万华化学（600309）研究报告：聚氨酯行业龙头，迈入新成长周期.pdf

上传者：小**
时间：2023/02/20
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万华化学（600309）研究报告：聚氨酯行业龙头，迈入新成长周期。公司上市以来（01-22 年）营收/归母净利 CAGR 达 32%/30%，依托自主研发成长为全球聚氨酯龙头，核心产品 MDI 在规模/技术/成本等方面保持领先。公司保持高资本开支，依托研发带动品类延伸，2020 年以来每年资本开支超 200 亿元，22Q3 末在建工程 422 亿元，历史新高。我们测算聚氨酯 /石化/新材料现有产品及产能对应 16-22 年的价格水平下（周均价，下同），营收/净利润中枢 1119/224 亿元，在建项目全部投产后对应 16-22 年价格水平下，营收/净利润中枢 1136/161 亿元，未来项目增量兑现有望持续成长。

国内需求复苏带动三大板块业务景气向上，聚氨酯格局持续优化

22 年以来地产/家电/纺服等终端需求低迷，叠加能源/原料高价，MDI/TDI/ 烯烃产业链等产品价格价差步入低谷，伴随国内防疫措施优化和稳经济增长政策发力，我们看好主营产品价格价差持续改善。MDI 由于需求和成本双重挤压，22Q3 以来价差已回落至近 10 年低位；TDI 虽全球供给紧缺下 22Q4 呈现阶段性反弹，但需求抑制下改善力度有限，未来伴随需求端修复及成本端压力有望缓解，叠加 23-25 年全球 MDI/TDI 新增产能有限（尤其 TDI），且行业集中度有望持续提升，我们认为 MDI/TDI 价格价差改善空间显著。

新材料业务版图持续扩张，丰富产品矩阵巩固长期竞争力

公司 2020 年以来每年保持 20 亿元以上研发支出，近年来不断加大新材料领域布局，业务拓展至聚氨酯材料（ADI/TPU）、高性能塑料（PMMA/PC/ 尼龙 12）、可生物降解材料、新能源材料（POE）、维生素/香精香料（柠檬醛及衍生物）等领域，其中 ADI/尼龙 12/POE/柠檬醛等产品技术壁垒和附加值高企，公司依托自主技术不断突破规模化量产技术（其中 POE/柠檬醛工业化装置在建），未来新材料产品矩阵持续扩大，助力长期竞争力提升。