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万华化学研究报告：主营业务保持稳健，减值&报废短期拖累。事件：4 月 14 日，公司发布 2024 年年报及 2025 年一季报。2024 年公司实现营 业收入 1820.69 亿元，同比+3.8%；归母净利润 130.33 亿元，同比-22.5%；扣非 归母净利润 133.59 亿元，同比-18.7%。2025Q1 公司实现营业收入 430.68 亿元， 同比-6.7%，环比+25.0%；归母净利润 30.82 亿元，同比-25.9%，环比+58.9%； 扣非归母净利润 30.40 亿元，同比-26.3%，环比+25.1%。

2024 年：减值&报废短期拖累，后续有望轻装上阵。2024 年公司收入端通过全球 渠道拓展与装置技改推动各项主营业务增长，部分抵消贸易业务收缩影响，全年 聚氨酯、石化、精细化学品及新材料销量同比分别+15.3%、+15.9%、+27.7%； 收入同比分别+12.6%、+4.6%、+18.6%；利润端受石化板块景气下行、大额减值 计提&资产报废损失（2024 年公司计提资产减值准备 7.4 亿元、坏账准备 2.0 亿 元、资产报废损失 8.9 亿元，合计影响当年利润 18.3 亿元）以及费用水平提升影 响，呈现短期承压态势，2024 年毛利率和净利率分别为 16.2%和 8.1%，同比0.6pct 和-2.3pct。随着减值计提完成包袱出清，公司资产质量得到改善，后续有望 轻装上阵。

2025Q1：产销规模持续扩增，产品景气短期承压。2025Q1 公司聚氨酯、石化、 精细化学品及新材料销量同比分别+10.7%、-0.7%、+22.7%；收入同比分别+5.3%、 -11.8%、+20.7%，整体呈现量增价减态势。盈利端，2025Q1 公司毛利率和净利 率分别为 15.7%和 7.8%，同比-1.9pct 和-2.0pct，需求承压下同样呈现缩窄趋势。 目前全球贸易存不确定性关税风险，公司拥有匈牙利 BC 基地，同时在 4 月完成 对法国康睿 HDI 工厂的收购，有助于保障公司产品全球供应&关税降本。此外，近 期拟采用增资扩股方式引进拥有丰富 LPG 资源的境外化工企业作为战略投资者， 保证原料的长期稳定供应。

在建项目稳步推进，中长期成长性突出。聚氨酯方面，万华福建技改扩能新增 70 万吨/年预计 2026Q2 投产，TDI 第二套 33 万吨/年预计 2025 年 5 月投产。石化 方面，乙烯二期已于 2025 年 4 月一次性开车成功，同时公司子公司万融新材料拟 与 ADNOC、Borealis、Borouge 组成投资联合体按照 50%:50%持股比例组建中 外合资公司，投资建设 160 万吨/年特种聚烯烃项目，有望再次大幅度提升公司国 际化水平。精细化学品及新材料方面，蓬莱二期 40 万吨 POE 已开工建设，预计 2025 年末投产，届时公司 POE 产能规模将达 60 万吨/年。此外，公司将加快自 主研发的绿色功能添加剂、香兰素、营养品等一系列营养科技产品的工业化建设； 持续打造公司第二增长曲线，加快磷酸铁锂、PVDF 等一系列电池材料等项目建 设，中长期成长性有望持续兑现。