2025年聚氨酯行业深度报告：聚氨酯外企专题，25Q3价减拖累业绩，资产组合持续优化，Capex削减

1 巴斯夫（BASF）

巴斯夫 2025 年第三季度集团销售额为 152.3 亿欧元，同比下降 3.2%，主要受汇 率负面影响（尤其是美元、人民币和印度卢比贬值）及价格下降拖累，部分被销 量小幅增长（主要来自表面技术、化学品和材料业务）所抵消。EBITDA bsi 为 15.44 亿欧元，同比下降 4.8%。利润下降主要受核心业务（如化学品、材料、工 业解决方案和营养与护理）利润率收窄影响，但表面技术和农业解决方案的显著 盈利增长部分弥补了这一缺口。

分业务板块来看，2025 年第二季度各板块经营情况如下： 1) 化学品：销售额下降 6.9%，EBITDA bsi 下降 23.3%。销量微增，但价格大幅 下跌（尤其是石化产品）及全球产能过剩导致利润承压。 2) 材料：销售额下降 7.6%，EBITDA bsi 下降 15.7%。单体业务销量增长，但两 个业务部的价格均有所下降，拖累盈利。 3) 工业解决方案：销售额下降 8.8%，EBITDA bsi 下降 23.2%。需求疲软、竞争 加剧导致销量与利润率双降。 4) 营养与护理：销售额下降 4.3%，EBITDA bsi 下降 33.2。营养与健康业务部 因固定成本降低而盈利有所增长，个人护理领域受亚洲竞争加剧影响，利润 率显著收缩。 5) 表面技术：销售额增长 17.3%，EBITDA bsi 大幅增长 178.9%。2025 年第三 季度全球轻型汽车产量较去年同期增长约 4%，主要得益于中国的大幅增长。 对于 2025 年全年，公司预计全球汽车产量将比 2024 年增长约 2%。在此环 境下，表面技术业务领域实现了销量增长，主要来自环境催化剂和金属解决 方案业务部。该业务部的盈利增长得益于固定成本的大幅降低、强劲的贵金 属贸易业务以及销量增长。 6) 农业解决方案：销售额下降 5.4%，但 EBITDA bsi 增长 63.3%。新产品上市 （如草铵磷铵盐）和成本优化推动利润率提升。 分区域看，欧洲销量基本持平，工业需求疲软，农业业务受异常干旱天气影响。 北美销量小幅下降，市场竞争激烈，但本地化生产布局缓解部分压力。亚太（尤 其中国）销量实现 12%强劲增长，主要受益于汽车生产复苏和本地化战略（如湛 江基地）。南美销量微增，但汇率波动（如巴西雷亚尔）带来负面影响。

重点项目方面，湛江一体化基地蒸汽裂解装置已于 2025 年 10 月完成机械竣工， 下游装置逐步投产（包括丙烯酸丁酯、丙烯酸异辛酯、甲醛、新戊二醇和冰醋酸 等），资本支出较原计划减少 13 亿欧元，但因市场供应过剩，盈利贡献将慢于预 期，预计到 2030 年实现 10 亿至 12 亿欧元 EBITDA bsi 的目标。资产处置与组合 优化方面，涂料业务（OEM、修补漆及表面处理）以 77 亿欧元企业价值出售给凯 雷，预计 2026 年 Q2 完成，交易完成后，巴斯夫将持有 40%的股权，并将获得约 58 亿欧元的税前现金收益，连同已于 10 月 1 日完成的将巴斯夫装饰涂料业务出 售给宣伟的交易，巴斯夫整个涂料业务部估值为 87 亿欧元，对应 EV /EBITDA bsi 约 13 倍（基于 24 年测算）。此外，公司已于 2025 年 9 月 30 日完成了将巴斯夫 食品与健康功效成分业务出售给路易达孚公司的交易。成本控制方面，巴斯夫通 过“卓越计划”持续降本，固定成本进一步优化，ECMS 业务因美国政府补贴显著 受益。资本开支方面，公司目前不关注大型收购，而中小型收购仍有可能，资本 支出将在 2026 年及以后显著减少，并至少到 2028 年将持续低于折旧额。

2025 年全年指引 EBITDA bsi 因涂料业务剥离技术性下调，预期降至 67-71 亿欧 元（之前预期为 73-77 亿欧元），自由现金流 4-8 亿欧元，维持不变。外部环境 方面，公司预计全球工业需求仍面临不确定性，但中国化工业增长提供支撑。贸 易政策、地缘政治及原材料价格波动为主要风险，但区域化生产策略有助于降低 关税影响。

2 科思创（Covestro）

科思创 2025 年第三季度实现营收 32 亿欧元，同比下降 12.0%，虽然所有影响因 素均为负面，但下降主要是由负面定价和不利的外汇影响造成的。定价压力对销 售额下降贡献了 7 个百分点，反映了科思创整个产品组合面临市场疲软和竞争压 力。外汇逆风对下降贡献了 3.5 个百分点，主要原因是美元、人民币和印度卢比 对欧元走弱。公司 EBITDA 为 2.42 亿欧元，同比下降 15.7%，主要受负面价差影 响，部分被成本节约措施所抵消。 分区域看，欧洲、中东、非洲（EMLA）销量下降 8.0%，北美增长 4.5%，亚太增长 2.0%。多马根事故严重影响欧洲运营。分行业看，汽车行业实现低个位数增长， 主要因去年同期基数较低；建筑、电子、家具/木材行业均出现低个位数到低双位 数的负增长，反映主要市场经济疲软。北美家具需求强劲，但建筑行业因高利率 和贸易政策不确定性显著下滑；亚太建筑和汽车需求稳健，但电子和家具出口受 美国关税影响收缩。

业务板块表现方面，解决方案与特殊化学品（S&S）营收下降 7.7%至 16.37 亿欧 元，销量基本持平，价格下降 4.3%，汇率影响 3.8%，环比来看，全球销售额下 降，只有亚太区录得销量增长，而 EMLA 和北美则出现下降，北美和亚太区的价 格保持稳定，而 EMLA 则出现下降。EBITDA 略降至 1.96 亿欧元，因为负面的价格 差异和外汇效应无法被正面的销量发展和其他因素完全抵消，利润率提升至 12.0%，主要受益于成本节约。

功能材料（PM）营收下降 16.2%至 14.89 亿欧元，销量下降 3.1%，价格下降 9.8%， 汇率影响 3.3%。产量减少主要归因于多马根事件导致的 TDI 和基础化学品生产 中断。环比来看，EMLA 和北美的销售额下降，而亚太区持平。EBITDA 为 1.74 亿 欧元，同比上升，主要得益于内部保险赔付和成本节约，抵消了价格差与销量下 滑的负面影响。公司预计四季度多马根的运营损失将持续对 EBITDA 造成负担。

科思创近期签署了另一项增值交易，即收购康睿在泰国罗勇和美国弗里波特的两 个 HDI 衍生物生产设施，以期加强 S&S 部门，该收购预计将于 2026 年第一季度 完成。脂肪族异氰酸酯是光稳定涂料、油漆和粘合剂的重要原材料，主要用于汽 车领域，但也用于建筑和家具应用。此次收购通过增加低两位数百万欧元的 EBITDA 以及在未来五年内实现高两位数百万欧元规模的协同效应来创造财务价 值。

全球市场状况在整个第三季度仍然充满挑战，第四季度难有改观，其特点是持续 的利润率压力和科思创核心产品组合的显著供应过剩，受此影响，公司再次收窄2025 年全年 EBITDA 指引至 7–8 亿欧元（25Q2 指引为 7-11 亿欧元），其中多马 根火灾事故造成运营损失，预计全年影响 EBITDA 约 1.5 亿欧元。此外，公司自 由经营现金流预计为-4 亿至-2 亿欧元，资本开支计划维持在 7–8 亿欧元。尽管 科思创已恢复了 TDI 的部分生产，但预计将继续以较低负荷运行，公司预计多马 根 2026 年 TDI 生产将根据氯气供应情况的改善逐步提高到满负荷，并继续通过 成本控制和产能优化应对市场挑战。

3 亨斯曼（Huntsman）

亨斯曼 2025 年第三季度营收为 14.6 亿美元，同比下降 5%；调整后 EBITDA 为 9400 万美元，同比下降 28%。利润同比下降主要原因是竞争环境下的定价压力， 部分被较低的原料成本、较高的销量以及固定成本节约所抵消。而聚氨酯核心市 场状况与上半年相比基本保持不变。建筑和工业领域（包括汽车）仍然充满挑战， 25Q3 聚氨酯板块价格同比-10%。市场需求水平保持稳定但依然低迷，导致竞争加 剧，尤其是在欧洲。

聚氨酯业务第三季度营收为 9.56 亿美元，同比下降 5%；调整后 EBITDA 为 4800 万美元，同比下降 37%。其中聚氨酯板块的汽车业务在第三季度同比略有改善， 与第二季度因影响北美生产的关税不确定性而出现的下降相比有所好转，弹性体 平台继续提供稳健的盈利能力，远高于聚氨酯板块的平均利润率，销量与去年持 平。分区域看则分化明显： 1) 北美销量实现中个位数增长，主要受益于业务订单增长，但美国经济受到高 通胀以及抵押贷款利率上升的影响，这给消费者耐用品和住宅建筑带来了巨 大压力，工业需求依然疲软，高关税未能有效提振市场，MDI 价格依旧保持 稳定； 2) 欧洲销量小幅下降，由于繁琐的官僚体系和法规、高昂的商业和气候相关税 收以及缺乏竞争力的能源和原材料成本，欧洲未能吸引创新、增长或投资， 去工业化进程持续，建筑与工业活动持续低迷。供需失衡竞争加剧导致价格 承压，该地区聚氨酯业务调整后 EBITDA 仍低于盈亏平衡点。 3) 亚洲销量同比增长，主要来自绝缘材料和粘合剂业务推动，但中国 MDI 价格 在 10 月因进口增加和出口受阻出现下跌，由于计划中的装置检修，价格在 第四季度剩余时间内可能会有所改善。 公司预计第四季度将受到季节性因素以及欧洲利润率持续承压的影响，欧洲的价 格仍然面临压力，因此聚氨酯部门第四季度的调整后 EBITDA 应在 2000 万-3500 万美元之间。

成本节约方面，公司持续推进 1 亿美元成本削减计划，具体包括裁员、劳动力套 利和宣布工厂关闭，其中关闭的 7 个生产基地包括欧洲和中东的三个下游聚氨酯 设施、加拿大的一个工厂、美国的一个工厂、德国的一个销售和行政办公室以及 莫尔斯顺酐工厂，大部分重组发生在欧洲。Capex 方面，公司第三季度的资本支 出为 4300 万美元，2025 年预计资本支出为 1.7-1.8 亿美元，较往年收紧，重点 投向维护、网络安全及环保安全项目，2026 年预计维持相似水平。鉴于当前需求 能见度低、客户订单波动、欧洲价格竞争加剧以及季节性库存削减将持续影响业 绩，公司预计 2025 年第四季度聚氨酯业务预计调整后 EBITDA 为 2000-3500 万美 元（24Q4 为 5000 万美元，25Q3 为 4800 万美元），整体调整后 EBITDA 在 2500- 5000 万美元之间（24Q4 为 7100 万美元，25Q3 为 9400 万美元）。

4 陶氏化学（DOW）

陶氏化学 2025 年第三季度净销售额为 99.73 亿美元，同比下降 8%，反映了所有 运营部门的下降，工业中间体与基础设施部门的增长被包装与特种塑料以及性能 材料与涂料部门的下降所抵消。调整后 EBITDA 为 8.68 亿美元，同比下降 5.14 亿美元（-37%），尽管公司在美国墨西哥湾沿岸的新增长投资带来的销量增长、计 划内维护活动的减少以及公司在成本削减行动上取得的进展对利润亦有贡献，但 全球下游聚合物、烯烃及特种化学品价格普遍承压对利润形成压制。 分板块看： 1) 包装与特种塑料（P&SP）营收 48.91 亿美元，同比下降 11%，环比下降 3%， 调整后 EBIT 1.99 亿美元，同比下降 4.19 亿美元，环比增长 1.28 亿美元。 聚乙烯及下游聚合物价格疲软，欧洲裂解装置减产导致烯烃销量下降，但美 国新聚乙烯装置贡献增量，成本节约与整合效益推动环比利润改善。 2) 工业中间体与基础设施（II&I）营收 28.34 亿美元，同比下降 4%，环比增长 2%。调整后 EBIT 亏损 4700 万美元，同比略改善 600 万美元，环比大幅改善 1.38 亿美元。尽管板块产品价格承压，但聚氨酯业务需求稳定，MDI 销量因 第三方供应中断而增长，此外德州 Seadrift 烷氧基化新装置服务于家居和 个人护理市场，推动销量增长。 3) 高性能材料与涂料（PM&C）营收 20.82 亿美元，同比下降 6%，环比下降 2%。 调整后 EBIT 8000 万美元，同比下降 6000 万美元，环比下降 7200 万美元。 上游硅氧烷价格压力拖累整体利润率，建筑与涂料季节性疲软，尤其在欧洲 和北美市场，部分下游需求稳健，电子和家居护理用硅酮表现较好。 分区域看，北美包装和能源终端市场需求相对稳健，EMEAI（欧洲、中东、非洲、 印度）受能源成本高企、需求疲软及部分装置关停影响对销量拖累较大，亚太中 国制造业 PMI 略有改善但整体增长缓慢，拉美受当地经济波动和需求不振影响销 售承压。

陶氏正通过关闭高成本资产和投资高附加值终端来优化其成本结构和现金流，目 前，公司全球超过 75%的乙烯裂解产能处于成本曲线的前四分之一，随着欧洲博 伦裂解装置的关闭，这一数字将增至约 80%。此外，公司还将关闭北美的 50 万吨 PO 产能、英国的 15 万吨上游硅氧烷产能以及在德国的一个 CAV 装置。随着公司 美国墨西哥湾沿岸投资的增加，陶氏有望在传统上增长高于 GDP 的市场中占据份 额并获得溢价，如包装、电子、出行和消费品，这或将使公司能够在行业复苏时 表现优于同行。此外，公司将资本支出削减目标调整到 2025 年减少 10 亿美元， 这一削减主要在于决定推迟阿尔伯塔项目，直到市场状况改善。

全球宏观经济未来仍将面临挑战，就陶氏业务而言，虽然公司看到一些稳定的迹 象，但更广泛的复苏尚未形成，企业投资和消费者支出受到抑制，这影响了陶氏 服务的几个关键终端市场的需求。 1) 在包装领域，北美行业增长受到创纪录的 9 月份国内和出口销量的支持。中 国的制造业活动仍然温和，而欧洲在 9 月份出现收缩。 2) 在基础设施领域，美国、欧洲和中国的市场状况仍然疲软。在美国，30 年期 抵押贷款利率略有下降，但本月仍高于 6%。由于负担能力有限，需求在短期 内不太可能增加，但随着条件改善，较低的抵押贷款利率可能会在 2026 年 刺激复苏。 3) 消费者支出保持韧性，但与此同时 9 月份美国消费者信心降至 4 月以来的最 低水平，欧盟的情绪仍低于历史平均水平。在中国，8 月份零售额同比增长， 但增速放缓。 4) 在出行领域，美国由于消费者在电动汽车税收抵免到期前采取行动，8 月份 汽车销量上升。在中国，电动汽车的政策激励措施也继续支持更高的汽车销 量和产量。在欧洲，今年迄今的新车注册量下降。

公司预计第四季度 EBITDA 约为 7.25 亿美元，（24Q4 为 12.05 亿美元，25Q3 为 8.68 亿美元）。公司有针对性的降本行动和减少的计划内检修预计将提供业绩增 量，在包装与特种塑料部门，德克萨斯州 Poly-6 聚乙烯装置发生火灾后预计第 四季度将产生 2500 万美元的不利影响，而建筑和建筑终端市场受季节性需求下 降影响销售预期维持下滑趋势，此外公司预计第四季度较高的原料和能源成本将 进一步压缩利润率。如果按现状继续，陶氏预计 2026 年再有 25 亿美元的资本支 出，这其中大约包括 10 亿美元的维护性资本支出。

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