2024年万华化学研究报告：从中国的巴斯夫到世界的万华

1 从 MDI 龙头到全球多品类化工巨头，规模持续增长

公司是一家全球销售的多品类化工新材料公司。公司业务分为三大板块，分别为 聚氨酯、石化、精细化学品和新兴材料业务板块。其中，精细化学品及新材料业 务板块包括功能化学品事业部、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物 事业部、电池科技有限公司、电子材料有限公司。公司产品同时销往国内与海外， 主要拥有六大生产基地，包括烟台工业园、宁波工业园、匈牙利 BC 公司、万华福 建、万华蓬莱、万华四川。 历时 40 载，成就化工巨头。1983 年烟台合成革厂全面建成，MDI 生产线开始投 料。此后，万华开始自主改造之路，MDI 装置生产能力不断提升。2011 年，烟台 工业园正式开工，建设聚氨酯一体化、环氧丙烷及丙烯酸酯（PO/AE）一体化和特 种涂料三大产业，公司布局石化业务。2012 年，首套万吨级 HDI 生产装置在宁波 建成并一次开车成功，公司布局精细化学品业务。经过 40 年的积累，公司成为 MDI 全球龙头，建设了 PO/AE 一体化和乙烯一期石化项目并拟建设乙烯二期和蓬 莱项目，并且成立了六大事业部发展新兴材料业务。

公司业务包括聚氨酯、石化、精细化学品及新材料业务板块。聚氨酯业务包括异 氰酸酯（MDI、TDI）和聚醚多元醇产品。石化业务目前包括 PO/AE 一体化和乙烯 一期装置，主要发展 C2、C3 和 C4 烯烃生物，拟建乙烯二期项目与蓬莱项目。精 细化学品及新材料业务包括：功能化学品事业部，产品包括 ADI、特种胺、香料 等；新材料事业部，产品包括 TPU、PMMA、水处理膜材料、PP 和 POE 等；表面材 料事业部，产品包括 SAP 等；高性能聚合物事业部，产品包括 PC、PA12、生物降 解材料等；电池科技有限公司，产品包括三元正极材料和磷酸铁锂正极材料等； 电子材料有限公司，产品包括半导体领域、电子电器领域涉及相关材料、化工原 材料。

公司收入规模持续增长，收入主要由石化业务和聚氨酯业务构成，国内外收入占 比各半。2022 年公司总收入 1655.65 亿元，同比增长 13.76%。分业务看，2022 年石化系列、聚氨酯系列和精细化学品和新材料系列收入分别为 696.35 亿、 628.96 亿和 201.24 亿元，分别占比 42.06%、37.99%和 12.15%，同比增长 13.40%、 3.97%和 30.14%。分地区看，2022 年中国大陆和国外地区收入分别为 832.76 亿 和 812.32 亿元，分别占比 50.30%和 49.06%，同比增长 12.43%和 14.68%。

公司 2022 年毛利率 16.57%，同比下降 9.69pcts，主要系公司终端产品价格下 降。2021 年公司毛利率 26.26%，表观下滑 0.52pcts，和 2020 年调整后毛利率比 较同比提升 2.41pcts。分品类看，2022 年聚氨酯系列、精细化学品和新材料系 列和石化系列毛利率分别为 24.45%、27.63%和 3.74%，同比变化-10.62pcts、 +6.38pcts 和-13.35pcts。2022 年受 MDI 等产品价格下降影响，聚氨酯业务毛利率同比下滑；精细化学品和新材料业务毛利率持续提升；石化业务毛利率下降， 主要系当年环氧丙烷等产品价格下降。 公司期间费用率持续下降。2022 年公司销售、管理、研发费用率分别为 0.70%、 1.19%和 2.07%，同比下降 0.03pcts、0.11pcts 和 0.11pcts。2021 年销售费用率 表观同比下降 3.28pcts，主要系会计处理上运费从销售费用计入主营成本，同比 2020 年调整后下降 0.35pcts。

公司 2022 年归母净利 162 亿元，同比减少 34%。公司 2022 年归母净利下滑主要 系公司 2022 年毛利率下降，导致公司归母净利率 9.80%，同比下降 7.13pcts， 抵消了收入规模增长的影响。

公司控股股东为烟台国丰投资控股集团有限公司，为烟台市国有资本投资集团， 与中诚投资、中凯信为一致行动人，合计持股 41.72%。中诚投资和中凯信为公司员工持股平台。合成国际为国际战略投资者，是公司在 2010 年引进的外资投资 人。

2 聚氨酯一体化业务快速增长

2.1 MDI 全球龙头，供需优势显著

2.1.1 MDI 全球需求量持续增长，行业寡头垄断格局较好

MDI，中文名称为 4，4’-二苯基甲烷二异氰酸酯，是合成聚氨酯材料的主要原 料。MDI 由苯胺和甲醛缩聚产生的二氨基二苯甲基烷、烧碱和光气经过真空蒸馏， 再进行提纯得到，产品中聚合 MDI 占比超过一半，其余为纯 MDI。聚合 MDI 直接 用于硬泡聚氨酯，终端应用主要为白色家电、胶黏剂、建筑施工、汽车、管道等， 纯 MDI 终端应用主要为鞋底原液、PU 浆料、氨纶、TPU 等。 全球 MDI 需求量持续增长。2022 年全球 MDI 需求量为 825 万吨，同比增长 0.24%， 2017-2022 年 5 年 CAGR 为 4.22%。

中国聚合 MDI 下游以白色家电、胶黏剂、建筑相关产品为主，纯 MDI 下游以鞋底 原料、浆料、氨纶和 TPU 为主。2022 年中国聚合 MDI 下游消费量分品类看，白色 家电、胶黏剂、建筑相关、汽车、管道和集装箱分别占比 49.89%、17.10%、14.27%、 7.60%、7.51%和 1.73%；纯 MDI 下游消费量分品类看，鞋底原料、浆料、氨纶和 TPU 分别占比 27.59%、20.05%、19.99%和 19.39%。

从国内聚合 MDI 下游行业景气度看，2023 年以来聚合 MDI 重要下游白色家电和 汽车的产量均整体正增长。此外，人造板和管道数量呈现长期增长趋势，2021 年 中国人造板产量 3.37 亿立方米，同比增长 3.47%。

从国内纯 MDI 下游行业景气度看，2023 年以来中国服装鞋帽针织纺织品类零售 额和氨纶产量回暖。此外，2019 年中国鞋产量 134.75 亿双，同比增长 3.21%； 2021 年中国 TPU 产量 64.5 万吨，同比增长 7.32%。

截至 2023 年底，全球 MDI 产能 1016 万吨/年，产能集中度较高，MDI 技术未大 范围扩散，万华化学是唯一掌握技术的中国企业。2022 年底万华化学、巴斯夫、 科思创、亨斯迈和陶氏产能分别为 310 万吨/年、189 万吨/年、177 万吨/年、137 万吨/年和 111 万吨/年，市场份额合计达 90.94%。国内外 MDI 新产能将在未来陆 续投产，提升 MDI 全球供给。

聚合 MDI 价格价差保持稳定。理论值上，1 吨 MDI 需要 0.744 吨苯胺，或者需要 0.624 吨纯苯来产出，实际生产过程中，因为损耗，消耗苯胺和纯苯的数值略高 于理论值。聚合 MDI 的价格价差保持稳定。

2.1.2 公司 MDI 产能份额持续提升，成本优势较外企较显著

万华化学 MDI 市场份额持续提升。公司 MDI 2022 年产能 305 万吨/年，占比全球 MDI 产能 30.17%；2021 年产能 265 万吨/年，占比 27.29%。

公司原材料成本优势显著。据 Covestro 披露，亚洲中国领导者的成本显著低于 全球其他竞争对手，成本处于领先地位。

公司 MDI 产品原材料成本优势显著，主要系以下原因： 公司打造一体化产业链。公司围绕 MDI 核心产品、强化创新能力、打造一体化与 园区化平台，以相关多元化战略不断拓宽上下游产业链，实现附加值的提升。公 司采购煤炭、纯苯、原盐等原料，自建苯胺装置、烧碱装置、造气装置、甲醛装 置等，自制苯胺、氯气、合成气、甲醛等原料，有效降低成本。此外，公司生成 MDI 副产盐酸用于石化项目自产 PVC，进一步降低 MDI 成本。

公司 MDI 装置单吨投资额较低。从可获取的环评报告数据看，公司新建 MDI 装置 的单吨投资额显著低于巴斯夫重庆，公司技改 MDI 的单吨投资额显著低于亨斯迈 上海。

公司能源成本优势显著。公司自产 MDI 合成过程中需要用到的氢气，获得用煤指 标，用煤气化生产氢气，而其他国内生产商则主要用天然气制氢。煤制氢和天然 气制氢气的成本差距较大，公司能源成本优势显著。 公司充分利用国内工程师成本优势。FY22 科思创员工人均薪酬 11.08 万美元，公 司技术人员人均薪酬 31.80 万元，国内工程师成本优势显著。此外，FY22 科思创 研发员工 1485 人，公司技术人员 3975 人，公司研发人力资源较多。

基于成本优势，公司将持续扩产，进一步提升市场份额，规划新建产能 60 万吨/ 年及技改扩产新增 40 万吨/年。2023 年，公司在烟台、宁波、匈牙利 BC 和福建 工厂分别有 MDI 产能 110 万吨/年、120 万吨/年、40 万吨/年和 40 万吨/年。公 司规划在宁波新建 MDI 产能 60 万吨/年，在福建技改扩能从 40 万吨/年增至 80 万吨/年。

2.2 全球 TDI 需求基本稳定，公司通过自建和并购持续扩产

2.2.1 TDI 下游软体家具消费回暖，行业产能集中度高

TDI(甲苯二异氰酸酯)是常用的多异氰酸酯的一种，多异氰酸酯是聚氨酯(PU)材 料和重要基础原料。聚氨酯工业常用的 TDI 是 2,4-TDI 和 2,6-TDI 两种异构体的 混合物。TDI 上游为甲苯、硝酸、一氧化碳、液氯，下游应用于软泡、涂料、胶 黏剂和弹性体。 TDI 全球需求近年基本保持稳定。2022 年全球 TDI 需求量 235 万吨/年，较 2018 年同比减少 0.42%，基本保持持平。

中国 TDI 下游消费结构以软泡为主，软泡下游应用以软体家具为主，2023 年 Q1- Q3 期间 7 家软体家具公司合计收入恢复正增长。2022 年中国 TDI 消费量下游结 构中，软泡、涂料、胶黏剂和弹性体分别占比 78%、8%、6%和 6%。软泡应用于坐 垫、沙发、床垫、垫材等；涂料应用于建筑、机械、电子电器、食品包装等；胶 黏剂应用于汽车、工程机械、家电等；弹性体应用于高铁轨枕、气管套管、栓堵 剂等。2018-2021 年 7 家软体家具公司合计收入持续增长，在经历了 2022 年的短 暂下滑后，2023 年 Q1-Q3 7 家软体家具公司收入 343.15 亿元，同比增长 2.49%。

截至 2023 年底，全球 TDI 产能总计 326.8 万吨/年，科思创、巴斯夫和公司产能 合计占比 69.16%。2023 年底，科思创、巴斯夫和公司 TDI 产能分别为 83 万吨/ 年、48 万吨/年和 95 万吨/年，分别占比 25.40%、14.69%和 29.07%。

TDI 价格价差处于近一年内较低位置。理论值上，1 吨 TDI 需要 0.528 吨甲苯， 或者需要 0.448 吨纯苯来产出，实际生产过程中，因为损耗，消耗苯胺和纯苯的 数值略高于理论值。如下图所示，TDI 价格价差处于近一年内较低位置。

2.2.2 通过自建装置和整合国内已有产能，公司 TDI 产能份额持续提升

公司持续自建装置和整合国内已有产能，产能份额提升。2023 年万华福建新建 25 万吨/年 TDI 装置，同时公司完成了对烟台巨力的收购，与一致行动人宁波中登 投资合计持股 67.81%，获得了烟台巨力 15 万吨/年的 TDI 产能。此外，公司拟投 资万华福建 TDI 二期扩建 TDI 产能 33 万吨/年。

2.3 中国聚醚消费量整体增长，基于聚氨酯业务优势快速扩张聚醚业务

2.3.1 中国聚醚消费量整体增长，国内生产厂商较多但头部企业市场份额较高

聚醚又称聚乙二醇醚，主要硬泡聚醚和软泡聚醚。聚醚多元醇是主链含有醚键(— R—O—R—)，端基或侧基含有大于 2 个羟基(—OH)的低聚物，是以低分子量多元 醇、多元胺或含活泼氢的化合物为起始剂，与氧化烯烃在催化剂作用下开环聚合 而成。聚醚分类上，硬泡聚醚、软泡聚醚、POP 聚醚、高回弹聚醚和弹性体聚醚 分别占比 31%、30%、18%、11%和 10%。

近 4 年中国聚醚消费量整体增长，截至 2023 年 11 月聚醚价格处于近 6 年低位水 平。2022 年中国聚醚表观消费量 333.37 万吨，2018-2022 年 4 年 CAGR 为 4.38%。 自 2021 年价格高点回落后，中国聚醚价格从 2022 年 8 月起停止显著下跌，目前 聚醚价格处于近 6 年低位水平。

2023 年底国内聚醚产能 919.8 万吨/年，生产厂商较多，但头部企业市场份额较 高。2023 年国内聚醚产能 919.8 万吨/年，生产企业数量超 42 家，数量较多，但 聚醚行业的 CR1、CR3、CR5 和 CR10 分别为 23.81%、39.25%、48.49%和 65.67%， 头部企业市场份额较高。

2.3.2 配套异氰酸酯业务开发聚醚产品，公司聚醚产能持续增加

公司将自产异氰酸酯的优势扩展至配合使用的聚醚多元醇等其他聚氨酯领域，竞 争优势不断放大。聚醚多与异氰酸酯一起合成聚氨酯，公司 MDI 产能市场份额较 高，拥有成本优势，可以搭配异氰酸酯设计聚醚，为客户提供一体化的解决方案。 公司聚醚产能持续增加。2023 年公司聚醚多元醇产能 219 万吨，包括烟台、宁波 和佛山产能 200 万吨、14 万吨和 5 万吨。此外，公司拟建宁波年产 28 万吨聚醚 多元醇装置扩能改造项目。

3 利用 PDH 和石脑油制烯烃工艺，推进石化基地建设，产业链一体化 优势显著，为精细化学品发展奠定基础

3.1 美国页岩气革命造成石脑油制乙烯法被替代，副产丙烯相应减少，PDH 工艺 具备投入低且环保的优势

丙烯的生产工艺主要包括催化裂化、石脑油蒸汽裂解、煤/甲醇制烯烃（CTO/MTO）、 丙烷脱氢制烯烃（PDH）。目前，我国丙烯生产仍以石脑油蒸汽裂解和催化裂化为主，产能占比分别达 36%和 23%，但随着近年来我国煤制烯烃和 PDH 项目的快速 发展，这两种新兴生产路线的占比不断提升，分别达到 20%和 21%。

石脑油蒸汽裂解生产丙烯的产能逐渐减少，国内拟建设产能以 PDH 工艺为主。石 脑油蒸汽裂解生产丙烯主要是利用石脑油蒸汽裂解生产乙烯产生的丙烯副产。美 国在页岩气革命带来大量乙烷供应后，原有以石脑油路线的装置进行改造，均以 乙烷加工为主，乙烯装置趋于原料的轻质化，丙烯产出减少。国内新投产的炼化 一体化对于乙烯原料来源进行优化，增加了乙烷、丙烷、LPG 等原料的裂解比例， 对应的丙烯产出减少。在“双碳”背景下，丙烯规划生产装置中油制烯烃路线、 煤制烯烃路线明显减少，未来丙烯产能增量主要来自 PDH 装置。 PDH 是获得丙烯原材料的高效技术路径，投资较低，更为清洁，且 PDH 具有装置 投资少的优势。大炼化和煤化工项目投资普遍几百亿元，而一套 60 万吨/年的丙 烷脱氢装置投资不足 40 亿元。此外，PDH 是几种工艺中能耗最小、碳排放最少、 最为清洁的丙烯生产方式。

3.2 持续推进石化基地建设，打造一体化产业链优势，保证基础原料自主可控， 为精细化学品业务长期的持续发展创造坚实基础

一方面，公司持续推进石化基地建设，为打造一体化的产业链优势和保证基础原 料的自主可控。石化项目生产的 PO、EO 等产品为聚醚生产的原料，补全了聚氨 酯生产链条，实现了聚氨酯产业链的一体化，有效降低了原料采购和运输成本， 保证了原料的自主可控，为输出异氰酸酯和聚醚配套开发服务奠定基础。此外， 石化项目配套的 PVC 消耗了 MDI 生产过程中的副产盐酸，降低了 MDI 的生产成 本。 公司的 PO/AE 一体化装置、蓬莱基地高性能新材料一体化项目采用丙烷脱氢生产 丙烯。乙烯一期装置使用 LPG 和丙烷脱氢副产乙烷生产乙烯。PDH 制丙烯，符合 环保要求，为主流趋势。 乙烯二期装置使用石脑油作为原料，增加了公司石化业务的原料选择，降低了供 应链风险。丙烷脱氢主要原料为丙烷，万华采用 LPG 分离出丙烷的方式获得 PDH 装置原料，中国 LPG 进口来源国排名第一的国家为美国；而我国主要从韩国、阿 尔及利亚、阿联酋、卡尔塔、俄罗斯、印度等地区进口石脑油。

另一方面公司可利用现有产业链和乙烯项目的产品作为关键原料，开发下游高附 加值项目，提高综合竞争力。公司使用异丁烯生产柠檬醛，使用叔丁醇生产 MMA 和 PMMA，使用丙烯酸及酯生产 SAP，使用丙烯生产 PC，使用丁二烯生产 PA12， 使用乙烯生产 POE，使用 PO 生产 PBAT 等。

公司拥有丙烷洞库，具有低成本采购及存储丙烷的优势。丙烷的价格波动具备季 节性特点。公司拥有 2 座 60 万立方的丙烷洞库，可以在淡季存储丙烷，旺季使 用，有效降低丙烷原材料成本。 我国环氧丙烷生产工艺以氯醇法为主，万华化学开发出具有自主知识产权的异丙 苯过氧化氢法（POCHP）成套技术。环氧丙烷生产工艺主要有氯醇法、共氧化法、 直接氧化法。我国 PO 生产厂家 18 家，总产能 320 万吨/年，其中氯醇法 173 万 吨/年，占比 54%，而全球氯醇法占比 40%，我国 PO 产能结构亟需升级换代。万 华化学开发出具有自主知识产权的异丙苯过氧化氢法（POCHP）成套技术，具有工 程放大的基础和工业化生产装置建设的能力。公司建设 40 万吨/年环氧丙烷 （POCHP）项目，将同时拥有 PO/MTBE、PO/SM 和 POCHP 三种工业化生产技术，成 为全球第三家掌握 POCHP 技术的企业，极大地提升了万华在 PO 行业的竞争力； 同时也使该技术与国外技术同步发展，达到国际先进水平。

4 拓展新兴材料业务，打造全球精细化学品航母

研发和生产优势从聚氨酯持续拓展至新兴材料领域，打造全球精细化学品航母。 在持续的研发投入、新项目建设和应用领域拓展下，公司以脂肪族异氰酸酯、热 塑性聚氨酯、特种胺等聚氨酯相关材料和产品切入新材料领域，借助烟台八角工 业基地的建设，传统新材料产品扩能的基础上，精细化学品种类加速拓展。2024 年起，预计 POE、柠檬醛、聚乳酸等项目陆续投产，精细化学品和新材料业务再 上台阶。

4.1 ADI 行业增长空间广阔，公司丰富 ADI 产业集群

ADI 制品不易泛黄，具有优秀的耐光耐候性能，细分品类中 HDI 产量占比较高。 脂肪族异氰酸酯 ADI 由于结构中不饱和性较少，因此所制的制品不易泛黄、具有 优秀的耐光耐候性能。由于原材料成本高，工艺难度大，ADI 产品价格远高于 MDI 和 TDI。细分品类中,HDI、IPDI 和 HMDI 产量较高，分别约占 ADI 总产量的 65%、 15%和 5%。

公司完善特种胺产品建设。2023 年，公司在烟台拥有二氨基二环己基甲烷 H12MDA 产能 1 万吨/年，异佛尔酮二胺 IPDA 产能 5 万吨/年。公司拟将 H12MDA 产能从 1 万吨/年扩能至 2 万吨/年，再另外新增 3 万吨/年产能。

4.1.1 HDI：汽车漆和工业防护漆领域应用国产替代空间广阔，己二腈国产化将 降低 HDI 成本

全球 HDI 需求约为 22 万吨，下游以汽油漆为主。2021 年全球 HDI 单体及其衍生 物年需求量约 22 万吨，增速在 5%以上，中国需求约 8 万吨左右，中国需求增速 10%以上，高于全球需求增速。从全球 HDI 行业下游应用分布看，汽车漆、工业防 护漆、船舶涂料和木器漆分别占比 42%、26%、10%和 8%。 汽车漆目前以外资品牌为主，国内 HDI 供应商跟随国产车扩张而提升市场份额。 汽车漆主要包括原厂漆和修补漆，分别占比 44%和 26%。从中国整个汽车涂料市 场格局来看，中国汽车涂料市场相对封闭，且大部分企业集中在低端市场，国内 高档汽车涂料市场几乎被国外品牌垄断。其中，日系汽车涂料市场以关西涂料、 立邦涂料为主；韩系以 KCC 涂料为主；欧美系以艾仕得涂料、PPG 涂料、巴斯夫 涂料、阿克苏诺贝尔为主。汽车漆的行业格局紧密跟随整车厂的行业格局，主要 系整车厂对供应商的认证非常严格，此外德系车和巴斯夫、科思创的关系属于全 球战略合作伙伴。因此，国内 HDI 供应商主要供应修补漆市场。随着国产汽车的 发展，国内 HDI 供应商将逐渐提高市场份额。

工业防护漆的国产替代空间广阔。工业防护漆主要用于工业设备，包括特种工程 设备、基础设施场景等，如跨海大桥、风电（叶片和塔筒）、光伏（支架和背板等）。 目前，风电叶片用涂料基本被国外公司垄断，国产替代空间广阔。 HDI 的关键原料己二腈技术被国外长期垄断，导致 HDI 价格较高且波动较大。1935 年，在美国杜邦公司就职的化学家华莱士·卡罗瑟斯首次通过己二胺和己二酸合 成了尼龙 66，此后近 90 年时间里，己二胺的关键原料己二腈生产技术一直被外 企垄断，直到 2022 年，我国首个自主开发的丁二烯法己二腈工业化生产项目在 山东省淄博市建成投产，彻底打破了外企对己二腈技术的垄断。2021 年以来，科 思创、英威达和巴斯夫先后宣布因“不可抗力”收紧 HDI 产品供应，HDI 产品价 格快速上涨。

国内首套丁二烯法己二腈项目投产成功后，内外资积极扩产己二腈，有望降低己 二腈价格，进而降低 HDI 生产成本。2022 年全球 HDI 产能 38.4 万吨/年，其中科 思创 HDI 产能较多，2022 年在美国、德国和上海分别有 3 万吨/年、6 万吨/年和10 万吨/年的产能；万华化学产能 8 万吨/年，仅次于科思创。未来，万华化学、 美瑞新材、新和成均有待建产能。

4.1.2 IPDI：合成革&汽车修补漆&木器漆&油墨水性化率提升带动 IPDI 增长

IPDI 的工业化生产方法包括光气法和尿素法。首先，丙酮缩合生成 IP（异佛尔 酮）；IP 和氢氰酸反应生成 IPN（异佛尔酮腈）；IPN 在氨、氢气和催化剂条件下 反应生成 IPDA（异佛尔酮二胺）。其次，光气法下，IPDA 经光气反应精制得 IPDI； 尿素法下，IPDA 与尿素、正丁醇反应生成异佛尔酮二氨基甲酸丁酯，异佛尔酮二 氨基甲酸丁酯热裂解生成 IPDI。 2022 年中国地区 IPDI 表观消费量超 1 万吨，同比增长 10%，且预计保持增长。 我国 IPDI 的应用主要集中在皮革、涂料和油墨领域。水性合成革领域，IPDI 凭 借其优异的耐候性和机械性能占据接近 70%的市场份额，而我国合成革市场水性 化率仅 20%，仍有提升空间。涂料领域主要是汽车漆和木器漆的应用，汽车后市 场修补漆的水性化率仅为 20%，同时我国木器漆的水性化率不足 10%，均有提升 空间。油墨领域溶剂型油墨一直占据着大头，水性油墨渗透率仅约 20%，具备提 升空间。

2023 年全球 IPDI 生产厂商包括赢创、科思创、万华、康睿和巴斯夫。2023 年赢 创、科思创、万华、康睿和巴斯夫供应占比 36%、25%、21%、14%和 4%。2023 年 中国 IPDI 市场中万华占比过半，显著高于竞争对手。

4.2 拟建 40 万吨/年 POE 产能，率先实现 POE 国产化替代突破

POE 塑料是采用茂金属催化剂的乙烯和辛烯实现原位聚合的热塑性弹性体。POE 的特点是:(1)辛烯的柔软链卷曲结构和结晶的乙烯链作为物理交联点，使它既有 优异的韧性又有良好的加工性。(2)POE 塑料分子结构中没有不饱和双键，具有优 良的耐老化性能。(3)POE 塑料分子量分布窄，具有较好的流动性，与聚烯烃相容 性好。(4)良好的流动性可改善填料的分散效果，同时也可提高制品的熔接痕强 度。POE 由乙烯和α烯烃聚合，下游为汽车行业、聚合物改性和生产电线电缆等。

全球 POE 消费量持续增长，全球 POE 下游消费结构以 TPO 终端为主。2021 年全 球 POE 消费量 136 万吨，同比增长 7.09%。全球 POE 下游消费结构中，TPO 终端、 聚合物改性和电线电缆分别占比 51%、29%和 10%。

中国 POE 消费量持续增长，中国 POE 下游消费结构以光伏为主。2021 年中国 POE 消费量 64 万吨，同比增长 8.47%。中国 POE 下游消费结构中，光伏和汽车分别占 比 40%和 26%。

2021 年全球广义的 POE 产能（包括丙烯基弹性体等）约在 200 万吨/年，生产厂 商均为海外企业，万华化学拟建 POE 产能实现国产替代。2021 年全世界范围内广 义的 POE 产能（包括丙烯基弹性体等）约在 200 万吨/年，更侧重于乙烯基弹性 体的狭义 POE 产能约 158 万吨/年。生产 POE 的厂商包括陶氏化学、Exxon、三井、 SABIC-SK、LG 化学等。国内多家公司规划新增 POE 产能，其中万华化学拟建 POE 产能 40 万吨/年。

公司 POE 项目进展处于行业领先位置，目前已有两款 POE 产品并获得行业头部客 户的认可。经过五年技术攻关，公司已掌握相关核心技术，于 2021 年 3 月产出 中试产品，获得诸多行业头部客户的认可，成为国内首家中试装置成功开车以及 国内首个可产出光伏应用 POE 产品的企业。目前，万华化学已成功开发 WANSUPER 9057 和 WANSUPER 9147 两款 POE 产品，其光学性能、力学性能、加工性能等均能 满足客户及行业需求。使用 WANSUPER 制成的光伏胶膜水汽阻隔率高，耐候性佳， 透明性优异且抗 PID 性能强。对比同行来看，公司 POE 项目有望在 24Q1 投产， 或将成为最早实现国产工业化突破的厂商。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）