2026年万华化学深度研究系列一：聚氨酯立本，周期向上

聚氨酯行业：供需边际向好，周期触底回升

1.1 聚氨酯：用途广泛，需求稳增，产业聚焦原料环节

聚氨酯是一种新兴的有机高分子材料，被誉为“第五大塑料”。聚氨酯是指高分子主链中含氨基甲酸酯基（-NHCOO）的聚合物，全称为聚氨基甲酸酯，简称聚氨酯（PU）。合成聚氨酯的主要原料是有机多元异氰酸酯和端羟基化合物。在聚氨酯的分子结构中，软段和硬段以嵌段共聚物的形式存在。软段也称为柔性链段，通常由玻璃化转变温度较低的低聚物多元醇构成，如聚醚多元醇和聚酯多元醇；硬段又称为刚性链段，由异氰酸酯和小分子扩链剂组成，具有较高的玻璃化转变温度。聚氨酯的性能受到多元醇的链段结构、硬段与软段的比例、分子量以及扩链剂类型的影响。

聚氨酯材料是高分子材料中品种最多、用途最广、发展最快的特种有机合成材料之一。其上游原料包括异氰酸酯、聚醚多元醇、聚酯多元醇，辅料包括溶剂、催化剂、表面活性剂和阻燃剂等，其中核心原料异氰酸酯存在较高的技术壁垒。应用领域主要包括泡沫和CASE 体系，泡沫体系包括聚氨酯硬泡及聚氨酯软泡，CASE 体系包括涂料、弹性体、胶粘剂和密封剂，应用于建筑、家具、汽车、服装、医疗等诸多领域。

聚氨酯的核心优势在于性能的可调节性。聚氨酯材料能在橡胶和塑料的性能之间灵活切换，并同时兼具两者的部分优点（如耐磨性优于橡胶，弹性优于多数塑料）。与其他常见塑料不同的是，聚氨酯的结构和性能可以通过调节原料种类、反应比例、分子结构等方式，针对不同的应用场景进行“量身定做”，使它具备了极高的可设计性。因此，聚氨酯并不是一种单一材料，而是一整类多变材料的集合体。它既可以是泡沫，也可以是涂层、纤维、胶粘剂或塑料块，可谓是材料界的“变形金刚”。

多异氰酸酯和多元醇是合成聚氨酯的主要原料。其中，多异氰酸酯主要包括二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI）、甲苯二异氰酸酯（TDI）、脂肪族二异氰酸酯（ADI，HDI、IPDI 属于其细分品种）等；多元醇包括聚醚多元醇和聚酯多元醇。从产品用途来看，聚氨酯软泡产品优先选用TDI 和软泡聚醚，聚氨酯硬泡产品优先选用 MDI 和硬泡聚醚，户外产品优先选用IPDI/HDI和耐候助剂；从产品成本来看，普通产品优先选用TDI 和聚醚，高档产品优先选用 MDI/IPDI 和聚酯。

国内聚氨酯材料需求稳中有升。2001-2018 年是我国聚氨酯工业增速最快的时期，到“十三五”后期，国内聚氨酯工业发展进入成熟期，消费增速有所放缓，但科研投入继续增加、自主创新能力进一步增强、差异化产品逐步增多，截至 2024 年国内聚氨酯专利申请量已达全球专利总申请量的45%以上。据氯碱网，2018-2022 年我国聚氨酯制品消费量CAGR 约1.4%。全球聚氨酯市场规模预计将由 2024 年的 914.9 亿美元提升至2032 年的1351亿美元，对应 CAGR 为 4.4%。

全球聚氨酯泡沫及弹性体应用占比不断增加。对比2014 年与2025年全球聚氨酯消费结构，可以看出近年来聚氨酯泡沫和弹性体占比有所提升，涂料应用占比有所下降，其中聚氨酯泡沫占比从2014年53%增长至2025年63%，弹性体占比从 2014 年 9%增长至 2025 年 15%，涂料占比则由2014年15%下降至 2025 年 10%。

1.2 技术&政策双壁垒加持，新增&扩建项目难度不断提升

MDI 技术壁垒极高，玩家稀缺。MDI 被公认为化工行业综合壁垒最高的大宗产品之一，其壁垒主要体现在光气资源稀缺性与技术复杂度两方面。从光气资源稀缺性层面看，光气作为高危化学品，生产、储存及使用均受到严格监管，审批流程复杂难度高、安全评估标准严苛，且不具备远距离运输条件。从技术维度看，MDI 采用光气法工艺路线，涉及硝化、加氢、光气化及精馏纯化等多段连续反应过程，流程长、系统耦合度高，对反应控制、热量管理与装置稳定性要求极高。光气等剧毒气体生产过程对密闭性与自动化控制水平要求严苛；同时副产大量氯化氢，体系腐蚀性强，对设备材质与工程设计标准提出高要求，资本开支强度大。因此MDI 行业长期呈现寡头垄断格局，全球目前仅 7 家企业拥有自主知识产权并能进行独立生产。

TDI 生产方法以光气法为主，行业壁垒长期存在。TDI 技术和MDI 技术一样具有壁垒高垄断强的特点，是国际上公认的“两大一高”化工品，即工程投资大、生产控制难度大、技术含量高的精细化工产品。

综合来看，国内新增及扩产聚氨酯（MDI/TDI）项目的政策门槛持续抬升，项目落地难度显著加大。早在 2009 年，国家层面即通过行业准入条件对MDI/TDI 装置设定较高的最小经济规模要求，此后，MDI、TDI 被明确纳入《危险化学品目录》，项目在选址、安全、审批和运行环节全面受危化品监管约束。“十四五”期间，政策重心转向高质量发展，危险化学品生产项目原则上向合规化工园区集中，人口密集区产能逐步退出，进一步压缩新增产能空间。2024 年起，MDI/TDI 单位产品能源消耗限额正式实施，叠加2026年起全面禁止 HCFC-141b 作为发泡剂使用，对装置技术路线、配套投入和改造成本提出更高要求。未来新增和扩产项目在审批周期、资本投入和合规成本上均面临明显压力。

1.3 MDI：需求增长动能充足，全球格局高度寡占

MDI 消费需求持续增长。MDI 按产品结构可分为纯MDI、聚合MDI、改性MDI 等，兼具橡胶的弹性、塑料的强度和优异的加工性能。从消费需求上看，全球 MDI 消费增速约为 GDP 增速的2 倍。2024 年全球MDI 消费量为854 万吨，2018-2024 年 CAGR 为 2.0%。2025 年中国MDI 消费量382.44万吨，同比+51.4%，2019-2025 年 CAGR 为10.9%。

MDI 主要用于聚氨酯硬泡和半硬泡的生产，广泛应用于保温材料、汽车饰件和建筑行业。在海外市场，MDI 消费结构中超过50%的需求来自建筑行业，尤其是作为墙面保温材料，得益于其出色的隔热性能和高黏结性。国内MDI 的消费结构则更为平均，纯 MDI 在纺织服装、鞋材和消费品市场中应用广泛，而聚合 MDI 则主要集中在白色家电市场，用于家电产品的隔热和结构材料。

需求在建筑建材、光伏、交通、工业、医疗、环保等领域有持续增长动能。聚氨酯材料通过调整配方和工艺，可以创造出满足各种特殊需求的产品。从建筑节能到交通运输，从日常消费品到高科技领域，聚氨酯正在不断拓展其应用边界，为各行业提供创新解决方案。聚氨酯的多元化应用充分展现了“一材多用”的材料特性，通过持续创新不断拓展应用边界。

在无醛人造板领域，2025 年 MDI 类胶黏剂综合渗透率有望由2020年的不到 1%提升至约 4%，带来 22.7 万吨左右的MDI 需求增量。2024年国内无醛人造板产量约 1166 万 m³，同比+23.25%。聚氨酯类（MDI）胶黏剂制备的无醛人造板合计产量 1018 万 m³，占无醛人造板产量的87.3%。2025年，万华禾香集团已在全国布局 13 座产业集群，年产能高达491 万立方米，构建起刨花板、多层板、F-OSB、密度板全品类无醛矩阵，合作伙伴近万家，交付能力稳居行业前列。

建筑外墙保温方面，按照2025年的竣工面积，聚氨酯保温材料渗透率为30%时，对应 MDI 需求量约 19 万吨。硬泡聚氨酯材料通过硬泡聚醚多元醇（白料）与聚合 MDI（黑料）反应制成，具有低导热系数(0.017-0.022W/m.k)、热固性高阻燃、隔热保温性能强、重量轻、适应环境宽、粘结能力强、憎水率高（>95%）、抗风性能强等诸多优异性能。目前，聚氨酯作为外墙保温材料在中国的发展仍然缓慢，渗透率不足5%。随着政策法规对建筑能耗要求的提高，未来聚氨酯材料在建筑保温行业渗透率有望持续提升。

在复合型材料领域，玻纤增强聚氨酯既能继承玻纤的高强度、高模量，又能充分发挥聚氨酯的良好加工性和环保性。玻纤增强聚氨酯材料以玻璃纤维为增强材料、聚氨酯树脂为基体树脂，通过拉挤工艺制成，具备良好的强度、模量、耐候性、绝缘性和低碳节能等特性。在建筑领域可用于低碳门窗的优选材料替代传统铝合金和 PVC 门窗，以及光伏边框、幕墙、阳光房等建筑部件，在航空航天领域用于航天器外壳与支架，在石油化工行业广泛用于耐腐蚀、防爆设备的制造。

光伏边框方面，若 2030 年全球玻纤增强聚氨酯材料渗透率达50%，预计将带动超 80 万吨 MDI 产品需求。当前，光伏用玻璃纤维增强复合材料制品已列入工信部《重点新材料首批次应用示范指导目录（2024 年版）》，万华化学聚氨酯复合材料光伏边框解决方案于2023 年5 月正式对外推出，专业助力全球光伏边框轻量化、低碳化转型。

公路应用方面，在聚氨酯掺混比例为 20%且聚氨酯材料路面渗透率为5%时，对应 MDI 需求用量约 35.0 万吨。采用聚氨酯前驱体基反应型改性剂进行改性沥青的制备，具备液体改性、化学改性、性能提升强和环境友好等特性，现已用于云南昆楚高速公路等。2024 年高速公路历程19.07万km，假设沥青层厚度 0.2m、车道宽 3.75m、4 车道、沥青混凝土密度2.45吨/m3、沥青含量 5%，新建单位 km 所需沥青用量约367.5 吨，总用量7008.2万吨。

国内 MDI 产能份额迅速提升。中国、西欧及北美贡献全球主要MDI 产能，且中国产能占比持续提升。中国是全球最大的MDI 生产国，合计产能525万吨，全球占比 46.7%（2005 年占比 25.7%）。据天天化工网，预计到2029年，全球 MDI 产能将扩增至 1284 万吨/年左右，中国MDI 产能将扩增至619万吨/年，中国 MDI 供应能力在全球比重有望提升至50%附近。

全球格局高度寡占，CR5 高达 90.04%，万华为龙一。据百川盈孚，目前全球 MDI 产能 1125 万吨/年，全球 MDI 供应集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏等少数厂家手中，CR5 占比约90%。万华化学具备MDI产能 380 万吨/年，全球市占率约 33.8%。

我们详细测算 MDI 供需平衡表，预计未来2 年供需持续向上。需求端，MDI 全球总需求在 2016–2019 年保持稳健增长，CAGR 为5.7%。2020年受疫情影响需求显著下降，随后在 2021–2024 年间呈现波动复苏态势。随下游汽车与交通和电气、电子等需求快速增长，预计未来MDI 需求持续修复。供给端，预计到 2027 年仅中国有 70 万吨新增产能，全球新增产能增速显著放缓，预计 2025–2027 年供需缺口将逐年扩大至107 万吨，支撑产品价格与行业盈利水平逐步上行。

现阶段，MDI 价格、价差均处历史相对底部区间。截至2026 年2月14日，国内纯 MDI 价格 17500 元/吨，位于 2016 年以来的20.6%分位；价差5628元/吨，位于 2016 年以来的 32.9%分位；聚合MDI 价格13950 元/吨，位于2016 年以来的 21.4%分位；价差 3078 元/吨，位于2016 年以来的21.4%分位。2025 年三季度以来，受海外产能逐步有压力及海外核心龙头企业盈利承压影响，MDI 价格进入上行通道，供需格局改善叠加龙头企业主动提价推动 MDI 价格中枢具备持续抬升的基础。

我们认为价格中枢向上的主要原因在于行业格局的优化。MDI 赛道的高天花板（市场规模足够大+极度寡占）、宽护城河（技术壁垒足够高）和龙头企业成本和费用控制能力足够突出的多重属性决定了产品盈利空间远高于一般大宗化工品。综合 MDI 自身的优越格局以及公司的强竞争α，我们认为在万华化学所掌握的核心 MDI 生产技术尚未被其他企业攻破前，公司享有充足定价权，MDI 业务也将继续成为公司业绩盈利的基本盘。

1.4 TDI：海外供给扰动频繁，新增供给集中国内

受地产竣工端影响，TDI 消费保持低速增长。2020-2022 年，受地缘政治冲突、疫情持续扰动、下游终端消费减少、突发事件等影响，TDI 需求表现低迷，需求增速不及预期。2024 年全球 TDI 消费量为245 万吨/年，同比-9.2%，2025 年中国 TDI 消费量为 91.4 万吨/年，同比-8.7%。随着经济活动复苏以及弹性体领域的发展，TDI 需求有望保持稳定增长。据中国化信咨询，预计2023-2028 年全球 TDI 消费量年均增长 3.1%，中国年均增长4.7%。

TDI 下游聚氨酯泡沫制品占比逐步提升。从应用领域上看，TDI 下游主要包括聚氨酯软泡、弹性体、涂料及胶黏剂等领域。其中，聚氨酯软泡应用最为广泛，主要用于制造家具、床垫、汽车座椅、地毯衬垫等。TDI 在聚氨酯泡沫制品的应用占比预计从 2023 年的 64.5%提升至2034 年的66%；涂料领域的应用占比预计从 2023 年的 22%下降至 2034 年的14%。

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