2026年万华化学公司研究报告：静水流深意，长风启锦程

引子：化工景气有望上行，万华化学有无转机？

公司作为综合性化工龙头，业务比较多元化，具备显著的成本领先优势。可以说，万华 化学像一个缩小版的化工 ETF。我们在《供给优化，气势升腾——基础化工 2026 年度 投资策略》报告中，判断化工有望迎来景气上行期，那么万华化学目前哪些产品景气位 于底部？有无改善趋势？

公司主营业务：聚氨酯、石化、精细化工及新材 料三足鼎立

万华化学目前的主营业务分为聚氨酯、石化及精细化工新材料三大板块。公司在各自领 域建立起强大的核心竞争优势： 聚氨酯板块：从 90 年代至今，万华化学通过对行业壁垒极高的 MDI 业务的持续耕耘， 在规模、技术、成本多维度实现了全球领先，并持续取得明显超越行业的 ROE 回报； 公司近年来也着力夯实、提升打造 TDI 的全球竞争力，市场对公司异氰酸酯乃至聚氨酯 板块的α认可度高。根据公司公告，公司 MDI 总产能已达到 380 万吨/年，TDI 总产能已 达到 144 万吨/年。

石化板块：2015 年公司 PO/AE 一体化项目全线投产，标志公司开拓进军到石化（大炼 化）业务；2020 年乙烯一期项目全面投放；2025 年乙烯二期与蓬莱 PDH 项目投产， 石化业务板块规模实现快速增长。根据我们发布的深度报告《乙烷船加速落地，石化价 值有望重估》，公司在港口资源、超大型乙烷船（ALEC）、生产环节（乙烷制乙烯装置）构建起全产业链一体化优势，未来随着前端资源的逐步导入，公司的石化业务将显现出 强大的竞争优势。

精细化工及新材料板块：包括功能化学品分公司、新材料事业部、表面材料事业部、高 性能聚合物事业部、氯产品事业部、营养科技有限公司、电池科技有限公司等业务单元。

功能化学品分公司拥有特种异氰酸酯、特种胺及中间体等多个产品系列，致力于 为下游客户提供高性能、质量稳定的原材料和解决方案，推动复合材料、涂料、聚 氨酯、橡胶助剂等产业绿色可持续发展。

新材料事业部主要产品包括热塑性聚氨酯弹性体（TPU）、聚烃弹性体（POE）、尼 龙弹性体（PEBA）、聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）、水处理膜等，广泛应用于光伏、 汽车、鞋服等领域，为客户提供定制化材料解决方案。

表面材料事业部致力于环保型涂料&粘合剂原材料、SAP、有机硅中间体及终端胶 粘剂的研发、生产、销售和服务，下游市场涵盖建筑和工业涂料、汽车涂料、水性 粘合剂、电子胶粘剂、织物涂层和合成革、个人和家庭护理、离型剂以及生物基产 品等领域。

高性能聚合物事业部业务主要包括聚碳酸酯、生物降解材料、尼龙 12、改性塑料 等高端聚合物以及产业链相关化学品，产品广泛应用于新能源、医疗健康、电子电 器、高端光学、绿色包装等领域，为客户提供高品质、差异化、绿色可持续聚合物 产品及服务解决方案。

氯产品事业部业务涵盖 PVC、烧碱、特种 PVC 及其他氯产品，主要应用于建筑 材料、工业制品、日用品等领域。基于公司在异氰酸酯产业链的优势，做大做强氯 碱-MDI-TDI-PVC 产业链。

营养科技公司产品主要包括香料、营养品及高端中间体，下游应用覆盖营养与健 康、日化香精、食品香精、个人护理等多个领域。通过优质、健康、绿色、低碳的 产品推动行业健康可持续，提升用户生活品质。

电池科技有限公司专注于电池材料及相关化学品领域，产品涵盖磷酸铁锂、硅碳 负极、N-甲基吡咯烷酮（NMP）、聚丙烯酸（PAA）等，广泛应用于新能源汽车、 储能、消费电子等领域。通过持续技术创新、产品迭代和产业链整合，为客户提供 定制化、差异化、绿色低碳的电池材料解决方案。

公司持续研发投入，实现新材料业务的快速扩张。根据 2025 年中报，公司各项自研技 术加速成果转化，MS 装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；砜聚合物已产出 合格品，完善了万华工程塑料的解决方案；生物基 1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。电 池材料持续加大研发投入，多项技术取得阶段性突破，第四代磷酸铁锂完成量产供应， 五代完成定型首发。公司坚持产品差异化战略，开发多个高附加值 POE、聚烯烃、尼龙 12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。

产品景气：存在分化，普遍位于底部，向上潜力大

化工景气处于底部，预计未来逐步上行。周期性是化工行业的固有属性，随着供需的博 弈，尤其是供给的周期波动，化工行业经历着数年一轮的周期往复。目前，化工板块整 体景气处于底部，展望未来，预计化工景气将逐步上行。

需求端，2026 年 1 月 29 日，IMF 再次上调了 2026 年全球 GDP 预期，预计 2026 年全 球经济增长率为 3.3%，较去年 10 月预测值上调 0.2 个百分点，原因是企业和各国经济 体正在逐步适应近月有所缓和的美国关税政策，以及人工智能投资热潮的持续增长，这 推高了资产财富和对生产率提高的预期。化工行业消费和全球经济增长直接相关，全球 经济增长预计能有力带动化工行业消费。

供给端，我们发布的 2026 年度策略中提到（1）外资生产线加速关停；（2）国内化工行 业资本开支下降；（3）国家强调“反内卷”背景下，行业供给面临优化。同时，“十五 五”开局多部门多次提到双碳政策，碳排放双控有望成为新的供给侧改革抓手，存量产能也可能受到上述政策影响。我们预计化工增量及存量未来均面临“双碳”政策的强力 约束，供给端存在放缓、优化的趋势，化工行业的景气趋势有望持续比较长的周期。

公司产品景气普遍位于底部，向上弹性巨大。公司作为综合性化工龙头，产品涉及多个 业务板块，可以说，万华化学像一个缩小版的化工 ETF。目前，公司各板块主要产品的 价格价差情况存在一定分化，但普遍位于底部位置，在化工行业有望迎来景气上行的背 景下，向上弹性巨大。

聚氨酯板块：MDI 目前景气低迷，截至 2026 年 2 月 1 日，纯 MDI、聚合 MDI 自 2006 年 1 月 1 日以来的价差历史分位分别在 26.6%和 21.4%，均处于相对底部 的位置。从中长期来看，MDI 行业格局较为稳固，进入门槛高，在不短的时期内， 国内较难有新的企业从 0 开始进入 MDI 行业。随着需求逐步恢复，格局改善，MDI 景气度有望逐步向上。TDI 价差历史分位数为 37.6%，位于 30-50%之间。供给端， 全球多套装置停产，TDI 目前价格处于上升通道，随着需求的抬升，TDI 有望保持 高景气。聚醚产品价格价差历史分位数均处于较为底部位置，公司作为行业龙一， 有望在未来占得良机。

石化板块：2022 年以来，由于行业产能的过快增长，终端需求转弱，石化板块盈 利承压，我们跟踪的 C3/C4（丙烷/丁烷产业链）以及 C2（乙烷产业链）装置综合 价差均大幅下滑，到达景气低位。截至 2026 年 2 月 1 日，细分产品中丙烯、乙烯 自 2015 年 7 月 28 日以来的价差历史分位分别来到 19.3%、3.0%；聚丙烯、聚乙 烯自 2015 年 7 月 28 日以来的价差历史分位分别为 6.8%、7.7%；环氧丙烷、丙 烯酸、PVC 自 2006 年 1 月 1 日以来的价差历史分位均在 30%以下，在未来“反 内卷”背景、“双碳”政策加持下，潜在具备向上的价格弹性，景气有望迎来修复。 2025 年上半年，公司 120 万吨/年第二套乙烯装置一次性开机成功，第一套乙烯 装置进行乙烷进料改造，改造完成后预计将显著降低生产成本，提高盈利能力。

精细化工及新材料板块：公司布局高分子材料、高性能塑料、新能源材料等领域。 其中，锂电池材料六氟磷酸锂价格自 2025 年 8 月底开始上涨，2026 年 1 月中旬 已经上涨至 15 万元/吨以上，当前价格有所回落，但价格历史分位仍维持在 50% 以上，行业供给紧缺下未来有望保持高景气。截至 2026 年 2 月 1 日，双酚 A、 PC 自 2006 年 1 月 1 日以来的价差历史分位分别为 17.8%和 26.2%，处于相对底 部的位置；其他产品如 TPU、HDI 等的价格历史分位均处于 30%以下，随着未来 下游需求持续增长，公司精细化工及新材料产品景气有望上行。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）