2025年万华化学研究报告：全球聚氨酯龙头再启航

1. 全球 MDI 龙头，迈向综合性化学品企业

前身为烟台合成革厂，创新发展走向世界化工企业前列。万华化学诞生于 1978 年， 前身是烟台合成革厂。1993 年万华走上自主研发之路，成功掌握了 MDI 完整制备技术。 2001 年公司成功上市，陆续投资建设了宁波一期和二期 MDI 项目，收购匈牙利 BC，完 成了烟台工业园聚氨酯一体化项目建设，实现了 MDI 产能的提升。2015 年至今，公司 开拓上游石化业务、下游精细化学品、新材料业务，并投资建设烟台工业园、眉山基地、 蓬莱基地等项目。未来公司将持续创新，稳固市场地位的同时不断开拓新兴业务，走向 世界化工企业前列。

烟台国资委控股，国内外基地蓬勃发展。截至 2025H1，公司实控人为烟台国资委， 其余大股东为中诚投资、中凯信投资，持股比例分别为 10.55%、9.64%。

万华化学近年来持续推进产能扩张战略，尤其在聚氨酯核心产品 MDI 和 TDI 领域 表现突出。截至 2025H1，公司主要业务布局情况： 1）聚氨酯业务：公司 MDI 总产能已达到 380 万吨/年，分布在烟台（110 万吨/年）、 宁波（150 万吨/年）、福建（80 万吨/年，后续将扩建 70 万吨/年）和匈牙利（40 万吨/ 年）；公司 TDI 总产能已达到 144 万吨/年。 2）石化业务：依托世界级规模 PO/AE 一体化装置和大乙烯装置，不断拓展 C2、 C3、C4 产业链及价值链。2024 年，万华蓬莱一期 PDH 等项目完成建设并实现一次性开 车成功，产品质量达到行业领先水平。2025 年 4 月，公司乙烯二期项目一次开车成功， 布局丰富产品线，主要包括 25 万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）、40 万吨/年聚烯烃弹性体 （POE）、7.32 万吨/年 MTBE、7.99 万吨/年丁二烯等，其余部分则用于内部装置的原料 供应。乙烯二期的投产将为万华化学带来显著的协同效应，尤其是在 POE 等高端聚烯 烃产品的生产上，有助于打破国外企业的垄断局面，特别是在光伏胶膜和汽车领域。 3）精细化学品及新材料业务：该板块下设功能化学品分公司、新材料事业部、表面 材料事业部、高性能聚合物事业部、氯产品事业部、营养科技有限公司、电池科技有限 公司、电子材料有限公司等八大事业部，产业链布局持续完善。

2017 年起，公司全球化布局加快，国外营收涨势迅猛。2025H1，国外营业收入 422 亿元，占总营收的比重为 46%，主要出口产品包括聚氨酯、新材料等产品。

公司研发投入逐年增加。公司在 MDI、TDI 等装置上实现了不同程度的工艺优化， 凭借持续的研发投入和广泛的产业布局，公司也在新材料领域构建了坚实的护城河，为 其长期发展提供了有力支撑。

2. 聚氨酯板块为公司立身之本，行业供需情况向好

2.1. MDI：行业景气回升，万华化学具备一体化+规模优势

MDI，中文名称为 4，4’-二苯基甲烷二异氰酸酯，是合成聚氨酯（PU）的主要原 料。传统的 MDI 生产工艺是以苯胺为原料，经光气法后还原形成粗制 MDI，再进一步 分馏出纯 MDI 和聚合 MDI，其中纯 MDI 占比约 30%，聚合 MDI 占比约 70%。

纯 MDI、聚合 MDI 下游应用领域存在差异。1）纯 MDI 室温下呈白色或微黄色固 体状态，熔化后为无色至微黄色液体，主要用于各类聚氨酯弹性体的制造，下游主要用 于纺服相关行业，包括 TPU、氨纶、浆料、鞋底原液等。2）聚合 MDI 为褐色透明状液 体，是生产聚氨酯硬泡、半硬泡的原料，下游主要用于白色家电、建筑保温、汽车等。

全球 MDI 需求持续增长，中国 MDI 需求保持高增速。我国 MDI 需求主要来自于 冰箱、纺服领域，2024 年受消费恢复的拉动，2025 年受以旧换新政策拉动，需求保持 快速增长。 全球 MDI 行业寡头垄断，仅有 8 家厂商具备 MDI 的生产能力，2024 年 CR5=90%， 未来 2-3 年行业新增产能主要来自万华。万华化学是全球最大的 MDI 供应商，全球市 占率从 2020 年的 22%提升至 2024 年的 32%。公司后续继续把握 MDI 行业扩产节奏， 行业话语权进一步提升。

纯 MDI：受益于下游 TPU、氨纶等行业消费复苏，纯 MDI 需求呈现企稳回升态 势。2023 年，国内 TPU 消费量为 67 万吨（同比+7.8%）。除此之外，2024 年国内氨纶 产量达到 106 万吨（同比+19%）。

聚合 MDI：国内白色家电和建筑相关领域贡献核心需求，海外出口量增加，2023- 2025 年聚合 MDI 需求逐渐改善。从聚合 MDI 的下游应用上来看，2024 年，中国家用 电冰箱产量、中国冷柜产量、汽车产量同比分别+6%、+4%、+7%，支撑聚合 MDI 需求。 此外，中国胶黏剂产量上升也拉动了对聚合 MDI 的需求。

进出口：我国是全球 MDI 的主要供给地之一，其中聚合 MDI 出口较多。纯 MDI 出口比例相对较低，我国聚合 MDI 的进出口贸易规模大于纯 MDI，外需在聚合 MDI 消 费中占比较高。从出口地来看，美国、欧洲是聚合 MDI 最主要的出口地，但近两年来， 美国和欧洲需求增长动力不足，来自俄罗斯、东南亚等新兴市场的需求增长更快。

万华的低生产成本来源于：产业链一体化，以及产能扩张带来的规模优势。一方面， 万华 MDI 产业链配套全面。公司在烟台和宁波基地建立了配套的氯碱装置，解决了苯 胺、甲醛、一氧化碳等原材料供应问题，公司仅需采购更上游的苯、煤、硝酸、原盐等 产业链初级原料。另一方面，万华作为全球最大的 MDI 供应商，装置数量多，且单套 装置规划产能大，单吨投资额低，具备突出的规模优势。此外，公司也通过技改提高装 置使用效率和降低能耗，进一步降低生产成本。

2.2. TDI：海外装置扰动，行业景气度修复

甲苯二异氰酸酯（TDI）是国际上公认的“两大一高”化工品，即工程投资大、生 产控制难度大、技术含量高的精细化工产品。目前全球制取 TDI 的生产工艺主要有两 种工艺路线：1）光气法：首先将一氧化碳和氯气反应生成光气、甲苯与硝酸反应生成二 硝基甲苯（DNT），其次将二硝基甲苯与氢反应生成甲苯二胺（TDA），再将处理过后的 甲苯二胺与光气反应生成甲苯二异氰酸酯。光气法是目前主流的 TDI 生产工艺，国内主 要采用的是液相光气法。2）硝基化合物羰基化法：以二硝基甲苯、一氧化碳和脂肪醇作 原料使用催化剂进行羰基化反应，通过两步反应得到甲苯二异氰酸酯。该方法避免了使 用剧毒的光气，但因贵金属催化剂的使用和消耗，生产工艺尚不成熟。

TDI 和 MDI 都是生产聚氨酯的原材料，二者在一定程度上可以替代，二者的区别 主要有以下三点：1）TDI 异氰酸根含量较 MDI 高，单位质量发泡体积较大。TDI 异氰 酸根含量为 48.3%，MDI 异氰酸根含量为 33.6%，通常异氰酸根含量越高，单位发泡体 积越大，因此 TDI 单位质量发泡体积较大。2）MDI 毒性较小，TDI 有剧毒。MDI 不容 易挥发，无刺激性气味，对人体毒性较小，对运输无特殊要求；TDI 容易挥发，有强烈 刺激性气味，是剧毒危险品，对运输有严格要求。3）聚合 MDI 和 TDI 应用领域存在区 别。聚合 MDI 主要用于生产硬泡，应用于建筑节能、冰箱冰柜等，TDI 主要用于生产软 泡，应用于家具、汽车等。

供给端：全球 TDI 装置存在扰动，叠加多家企业检修，推动 TDI 价格上行。 1）短期来看：2025 年 7 月 16 日，科思创宣布其 TDA/TDI、聚醚多元醇产品遭遇 不可抗力，影响 TDI 产能 30 万吨/年，而后 TDI 价格价差大幅上升。 2）长期来看：海外 TDI 产能陆续关停，新增产能来自国内。海外产能变动方面， 2023 年初，巴斯夫关闭德国路德维希港基地的 TDI 及其前体装置（产能 30 万吨/年）； 2023 年，日本东曹停止日本 Nanyo 的 TDI 生产（产能 2.5 万吨/年）；2024 年 10 月，阿 根廷 Petroquímica Río Tercero 公司停止其位于阿根廷科尔多瓦的 TDI 生产（产能 2.8 万吨/年），阿根廷公司对外公布的关停理由是：亚洲 TDI 产能持续扩张，导致产品价格 下滑，压缩产品利润；2025 年 5 月，三井化学位于日本大牟田 TDI 装置计划停车检修， 检修周期为期两个月。此次检修完成后，该工厂 TDI 产能将按此前公布的调整计划，从 12 万吨/年永久性缩减至 5 万吨/年。新增产能方面，截至 2025 年 8 月，万华福建 TDI 二期 33 万吨/年装置已建成投产，TDI 总产能达到 144 万吨/年；华鲁恒升规划 30 万吨/ 年 TDI 产能。

需求端：下游家具及涂料行业需求较为旺盛，对 TDI 需求起到支撑作用。 1）聚氨酯软泡：TDI 的下游应用中约 7 成用于生产聚氨酯软泡，其中约 62%的聚 氨酯软泡用于生产软体家具。随着中国经济恢复，我国家具类商品零售额在 2025 年快 速增加。2）涂料：TDI 的下游应用中 19%用于涂料。我国每年涂料产量仍保持高位， 2024 年我国涂料产量 3534 万吨，基本与去年持平。

3. 石化板块助力上游原料延伸

3.1. 积极打造一体化石化业务，实现产业链协同

万华化学石化板块共有四大项目，其中 PO/AE 一体化项目、乙烯一期项目分别于 2015 年、2020 年投产，另有蓬莱工业园高性能新材料一体化项目、乙烯二期项目分别 于 2024、2025 年 4 月开车成功，后续将为公司石化板块带来重要增量。

1）PO/AE 一体化项目：项目位于烟台工业园，总投资 280 亿元，于 2015 年建成投 产，是万华化学进军石化领域的开山之作。项目以丙烷为原料，在上游布局了 75 万吨 PDH 装置，并在下游配套建设 PO/MTBE、丙烯酸及酯、正丁醇等装置，完成了 C3 产 业链的一体化布局。 2）乙烯一期项目：项目位于烟台工业园，总投资 168 亿元，于 2020 年建成投产， 是万华化学进入 C2 产业链的里程碑式项目。项目以丙烷为原料，在上游布局了 100 万 吨乙烯联合装置，同时在下游配套建设 40 万吨 PVC、15 万吨 EO、45 万吨 LLDPE、30 万吨 PO、65 万吨苯乙烯等产品，其中 PVC、EO、PO 等产品与聚氨酯产业链深度关联。 2024 年 6 月 11 日，公司披露 100 万吨/年乙烯装置原料多元化改造项目环评报告书，拟 将原料由丙烷变为乙烷，从而可根据上游原料价格实现灵活调整。 3）乙烯二期项目：项目位于烟台工业园，总投资 176 亿元。2025 年 4 月，公司乙 烯二期项目一次开车成功，布局丰富产品线。项目以石脑油和乙烷作为混合进料，在上 游建设 120 万吨乙烯裂解装置，在下游配套 25 万吨 LDPE、40 万吨 POE、20 万吨丁二 烯、55 万吨裂解汽油加氢、40 万吨芳烃抽提等装置。乙烯二期项目的建设能够进一步 提升石化板块原料多元化程度，提升园区化学品的成本竞争力。4）蓬莱工业园高性能新材料一体化项目：项目位于蓬莱工业园，总投资 231 亿元， 2024 年，万华蓬莱一期 PDH 等项目完成建设并实现一次性开车成功，产品质量达到行 业领先水平。项目以 LPG、乙烯为原料，在上游建设 90 万吨 PDH 装置，在下游配套 40 万吨 POCHP、50 万吨聚醚、30 万吨 PP、30 万吨 EO、30 万吨 EOD、16 万吨丙烯酸、 16 万吨丙烯酸丁酯、2 万吨丙烯酸辛酯、20 万吨碳酸酯、3 万吨润肤剂等装置，同时项 目将通过管道与烟台工业园实现原料互联互通，进一步提升上下游协同效率。 石化项目与其他业务联动，协同效应明显。万华化学石化项目生产的 PO、EO 等产 品是聚醚多元醇的重要原料，可以与异氰酸酯缩聚生产聚氨酯，能够充分降低原料采购 和运输成本；PDH、蒸汽裂解副产的氢气可以用于 MDI 的生产，而 MDI 生产过程中产 生的盐酸，又可以与乙烯结合，用于生产 PVC，进一步提升产业链一体化程度。

3.2. 乙烷路线成本优势突出，石化板块盈利有望提升

乙烯生产主要包含油煤气三种路线。1）油制路线是指通过蒸汽裂解、催化裂解等 工艺制备烯烃，其中石脑油在高温条件下裂化成较小的分子，然后再通过自由基反应形 成气态轻质烯烃；2）煤制路线是指通过甲醇脱水的方式制备烯烃，具体上又分为 MTO 和 CTO，区别主要在于是否外购甲醇；3）气质路线（轻烃裂解）主要包括 LPG 裂解和 乙烷裂解两类，是指以 LPG 或乙烷为原料，在高温裂解炉中通过脱氢催化反应制备乙 烯。其中油制路线是当前最主要的乙烯生产方式，约占乙烯总产能的 73%，目前全球烯 烃产品定价以油制路线为主。

不同路线的竞争力主要取决于原材料价格，高油价背景下乙烷裂解具备明显的成本 优势。近年来国际油价、煤价整体高位运行，而受益于美国页岩气产量持续增长，美国 天然气及乙烷价格自 2022 年底以来回落，乙烷裂解成本优势持续扩大。

受供应链壁垒制约，国内乙烷裂解项目落地难度较大，公司提前谋划、积极布局， 有望进一步提升石化板块盈利能力。目前国内实际落地的乙烷裂解项目分为 3 类：1） 以中石油为代表的自产乙烷制乙烯；2）以卫星化学为代表的美国进口乙烷制乙烯；3） 以新浦化学等为代表的乙烷、丙烷等混合进料制乙烯。其中由于美国进口乙烷存在较高 的供应链壁垒，需要企业具备相应的管道、码头、船只配套，因此目前仅卫星化学一家 完成了产业化落地，而第三类企业的乙烷原料多来自贸易商，供应不稳定且成本较高， 目前多切换为丙烷或石脑油进料。 万华是国内最早进行乙烷项目谋划的企业之一。2022 年公司在江南造船订购了 3 艘 99000 方的超大型乙烷运输船（VLEC），其中首条船已于 2024 年 4 月正式交付，第二 条船已于 2024 年 7 月交付。同时公司于 2023 年 10 月再次增订 3 艘 VLEC，交付时间 分别定于 2027 年 7 月/9 月/12 月。此外，公司还签署了《万融新材料（福建）有限公司、 AW Shipping 9 艘 VLEC 乙烷船舶租赁协议》，满足公司乙烷、乙烯采购的运力需求，包 括万融新材料即将启动的福建合资项目。向后看，随着公司乙烯二期项目的落地、以及 乙烯一期项目原料改造的推进，公司石化板块原料来源将更趋多元化，盈利水平有望得 到提升。

4. 新材料板块打开远期成长空间

回顾历史，聚氨酯板块是万华化学的立身之本，石化板块则进一步为其搭建了上游 的大化工原料平台。展望未来，下游材料的突破、以及产业链附加值的提升，将是万华 开启二次腾飞的重要抓手。

4.1. ADI：高端聚氨酯核心原料，下游应用广阔

ADI 应用前景广阔，被誉为异氰酸酯工业中皇冠上的明珠。脂肪族和脂环族二异氰 酸酯（ADI）是指芳香族之外的异氰酸酯类产品，是生产高档聚氨酯的核心原料，以 ADI 制备的聚氨酯材料具有优良的机械性能、优秀的耐光性、以及良好的抗老化、耐高温、 耐黄变等性能，是航天军工、高端装备制造业、新能源和节能环保产业的关键原材料。 ADI 的代表性品种包括六亚甲基二异氰酸酯（HDI）、异佛尔酮二异氰酸酯（IPDI）、 二环己基甲烷二异氰酸酯（H12MDI）、苯二亚甲基二异氰酸醋（XDI）等。

4.2. POE：光伏拉动下游需求，万华引领国产化浪潮

POE 全称聚烯烃弹性体，其兼具塑料和橡胶特性，属于高端聚烯烃产品。1）上游： 工业上主要以乙烯和α-烯烃（1-丁烯、1-己烯、1-辛烯）为原料，在茂金属催化剂条件 下，利用溶液聚合法合成 POE，其中α-烯烃、催化剂、聚合工艺等方面的技术难点， 使得 POE 的生产过程相对复杂。2）下游：POE 在光伏领域、汽车领域应用广泛。

4.3. 柠檬醛：项目成功投产，助力香精香料业务扩张

柠檬醛具有香叶醛（反式）和橙花醛（顺式）两种结构，柠檬醛主要用于合成紫罗 兰酮香茅醇、橙花醇、维生素 A 等，其作为添加剂被广泛应用于食品、饮料、烟草、化 妆品和清洁用品中。 截至 2025H1，全球柠檬醛行业主要生产厂家为巴斯夫、可乐丽、新和成、万华化 学四家。公司自 2011 年开始小试，经过 13 年坚持不懈的创新研发，4.8 万吨/年的柠檬 醛-香精香料项目已于 2024Q3 投产。公司不仅实现了产品质量开车即最优的佳绩，并且 柠檬醛产品的顺利产出，也为下游香料及营养品业务的推进，奠定了坚实的基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）