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万华化学研究报告：全球聚氨酯龙头再启航。全球领先的化工龙头公司，业务结构逐渐丰富：万华化学是全球化工领 军企业，以 MDI、TDI 为核心，布局石化、精细化学品与新材料，打造 具有极强竞争力的一体化产业链。

聚氨酯业务：MDI 供需改善景气向上，TDI 因海外装置扰动价格回升。 1）全球 MDI 业务寡头垄断，公司主导 MDI 扩产节奏，行业后续新增 产能较少。2020-2024 年，公司 MDI 市占率由 22%逐步提升至 32%，规 模优势进一步加强。截至 2025H1，公司共计拥有 MDI 产能 380 万吨/ 年，后续万华福建将扩建 MDI 产能 70 万吨/年，预计将在 2026 年投产， 公司的行业地位将得到进一步巩固。下游需求方面，我国家电需求较为 旺盛，且能够从聚合 MDI 出口数据看出，海外地产需求表现较好，对 MDI 的需求起到很好的支撑作用。 2）全球 TDI 业务同样由寡头垄断，受海外不可抗力影响，短期来看， 价格明显上升。长期来看，海外部分产能退出，行业后续新增产能同样 有限，TDI 行业景气修复。2025 年 7 月，科思创爆炸影响 TDI 供给， 引发 TDI 价格快速上升。公司为全球 TDI 产能领先企业，截至 2025 年 8 月，公司已完成福建 TDI 二期项目，共计拥有 TDI 产能 144 万吨/年， 将显著受益于产品价格上涨。下游需求方面，我国家具销售状况优异， 有力支撑 TDI 的需求。

石化业务：行业盈利磨底，反内卷推进下行业盈利水平有望回升，且公 司规模扩大+乙烯一期将调整为低成本乙烷进料，竞争优势进一步凸现。 截至 2025H1，公司四大石化项目已经全部投产，乙烯一期项目进行乙 烷进料改造中，公司形成“规模+轻烃+高端化”护城河。公司计划将乙烯 一期原料调整为乙烷，参考当前不同路线制烯烃的盈利情况，我们预计 后续公司石化板块的盈利能力将有边际改善。

精细化学品及新材料业务：公司持续加大研发，聚焦高附加值产品，产 品矩阵逐渐丰富。公司精细化学品及新材料业务陆续迎来收获期，2024 年，公司柠檬醛-香精香料业务、20 万吨/年 POE 业务投产；2025 年， 公司打通 1 万吨/年维生素 A 全产业链装置，5 万吨/年高端光学级 MS 树脂装置一次开车成功。公司将继续拓展细分市场，助力新业务成长。