 至 6 万吨，伴随产能增长，供给有所宽松，MDI 价格逐步走低。 （2）2003-2004 年，部分产能退出：伴随上一轮产能扩张的技术，全球 MDI 产 能增长停滞，并且有 8 万吨产能退出，产品需求增长稳定。供需错配带来了全球范围 内 MDI 价格的快速上涨。 （3）2005-2007，扩产期，装置故障致供应偏紧：MDI 价格的上涨吸引相关厂家 进行投资，MDI 再次进入产能集中投放期，供给相对过剩，05-06 年 MDI 价格下行。 07 年上海联恒、日本 NPU、拜耳、陶氏等装置先后出现故障，导致 MDI 供应短缺， MDI 价格宽幅上涨。 （4）2008-2012 年，供给过剩，需求减少，MDI 价格价差均下跌至底部：供给相 对过剩，同时美国金融危机带来了全球经济衰退，MDI 需求受到影响，叠加油价暴跌， MDI 价格及价差经历了较长周期的低迷。12 年三季度 MDI 价格有所反弹，主要系上 海联恒、东曹、万华烟台先后检修，MDI 供给阶段性短缺。 （5）2013-2016 年，供给过剩，价格价差持续低迷：几大寡头厂商供给量不断 增加，产能短期内无法消化，几大厂商为争抢份额开始价格战；叠加自 2014 年下半 年开始，原油价格不断下跌并长期保持低位，原料纯苯对 MDI 市场支撑有限，MDI 价 格持续下行，价差亦收窄。 （6）2016-2018 年，供应偏紧，需求向好，价格上行：之前新增产能基本消化， 供给格局基本稳定，同时全球装置不可抗力频发，供应偏紧；原油价格上涨，导致纯 苯、苯胺的原料上涨，对价格形成有力支撑；下游需求向好，带动价格上涨。2016 年 下半年至 2018 年，MDI 价格持续上行，2018 年初纯 MDI 价格高达 3.7 万元/吨，聚 合 MDI 价格高达 3 万元/吨。 （7）2018-2020 年，供需宽松，价格价差宽幅下跌：全球装置均运行平稳，整 体供应充裕，同时因供给侧改革，聚氨酯部分下游工厂关停，下游需求整体较弱；此外，中美贸易摩擦导致冰箱冷柜出口减少。因此 2018 年下半年起 MDI 价格持续下跌， 到 2020 年 4 月，纯 MDI、聚合 MDI 价格逼近 1.3 万元/吨、1 万元/吨。 （8）2020-2021 年，集中检修，供给受限，行业高景气：2020 年万华烟台 60 万 吨、欧洲 30 万吨 MDI 装置依次开始检修一个月，短期供给偏紧，且国内疫情逐步得 到控制，8、9 月下游冰箱冷柜、汽车、纺服鞋需求增长较快，纯 MDI、聚合 MDI 价格 均有大幅上涨。21 年年初受北美寒潮影响装置开工，9-10 月限电影响开工，MDI 价 格有过两波上涨，但持续时间较短。 （9）2022 年行业景气下行：22 年以来，疫情冲击再至，宏观经济疲软，下游降 负去库存，家电、地产及海外出口需求减弱，MDI 价格回落明显。

23 年二季度以来，MDI 下游地产受政策推动逐步企稳，冰箱冷柜出货上行，以及 汽车轻量化趋势的持续推进，MDI 下游需求逐步回暖，价格、价差均有所上行。

a) MDI 国内需求指标跟踪

整体来看，地产与 MDI 下游需求密切相关，建筑工程&保温领域是 MDI 全球第一 大、我国第二大下游领域，直接用于管道、板材、喷涂等领域，也用于后续的家居用 具、电器、汽车等产品配套需求。 据国家统计局，截至 23 年 9 月地产行业延续弱势，房屋开工和施工面积分别累 计同比下滑 23%和 7%，从 4-9 月累计同比数据看，房屋开工、施工或处于磨底阶段， 下行空间有限。地产与民生强相关，相关刺激政策陆续出台有望催动地产景气回暖。

7 月 28 日，住建部提出继续做好保交楼工作，加快项目建设交付；8 月 25 日， 住房和城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合推动落实购买首套房贷款“认 房不认贷”政策措施，随后全国各省市“认房不认贷”政策接连落地。地产政策接连 出台有助于提振房地产市场信心，地产行业有望迎来回暖。 此外，21 年 10 月起，《人造板及其制品甲醛释放量分级》和《基于极限甲醛释 放量的人造板室内承载限量指南》正式实施，新规规定室内家具板材需达到无甲醛， 推动人造板材的替代升级。据天天化工网，21 年国内人造板用胶粘剂行业聚合 MDI 消费量为 12.1 万吨，同比增长 33%，无甲醛人造板或成聚合 MDI 需求新增长点。

冰箱冷柜是我国聚合 MDI 最大的应用领域，23 年我国冰箱冷柜行业明显回暖， 截至 23 年 9 月，我国冰箱、冰柜产量已累计同比增长 13.6%、10.7%，冰箱出口量亦 扭转下跌态势，累计同比增长 12.5%，进而带动聚合 MDI 需求提升。

23 年以来汽车行业回暖，且新能源车产业高速发展，有望带动汽车领域聚氨酯 需求持续好转。传统低端乘用车聚氨酯用量在 1.5~2.0kg，由于新能源汽车轻量化及三电系统需求，新能源汽车单车用量大幅提升到 3.5~4.0kg。据国家统计局，截至 23 年 9 月，我国汽车、新能源汽车产量累计同比分别增加 4.6%、26.7%。

22 年国内纯 MDI 主要下游需求较弱，但从下游数据来看，23 年已有所回暖，据 国家统计局，截至 23 年 9 月，国内服装鞋帽针纺织品类销售额累计同比增长 10.6%， 带动纯 MDI 需求回暖。

b) MDI 海外需求指标跟踪

海外需求亦与地产高度相关，美国房地产持续景气长期支撑 MDI 需求提升，尽管 疫情期间短期景气下滑，但已呈现较好复苏态势。据美国商务部统计，2022 年 7 月 以来，美国新建住房销量持续复苏，2023 年 9 月美国新建住房销量已达到 75.9 万 套，同比提升 34%；美国已开工的新建私人住宅修复略有滞后，但也达到 135.8 万套。 整体来看，美国房地产景气仍长期向好，支撑 MDI 海外需求。

从冰箱出口数据可见，23 年下半年中国冰箱出口复苏较快，尤其中国出口到美 国的冰箱数量增加明显。伴随终端需求逐步恢复，美国汽车需求也持续向好，2022 年 9 月以来，美国汽车销量持续攀升，23 年 9 月美国汽车内销量达到 2.34 百万辆，同 比增长 15%。海外 MDI 需求整体呈现短期较快复苏、长期稳定增长的态势。

c) MDI 供需测算：国内+出口需求有望恢复至 270 万吨，维持紧平衡

根据我们测算，22 年建筑、家电等领域需求均有不同程度下滑，致 MDI 需求量 同比下滑近 10%；23 年下游需求有所恢复，但或仍未恢复至 21 年水平，结合 MDI 下 游各领域情况，我们认为 23 年国内聚合 MDI、纯 MDI 需求分别达到 152 万吨、88 万 吨，24-25 年有望恢复至 21 年水平。具体假设如下： 聚合 MDI 方面，1）家电领域：根据国家统计局数据，23 年我国冰箱冷柜产量同比有所修复，24-25 年维持稳增；2）建筑领域：22 年地产行业较为低迷，板材、管 道、喷涂领域需求均宽幅下滑，伴随地产政策组合拳出台，有望带动地产产业链发展 向好，假设 23 年降幅有所收窄，24-25 年同比恢复 5%左右；3）交通领域：根据中汽 协数据，22 年我国汽车产量实现稳定增长，在新能源汽车带动下，预计 23-25 年亦 维持稳定增长；4）其他领域跟随地产及宏观经济持续修复维持稳增长。 纯 MDI 方面，22 年纺织服装、鞋帽行业需求较弱，导致纯 MDI 在 TPU、氨纶、鞋 底原液等领域需求减少，23 年下游需求有所回暖，纯 MDI 需求同比增加。

全球来看，美国地产持续强劲带动 MDI 需求持续增长，叠加美联储降息拉动需求 提升，并结合全球 MDI 扩产节奏，我们认为未来 2-3 年内全球 MDI 供需趋于稳定。 国内来看，结合测算的消费量、未来 MDI 产能规划及进出口量，我们认为未来 2-3 年 内国内 MDI 市场供需将维持偏紧平衡。 具体假设如下：1）参考 20-21 年 MDI 行业产能利用率，并考虑到新装置投产后 的产能爬坡，假设 22-25 年开工率维持在 80%附近；2）国内 MDI 自给率较高，进口 量逐年下降；3）23 年后海外 MDI 需求回暖，出口量同比增长。

2.4 TDI 产业亦呈寡头垄断趋势

TDI 是规模仅次于 MDI 的大品类异氰酸酯，也是聚氨酯材料的重要基础原料。 2018 年以来，万华大力布局 TDI 业务，烟台工业园与福建工业园 TDI 项目落成，TDI 产能达 80 万吨/年，居行业龙头地位。 聚氨酯工业常用的 TDI 是 2,4-TDI 和 2,6-TDI 两种异构体的混合物，包括 3 种 常用的牌号:TDI-80/20，TDI-100 和 TDI-65/35，第一个数字表示混合物中 2,4-TDI 的含量，2,4-TDI 含量越高产品活性相应越高，其中 TDI-80 应用最广。

TDI 主要用于生产软质聚氨酯泡沫及聚氨酯弹性体、涂料、胶黏剂等，其中以聚 氨酯软泡为主，据百川盈孚数据，2022 年 TDI 下游软泡高达 78%，主要用于生产沙发 等软体家具。涂料是 TDI 下游第二大应用领域，需求占比仅约 8%。

从全球来看,TDI 需求稳步增长。华经产业研究院预计 2022 年全球 TDI 消费量 302 万吨，同比增长 5.6%。科思创预计，未来几年 TDI 全球需求量将保持 6%左右的 复合增速。 近几年，国内 TDI 消费量增长呈现放缓趋势。2022 年，中国 TDI 表观消费量约 为 75.7 万吨，同比下降约 14.6%。下降的主要原因是受疫情影响，地产经济下行导 致主要下游软体家具行业、涂料需求增速有所减缓。

据观研天下数据，2021 年我国软体家具产量达近年来最高值 8566 万件。但 22 年受疫情和经济下行影响景气不佳，涂料领域亦受影响，据中国涂料行业 2022 年经 济运行情况分析报告估计，22 年我国涂料全行业企业总产量约 3488 万吨，较 21 年 同比下降 8.5%。尽管短期需求疲软，但地产行业在刺激性政策推动下已呈现企稳回 暖态势，与此同时宏观经济也持续复苏，有望带动 TDI 下游需求回暖。

供给方面，TDI 产业集中度较高，属于高度垄断行业，全球主要生产商包括巴斯 夫、科思创、万华化学等，据华经产业研究院数据，CR3 高达 64%。2023 年 4 月，万 华收购烟台巨力部分股权，吸纳其在烟台与新疆基地的产能，TDI 总名义产能将达 103 万吨/年，跃居全球第一，占全球比例达 28%，国内占比达 50%，呈寡头垄断格局。

2022 年，全球 TDI 产能为 329.3 万吨，同比下降 5.8%。受俄乌冲突影响，大宗 原料、能源价格大幅上涨，欧洲 TDI 工厂开工持续受压，长时间停车检修导致全球产 能下降。 2023 年 5 月，万华福建 TDI 项目投产，国内产能提升至 157 万吨。22 年国内 TDI 产量同比下降 10.5%，约为 105.7 万吨。22 年甘肃银光与烟台巨力的装置进入检修 后当年未重启。另外，万华福建原先的 10 万吨装置始终保持单线运行。这三处的停 产、减产是产量明显减少的主要原因。 2023 年 9 月 12 日，万华化学发布万华福建 TDI 二期扩建 33 万吨/年项目环境影 响评价报告书第一次公示，国内产能有望提升至 190 万吨。

2017-19 年为 TDI 产能迅速扩张时期，导致短期内行业供给过剩，盈利处于阶段 性低位。但未来扩产计划较少，国内仅甘肃银光第二条线进入开车阶段将完成扩产计 划。同时，欧洲装置受能源危机影响，巴斯夫装置宣布关闭退出，科思创装置低负荷运行。全球原有 15 家 TDI 大厂，截至 23 年 11 月的当下已经缩减到 11 家，装置也 由原本的 31 套减为 25 套，未来过剩产能或逐渐被吸收。

TDI 行业生产不稳定性较高，价格波动较大。2012 年，由于部分企业停产/减产， 供给下滑致 TDI 价格反弹。2012-2015 年，商务部对欧盟 TDI 加征关税，国内 TDI 产 能扩张迅猛，同时期油价下行致 TDI 价格回落。2016 年全球 TDI 现关停潮，法国 Vencorex、日本三井、巴斯夫、博苏、科思创等同时宣布关停 TDI 装置，TDI 价格大 涨。2017 年 9 月美国 TDI 装置受飓风影响，国内部分产能因环保问题退出，供给收 缩下 TDI 价格再次反弹。22 年国内外多套装置停车检修、降负荷造成价格波动上升。 整体来看，全球需求稳步上升，而多套装置关停，拟建产能短期内难以落地，24- 25 年 TDI 供需将维持偏松平衡，但预期外的检修或带来 TDI 价格大幅增长。目前 TDI 价格价差也处于相对底部，行业景气度随地产复苏和宏观经济修复有望上升。万华依 托原料一体化、规模化生产，优势明显，具有长期竞争力。

3. 石化项目为公司原料一体化平台

公司在不断强化 MDI 业务规模优势的同时，向上游布局石化原料项目，打造石化 聚氨酯一体化业务格局，并向更多差异化产品延伸。

3.1 石化项目布局科学、配置合理、平台优势明显

万华石化项目始于 2011 年的烟台八角园区 PO/AE 一体化项目，目的在于向上布 局原料一体化，项目于 15 年投产，其中 75 万吨/年丙烷脱氢制丙烯(PDH)为核心环 节。 2018 年 11 月，烟台聚氨酯产业链一体化—大乙烯项目启动，核心为 100 万吨/ 年乙烯联合装置，并于 2020 年 11 月验收投产。 2022 年 04 月，烟台蓬莱工业园高性能新材料一体化项目启动，原料端核心环节 为 90 万吨/年 PDH，并通过 LPG、乙烯等输送管线与烟台工业园区互联互通，项目预 计 24 年 06 月后投产。

2022 年 08 月，烟台工业园启动了 120 万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目，又 称乙烯二期，核心是 120 万吨/年乙烯裂解装置，并向下布局了 40 万吨 POE，预计于 2024 年 10 月后投产。 现万华石化项目主要由 PO/AE 一体化、蓬莱基地、大乙烯一期、乙烯二期项目构 成。单纯看投资回报率，石化项目或不能和 MDI 相比，但是需要注意三点： 首先，万华规划的主要衍生物，多为聚氨酯的生产、下游应用过程中的耗材，存 在协同可能，不仅如此，部分产品还涉及到聚氨酯下游应用的产业升级。 其次，石化产品和传统的业务有一定的耦合关系，能够发挥规模化、循环经济的 优势。比如，丙烷脱氢的复产氢气的利用一直是行业内比较棘手的问题，万华的 MDI 生产过程中大量耗氢。 最后，从石化产品的规划可以看出，万华正在有意逐步从提供大宗化工原料向提 供高端差异化解决方案入手，规划的很多品种，比如 MMA、PC、POE 等都是市场容量 较大且存在较高对外依存度的产品，这些业务面临重要的发展契机，对生产、下游应 用都提出极高的要求，这正是万华的长期核心竞争力所在。

3.2 C3：重点布局 PDH 和 PO 及其衍生物

PDH 是公司丙烯产品链的核心环节，公司现烟台八角园区基地拥有 75 万吨 PDH， 蓬莱基地另有 90 万吨 PDH 产能在建，并在福建江阴港城规划了 PDH 项目。 从行业来看，丙烯产能快速扩张，供需相对宽松。根据中化咨询数据，2012 至 2022 年，丙烯产能从 1880 万吨提升至 5631 万吨，总消费量也来到 4833 万吨规模。 尤其 PDH 产能扩张迅速，PDH 工艺流程短、收率高、投资相对较低，从 2013 年第一 套 60 万吨 PDH 落地到 2022 年已提升至 1345 万吨，占国内丙烯总产能的 24%，未来 仍有超 3500 万吨项目在建。据中化咨询统计，2023 年有 871 万吨 PDH 增量产能计划 投产，按中性预期若 2025 年前能够全部建成投产，PDH 产能将来到 2216 万吨。

原料端看，公司直接参与 LPG 的 CP 定价，烟台八角园区有 100 万方的储气洞库， 可以有效规避丙烷的冬、夏季价差。产品端，公司副产的氢气能够内部消化，是公司 现对其他 PDH 企业的最核心的竞争力之一。 PDH 下游公司重点布局了环氧丙烷（PO）-聚醚-聚氨酯产业链，公司同时拥有多 重 PO 工业化生产技术，PO/MTBE（24 万吨/年 PO 及 78 万吨/年 MTBE 装置）、PO/SM （30/65 万吨 PO/苯乙烯装置）和 POCHP（40 万吨 PO 装置在建）。 POCHP 工艺为共氧化工艺的改进，是最先进的 PO 生产工艺之一，该工艺不受副 产物平衡的约束，实现了大幅降低污染以及节能降耗，且原来异丙苯可回收利用。公 司 14 年开始研发 POCHP 工艺，并形成了自主知识产权，成为了全球第三家掌握该技 术的企业，技术优势明显。

氯醇法在 20 世纪 30 年代已实现工业化并沿用至今，主要由氯醇化、皂化、 精制、副产物回收、石灰制乳及三废处理等工序组成，最大的缺点是废水量大，存在 设备腐蚀严重、环境污染大等缺点。有大量三废排出，如 CACL2 废水及含氯有机物 废水，氯醇法环氧丙烷工艺列入了国家限批目录，国家已限制新建该工艺项目，随着 环保趋严，氯醇法可能退出，POCHP 等先进工艺具有产业机遇。

3.3 C2：乙烯项目实现园区的彻底闭环运转

乙烯裂解装置是公司乙烯产品链的核心环节，烟台基地 100 万吨/年乙烯联合装 置，以外购丙烷和 PDH 副产乙烷为原料，利用蒸汽裂解技术制备乙烯和丙烯。烟台基 地另有 120 万吨乙烯裂解装置在建，二期乙烯项目主要采用石脑油和乙烷两种原料 来源。多原料设计目的在于保障乙烷买不到或单一原料成本高企时，仍能稳定生产。

聚乙烯，是最重要的乙烯下游衍生物，考虑到乙烯裂解装置的规模经济，公司在 发展 PO/SM、PVC、EO 产业外，还计划发展 LLDPE 业务，二期乙烯项目还规划了 LDPE、 POE 产品。PVC 主要是为了消化园区的副产盐酸，EO 本身是聚醚多元醇产业的重要原 料，并且不便远距离运输，这两个产品比较简单，我们不予展开，重点讨论公司发展PO/SM、LLDPE、POE 的出发点。 PO/SM 是综合成本较低的 PO 生产路线。共氧化法环丙可以分为乙苯共氧化法 （PO/SM，联产苯乙烯）和异丁烷共氧化法（PO/TBA 或 MTBE，联产叔丁醇或 MTBE）。 整体而言，考虑到异丁烯的用途相对受限，PO/MTBE 路线只能适度发展。但是发 展 PO/SM 技术路线需要配套乙烯，壁垒很高 PO/SM 技术路线生产 1 吨环丙副产 2.25 吨的苯乙烯。苯乙烯是制备 ABS 的重要原料，尽管近年来进口依存度持续下滑，但截 至 2022 年，国内苯乙烯总产能已达 1737 万吨，但是仍有接近 114 万吨的进口量。 聚乙烯目前尚有较大缺口，进口依存度很高，2022 年我国乙烯消费量达 3686 万 吨，而产能仅有 2846 万吨，产量也仅 2510 万吨，有 1346 万吨依赖进口，进口依存 度达 37%，供需前景较为乐观。公司在聚乙烯领域进行了差异化布局，在乙烯共聚领 域着重布局了 LLDPE（线性低密度聚乙烯）和 POE（聚烯烃弹性体）。

公司布局的 LLDPE 主要用于生产薄膜，尤其是农膜。这个产业存在的关键问题在 于结构不合理，突出表现为低档丁烯共聚物所占的比例太大，一些高附加值的高档料， 如己烯或辛烯共聚 LLDPE 被进口料长期垄断着。 POE 为乙烯与α烯烃共聚物，和 LLDPE 直接区别在于α烯烃含量更高，聚合密度 更轻，其凭借较优的水汽隔绝性能和高抗 PID 性能，在 N 型光伏电池中应用广泛，且 用量增速较快。不过也有 LLDPE 类似的问题，己烯或辛烯原料国内相对稀缺，而且 POE 聚合用的茂金属催化剂技术壁垒较高。万华在该领域有较多的专利积累，POE 项 目倒值得期待。

4. 精细化学品及新材料打开成长上限

目前，万华主业可分为四部分：聚氨酯板块、石化板块、功能材料解决方案板块 以及特种化学品板块。 整体看来，聚氨酯原料生产已较为极致，需要逐步向下游应用转型升级。 石化板块一方面为聚氨酯的生产提供部分关键原料，一方面也为聚氨酯下游产 品升级铺平道路。 这么看，万华化学近年来的多元化实质上是聚焦于新材料，以市场需求为导向、 技术为核心、人才为推动力，高技术、高附加值、一体化的相关多元。公司可能会逐 步从原料供应商逐步向解决方案提供商转变。

4.1 精细化学品及新材料板块梳理

精细化学品及新材料业务多集中在眉山基地和烟台总部。目前烟台基地主要有 聚氨酯材料（TPU、ADI）、高性能塑料（尼龙 12、MMA、PMMA、PC）、半导体材料（抛 光垫、抛光液等）、香精香料（柠檬醛及衍生物、W 酯）、维生素（VE）等。 眉山基地主要生产水性树脂、生物降解材料（PBAT、PLA）、新能源材料（三元 正极材料、磷酸铁锂）等。正在建设的产能有 7.5 万吨 TPU、4.8 万吨柠檬醛、39 万 吨 PC、7.5 万吨 PLA、8 万吨 NMP 等。 这些产品是公司聚氨酯和石化业务的延伸，例如 ADI、TPU 原材料均有光气，公 司依托在 MDI 领域积累的光气化反应控制、氧化、催化剂制备及反应控制等技术积 累，充分发挥与聚氨酯产业链的协同效应。TPU 是纯 MDI 的最大下游领域，公司原材 料优势显著；SAP、水性涂料、MTBE、PMMA 是石化板块 C3/C4 产业链下游；双酚 A 是 PC 的直接原料。 从万华规划产能投放节奏来看，精细化学品及新材料众多项目在 2023-2025 年 放量，公司有望突破 MDI 主业的增长空间，迎来新材料业务端的业绩成长。而其中 ADI、工程塑料、SAP 及其他半导体和新能源材料项目布局值得重点关注。

4.2 ADI：下游需求逐渐增长，特种异氰酸酯打破国际垄断

ADI 是脂肪族异氰酸酯的统称，与芳香族异氰酸酯相比，其结构中不饱和键较少， 因此所制品具有耐候性强、不易黄变等特点，因此常用于航天军工、高端装备、汽车、 涂料、胶黏剂、人造革等产业。由于 ADI 原材料成本高，工艺难度大，ADI 产品价格 远超 MDI 和 TDI。 ADI 包括六亚甲基二异氰酸酯(HDI)、异佛尔酮二异氰酸酯(IPDI)、二环己基甲 烷二异氰酸酯(HMDI)、甲基环己烷二异氰酸酯(HTDI)、苯二亚甲基二异氰酸醋(XDI) 等，其中 HDI 是 ADI 系列中市场占比最大的产品，2021 年 HDI、IPDI、HMDI 产量占 ADI 总产量的 65%、15%、5%。

HDI 具有较高的反应活性，可提供制品的初粘性，主要用于生产聚氨酯涂料，如 高铁面漆、汽车修补漆、舰船和风电叶片等使用的复合涂料，此外还用于生产胶粘剂、 交联剂、弹性体等。由于其单体毒性较大，一般将其制备成 HDI 类衍生物，主要包括 HDI 缩二脲和 HDI 三聚体。 随着国内高档涂料行业的发展，HDI 产品需求持续增长，据华经产业研究院，2021 年全球 HDI 单体及其衍生物需求量约 22 万吨，增速在 5%以上，中国需求约 8 万吨左 右，国内需求增速 10%以上。据天天化工网，2021 年 HDI 主要下游汽车漆、工业防护 漆、木器漆、船舶涂料分别占比 42%、26%、7%、10%。

从生产工艺来看，ADI 生产的流程较长，生产工艺过程含有复杂的有机合成、光 气化反应等多道工序，而且要有效控制所需的氯气与有毒光气，生产难度较大，目前 全世界 90%以上的 HDI 产品仍采用光气法生产。由于技术壁垒较高，HDI 行业长期由 科思创、赢创、康睿、巴斯夫等国外厂商垄断，万华凭借在 MDI 领域的技术积累，于 2012 年成功实现了 HDI 大规模工业化生产。

据天天化工网，目前全球 HDI 总产能约 38.4 万吨，其中万华占比 20.8%，目前 公司在建 5 万吨/年的 HDI 单体生产装置和 6 万吨/年的 HDI 加合物生产装置，伴随 HDI 在建产能逐步落地，公司市场竞争力有望进一步增强。

从产业链角度，国内己二腈技术加速突破有望助力 HDI 的快速导入。HDI 原料己 二胺主要由己二腈加氢制成，而己二腈生产技术长期被海外龙头垄断，导致己二胺、 HDI 价格容易受到己二腈供给端的影响，也一定程度上影响了 HDI 下游领域的拓展。 如 20 年以来海外装置出现不可抗力导致全球己二腈/己二胺供应持续紧张，成本推 动下，HDI 三聚体价格从 5.55 万元/吨升到 11.5 万元/吨。 近年来，华峰集团、天辰集团和神马集团均实现了己二腈技术的国产化，有望带 动己二胺成本下移，从而降低 HDI 的生产成本，HDI 的应用有望加速打开。

IPDI 主要用于皮革表处、胶粘剂/密封件、木器漆、合成革、油墨、手套浸润、 汽车 OEM 漆、汽车修补漆等，2021 年分别占比 31%、13%、9%、8%、8%、6%、5%、5%。

由 HDI 制得的涂料具有优良的耐化学品、耐摩擦及耐黄变性能，IPDI 则赋予 PU 涂料光亮度高、涂膜坚硬、干燥迅速的性能。由 HDI 加合物制得的涂料具有良好的粘 接性、耐冲击和弹性，而由 IPDI 三聚体制得的涂料具有更坚硬、更高的抗张强度和 更好的耐化学品性能，且 IPDI 三聚体比 HDI 加合物具有更好的耐环境性能（如酸雨、 树液、鸟排泄物等），这一点对高档汽车面漆尤为重要，因此 IPDI 有时与 HDI 混用。 虽然用量较少，但整体需求较为稳定。 2022 年全球 IPDI 产能合计约 14 万吨，生产企业主要包括赢创、科思创、万华、 科思创、康睿和巴斯夫五家企业，以及新和成在建的 2.1 万吨产能，预计 2024 年投 产。万华产能位于行业第三位。

综合来看，公司 ADI 的规模和技术优势显著。ADI 生产技术十分复杂，公司从 1999 年开始组建团队实施技术攻关，掌握了全产业链生产核心关键技术，2012 年宁 波万华的 1.5 万吨 HDI 生产装置投产，标志着万华实现了 ADI 的大规模工业化生产， 打破了国外公司对 ADI 系列产品长达 70 年的垄断，2016 年，万华 IPDI 和 HMDI 装置 投产，成为全球少有的拥有 HDI、IPDI 和 HMDI 三种 ADI 单体大规模生产能力的企业。 此外，万华是世界上唯一掌握 MDA-H12MDA-H12MDI 产业链、世界上第二家掌握 IP-IPN-IPDA-IPDI 产业链、全球第四家和国内第一家掌握 HDI 及衍生物等核心技术 的企业。同时，万华通过技改、扩产，扩大 ADI 产能，还有 5 万吨/年 HDI 待投产， 自身竞争力不断增强。

4.3 工程塑料：高性能工程塑料国产替代方兴未艾

当前我国工程塑料制品生产企业众多，但大部分产品品质较低端，高品质、高性 能产品的生产及质量控制与国际先进水平仍有较大差距。公司瞄准当前低品质、同质 化的产业痛点，进军 PMMA、PC、PA12 等高性能工程塑料领域。

1）PMMA：高端 PMMA 进口替代空间大

聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）俗称有机玻璃、亚克力等，是由 MMA 单体与少量的丙 烯酸酯类共聚而成的非结晶性塑料，具有良好的透明性、光学特性、耐候性、耐药品 性、耐冲击性和美观等特点，产品包括模塑料、挤压板及浇铸板，广泛应用于汽车、 建筑、广告等领域，是汽车车灯、液晶显示器导光板、装饰灯具、广告灯箱等不可缺 少的材料。

供应方面，PMMA 行业集中度较高，据中国化信，2021 年全球 PMMA 产能 270.8 万 吨/年，主要分布于亚太地区，中国产能占全球总产能的 19%。 21 年全球前五大生产企业分别为三菱丽阳/璐彩特、罗姆、奇美化学、阿科玛和 日本住友，CR5 高达 61%。国内现有的 8 家企业以外资企业为主，本土企业仅有苏州 双象和万华化学，前四大企业（镇江奇美、三菱丽阳、苏州双象和万华化学）总产能 37 吨/年，占全国产能的 70%。 中国 PMMA 低端产品产能集中且过剩，高端产品仍依赖进口。我国 PMMA 产能利 用率较低，近五年中枢约 55%,据中国化信，21 年我国 PMMA 产能、产量分别约 52.5、 29.5 万吨，开工率仅 56%。整体来看，我国 PMMA 低端产品产能过剩，但高端产品（如 光学级产品）仍依赖进口。 2016 年以来苏州双象和万华的投产，高端光学级 PMMA 产能逐步扩大，PMMA 进 口依赖度亦有所下降，由 2018 年的 58.4%下降至 2021 年的 49.2%。随着国内平板显 示、消费电子、太阳能电池等多个下游行业蓬勃发展的推动下，光学级 PMMA 需求有 望快速增长，万华 PMMA 在高端领域仍有较大的替代空间。

目前，PMMA 生产技术主要有悬浮聚合、溶液聚合、本体聚合三种工艺，其中只 有本体聚合法能生产用于汽车、液晶显示、电子电器领域的高端 PMMA 产品。国内万 华化学和苏州双象目前均突破了本体聚合法生产 PMMA，而溶液聚合法工艺生产出来 的 PMMA 产品较低端，因结构性过剩或将逐步淘汰。

PMMA 的主要原材料 MMA 国内处于供不应求的状态，部分依赖进口，建设完整的 MMA-PMMA 产业链有利于发挥产业链一体化的成本优势，目前国内生产企业基本配套。 全球 MMA 生产工艺主要有丙酮氰醇法（ACH 法）、异丁烯法（C4 法）和乙烯羰基 法（C2 法），其中最高效、环保的 C4 法核心技术长期掌握在日本三菱和旭化成手中。 万华依托烟台基地丰富的 C4，自主研发 C4 法生产 MMA，打破了日本的技术封锁， 建立了从液化气到 MMA 单体再到 PMMA 树脂的完整产业链，现有年产 13 万吨 MMA 产 能，其中二期年产 8 万吨 MMA 装置是目前全球最大单套 PMMA 粒子树脂生产装置,实 现原料全过程自主供应。

2）PC：行业格局向好，盈利能力有望增强

聚碳酸酯（PC），是分子链中含有碳酸酯基（-COO-）的高分子聚合物，根据酯 基的结构可分为脂肪族、芳香族、脂环族类等多种类型。但受加工性能、生产成本约 束，目前只有芳香族聚碳酸酯获得了大规模的工业化生产和应用，其中尤以双酚 A 型 聚碳酸酯为主，我们通常所说的 PC 即为双酚 A 型 PC。 聚碳酸酯因其优良的介电强度、耐热老化性、绝缘性能、抗冲击性、透光性等优 点在电子电器、板材/片材/薄膜、汽车等行业领域应用广泛，据百川盈孚，2022 年 分别占比 35%、22%、15%。

我国 PC 行业呈结构性过剩，高端品类进口依赖度较高。2017 年以来，得益于电 子电器、汽车、建筑行业的高速发展，国内 PC 迎来快速扩产期，据智研咨询，我国 PC 产能/产量由 2017 年的 94.5/63 万吨上升至 2022 年的 320/178 万吨，CAGR 高达 27.6%/23.1%，而产能利用率整体有所下降，供给相对过剩。

然而，2017-2022 年，我国 PC 表观需求量和产量之间仍存在一定差距，部分电 子电器、PC 薄膜等高端品类仍需依赖进口，2022 年进口依赖度高达 48%，整体呈结 构性过剩格局，高端领域仍存在较大的国产替代空间。

产能扩张放缓，2023 年上半年中国 PC 行业盈利水平明显回升。 过去 5 年产能快速扩张致供给相对过剩，行业景气度也随之下降。2023 年中国 PC 产能扩张明显放缓，据隆众资讯，产能较 22 年增长仅为 6.52%，显著低于过去 5 年 28%的产能复合增速。 同时，伴随国内大炼化行业快速发展，PC 上游原料双酚 A 及双酚 A 上游苯酚/丙 酮集中扩张，PC 成本压力大幅释放，上半年行业盈利水平明显改善。据隆众资讯统 计，2022 年四季度国内 PC 行业平均毛利水平在 522 元/吨，2023 年上半年平均毛利 达到 1003 元/吨，为 2020 年以来最高水平。 未来伴随需求修复、行业新增产能有限、成本压力释放，我们认为 PC 盈利中枢 有望上移。

目前 PC 生产工艺主要有界面光气化缩聚法、传统熔融酯交换法（间接光气法） 和非光气熔融酯交换缩聚法 3 种。相较于非光气法，光气法产品在光学、耐热性方面 表现更优。 公司充分利用自身光气技术优势，采用自研的界面光气法生产 PC，产品质量高， 可满足差异化高端产品需求。截至 2023 年 2 月底，万华 50 万吨/年 PC 全面投产， 配套有 48 万吨/年双酚 A 装置。此外，万华石化板块现有 C3 产业链以及未来的大乙 烯二期项目，可为双酚 A 生产提供丙烯、苯等原材料，可保证原材料安全稳定供应。

（3）尼龙 12：公司是全球第二家打通 PA12 全产业链的生产商

尼龙 12 即 PA12，是一种高性能长链尼龙，由十二内酰胺单体缩聚而成，是一种 半结晶-结晶热塑性材料。尼龙 12 除了具备一般尼龙的大多通用性能之外，还具有 更低密度、吸水率低、耐低温、高韧性、耐腐蚀、尺寸稳定、易于加工等优点，多用 于汽车制造、3D 打印、油气开采、电子电气以及医疗技术等领域。

尼龙 12 单体合成过程复杂，工艺路线长，技术难度大。尼龙 12 通常采用丁二烯 为原料，由环十二碳三烯（CDT）和月桂内酰胺开环缩聚制得，工艺包括氧化肟化法、 光亚硝化法和斯尼亚法，其中氧化肟化法是主流工艺。 氧化肟化法生产尼龙 12 需经三聚、催化加氢、氧化、酮化、肟化、贝克曼重排、 开环聚合等 7 个步调，且整个进程中要使用苯、发烟硫酸等有毒、腐蚀性较大的原 料，开环聚合温度需 270～300℃，生产步调操纵难度较大。公司通过自主研发，成为 亚洲首家、全球第二家打通 PA12 全产业链的供应商。

因尼龙 12 技术壁垒高，市场长期被赢创、EMS、阿科玛和宇部兴产四家国外企业 垄断，导致国内尼龙 12 基本依赖进口，下游发展亦受到制约，近几年我国尼龙 12 需 求量稳定在 1.5 万吨左右。 万华率先实现尼龙 12 国产化，打破海外厂商长期垄断格局。

万华于 2012 年起开始尼龙 12 材料相关专利的申请，2013 年尼龙 12 小试项目正 式启动；2020 年 4 月，年产 4 万吨尼龙 12 项目全面开工建设；2022 年 6 月起，各 工序陆续产出合格产品；同年 10 月 18 日产业链最后一道工序顺利产出合格产品。 万华 4 万吨尼龙 12 项目的投产标志着我国打破海外厂商长期垄断格局，有望推动我 国尼龙 12 下游发展。 未来尼龙 12 产品在新能源汽车、3D 打印等应用领域有望持续持续渗透，根据 QY Research 统计，2019 年全球尼龙 12 的市场规模约为 12.3 亿美元，预计 2026 年将 达到 17.7 亿美元。公司作为国内尼龙 12 先行者有望充分受益。

4.4 SAP：高性能吸收树脂需求空间广阔

SAP 即高吸水性树脂，是一种含强亲水性基团的低交联度高分子化合物，具备强 大的吸水性、稳定性、保水性且安全无毒。高吸水性树脂的吸水量，可达自身质量的 数百倍，吸水速度快，并且保水性强，即使在受热、加压条件下也不易失水。 SAP 的上游原材料为高纯丙烯酸、氢氧化钠溶液、脱盐水等，下游主要用于卫生 用品生产。2021 年，全球 SAP 需求量约 310 万吨，婴儿纸尿裤是 SAP 最大的领用领 域（占比 70%），其次是成人失禁用品（占比 17%）和女性卫生用品（占比 9%）等。 由于其高吸收能力在农业、医疗及石化行业也有广泛应用。 近年来，随着人口老龄化进程加剧和人民生活水平的提高，一次性卫材、老年用 品等制品市场渗透率不断提升，带动我国 SAP 产量快速增长，据华经产业研究院， 2021 年我国 SAP 产量超过百万吨。

受下游需求带动，国内 SAP 发展前景广阔。 近五年来，国内出生率持续下降，但随着人们的消费水平和消费意识的提升，婴 幼儿纸尿裤销量反而逆势增长。随着鼓励生育相关政策和配套措施的逐步完善，以及 婴儿纸尿裤产品消费观念的持续升级，未来国内婴儿纸尿裤市场仍有较大发展空间。 老龄化推动成人失禁用品市场高速成长。近三年来，成人失禁用品市场呈持续高 速发展态势，2018 年至 2020 年销量年均复合增速达 20%，市场规模增速近 28%。此 外，目前我国成人失禁用品渗透率仅 3%，尚远低于世界平均水平 12%，与发达国家和 地区差距悬殊，还有较大的发展空间。

供给上，日本触媒、德国 BASF 和德国赢创是全球 SAP 三大生产巨头，产业集中 度较高。根据中化咨询数据，三家产能合计占全球总产能逾 40%，前 10 大生产企业 的总产能约占全球的 90%。2021 年，全球 SAP 产能约 450 万吨，产量约 310 万吨， 装置平均开工率约 69%，国外几乎无新建拟建项目。 国内 SAP 产能快速增长，但低端产能过剩。根据中国石化联合会数据，2014-2021年我国 SAP 产能由 83 万吨上升至 150 万吨，尽管如此，截至 2022 年 SAP 的国产替 代率仅 30%，国内生产技术仍与国际巨头存在较大差距，低端产能过剩，高端 SAP 市 场仍被日本触媒等外资企业垄断。

万华布局高性能 SAP 助力高端 SAP 国产替代。万华现有 6 万吨/年 SAP 供应能 力，在烟台工业园区以 75 万吨世界级规模的 PDH 装置为源头，构建了完整的丙烷丙烯-丙烯酸-SAP 一体化产业链，保证了持续稳定为客户供应优质 SAP 的能力。 23 年 8 月，公司拟增设 3 万吨/年 SAP 产品生产线，生产附加值大的 SAP 产品， 增加产品的多样化，同时减少丙烯酸外销压力。远期万华 SAP 规划产能为 50 万吨， 助力高性能 SAP 国产替代，产品有望辐射全球市场。

4.5 布局高景气赛道打开成长空间

1）CMP 材料

化学机械抛光（CMP）是集成电路制造过程中实现晶圆表面平坦化的关键工艺。 其作业过程中，抛光头将晶圆待抛光面压抵在粗糙的抛光垫上，借助抛光液腐蚀、微 粒摩擦、抛光垫摩擦等耦合实现全局平坦化。CMP 工艺中，抛光垫和抛光液是最重要 的两种材料。 CMP 抛光垫要求具有良好的耐腐蚀性、亲水性以及机械力学特性，最常见的是由 硬质多孔聚氨酯泡沫制成。聚氨酯具有良好的弹性和耐磨性，可以在不断的磨料作用 下保持相对稳定的性能。同时，在抛光过程中，刚性发泡聚氨酯抛光垫表面微孔（机 械特性和多孔吸水特性）可以软化和使抛光垫表面粗糙化，并且能够将磨料颗粒保持 在抛光液中，还能起到收集加工去除物、传送抛光液以及保证化学腐蚀等作用，有利于提高抛光均匀性和抛光效率。 全球半导体需求增加带动晶圆制造产量，将进一步拉动 CMP 材料需求。进入 2021 年以来，“缺芯”风波愈演愈烈，全球主要半导体生产厂商不断加大资本开支，扩充产 能，国内外半导体行业市场规模持续增加。据 SEMI，全球半导体市场规模由 2015 年 的 432 亿美元增至 2021 年的 643 亿美元，CAGR 为 7%；我国半导体市场规模由 2017 年的 525 亿元增至 2021 年的 820 亿元，CAGR 为 12%，高于全球增速。全球晶圆出货 量亦随之增加，22 年同比增长 4%至 14713 百万平方英寸。 伴随着半导体产业快速增长，全球抛光垫市场规模持续扩大，2021 年全球抛光 垫市场规模约 8.7 亿美元，同比增长 18.34%。

全球抛光垫市场高度集中，陶氏（Dow）占据了 70%以上的份额；2021 年抛光液 市场亦被卡博特(Cabot)、日立(Hitachi)、FUJIMI、慧瞻材料(Versum)、陶氏(Dow) 等外资企业占据全球近 80%的市场份额。

近年来，伴随芯片产业链国产化进程加速，CMP 抛光垫、抛光液亦加快国产替代。 安集科技 CMP 抛光液板块率先打破垄断，是国内唯一能提供 12 英寸 IC 抛光液的本 土供应商；鼎龙股份 CMP 抛光垫板块打破垄断，已成为国内主流晶圆厂的重点抛光 垫供应商。万华化学依托原料基础和技术储备，于 2022 年计划建设 CMP Pad 抛光垫 年产量 60 万片/年、抛光液产量 1.5-2 万吨/年，参与 CMP 材料布局。

2）新能源材料

伴随新能源行业快速发展，万华化学也在新能源材料领域加快布局。除了已投产 的年产 1 万吨三元正极材料项目外，公司还储备了 5 万吨/年磷酸铁、5 万吨/年磷酸 铁锂、8 万吨/年 NMP、1 万吨/年六氟磷酸锂等项目，打造又一利润增长曲线。 不仅如此，2023 年 11 月 7 日公司发布公告，与铜化集团及其股东签署《股权变 更框架协议》，拟通过股权转让、增资等方式，持有分立后的铜化集团 51%的股权、 分立后的非化工业务 34%的股权。铜化集团是国内重要的硫磷化工产业基地和新型颜 料产业基地，控股六国化工和安纳达两家上市公司。其主导产品高效磷复肥、钛白粉、 苯酐、硫铁矿、电池材料磷酸铁等产销量均位居国内同行前列。未来万华有望依托铜 化集团的资源禀赋，完善电池上游原料供应链，增强新能源材料业务竞争力。 近年来，我国大力支持新能源汽车产业发展，在补贴政策扶优扶强导向推动下， 我国新能源汽车实现高速增长，据中汽协，2022 年我国新能源汽车产销量分别为 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比增长 99.1%和 96.5%。为推动消费加快恢复成为经济 主拉动力，全国多地出台相关政策刺激车市购买力和活跃度，根据数据荟，2023 年 10 月第 3 周（10.16-10.22）新能源车销量 16.6 万辆，同比上升 55%。新能源汽车未 来具有广阔的发展空间，万华布局的新能源有望为万华带来广阔的增量空间。

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